WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Na de Griekse tragedie, een Amerikaanse tragedie?

(Artikel gepubliceerd in Moneytalk van 30 juni 2011)

Het heeft iets surrealistisch. Terwijl de Finnen midzomernacht vieren en de straten en pleinen van Franse steden een volkstoeloop kennen ter gelegenheid van het jaarlijkse Feest van de Muziek, kent Athene ook zijn volkstoeloop. Het is 21 juni ’s avonds en in mijn hotelkamer in Genève kijk ik sinds meer dan een uur naar CNBC.

Het moet een warme avond zijn in Athene, letterlijk (de CNBC-journaliste draagt een poloshirt) en figuurlijk, want de journaliste beschrijft hoe de duizenden mensen voor het parlementsgebouw in toom worden gehouden door oproerpolitie en hoe op de muren van het parlement met laserstralen het woord “dieven” wordt geprojecteerd. Intussen toont men om de zoveel seconden beelden van eerste minister Papandreou die het parlement probeert te overtuigen.

Om 23.24u begint de stemming. De parlementairen zitten er heel rustig bij. Er worden geen stemknopjes gebruikt en de naamafroeping neemt een eeuwigheid in beslag. Van een sterke plot gesproken. Een nee-stemming zou dermate negatieve gevolgen hebben dat de financiële markten dit schier onmogelijk achtten: de beurzen en de Euro zijn dan ook behoorlijk gestegen vandaag.

Het programma loont trouwens de moeite. Een deelnemer aan het debat in de Amerikaanse studio vergelijkt de redding van Griekenland met het Bear Stearns-moment in maart 2008 (lees: “men dacht dat het systeem gered was maar Lehman moest nog komen”). Toch wel een zwartgallige (en overdreven) vergelijking. Iemand anders maakt de bedenking “in Amerika moeten we ook een stemming hebben op 2 augustus, over de verhoging van het schuldenplafond”. Ook al gaat iedereen er van uit dat die verhoging er komt zal dit niet zonder slag of stoot gebeuren. Het belooft nog spannend te worden deze zomer.

Sterjournaliste Maria Bartiromo heeft een korte enquête gehouden bij de televisiekijkers naar aanleiding van de voorspelling van de Amerikaanse topeconoom David Rosenberg dat er 99% kans is dat de VSA volgend jaar opnieuw in recessie belanden. Resultaat van de enquête: ja 52%, nee 48%. Een licht verontrustende, nipte meerderheid. Ook moeilijk te begrijpen: weliswaar zijn de economische cijfers behoorlijk teleurstellend geweest maar ik zie niet direct wat voor een nieuwe recessie zou zorgen: bedrijven maken veel winst en hebben gezonde balansen, de reële rente is negatief, de vrees voor de olieschok is wat geluwd, de rest van de wereld groeit eveneens. De meest toepasselijke opmerking van de avond kwam van een studiogaste: in september 2008 werd Tarp 1 (dat tot doel had illiquide effecten te kopen om aldus het banksysteem te steunen) weggestemd door het Amerikaanse congres en de beurs zakte. Enkele tijd nadien werd Tarp 2 goedgekeurd en de markt daalde opnieuw. Er was immers meer aan de hand. Vandaag is er ook meer aan de hand: Griekenland, inflatie in China, Amerikaanse bedrijfsresultaten in augustus, vrees over de groeivertraging in de VSA. De belegger moet geen vuurwerk verwachten op de beurzen deze zomer.

23.51u. Papandreou heeft de vertrouwensstemming gewonnen, het wordt stil op het plein voor het parlement en de Euro daalt tegenover de dollar: “buy the rumour, sell the fact”. Tijd om naar bed te gaan.

William De Vijlder

Het « déjà vu » gevoel bij de vrees voor een nieuwe recessie

8 juli 2011 om 14.30u CET. Gelieve alvast de datum in uw agenda te noteren. Op dat ogenblik worden de nieuwe werkgelegenheidsdata in de VSA gepubliceerd. Na de koude douche begin juni kijken beleggers reeds met koude rillingen naar het komende cijfer uit. De verzwakking van de Amerikaanse economische cijfers is dusdanig geweest in de voorbije weken dat het onvermijdelijk was dat “double dip” terug opdook in het taalgebruik. Dit geeft een gevoel van “hebben we dit niet eerder reeds gezien?” en inderdaad, ongeveer één jaar geleden kwamen de markten in de wurggreep van de vrees voor een nieuwe recessie, iets wat Ben Bernanke er in Jackson Hole eind augustus toe bracht om zijn ideeën inzake kwantitatieve versoepeling met de aanwezigen en de wereldpers te delen. Interessant genoeg zien we trouwens nu reeds verwijzingen opduiken naar QE3…

Wat de cijfers betreft, deze zijn ontegenzeggelijk teleurstellend geweest en het meest in het oog springend daarbij waren natuurlijk de arbeidsmarktdata die begin juni werden gepubliceerd. Wat ook opvalt is dat de verrassingen in de voorbije weken toch wel sterk negatief waren, wat nog eens bevestigt dat analysten achter de feiten plegen aan te hollen: economische statistieken die wijzen op een aantrekkende economie gaan steevast gepaard met positieve verrassingen maar het omgekeerde geldt evenzeer want verzwakkende data worden vergezeld van negatieve verrassingen. Die verrassingen bezorgen de aandelenbelegger in feite een “double whammy”: “verbetering” betekent “verrassend sterke verbetering” en “verslechtering” houdt in “verrassend sterke verzwakking”, in dit laatste geval dus voldoende om de risicoafkeer te doen oplopen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de lange rente op 10 jaar in de VSA tot onder de 3,00% is gedaald, ondanks de inflatie, de overheidsschuld, de discussie over het verhogen van het schuldplafond en … het einde van QE2 eind deze maand. Alhoewel bladzijden en bladzijden zijn volgepend met analyses over de gevolgen van het stopzetten van QE2, waarbij vaak werd gesteld dat dit de overheidsobligatierente zou omhoog duwen, zien we in realiteit dat deze sterk is gedaald. Er is dus meer in het spel dan QE2. Hetzelfde gold trouwens in de herfst van vorig jaar toen de QE2-aankopen van overheidsobligaties niet konden verhinderen dat de rente aantrok omdat de economie verbeterde.

Waar staan we nu, aan het begin van de zomer? Vier vragen en evenzoveel antwoorden.

1. Is de groeivertraging tijdelijk of luidt ze een nieuwe trend in?

Het feit dat recente data zwak waren leert ons weinig over de nabije toekomst. Dit komt omdat de meeste economische indicatoren de recente “hartslag” van de economie meten en weinig voorspellende waarde hebben. We kunnen dit illustreren aan de hand van de indicator van het Institute of Supply Management (ISM). Sinds 1948 is de procentuele wijziging over de jongste drie maanden (758 observaties) even vaak positief (380) als negatief (378): de Amerikaanse economie spendeerde dus evenveel tijd in een periode van aantrekkende ISM als in een periode van dalende ISM. Een dalende ISM is dus niet abnormaal en een stijgende evenmin. Bovendien is er nagenoeg geen statistische relatie tussen de voorbije wijziging in de ISM en de toekomstige: de observatie dat in juni de ISM onder het niveau van drie maand eerder ligt zegt ons nagenoeg niets over de kans of in september de ISM boven of onder het niveau van juni zal liggen. Bijgaande grafiek illustreert dit.

 

Men moet dus kijken naar de “fundamentals” van de economie om een inschatting te maken van wat de toekomst inhoudt. In dit verband kan men aannemen dat de vertraging tijdelijk zal zijn omdat ze in grote mate het gevolg is van uitzonderlijke en tijdelijke factoren: de tragische gebeurtenissen in Japan die o.a. geleid heeft tot een daling van de productie van wagens die dan weer een aanzienlijke impact had op de wereldeconomie en het bijzonder slechte weer in tal van landen wat voor een tijdelijke productieverstoring zorgde.

Daarnaast zijn de “fundamentals” voor de bestedingen al bij al nog goed te noemen. In de VSA bijvoorbeeld is de verhouding bedrijfsinvesteringen/BBP bijzonder laag, zijn de bedrijfsresultaten zeer goed en zijn de financieringskosten laag. Economische groei zal er tot een aantrekken van de investeringen leiden (economen noemen dit het acceleratoreffect). Nog in de VSA nemen huurkosten een toenemend deel van het gezinsbudget voor hun rekening. Op termijn zal dit de verkoop en constructie van woningen stimuleren. De gemiddelde leeftijd van het wagenpark is behoorlijk oud en dure benzine zou de vervangingsvraag richting efficiëntere wagens moeten aanwakkeren. De verhouding voorraden/omzet is verder gedaald, dus het voorraadpeil is zeker niet excessief te noemen. Tot slot tonen enquêtes bij Amerikaanse banken dat hun bereidheid krediet te verstrekken sterk is toegenomen en dat de kredietvraag eveneens aantrekt.

In Duitsland valt het op hoe gezond de samenstelling van de groei is: zowel netto-uitvoer (het China-effect) als bedrijfsinvesteringen, gezinsconsumptie en woningbouw dragen er bij tot de expansie. Daartegenover staat dan weer dat in de periferie van de Eurozone, om begrijpelijke redenen, de groei zwak tot negatief is en dat het VK nu ongeveer drie kwartalen op een rij ter plaatse trappelt.

Tot slot zullen ook de groeilanden een behoorlijke, zij het ietwat tragere, groei blijven optekenen.

2. Wat zou tot een nieuwe recessie kunnen leiden?

Kijkend naar factoren die historisch veelal recessies hebben veroorzaakt komen we tot de volgende checklist:

a) een overdreven monetaire verstrakking

Dit risico is nagenoeg onbestaande. In de Westerse wereld blijft de reële beleidsrente van de centrale banken zeer laag tot negatief. De ECB zal zeer voorzichtig zijn met haar verstrakkingsbeleid (we verwachten dat ze na de verhoging van juli het rentebeleid ongewijzigd laat voor de rest van het jaar) en de Fed is zeker niet gehaast om de “exitdeur” te openen. In de meeste groeilanden is de reële rente eveneens laag tot negatief (Brazilië vormt hierop een notoire uitzondering).

b) een overdreven budgettaire verstrakking

In bepaalde landen, die hun begrotingstekort sterk willen/moeten beperken, is het onvermijdelijk dat de groei-impact op korte termijn negatief is. Het gecombineerde effect zal echter niet van die aard zijn dat de OESO en meer algemeen de wereldeconomie erdoor in een recessie zou belanden. In de VSA zal men zijn tijd nemen om de begroting aan te pakken (wat ons niet noodzakelijk gelukkiger maakt op middellange termijn…). Bovendien moet budgettair beleid ook gezien worden in combinatie met monetair beleid. Het VK is daar een treffend voorbeeld van: een soepel monetair beleid streeft ernaar de negatieve impact van de strenge begroting te verzachten.

c) het barsten van een zeepbel

In het verleden vormde dit herhaaldelijk de oorzaak van een recessie (2000, 2008 om maar twee voorbeelden te geven). Alhoewel bepaalde ontwikkelingen (vastgoed in bepaalde delen van China, speculatie in goud) reden tot zorg zijn bevinden we ons nog niet in een omgeving waarbij de knipperlichten allemaal op rood staan. Zeepbellen zijn pas echt gevaarlijk indien de speculatieve golf een brede participatie kent én indien deze met krediet wordt gefinancierd.

d) een grondstoffenschok

Men denkt hierbij natuurlijk aan olie (maar ook aan voedselprijzen in groeilanden) en aan de olieschokken die twee recessies hebben veroorzaakt in de jaren ’70 van vorige eeuw en hebben bijgedragen tot de recessie van 1990 in de VSA. De Brentolie is na de recente daling weer gestegen om aan USD 120 te noteren per vat (interessant genoeg is het verschil met de West Texas intermediate sterk opgelopen wat wijst op de negatieve impact van de groei-omgeving in de VSA) en het is duidelijk dat bij een verdere stijging de groei-impact in toenemende mate negatief zal worden. Productieverstoringen niet te na gesproken zou een verdere olieprijsstijging echter een groeiversnelling vergen (die dan pas in een tweede faze voor een vertraging zou zorgen).

e) een overwaardering van munten

Een sterke muntappreciatie gaat typisch gepaard met een toename van de koopkracht (daling invoerprijzen) en soms komt men in de verleiding leningen in buitenlandse munt aan te gaan (Azië in 1997, bepaalde landen in Oost-Europa enkele jaren geleden) omdat die in waarde dalen. De dure munt kan echter uiteindelijk de uitvoersector versmachten en tot een recessie leiden. Dit is een risico dat uiteindelijk zou kunnen ontstaan in sommige groeilanden die te lijden hebben van speculatieve kapitaalinvoer.

f) een kredietzeepbel

Lage reële rente zou tot een sterke toename van de kredietopname kunnen zorgen waarbij in een latere faze een aantrekkende rente bijzonder nefaste gevolgen zou hebben. Dit is een thema dat nog niet actueel is maar dat men wel moet opvolgen in een aantal groeilanden waar de kredietexpansie sterk is.

De conclusie van dit overzicht is dat het risico op recessie zeer gering is.

 3. Komt er nu QE3?

Nee, tenzij tegen de verwachtingen in de groei toch zou blijven vertragen. Ben Bernanke heeft in een recente toespraak de kerk mooi in het midden gelaten dienaangaande: “we moeten zorgen voor groei maar ook de inflatieverwachtingen verankeren”. Introductie van QE3 zou niet noodzakelijk positief zijn voor de markten en tot het gevoel kunnen leiden van “het werkt niet”.

4. Is de groeivertraging slecht nieuws voor aandelen?

Ja en nee. “Ja”, want dat is wat we recent hebben gezien. Bovendien wordt de maand juli van crucial belang in termen van de “risk on/risk off” houding van beleggers want een nieuwe teleurstelling van de banencreaties in de VSA zou het beeld versterken dat de groeivertraging meer is dan een tijdelijk fenomeen.. Het ziet er dus naar uit dat het lot van aandelenbeleggers waar ook ter wereld en van miljarden aan beurskapitalisatie afhangt van het cijfer dat op vrijdag 8 juli zal worden bekend gemaakt. Alhoewel dit een ietwat te dramatische voorstelling is van de realiteit is de focus op deze arbeidsmarktcijfers geen verrassing. De Amerikaanse consument vertegenwoordigt 70% van het BBP van de nog altijd belangrijkste economie ter wereld. In een land waar de rente reeds ontzettend laag is, waar de huizenmarkt in een “double dip” verkeert en waar het verhogen van het consumentenkrediet, zacht gezegd, niet de aanbevolen weg is om de bestedingen aan te wakkeren, is de groei van het besteedbaar inkomen via banencreatie dé determinant van de toekomstige groei van de gezinsconsumptie.

Het antwoord op de vraag kan echter ook “nee” zijn. Zo blijkt historisch dat de piek in de ISM-index weliswaar tot een lagere beurskoers leidt maar dat dit effect slechts een drietal maanden aanhoudt want nadien begint de beurs opnieuw te stijgen.

Het kan dus vriezen of dooien. Voeg daar echter enkele andere factoren aan toe (de Brentolie die opnieuw aan USD 120 noteert; de Amerikaanse discussies over het schuldplafond; het resultatenseizoen dat binnen een aantal weken op gang komt en waar men de adem zal inhouden om te zien of de macrozwakte zich ook vertaalt in teleurstellingen op bedrijfsniveau) en je hebt voldoende redenen om tijdens de zomer een behoorlijk volatiel verloop zonder duidelijke trend te verwachten. Men zou zowaar nog in seizoeneffecten (“sell in May and go away”) beginnen te geloven.

William De Vijlder

20 juni 2011

Beursomgeving wordt moeilijker

(Artikel gepubliceerd in Moneytalk van 19 mei 2011)

Rond deze periode van het jaar worden we als belegger telkens herinnerd aan de uitspraak “sell in May and go away”. Alhoewel dit seizoeneffect wel degelijk blijkt uit de statistieken, volstaat het op zich niet om nu meteen op de rem te gaan staan: dit effect is noch een voldoende noch een noodzakelijke reden om het risico in zijn portefeuille sterk te verminderen. Spijtig genoeg ontbreken voor de aandelenbelegger de redenen echter niet om de komende weken met ietwat verhoogde argwaan het marktgebeuren te volgen. Zo schijnen de hoge olieprijzen toch tot een bepaalde vorm van vraagvernietiging te leiden: de reële vraag naar benzine in de VSA is dalend en wijkt daarmee af van de stijgende trend in het BBP (ook al was de economische groei in het eerste kwartaal teleurstellend). Het is nu wachten of de ervaring uit het verleden waarbij sterk stijgende olieprijzen uiteindelijk een behoorlijke domper zetten op de bestedingsgroei bevestigd wordt. Ondanks de recente olieprijsdaling bevinden we ons nog altijd in een kritische zone zodat het uitkijken blijft naar tekenen die zouden wijzen op een negatieve vraagimpact. Ik denk daarbij vooral aan uitgaven voor duurzame consumptiegoederen (“big ticket items”). Een andere reden voor wat meer voorzichtigheid is dat na een lange reeks van positieve verrassingen in de Amerikaanse macrodata én een alweer sterk resultatenseizoen voor wat het eerste kwartaal betreft, we ons moeten afvragen hoe goed het eigenlijk nog kan worden. Anders gesteld: twijfel over de mogelijkheid van ondernemingen om zo sterk te blijven verrassen in positieve zin zal zorgen voor een verhoogde gevoeligheid voor teleurstellingen. Hetzelfde geldt voor macrodata waar de consensus voor de VSA mikt op ongeveer 3.5% reële groei in het tweede, derde en vierde kwartaal van dit jaar en evenveel in 2012. Dit lijkt behoorlijk optimistisch. Daarnaast is er de vrees dat het einde van kwantitatieve versoepeling (QE2) –een problematiek die een ongekende media- en researchaandacht heeft gekregen in de jongste weken- toch nog een verrassend effect zou hebben waarbij de aanzienlijke emissies van overheidspapier ondernemingen uit de markt zou duwen en zou leiden tot lagere aandelenkoersen en hogere ondernemingsobligatiespreads tegenover overheidspapier. In zo’n scenario zou de risico-afkeer toenemen en tot een daling van de overheidsrente zorgen, zijnde exact het tegendeel van wat sommige Amerikaanse fondsenbeheerders voorspellen… Een vierde reden is de saga over het schuldplafond in Amerika: bereikt men vlug een akkoord of wordt het alweer een “cliffhanger” die beleggers aan het scherm kluistert? Alhoewel men redelijkerwijze mag aannemen dat uiteindelijk de schuldlimiet zal verhoogd worden kan een bitse strijd daarrond bij de belegger voor behoorlijke zenuwachtigheid op korte termijn zorgen. Een vijfde en laatste reden is de verdere evolutie in de Eurozonecrisis. Eén zaak is daar duidelijk: we zijn nog niet aan de aankomst. Sinds meerdere maanden concentreert de discussie zich op individuele landen (Ierland, Portugal en nu vooral Griekenland) en is geen sprake van een “besmetting” richting andere landen (bijvoorbeeld Spanje). Laat ons hopen dat de oplossing die voor Griekenland wordt uitgewerkt van die aard is dat er geen nieuwe besmettingsgolf ontstaat…

William De Vijlder

 15 mei 2011

Champagne niet langer gratis hoeft niet het einde van het feest te beteken

(Artikel gepubliceerd in De Tijd van 27 april 2011)

 In de voorbije weken is heel wat te doen geweest over gevolgen van het einde van de kwantitatieve versoepeling (QE2) in de VSA. Het meest in het oog springend daarbij was Bill Gross van Pimco die stelde dat de rente op overheidspapier aanzienlijk zou oplopen en dat hij om die reden al zijn Amerikaanse staatspapier reeds had verkocht. Robert Arnott in een recent artikel in de Financial Times is nog extremer want hij stelt dat door het einde van QE2 een recessie kan volgen waardoor riskante activa een aanzienlijke prijsdaling kunnen te zien geven. Zal het zo'n vaart lopen? Laat ons vooraleer hierop in te gaan kijken naar enkele economische cijfers voor de start van QE2 (ik kies hiervoor eind augustus 2010, d.w.z. net nadat Ben Bernanke over de mogelijkheid van "geld te drukken” had geopperd in Jackson Hole) en eind maart dit jaar.

USA	31/08/2010	31/03/2011
unemployment rate	9.6	8.8
NFP employment change                                                                                         (3-month moving average)	-100000	159000
Private NFP emp. Change                                                                                         (3-month moving average)	89000	188000
Manufacturing ISM	55.2	61.2
Non Manufacturing ISM	52.8	57.3
Core CPI (y/y % change)	0.9	1.2
Core CPI                                                                                                                           (3-month change annualised)	1.2	2

  Source: BNP Paribas Investment Partners, Factset

De conclusie is ronduit positief: de arbeidsmarkt is in betere doen (lagere werkloosheidsgraad, een sneller tempo van banencreatie), de ISM-indices noteren sterk hoger en de inflatie is gestegen. Alhoewel er geen causaal verband hoeft te zijn met de introductie van QE2 is het op zijn minst duidelijk dat tijdens de QE2-periode er een duidelijke economische verbetering heeft opgetreden.

De volgende tabel beschrijft het verloop van data i.v.m. de financiële markten:

	31/08/2010	31/03/2011	14/04/2011
S&P 500	1049.33	1325.83	1314.52
EPS 2011 (op)	94.975	96.971	97.057
Source:                                                                Bloomberg, Datastream, IBES
			18/04/2011
HY spread	6.8	4.65	4.67
US treasury 10yr yield	2.45	3.47	3.37
real yield on Tips 10yr	0.9181	0.9624	0.7615
Break even inflation                                                (spot 10y)	1.5319	2.5076	2.6085
Break even inflation                                                          5 year in 5 year	1.82	2.28	2.49

 Source: BNP Paribas Investment Partners, Bloomberg

Ook hier is het beeld positief. De beurs noteert een heel eind hoger; de inschatting van de winst per aandeel voor dit jaar is gestegen; de spread op rommelobligaties is sterk gedaald; de nominale langetermijnrente is gestegen, wat wijst op een verwachting van hogere inflatie, iets wat ook blijkt uit de break-eveninflatie nu en binnen vijf jaar. De enige “valse noot” is de recente daling van de rente op inflatiegeïndexeerde obligaties, wat kan wijzen op een scepsis over de toekomstige reële groei (eist de dure olie dan toch haar tol?).

 Na dit overwegend (zeer) positieve beeld over de gevolgen van QE2, is de vraag nu wat de gevolgen zullen zijn van het einde van QE2. Voor alle duidelijkheid, het gaat hier over de Amerikaanse centrale bank die niet langer obligaties zal kopen door de creatie van geld en dus niet over een afbouw van haar balans door de verkoop van een deel van haar obligatieportefeuille. Zoals eerder geschetst wordt er vaak van uitgegaan dat dit onvermijdelijk de lange rente zal doen stijgen. De werkelijkheid lijkt me echter complexer dan dat, zoals volgende punten illustreren. Ten eerste is het goed eraan te herinneren dat de introductie van QE2 gepaard ging met een stijging van de lange rente en niet een daling. Dit kwam omdat de economie aantrok en omdat beleggers betere renderende beleggingen opzochten. Op basis hiervan zou men kunnen stellen dat het zeker niet uit te sluiten is dat de lange rente zou dalen eens QE2 ophoudt. Later meer over dit punt.

Ten tweede houdt de stelligheid waarmee sommigen beweren dat de lange rente zal stijgen geen rekening met het feit dat een onderscheid moet worden gemaakt tussen, wat economen noemen, voorraden en stromen. Meer nog, hun redenering luidt enkel in termen van voorraden. Wat hiermee wordt bedoeld is hetvolgende. Op ieder ogenblik wordt een economie gekenmerkt door een aantal voorraden: het machinepark (= de voorraad kapitaalgoederen), de actieve bevolking (= de “voorraad” arbeidskrachten), de voorraad woningen, de uitstaande overheiddsschuld (= de voorraad overheidsobligaties), de geldhoeveelheid, het aandelenbezit, enz. Wanneer een partij zou beslissen zijn obligatieportefeuille te verkopen dan zal de prijs onvermijdelijk dalen omdat een andere partij moet aangespoord worden om deze te kopen, wat enkel zal gebeuren bij een hoger rendement en dus lagere koers. Wanneer de Fed nu QE2 stopzet heeft dit niets te maken met voorraden maar wel met stromen. Waarover gaat het hier? Stromen zijn het inkomen dat over een bepaalde periode wordt gegenereerd, de bestedingen en besparingen over een bepaalde periode, de nieuwe beleggingen over een bepaalde periode (inclusief deze gefinancierd door het drukken van geld), het aanbod van nieuwe overheidsobligaties om het overheidstekort te financieren, enz. In bijvoorbeeld het derde kwartaal van dit jaar zullen we zien dat de overheid een tekort heeft, obligaties uitgeeft, gezinnen een bepaald bedrag sparen wat ze dan moeten beleggen, het buitenland eveneens een bedrag spaart dat moet worden belegd, bedrijven aandelen of obligaties uitgeven om investeringen of overnames te financieren, gezinnen eventueel beslissen om hun spaarpot (de deposito’s bij banken) aan te spreken om te beleggen in aandelen of obligaties, enz. Kortom, er zijn een geheel van stromen waarbij geld wordt aangeboden en stromen waarbij geld wordt gevraagd. Het moge duidelijk zijn dat dit een bijzonder complex proces is wat impliceert dat “ophouden met QE2” niet automatisch impliceert “stijgende rente”.

Het proces is niet enkel complex, het is ook dynamisch. Het kan het best omschreven worden als een reeks iteraties:

 - stap 1: de overheid peilt de interesse van de markt bij de emissie van nieuwe obligaties en geeft aan een iets hogere rente te willen betalen teneinde zeker te zijn een koper te vinden voor de obligaties

- stap 2a: beleggers in ondernemingsobligaties evalueren of ze eveens een hogere rente willen, in welk geval ze dit manifesteren door de koersen omlaag te duwen (ze verkopen ondernemingsobligaties of weigeren op nieuwe in te tekenen indien geen hoger rendement wordt geboden)

- stap 2b: aandelenbeleggers evalueren of het verwachte extra-rendement nog de moeite loont gezien de hogere vergoeding op overheidspapier. Is het antwoord negatief, dan verkopen ze aandelen en dalen de beurskoersen

- stap 2c: beleggers met grote deposito’s bij de banken evalueren of de hogere overheidsrente voldoende aantrekkelijk is om deposito’s af te bouwen en staatspapier te kopen

- stap 3: uit al de bewegingen geschetst in stap 2 ontstaat uiteindelijk een nieuw marktevenwicht. Waar dat evenwicht zich bevindt is afhankelijk van hoeveel gespaard wordt in de betrokken periode, wat het overheidstekort is, hoeveel het buitenland wil kopen, hoeveel geld ondernemingen nodig hebben, in welke mate de bankdeposito’s worden afgebouwd, … Bij dit alles speelt het vertrouwen of wantrouwen in de economie een grote rol: vertrouwen betekent voorkeur voor aandelen en ondernemingsobligaties en een hogere overheidsrente; wantrouwen betekent minder beleggen in aandelen en ondernemingsobligaties en een lagere overheidsrente want overheidsobligaties worden dan een vluchtoord.

Conclusie: het wegvallen van de Federal Reserve als koper van obligaties betekent dat er meer mededinging zal ontstaan voor de beschikbare spaarmiddelen. A priori zou men verwachten dat daardoor de overheidsrente omhoog gaat maar ook dat bedrijven een hogere spread zouden moeten betalen en dat de aandelen het wat moeilijker krijgen. Dit houdt ook verband met het feit dat beleggers die een bepaald rendement viseren minder hun toevlucht moeten nemen tot risicovollere beleggingen wanneer de overheidsrente wat gestegen is. Men moet zich dus eerder vragen stellen over de impact van het einde van QE2 voor de beurs en de spread van ondernemingsobligaties dan voor de overheidsrente. Laat ons echter vooral niet vergeten dat de belangrijkste factor ook de minst voorspelbare is: hoe zit het met de risicobereidheid van de beleggers want dit determineert uiteindelijk in welke mate de spaardeposito’s worden aangesproken of aangevuld. Het einde van gratis champagne (QE2) hoeft dus het feest (de goed georiënteerde beurs) niet te verknallen, maar het wordt toch minder leuk.

William De Vijlder

21 april 2011

Aandelenmarkten met voorjaarsmoeheid

Rond midden februari noteerde een vat Brent olie aan ongeveer 100 USD. Nu is de prijs ongeveer 120 USD. Ondanks deze stijging met 20% is de S&P500 niet ver verwijderd van de piek van dit jaar die midden februari werd bereikt. Wetende dat een stijging van 10 USD van de aardolieprijs ongeveer 0.3% groei van het wereld-BBP kost is het gedrag van de beurs enkel te verklaren indien één of meer van de volgende voorwaarden is voldaan:

1. de markt gaat er van uit dat de olieprijsstijging tijdelijk is

Die mogelijkheid bestaat inderdaad, a fortiori omdat de geopolitieke ontwikkelingen minder vaak de voorpagina’s halen dan enkele weken geleden het geval was. De verhoopte daling van de olieprijs zou dan wel het gevolg moeten zijn van het afnemen van de risicopremie van ongeveer 20 USD die thans in de prijs vervat zit en niet van een verwachte vraagdaling. Het verrassende bij het begin van vorige week was dat de beurzen daalden samen met een daling van de olieprijs omdat een Goldman Sachs rapport stelde dat de dure olie de vraag en dus de groei zou doen dalen. De ene prijsdaling is dus de andere niet…

2. de markt gaat er van uit dat de groei-impact nihil is

Hierover kunnen we kort zijn: alle econometrische modellen wijzen op een negatieve impact van een permanente olieschok. Het woord “permanent” is hier cruciaal want zo de prijsstijging tijdelijk zou zijn dan zouden gezinnen en bedrijven die schok absorberen door respectievelijk minder te sparen en een winstdaling, zonder dat dit respectievelijk de consumptie en investeringen negatief zou beïnvloeden.

3. de groei versnelt omwille van andere factoren

Theoretisch is het mogelijk dat een negatieve schok (dure olie) meer dan gecompenseerd wordt door een positieve ontwikkeling van andere factoren. Alhoewel de wereldeconomie het vrij goed doet zie ik niet direct een tendens tot acceleratie die in de richting van “overcompensatie” zou gaan. Meer nog, sinds een aantal weken zijn de Amerikaanse economische cijfers eerder teleurstellend in de zin dat een toenemend aantal onder de verwachtingen uitkomt.

4. de rentetarieven zijn gedaald

Dit argument is niet echt valabel. De monetaire omgeving op wereldvlak wordt strakker: tal van groeilanden zien een stijging van hun munten (wat groeiremmend werkt); de ECB heeft de rente reeds verhoogd en de VSA zijn in de ban van de mogelijke negatieve gevolgen van het einde van QE2.

5. het risico is gedaald

Hiermee bedoel ik dat het marktrisico (“systematisch risico”) zou zijn afgenomen wat, ondanks de duurdere olie, hogere beurskoersen zou rechtvaardigen. Echter, de lijst met schokken, waarvan de langetermijngevolgen nog onduidelijk zijn, is behoorlijk lang geworden, wat niet echt wijst op een daling van het risico: de geopolitieke ontwikkelingen, de aardbeving met tsunami met nucleaire ramp in Japan, het eindeloze bekvechten in de VSA over hoe het nu verder moet met de overheidsfinanciën, de vraag of inflatie nu echt een probleem wordt, de vraag hoe het nu verder moet met bijvoorbeeld Griekenland, enz.

6. de vereiste vergoeding per eenheid risico is gedaald

Dit betekent dat beleggers minder kieskeurig zijn geworden, of, positiever gesteld, dat er een grotere bereidheid is om risico te nemen. Een reden daarvoor kan zijn dat andere beleggingsvormen minder opbrengen of nog omdat men wel risico moet nemen om zijn opbrengstdoelstellingen te halen. Het ligt voor de hand dat men kijkt naar QE2 als een factor die tot deze hogere bereidheid heeft geleid.

Wat betekent dit voor de komende weken? Wel, uit de lijst met zes mogelijke verklaringen is slechts één (de laatste) relevant om de stijging van de S&P sinds midden februari, tegen een achtergrond van stijgende olieprijzen, te verklaren en dan nog is die verklaring eerder psychologisch (de belegger die meer risico wil nemen). Het is kenschetsend dat deze stijging plaatsvond bij vrij geringe volumes. Anderzijds benadrukt ons hoofd Amerikaanse aandelen in Boston dat het midden- en topsegment van de kleinhandel nog niet te lijden heeft van de duurdere olie, dus misschien loopt het allemaal zo’n vaart niet. Dit maakt het resultatenseizoen dat nu op gang is gekomen extra spannend. Om te verwijzen naar de woorden waarmee Donald Rumsfeld in de geschiedenis is getreden: de “known known” is dat de olieprijs is gestegen en dat dit op de bestedingen en winstmargen moet wegen; de “known unknown” is hoe groot deze impact is. Binnen een aantal weken zullen we een helderder beeld hebben en intussen is het “wait and see”.

William De Vijlder

15 april 2011

Hoe omgaan met onzekerheid bij beleggingen?

De tragische gebeurtenissen in Japan waar de aardbeving en de daaropvolgende tsunami niet alleen enorm veel menselijk leed en materiële schade hebben veroorzaakt maar ons bovendien op de rand van een kernramp hebben gebracht herinneren ons hoe moeilijk het is om met onzekerheid rekening te houden bij het nemen van beslissingen als belegger. Het verdere verloop van de politieke gebeurtenissen in Libië vormt evenzeer een bron van onzekerheid. Hoe moet men hiermee omgaan? Drie klassieke antwoorden zijn:

1. zij huiswerk nog grondiger maken, d.w.z. nog meer tijd besteden aan het verzamelen en analyseren van informatie. Alhoewel zo’n houding logisch en zinvol is moet men zich bewust zijn van de beperkingen: we hebben gewoon te weinig informatie om te evalueren of de toestand in bijvoorbeeld de kerncentrale in Japan onder controle kan worden gebracht.
2. scenario-analyses uitvoeren. Opnieuw is dit zinvol maar het probleem is dat de aanbevelingen in het ene scenario vaak diametraal tegengesteld zijn aan deze in het andere. Dergelijke scenario-analyses zijn op zich niet zo moeilijk, de uitdaging bestaat erin te bepalen hoe de onderlinge waarschijnlijkheden zich verhouden
3. diversifiëren. Opnieuw een zinvolle houding maar in periodes van crisis is dit niet echt een oplossing omdat de samenhang tussen diverse belegginsvormen dan sterkt stijgt.

Aangezien de voor de hand liggende antwoorden niet echt voldoen moeten we dus verder zoeken. Het gaat hierbij trouwens niet om een theoretische denkoefening. Immers in de praktijk zien we dat toenemende onzekerheid de belegger confronteert met de fundamentele tegenstelling tussen zijn verzuchtingen (op lange termijn een aantrekkelijke opbrengst realiseren en op korte termijn het neerwaarts risico beperken) en zijn beperkingen (de imperfecte voorspellingscapaciteit). Bijgaande grafiek illustreert dit:

1. de horizontale as geeft het percentage aandelen weer in de portefeuille van deze hypothetische belegger en gaat van 0% aandelen (en 100% cash) tot 100% aandelen en 0% cash
2. de verticale as geeft weer in welke mate de belegger gevoelig is voor neerwaarts risico op korte termijn. Onderaan de grafiek (I) zijn deze gevoeligheid en de risico-aversie minimaal (om die reden kan de belegger er best vrede mee nemen permanent een activamix te hebben die aansluit op zijn beleggingsprofiel waarbij dan niet aan markttiming hoeft worden gedaan) terwijl in punt H de risico-aversie maximaal is
3. de schuine lijnen geven weer in welke mate een risico-averse belegger aan tactische asset allocatie wil doen. Naarmate de risico-afkeer toeneemt wil hij meer aan markttiming doen om het neerwaarts risico op korte termijn te beperken
4. de schuine lijnen geven ook weer in welke mate de belegger aan markttiming kan doen. Dit komt omdat de verticale as een tweede interpretatie heeft: in punt I heeft de belegger geen capaciteit om aan markttiming te doen, in punt H heeft de belegger een perfecte voorspellingskracht.
5. de lijn BC geeft de initiële toestand weer en toont het niveau van risico-afkeer én de voorspellingscapaciteit van de belegger

  
 Wat is nu het gevolg van een toename van de onzekerheid? De grafiek laat toe dit te illustreren. Vanuit het standpunt van risico-afkeer verschuift de lijn BC naar het noorden, naar DE: de belegger ervaart de toename van de onzekerheid als zeer vervelend omdat de grotere marktvolatiliteit de kans verhoogt op aanzienlijk neerwaarts risico. Inzake voorspellingscapaciteit verschuift de BC-lijn echter naar het zuiden, naar FG omdat de wereld nu eenmaal minder voorspelbaar is geworden.

Deze divergerende evolutie tussen wat de belegger wil en wat hij echt op basis van voorspellingen kan realiseren, maken het essentieel na te gaan hoe op de gevolgen van deze toegenomen onzekerheid kan worden gereageerd. De gemeenschappelijke noemer van de antwoorden die volgen is dat de belegger dient te proberen een asymmetrisch returnprofiel te creëren in zijn portefeuille, waardoor deze een convex gedrag gaat vertonen: de gevoeligheid bij dalende beurzen wordt beperkt terwijl er bij stijgende markten een voldoende participatie is.

Deze convexiteit kan op verschillende manieren worden gecreëerd:

1. convexiteit op basis van dynamisch beheer. De belegger zal door markttiming switchen tussen riskante en veiliger beleggingen weliswaar wetende dat de verhoogde onzekerheid de signaalwaarde van zijn voorspellingen doet dalen
2. convexiteit op basis van instrumentkeuze. Men kan hierbij denken aan converteerbare obligaties, absolute return fondsen, fondsen van hedge funds. Deze vertonen het gemeenschappelijk kenmerk dat de gevoeligheid aan dalende markten geringer is dan deze aan stijgende markten
3. convexiteit op basis van regels. Hierbij zal men de gevoeligheid van een portefeuille aan neerwaarts risico geleidelijk verminderen naarmate markten dalen. De doelstelling daarbij is te vermijden dat een portefeuille meer dan een bepaald percentage in waarde daalt (men noemt dit “constant proportion portfolio insurance” of CPPI).

Het belangrijkste is dus dat van de drie benaderingen om convexiteit te creëren slechts één beroep doet op de voorspellingskracht van de belegger. Idealiter combineert men dan ook deze benaderingen omdat aldus een diversificatie-effect te creëren en beter bestand te zijn tegen de mogelijk negatieve gevolgen van onzekerheid.

William De Vijlder 21 maart 2011

Aandelen van groeilanden: tijdelijke zwakte of is er meer aan de hand?

Na de spetterende prestaties van groeilanden tegenover de ontwikkelde markten in 2009 en 2010 is hun recente ondermaatse prestatie voor veel beleggers ronduit teleurstellend. Gaat het om een tijdelijke zwakte? Zit er een barst in het ontwikkelingsmodel? Voorspelt de tegenwind in de groeilanden onweer voor de ontwikkelde markten? De laatste vraag vertrekt van de waarneming dat de groeilanden hun dieptepunt na de crisis van 2008 reeds aan het einde van datzelfde jaar kenden terwijl de ontwikkelde marken pas in maart 2009 een bodem bereikten. Fungeren groeilanden nu, net als toen, als een “kanarie in de steenkoolmijn” die waarschuwt voor nakende trendwijzigingen? Vooralsnog niet. Afgezien van de markten die sterk zijn gedaald omwille van de lokale politieke omwenteling, zijn de groeilanden met de sterkste koersdalingen deze waar de inflatie het duidelijkst de kop opsteekt. Nu is in veel van die landen de inflatie vooral te wijten aan oplopende voedselprijzen waarbij het nog af te wachten is of dit tot een stijging van het algemeen prijspeil en de lonen zal leiden. In de Westerse landen ligt het inflatierisico nog verder in de toekomst: de onderbenutting van de productiecapaciteit blijft hoog. Men kan bijgevolg niet aannemen dat de inflatievrees die nu groeilanden in haar greep heeft weldra zal overslaan naar de ontwikkelde markten

Is de zwakte van de groeilanden structureel? Nee. De verwachte economische groei op middellange termijn blijft er een stuk hoger dan in de OESO-zone omwille van de jonge en groeiende bevolking, goedkope arbeidskrachten, productiviteitswinsten, de tendens tot verstedelijking, … Bovendien torsen de groeilanden geen loodzware overheidsschuld. De huidige zwakte is dan ook louter van cyclische aard en weerspiegelt een combinatie van, al naargelang de landen, inflatiedruk, geopolitieke risico’s en winstnemingen na de sterke stijgingen van de voorbije twee jaar. Op een relatieve basis ogen groeilanden inderdaad nu minder aantrekkelijk dan  begin 2009. Toen kenden ze een grote onderwaardering, was er in vergelijking met de ontwikkelde markten veel meer zichtbaarheid qua winstgroei en was het monetair beleid zeer soepel. Vandaag is er meer vertrouwen over de winstgroei in het Westen en woedt de vrees voor een verhoging van de rente in de groeilanden. Ook de relatieve waardering is minder uitgesproken, alhoewel de groeilanden nog altijd goedkoper noteren: op basis van de winsten van de voorbije twaalf maanden ligt de koers/winst-verhouding er 17% onder die van de ontwikkelde beurzen (het hoogste niveau dat ooit werd bereikt was een premie van 3%). 

Voor een keerpunt in de recente tendens van relatieve zwakte moeten we kijken naar de Chinese inflatie. Rond het midden van het jaar zou deze moeten pieken omdat de jaar-op-jaar stijging van de voedselprijzen zal afnemen en onder invloed van het strakkere monetair beleid in de voorbije maanden. Naarmate de markt van oordeel wordt dat China de strijd tegen de inflatie heeft gewonnen zou dit ook meer algemeen het vertrouwen in groeilanden moeten doen terugkeren.

William De Vijlder
21 februari 2011

Moeten aandelenbeleggers bang zijn van de obligatiemarkt?

Meer en meer ziet het er naar uit dat het dieptepunt van de inflatie achter ons ligt. Sinds een aantal maanden zijn de inflatieverwachtingen die we uit de obligatiekoersen kunnen afleiden (door het verschil te maken tussen de rente op nominale obligaties en die op inflatiegeïndexeerde obligaties) in de lift; op basis van enquêtes (de aankoopprijsreeksen in de ISM-indicator in de VSA en de PMI indicator in Duitsland) blijkt eveneens dat de inflatiedruk toeneemt ook al is dit nog niet zichtbaar in de gepubliceerde cijfers van de index der consumptieprijzen in beide landen; ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet geeft interviews met

Meer en meer ziet het er naar uit dat het dieptepunt van de inflatie achter ons ligt. Sinds een aantal maanden zijn de inflatieverwachtingen die we uit de obligatiekoersen kunnen afleiden (door het verschil te maken tussen de rente op nominale obligaties en die op inflatiegeïndexeerde obligaties) in de lift; op basis van enquêtes (de aankoopprijsreeksen in de ISM-indicator in de VSA en de PMI indicator in Duitsland) blijkt eveneens dat de inflatiedruk toeneemt ook al is dit nog niet zichtbaar in de gepubliceerde cijfers van de index der consumptieprijzen in beide landen; ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet geeft interviews met een assertieve (“hawkish”) ondertoon; olie is boven de USD 100 uitgestegen en in tal van landen leiden stijgende voedselprijzen tot protest; China maakt zorgen over inflatie en in het Verenigd Koninkrijk bedraagt de jaar-op-jaar stijging van de inputprijzen van de industrie liefst 13,4% in januari.  Het zou voorbarig zijn te stellen dat we aan de vooravond staan van een echte inflatieparanoïa maar het is evenzeer duidelijk dat de deflatievrees nu wel echt verdwenen is.

Een onvermijdelijk gevolg is stijgende obligatierendementen. Alhoewel de langetermijnrente reeds behoorlijk is gestegen sinds de minima van enkele maanden geleden is het duidelijk dat deze nog verder omhoog moet naarmate de heropleving aanhoudt. Een heel ruwe benadering daarbij is de vuistregel die stelt dat het niveau van de langetermijnrente in lijn moet liggen met de verwachte nominale groei van het BBP, of nog dat de reële obligatierente bij benadering overeenstemt met de verwachte reële groei op middellange termijn. Vooraleer het zo ver komt moeten de centrale banken komaf maken met hun beleid van goedkoop geld en de weg inzetten naar een normalisering van het rentepeil. Vooralsnog laten deze echter het rempedaal voor wat het is (en blijft het gaspedaal ingeduwd) maar ooit zal dit veranderen, en op basis van recente uitlatingen is het zelfs niet uit te sluiten dat dit eerst in de Eurozone gebeurt en dan pas in de VSA. De basis daarvoor is de duidelijke inflatiedoelstelling die de ECB heeft (“dicht bij maar lager dan 2%”) terwijl de Fed een groei- en inflatiedoelstelling heeft en dan ook meer risico zal willen nemen inzake inflatie. Voor de ECB gooit de historisch hoge divergentie qua groei tussen de Eurozonelidstaten echter roet in het eten. Wat Amerika betreft staat “risico nemen met de inflatie” in de sterren geschreven omdat Bernanke er als de dood voor is om door een vroegtijdige verstrakking het herstel opnieuw tot stilstand te brengen. Het is trouwens ironisch vast te stellen dat de beslissing om vanaf november 2010 tot kwantitatieve versoepeling over te gaan plaatsvond tegen een achtergrond van, zoals uit de later gepubliceerde cijfers bleek, een aantrekkend economisch momentum.

Het vooruitzicht van oplopende obligatierendementen is van aard om aandelenbeleggers de stuipen op het lijf te jagen omdat deze via vier kanalen voor lagere aandelenkoersen kan zorgen: de stijging van de “risicovrije rente” op overheidspapier (een begrip dat met de sterk stijgende overheidsschuld bijzonder relatief is geworden) zorgt voor een daling van de verdisconteerde waarde van toekomstige cash-flows van ondernemingen; de hogere rente kan tot vrees leiden dat de winstgroei vertraagt; de hogere rente kan ook zorgen voor een stijging van de risicoafkeer en tot slot vermindert voor beleggers die een bepaald rendement nastreven de behoefte om in dezelfde mate in aandelen te blijven zitten wanneer overheidsobligaties een hogere vergoeding geven.

Wat leert de historische ervaring dienaangaande? Het antwoord is niet éénduidig en wordt geïllustreerd door bijgaande grafiek. Deze toont op de linkeras de jaar-op-jaar wijziging van de Amerikaanse beursindex (S&P500) en op de rechteras de jaar-op-jaar wijziging van de Amerikaanse langetermijnrente.

 

Hieruit blijkt een interessante ontwikkeling. In de jaren ’90 was de correlatie tussen beurs en lange rente negatief: aantrekkende rente ging gepaard met dalende beurskoersen omwille van de hoger vermelde redenen. In het eerste decennium van deze eeuw daarentegen zien we een positieve correlatie, iets wat op zich niet verwonderlijk is want de recente financiële geschiedenis is samen te vatten als een berenmarkt (de TMT-crisis) gevolgd door een herstel gevolgd door een schuldencrisis waarna opnieuw een herstel kwam. Een dalende rente wijst dan op slechte economische vooruitzichten wat weegt op de beurs terwijl een stijgende rente wijst op een aantrekkende groei en vergezeld gaat van een stijgende beurs. Het gevolg is dan wel dat we de overgang hebben gemaakt van het ene correlatieregime (A) naar het andere (B).

Wat kunnen we verwachten voor de toekomst? Blijven we in correlatieregime B of wordt het regime A? Ik ga er van uit dat de correlatie initieel positief zal zijn. Laat ons niet vergeten dat de markt amper enkele maanden geleden nog rekening hield met deflatiegevaar en een “double dip” in de VSA (denk aan de zomer van 2010). Tegen zo’n achtergrond is een stijgende lange rente goed nieuws: ze vertaalt de overtuiging van de belegger dat de economische data robuuster worden en dat de centrale bank geleidelijk een exitstrategie (exit uit een periode van abnormaal lage rente) kan voorbereiden. Om dezelfde reden is in het verleden al gebleken dat de eerste beleidsverstrakking door de centrale bank soms op hoera wordt onthaald door de aandelenbelegger (denk bijvoorbeeld aan de eerste verstrakking door de Australische centrale bank in deze cyclus).

In een tweede fase zullen we echter overgaan naar het “klassieke” patroon van negatieve correlatie: stijgende rente, dalende beurs. Voor beleggers die switchen tussen aandelen en obligaties wordt dit in de komende kwartalen dé uitdaging. Ik spreek hier doelbewust over kwartalen omdat vooraleer het zo ver komt de economie aan een duidelijk hoger toerental moet draaien dan thans het geval is. Zo moet de “outputgap”, het verschil tussen het effectief gerealiseerde BBP en de potentiële productie, een verschil dat thans nog sterk negatief is, sterk zijn afgenomen, wat een aantal kwartalen van groei vergt die duidelijk boven de potentiële groei ligt. Daarmee verband houdend is een andere vereiste dat de werkloosheidsgraad behoorlijk gedaald is. Bovendien moeten de centrale banken reeds een eind gevorderd zijn in hun exitstrategie, m.a.w. we moeten het punt naderen waarbij verdere verstrakkingen pijn beginnen te doen omdat de reële rente oploopt (thans is de reële beleidsrente nog negatief). Kortom, het is nog te vroeg om zich nu al zorgen te maken over de overgang naar een negatieve correlatie tussen beurs en rentestand maar laat ons alvast de vermelde indicatoren van naderbij gaan opvolgen.

William De Vijlder
14 februari 2011

Aandelen vooralsnog terug in de gunst

(Artikel gepubliceerd in Cash/Moneytalk van 13 januari 2011)

Sprekend met verschillende collega’s worden bij het begin van 2011 twee dingen snel duidelijk: voor de korte termijn (de eerstkomende maanden) is het sentiment inzake de aandelenmarkten verbeterd en is zelfs een bepaald optimisme te bespeuren, maar voor de middellange termijn ziet het beeld er een stuk minder aantrekkelijk uit. Het vertrouwen in de beursvooruitzichten op korte termijn is gestoeld op een reeks factoren. Eén, de recente macro-economische data (de werkgelegenheidscijfers niet te na gesproken) vielen beter uit dan verwacht en voorspellingen worden naar boven bijgesteld. Twee, de Amerikaanse inflatie blijft laag, dus is er geen reden om aan te nemen dat de Federal Reserve het geweer van schouder zou veranderen en de kwantitatieve versoepeling (“QE”) zou terugschroeven. Drie, de Fed rekent hoe dan ook op een aantrekkende beurs om via vermogenseffecten de gezinsconsumptie te stimuleren. Vier, de recente stijging van de nominale lange rente in de VSA wijst vooral op een verwachting van sterkere groei. De rente op inflatiegeïndexeerde obligaties is immers ook gestegen en de schommelingen in die (reële) rente kan men beschouwen als een indicator van de schommelingen in de verwachte reële groei. Dit is positief nieuws voor aandelenbeleggers. Vijf, beleggers houden thans minder van obligaties dan vroeger wat, relatief gesproken, goed is voor aandelen. De bekoelde “liefde” voor obligaties houdt verband met de onderhuidse inflatievrees en met de enorme toename van de overheidstekorten en –schuld waarbij het nog te bekijken valt met welke ijver men dit probleem zal aanpakken. Zes, we zitten in de periode van het jaar waar positieve seizoeneffecten spelen. Deze statistische “wetmatigheden” zijn weliswaar niet dermate betrouwbaar dat men er zijn volledige beleggingsstrategie zou kunnen op baseren maar dit neemt niet weg dat dit statistisch gezien een aantrekkelijke periode van het jaar is voor aandelenbeleggingen. Veel beleggers zullen trouwens geneigd zijn aan het begin van het jaar wat risico te nemen (tenzij ze echt pessimistische verwachtingen hebben): is de uitkomst positief dan heeft men meteen een mooi kussen voor de rest van het jaar; in het tegenovergestelde geval blijven er nog voldoende maanden over om het verlies te recupereren. Om bij de “wetmatigheden” te blijven is de zevende factor de observatie dat historisch het derde jaar van de ambstermijn van de Amerikaanse president een goed beursjaar is. Ten slotte is er als achtste reden het feit dat de “fundamentals” voor de bedrijven goed ogen (winstgroei, gezonde balansen).

Veel redenen dus om het vertrouwen van de beleggers te ondersteunen. Het motto daarbij is echter “geniet ervan zolang het kan” want de structurele vraagtekens komen op een bepaald ogenblik wel opnieuw op het voorplan. Denken we maar aan de crisis in de Eurozone, de stijgende grondstoffenprijzen en in het bijzonder de olie, het Chinese gevecht tegen de inflatie en de aanhoudende zwakte in de Amerikaanse huizenmarkt.

William De Vijlder
13 januari 2011

Individuele rationaliteit, collectieve irrationaliteit

Er is voouitgang maar  het blijft wachten op een oplossing voor de crisis in de Eurozone
(Artikel gepubliceerd in De Standaard van 6 december 2010)

“In een volgepropte zaal brak brand uit en werden mensen vertrappeld nadat paniek ontstond omdat sommigen hadden geopperd dat, mochten de kaarsen die werden gebruikt als sierverlichting omvallen, er paniek zou uitbreken”. Laat me duidelijk zijn, de voorafgaande zin komt niet uit een kranteartikel, hij is compleet verzonnen. Het is ook een onwaarschijnlijk verhaal als je er goed en wel bij stilstaat. Op de financiële markten in de Eurozone is dit echter wat we sinds maanden meemaken, een schoolvoorbeeld van “self fulfilling prophecy” waarbij de vrees voor iets ergs reacties uitlokt waardoor de vrees uiteindelijk bewaarheid wordt. Het gaat dan in de zin van: “mochten de Ierse banken verliezen lijden op hun overheidspapier in portefeuille, dan zou dat een groot probleem opleveren” met als gevolg dat én de toegang tot de interbankenmarkt de facto dicht gaat én dat het renteverschil van de Ierse staat tegenover de maatstaf in de Eurozone, Duitsland, ook oploopt. Dit voedt dan weer het wantrouwen tegenover de Ierse banken. Vandaar dat het tijdens het laatste weekend van november weer alle hens aan dek was. Dit doet denken aan de tijd van het Europees Monetair Systeem, een systeem dat in 1979 van start ging om de wisselkoersen te stabiliseren. In die tijd waren er ook vaak spannende weekends met vergaderingen van de ministers van financiën waar dan werd beslist tot een aanpassing van de pariteiten, zoals in februari 1982 met de devaluatie van de Belgische frank. In de jaren ’80 en ’90 waren er, net als nu, landen die het moeilijk hadden om hun schuldsneeuwbal onder controle te krijgen, maar de intensiteit van de druk vanuit de markten is nu wel veel groter. Dit heeft te maken met veel factoren. Eén, de financiële relaties tussen de Eurozonelanden zijn veel meer verweven: banken, verzekeraars, pensioenfondsen zijn veel meer internationaal belegd dan vroeger omdat er precies één munt is. Problemen in één land raken dan ook veel meer internationale partijen dan vroeger. Twee, een aantal landen hebben gelijkaardige, budgettaire problemen. Wordt het ene land ziek dan begint het andere ook te kuchen. Drie, bepaalde landen hebben economisch grote uitdagingen die veel geld en/of tijd zullen vergen (denk aan de naweeën van de vastgoedboom in Spanje). Zo’n uitdaging kan voor nerveuze markten werken als een rode lap op een stier en dus de rentespreads doen oplopen. Vier, in zekere zin is de Euro het slachtoffer van zijn succes: waar je ook kwam ter wereld kreeg je vroeger uitdrukkingen van bewondering (“men heeft vanuit het niets een geïntegreerde, liquide kapitaalmarkt gecreëerd”). Nu krijgt men in Azië en Amerika maar één vraag: “zal de Eurozone uit elkaar spatten?”. Op zich ook al een voldoende reden om niet-Europese beleggers aan de zijlijn te houden.

Opvallend daarbij is dan alle betrokken partijen perfect rationeel handelen. De regering van het “zwakkere” land dat zijn budgettaire autonomie niet wil opgeven. Duitsland, waar Angela Merkel moet opletten voor de Grondwet, wat het onmogelijk maakt om zo maar voor iedereen met geld over de brug te komen indien daar geen voorwaarden aan verbonden zijn. De ECB, waar Trichet geen zin heeft om een rondje kwantitatieve versoepeling à la Bernanke te doen door onbeperkt overheidsobligaties te kopen. Langetermijnbeleggers, die de kat uit de boom kijken en hun eigen financiële stabiliteit in gedachten houden. Kortetermijnspeculanten, die proberen munt de slaan uit het besmettingseffect van het ene door het andere land. Wat dit laatste betreft kunnen we trouwens de ECB feliciteren met de interventie in de obligatiemarkt voorbije donderdag waardoor de renteverschillen van Portugal, Spanje enz met Duitsland sterk daalden. Het creëren van onzekerheid is iets wat ten minste de druk op korte termijn kan verlichten. Het is echter geen langetermijnoplossing.

In feite zitten we dus met een gigantisch coördinatie- en geloofwaardigheidsprobleem waarbij beslissingen die individueel rationeel te noemen zijn collectief tot een irrationeel resultaat leiden. The Economist heeft deze week een voorpagina die wat mij betreft de beste van het jaar is: “Don’t do it” met daaronder een heer in maatpak met een hoofd in de vorm van een Euro die een revolver tegen zijn slaap houdt. Geen toelichting nodig… Bij al deze kommer en kwel riskeert men blind te zijn voor de vooruitgang die er sinds 10 mei (toen Griekenland werd gered) wel degelijk is geboekt. Men heeft een mechanisme (EFSF) gecreëerd om landen in nood bij te springen. De ontleningscapaciteit is misschien te klein (dit hangt af van hoever de crisis reikt) maar iemand als Axel Weber (Bundesbank en ECB én kandidaat om Trichet op te volgen aan het hoofd van de ECB) heeft al gezegd dat desnoods meer geld zal worden verstrekt. De ECB blijft onbeperkt liquiditeiten verstrekken aan banken die het nodig hebben en koopt ook overheidspapier van overheden die zich niet tot de markt kunnen richten. Met de “interventie” van vorige donderdag kan men zelfs gewagen van een soort marktstabiliserende rol. Er is ook al iets meer duidelijkheid mocht een land na 2013 toch naar de noodrem moeten grijpen en met de schuldeisers (inclusief de privésector) rond de tafel moeten zitten om te onderhandelen over een herschikking (alhoewel dienaangaande veel vragen blijven bestaan). Overheden van landen onder druk nemen de vereiste, harde maatregelen omdat ze inzien dat het verlaten van de Euro economisch een veel duurdere oplossing zou zijn.

Hiermee komen we naar de kern van de zaak: heeft de Euro nog een toekomst? Het antwoord hierop is een duidelijk “ja” want de economische en politieke kosten voor alle deelnemers van een ophouden van de Euro zijn gewoon veel te hoog. Dit maakt het nastreven van een duurzame oplossing natuurlijk des te belangrijker en dringender. Dit zal van de zwakkere landen duidelijkheid en vastberadenheid vergen over de wijze waarop ze de problemen nu en in de komende jaren zullen aanpakken, dan pas zullen ze geloofwaardig zijn en zal kapitaal weer in hun richting stromen. Ze zullen ook moeten aanvaarden dat er meer controle en inspraak is in wat ze doen door andere landen. De sterkere landen zullen hun steentje moeten bijdragen door geld te verstrekken, in ruil voor afspraken betreffende beleidsdoelstellingen (vermindering begrotingstekort, meer flexibiliteit, …). De ECB ten slotte speelt in dit alles eveneens een sleutelrol door op korte termijn door de liquiditeitsverstrekking aan banken en door de rol van “aankoper in laatste instantie” van overheidspapier van landen die onder druk staan. De combinatie van dit alles zou er moeten toe leiden dat door het maken en respecteren van duidelijke afspraken het vertrouwen terugkeert.