WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Een wereld van tegenstellingen

Gisteren en vandaag was ik in Moskou voor vergaderingen bij onze joint venture. ’s Avonds had ik een klantendiner in één van de betere hotels van de stad. Voor de deur stond letterlijk een vloot van dure Duitse luxewagens, allemaal zelfde type en zelfde kleur (bruin), wachtend op hotelgasten die zich in de stad willen verplaatsen. Zij die het hotel willen binnengaan moeten echter wel langs een metaaldetector. Het klantendiner was zeer boeiend. De Russische economie draait goed, er is nog ongelooflijk veel potentieel om de infrastructuur te ontwikkelen (suggestie is te beginnen in Moskou, een stad van files de dag rond), het land bulkt van de grondstoffen en de beurs noteert aan een lage koers/winst-verhouding. Waarop wachten buitenlandse beleggers? (Antwoord: tot de globale risicobereidheid heropveert). Het Westen kreeg behoorlijk wat kritiek te verduren: drang naar meer zorgde voor een ‘boom’ van schulden gevolgd door een ‘bust’, in Amerika en in de eurozone.

Deze namiddag nam ik dan het vliegtuig naar London Heathrow. Trein naar Paddington en metro naar St Pauls. Rond de katedraal staan kleine tenten opgesteld. Een spandoek heeft het over “capitalism is crisis” en een andere over “give me lolly because I can’t fill my trolley”. Het is rustig maar vooral schrijnend. Het Verenigd Koninkrijk zit in een diepe crisis en is een proefkonijn qua economische beleidsmix: zeer strak inzake budgettair beleid, zeer soepel qua monetair beleid met de zoveelste golf van geldcreatie door de oude dame van Threadneedle Street (de centrale bank). Driehonderd meter verder zie ik in de lobby van mijn hotel dat er twee privérecepties plaatsvinden. Groepen twintigers nemen, champagneglas in de hand, de lift naar de benedenverdieping waar, neem ik aan, de bar is.

Ik dineer met een collega uit Hong Kong die bij toeval in London is. De economie in Hong Kong vertraagt en banken hebben de rente op leningen opgetrokken. Er zijn minder Chinezen die met valiezen vol bankbiljetten Hong Kong aandoen. Ik vraag hoe het met de casino’s in Macao gaat want ik had ooit gelezen dat hun beurskoers nauw gecorreleerd is met de vastgoedprijzen in Hong Kong (beiden worden gedreven door China). Blijkt dat de ‘big spenders’ (die 1 miljoen HKD per bezoek kunnen spenderen) nog altijd aanwezig zijn maar de gewone man laat het wat afweten. Casino-uitbaters doen dan ook beroep op tussenpersonen die jetons met korting verkopen in hotels om gokkers rond de tafel te lokken. Blijkt dat deze korting al is opgelopen tot 5%. Hoe groot zou de korting in Las Vegas zijn?

William De Vijlder
20 oktober 2011

Sirenengezang in de Eurozone

De legende wil dat op de Rijn in Duitsland een nimf, de Lorelei, schippers in verwarring bracht met haar gezang waardoor ze tegen de rotsen voeren. In Odysseus van Homerus beschermde de held zich tegen het gezang van de sirenen door was in de oren van de schippers te stoppen en zichzelf aan de mast te laten vastbinden. Sirenen zijn duidelijk gevaarlijk. In het debat over de crisis in de Eurozone hoort men ook soms sirenengezang: “als de druk te groot wordt moet een land maar de zone verlaten en dan wordt alles beter”. In een eerdere tekst heb ik reeds verwezen naar de enquête van de Wall Street Journal waaruit bleek dat de helft van de respondenten uitging van het vertrek van minstens één land uit de Eurozone binnen de twee jaar. Voorbije maandag nam ik deel aan een panel tijdens Fondsevent, een groot evenement in Nederland voor beleggingsadviseurs. Bij een rondvraag onder de ongeveer 400 deelnemers in de zaal bleek dat 88,5% er van uitgaat dat de Euro blijft bestaan. Dit impliceert dat 11,5% van oordeel zijn dat een land uit de Eurozone zal stappen, een toch wel verrassend hoog cijfer. Verrassend niet zozeer omdat er geen spanningen binnen het “huishouden” zouden zijn (die zijn er wel degelijk zoals we tot onze scha en schande hebben ervaren in de voorbije weken) maar wel omdat rekenen op een uitstap als oplossing voorbijgaat aan iedere economische rationaliteit.

Neem nu het voorbeeld van wat ik gemakkelijkshalve wil noemen een “zwak land” (om even geen namen te moeten noemen). Er wordt soms geargumenteerd (denk aan het artikel van Nouriel Roubini vorige week in de Financial Times) dat het verlaten van de Euro door zo’n land de evidente oplossing is voor de problemen omdat de resulterende significante wisselkoersdepreciatie de concurrentiekracht zou opkrikken en de economie een nieuw elan zou geven. Is dit zo? De analyse van de gevolgen van zo’n beslissing moet rekenen houden met inkomenseffecten en balanseffecten. Met deze laatste bedoel ik dat in de mate dat de gezinnen, bedrijven en banken van het “zwakke land” schuld in Euro hebben aangegaan in het buitenland zij een enorme toename van hun schuld zullen ondergaan door de depreciatie van hun opnieuw ingevoerde nationale munt. Hun netto-vermogenspositie (activa min schuld) zal er dus sterk op achteruitgaan. Faïllissement zullen volgen of minstens zullen de uitgaven fiks moeten worden teruggeschroefd. Een tweede kanaal waarlangs de balansen zouden geïmpacteerd worden is dat een uittrede uit de Euro naar alle waarschijnlijkheid zou gepaard gaan met een schuldherschikking, wat een enorm verlies voor de banken van het betrokken land zou inhouden. Dit zou dus een herkapitalisatie van het banksysteem vergen door de overheid. Echter, in een land met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans, dat in recessie is en dat reeds een zeer groot overheidstekort heeft, zal zo’n injectie van kapitaal enkel kunnen gefinancierd worden door geldcreatie. Hierdoor zal de inflatie op termijn sterk stijgen.

Hoe zit het met de inkomenseffecten? Hiermee bevinden we ons in een klassieke analyse van de gevolgen van een devaluatie. De daling van de munt stimuleert de uitvoer, maakt invoer duurder en weegt op de binnenlandse bestedingen door de toename van de inflatie (hogere invoerprijzen). De balanseffecten die hoger werden beschreven zullen ook op de bestedingen wegen, o.a. omdat het moeilijker wordt om krediet te krijgen en omdat banken minder mogelijkheden hebben om krediet te verlenen. Men kan daarbij de vraag stellen of de daling van de rente niet stimulerend kan werken. Het is inderdaad zo dat de herwonnen monetaire autonomie zou worden gebruikt om de kortetermijnrente bijzonder laag te houden. Wat meer relevant is, is wat met de lange rente gebeurt omdat bestedingen (gezinssconsumptie, bedrijfsinvesteringen, huizenbouw) typisch afhankelijk zijn van de lange rente. Enerzijds zal deze dalen omdat de risicopremie die thans binnen de Eurozone wordt gevraagd zou afnemen. Anderzijds zal de inflatiestijging (door de invoerprijsstijging en de massale geldcreatie) de lange rente omhoog duwen en op de kredietvraag en de overheidsfinanciën wegen. Bovendien, en dit is een cruciaal punt, zal de inflatie tot een erosie leiden van de, door de depreciatie herwonnen, koopkracht. Technisch gesproken: de reële depreciatie van de munt (d.w.z. na correctie voor inflatieverschillen) zal een stuk geringer uitvallen dan de nominale depreciatie zodat ook de impuls naar de uitvoer toe veel geringer zal uitvallen. Bovendien is de zelf-gecreëerde inflatie moeilijk te controleren omdat dit een verstrakking van het monetair beleid zou vergen, wat haaks staat op de doelstelling monetaire autonomie te realiseren.

Wat gebeurt er in een “sterk land” mocht dit beslissen uit de Euro te stappen? Ook hier moeten we rekening houden met inkomens-en balanseffecten. De balanseffecten zijn negatief omdat buitenlandse vorderingen op landen waarmee men vroeger in de Eurozone zat in waarde dalen door de appreciatie van de opnieuw ingeïntroduceerde sterke munt. Dit zou zelfs een herkapitalisering van banken kunnen vergen in het “sterke land” en dus op de aandelenmarkt en/of het overheidsbudget wegen. Hetzelfde verarmingseffect zou optreden bij gezinnen en bedrijven die activa in het buitenland aanhouden. Omwille van deze balanseffecten zou de kredietgroei afnemen, de spaarquote toenemen en zou de groei vertragen. De inflatie zou dalen. De langetermijnrente zou sterk dalen door de lagere inflatie maar vooral omdat buitenlandse beleggers een nieuwe veilige haven (“safe haven”) zouden hebben ontdekt.

De inkomenseffecten zouden zeer nefast zijn: de munt zou een zeer sterke nominale appreciatie kennen, mede onder invloed van “safe haven” beleggingen die toestromen uit het buitenland (denk aan wat in Zwitserland is gebeurd dit jaar). De daling van de inflatie zou weliswaar de concurrentiekracht bevorderen maar dit is een schrale troost indien men denkt hoe sterk de appreciatie zou kunnen zijn.

De conclusie is dus dat zowel het “zwakke land” als het “sterke land” economisch grote schade zouden ondervinden van een uittrede (om nog niet te spreken van de reacties en onhoudbare speculatieve druk die dit zou ontketenen in andere landen) zodat, terugkomend naar de inleidende paragraaf, men best de oren afsluit om de sirenenzang van een uittrede niet te horen. De frustratie is echter dat deze rationele houding als belegger je niet gelukkiger maakt: zolang men de “definitieve” oplossing van de crisis niet heeft gevonden, blijft de druk op te ketel, d.w.z. op de aandelen- en obligatiekoersen want dit zijn de enige uitlaatkleppen die beleggers hebben om uiting te geven aan hun vrees en bezorgdheid over het uitblijven van een oplossing.

William De Vijlder
27 september 2011

Over patiënten, dokters en geneesmiddelen

Een patiënt voelt zich al een tijdlang niet lekker en zijn dokter heeft hem al verschillende geneesmiddelen toegediend. Deze hebben slechts een tijdelijk effect gehad en nu de patiënt zich opnieuw wat ongerust voelt haalt hij er opnieuw de dokter bij. Deze laatste bevestigt dat de patiënt inderdaad ziek is maar dient meteen ook een nieuw geneesmiddel toe. Nadat de dokter vertrokken is blijft de patiënt vertwijfeld en in paniek achter.

Wat voorafgaat is een beschrijving van hoe de VS er vandaag aan toe zijn. Een zware recessie, bestreden met zwaar geschut, een tijdelijke verbetering en nu een centrale bank die de vrees bevestigt: het gevaar op recessie is sterk toegenomen. Frustrerend genoeg misschien voor Ben Bernanke is de reactie op Operation Twist sterk negatief, wat te maken heeft met een combinatie van slecht nieuws (“het gaat niet goed”) en scepticisme (“waarom zou het deze keer wel werken?”). Zuiver economisch bekeken is de slaagkans van Operation Twist veel groter dan bij kwantitatieve versoepeling (QE2). Deze laatste was eigenlijk een zeer ruw instrument (een bazooka): we drukken geld, kopen overheidsobligaties en we zien wel wat er gebeurt. Operation Twist is een precisie-instrument: wat de Fed nu doet is niet enkel de korte rente op het niveau vastpinnen dat ze wenselijk acht (net zoals alle centrale banken doen) maar ook de lange rente. Ze is met andere woorden overgegaan naar een beleid van “langetermijnrente-targeting” en ze kan deze nu zo laag duwen als ze wil, desnoods door het vergroten van haar balans (zeg maar QE3), wat ze nu (nog) niet doet, kwestie van niet alle munitie meteen te gebruiken. Voeg daaraan toe dat de inflatie positief is (we zijn niet in Japan) en je ziet meteen hoe negatief de lange reële rente kan worden.

In Europa is de patiënt ook ziek, werden reeds enkele medicijnen toegediend, in kleine proporties, maar, tot frustratie van de patiënt, schijnen de dokters het niet eens te zijn over welk geneesmiddel en in welke dosis uiteindelijk moet gebruikt worden. Temidden de marktimplosie die daaruit ontstaan is vormde de verklaring  van de Groep van 20 een lichtpunt: “tegen de volgende vergadering van de G20 zal de Eurozone de nodige maatregelen hebben genomen om de flexibiliteit van het EFSF te verhogen en de effectiviteit ervan bij de bestrijding van de besmetting te maximaliseren”. Tegen die achtergrond is de verklaring van de Franse minister van Financiën Baroin in de marge van de G20 dat men zou kunnen overwegen het EFSF te laten opereren met een hefboomeffect teneinde het in staat te stellen om op grotere schaal te interveniëren op zijn minst interessant, om niet te zeggen veelbelovend, te noemen.

De conclusie is dan ook dat de recessievrees groot is, dat het recessierisico inderdaad aanzienlijk is (de hogere kredietspreads en de dalende beurzen moeten zich nog vertalen in negatieve reële effecten) maar dat de Fed nu veel precieser opereert en bovenal dat we moeten hopen dat de grotere armslag van het EFSF daadwerkelijk wordt goedgekeurd door de verschillende parlementen. We schijnen dus in de goede richting te gaan maar we zijn er nog niet wat ook verklaart dat de risicoaversie hoog zal blijven.

William De Vijlder
23 september 2011

Van “California dreaming” naar “California screaming”

Het is zondagmiddag en in New York wacht ik in terminal 8 op JFK op mijn vlucht naar Miami. Gisteren heb ik een lange wandeling gemaakt in Manhattan met onder andere het obligate bezoek aan de buurt rond Wall Street en, even verder, Ground Zero. Enorm veel politie want er was een betoging tegen het kapitalisme. “Glass-Steagall (een wet uit de jaren ’30 waarbij zakenbankieren werd gescheiden van commercieel bankieren en die in 1999 werd opgeheven) in, Obama out” scandeerde iemand. Het standbeeld van de “charging bull” was omgeven door nadarhekkens. Kan er een treffender illustratie zijn voor een aandelenmarkt die niet weet welke kant uit te gaan? Morgen neem ik in Miami deel aan een debat tijdens de IMN Foundations and Endowments Summit, zeg maar een bijeenkomst van institutionele beleggers, en nadien geef ik een uiteenzetting over internationale diversificatie, iets wat gezien hun nog altijd grote “home bias”, de aanwezige Amerikaanse beleggers hopelijk zal kunnen inspireren. Bij de moderator van het debat heb ik me vrijwilliger gemeld om te spreken over de crisis in de Eurozone. Ik verwacht me al aan de klassieke vragen met op nummer één deze naar wanneer een land de Eurozone verlaat. Ik zeg hierbij “klassiek” want blijkens een enquête van de Wall Street Journal onder economisten zou één deelnemer op twee van oordeel zijn dat binnen de twee jaar minstens één land de zone zal hebben verlaten. “Klassiek” ook op basis van de vragen die ik kreeg na mijn presentatie over “The debt of nations” op een congres van pensioenfondsen in Canada vorige donderdag: ook daar ziet men de Eurozone als zeer complex, dus te mijden. In vergaderingen met klanten en journalisten nadien in Toronto komt eveneens het beeld naar voor van “hoe hou je dit samen?” Wanneer je dan uitlegt dat de Eurozone de voorlopige kroon is op bijna zes decennia van Europese integratie, dat het politieke kapitaal dat erin geïnvesteerd is kolossaal is, dat de economische kosten bij het verlaten van de muntunie eveneens kolossaal zouden zijn, dat de ECB toch wel prachtig werk levert en intussen de politici de tijd geeft om vooruitgang te maken (ook al gaat dit tergend traag), dan krijg je steevast een antwoord in de zin van “ja, zo had ik het nog niet bekeken”. Misschien moeten we als Europeanen meer aan onze marketing werken.

Europa mag dan, in de ogen van veel Amerikanen ziek zijn, met de VS lijkt het niet veel beter gesteld. Een editoriaal van een krant heef het over “Sad Men”, alluderend op “Mad Men”, de successerie over het reclamemilieu in de jaren ’60, toen er nog een Amerikaanse droom bestond, terwijl nu, volgens de commentator, de droom in diggelen is gevallen. De kranten staan vol met artikels over het plan van Obama om in de komende tien jaar het begrotingstekort te beperken en daarbij een “Buffett-belasting” in te voeren, op aansporen van Warren Buffett die gesteld heeft dat de rijke Amerikanen wel tegen een stootje kunnen. Terzelfdertijd argumenteren politieke commentaren dat Obama toch wel echt de stok in het hoenderhok heeft gegooid, lees: hij stelt zich veel minder dan vroeger boven het politieke gewoel en heeft nu resoluut de kaart van het programma van de Democraten getrokken. Er zijn verkiezingen in aantocht… Dit belooft weinig goeds voor de onderhandelingen die tegen november tot een akkoord moeten leiden, zoniet worden automatisch bepaalde uitgavencategorieën aangepakt (dit als gevolg van het akkoord van deze zomer over de verhoging van het schuldplafond). Ander interessant punt: budgettaire specialisten in Washington DC hebben uitgerekend dat het Obama-plan toch wel elementen van creatieve boekhouding omvat…

De discussie over “meer belasting voor de rijken” sluit naadloos aan bij een ander thema: wanneer de economie niet meer groeit verschuift het debat naar de verdeling van de bestaande rijkdom. De vraag is niet meer “hoe sterk groeit de taart?” maar wel “hoe wordt de taart verdeeld?” Vorige week werden in dit verband toch wel hallucinante cijfers gepubliceerd. Iets meer dan 15% van de Amerikanen leeft in armoede (het hoogste cijfer sinds 1993); in 2009 was het reële (dus aangepast voor inflatie) mediaaninkomen van een Amerikaanse man hetzelfde als in … 1969. New York spant de kroon qua inkomensongelijkheid: de New York Times van zondag, een turf van zo’n 4 centimer dik (282 blz!) meldde, tussen de artikels over nieuwe restaurants in hippe buurten en een cultureel programma voor het najaar om U tegen te zeggen, dat het gemiddelde inkomen van de top vijf percent van de bevolking in Manhattan er liefst 81 maal hoger ligt dan het gemiddelde van de laagste 20% (USD 837.668 tegenover USD 10.328). De Wall Street Journal tenslotte publiceerde een  hallucinante kaart van de VS met het aantal banen aan het officiële minimuumloon dat per gezin nodig is om een tweeslaapkamerhuis te huren wanneer die huur 30% mag uitmaken van het gezinsinkomen. Geen enkele staat zat onder de 1.5 en de duurste waren New York,  New Jersey, Washington DC en Maryland (3.4 minimumloonverdieners). California haalde een score van 3.3. De jaren ’60 brachtten ons “California dreaming”. Nu is het eerder “California screaming”.

William De Vijlder
21 september 2011

Kan een streep in het zand het tij keren?

De afgelopen maanden zijn er diverse spreekwoordelijke strepen in het zand getrokken en er zullen er nog meer volgen. De Europese Centrale Bank heeft Italiaanse en Spaanse staatsobligaties gekocht in een poging om de obligatiemarkten in die landen te stabiliseren. De Zwitserse centrale bank heeft op vrij spectaculaire wijze zelf een streep getrokken en zich verplicht om al het nodige te doen om een verdere appreciatie van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro verder dan 1,20  (lees: daaronder) te voorkomen. De Amerikaanse centrale bank (de Fed) komt naar verwachting met ‘Operation Twist’ – vergelijkbaar met de strategie die aan het begin van de jaren zestig werd toegepast. Zij wil de yieldcurve afvlakken door een wat hogere rente aan de korte kant te accepteren in ruil voor lagere rentes verderop op de curve. Dit zijn allemaal voorbeelden van autoriteiten die naar interventies neigen, een ontwikkeling die vragen oproept en een aantal opmerkingen uitlokt.

Allereerst wil ik onderstrepen dat aan ieder van deze interventies een solide beweegreden ten grondslag ligt. Voor de ECB is het een poging om tweerichtingsverkeer op gang te brengen. Zij wil met andere woorden het publiek ervan bewust maken dat obligatiekoersen niet alleen maar onder speculatieve druk dalen, maar in reactie op stappen van de ECB ook kunnen stijgen. Dat bracht de markt eerder in beroering: vorig jaar december verraste de ECB iedereen toen zij prijzen opvroeg voor Portugees papier. De Zwitsers trachten op hun beurt te voorkomen dat de exportsector in de knel komt nu beleggers naar de veilige haven van de Zwitserse munt vluchten. En de Fed heeft als beweegreden dat zij de herfinanciering van hypotheekleningen op gang wil brengen en de vraag naar krediet in de VS wil laten opleven.

Mijn tweede opmerking is dat hierdoor de onzekerheid onder beleggers toeneemt evenals het aantal “known unknowns” (om Donald Rumsfeld maar eens te citeren). Komen er al dan niet interventies? Hoe krachtig worden bepaalde koersniveaus verdedigd? Volgen er nog meer landen? Onzekerheid draait om zaken die al dan niet plaatsvinden en waarbij we de kans dat zij zich voordoen niet kwantitatief kunnen beoordelen (anders dan bij ‘risico’ waar we statistische verdelingen kunnen toepassen op basis van historische waarnemingen). We kunnen in zekere zin zeggen dat deze onzekerheid de speculatie feitelijk in evenwicht brengt (mensen zullen wel twee keer nadenken voordat zij in een transactie tegenover een centrale bank gaan staan). Maar het gevolg kan ook zijn dat kapitaalstromen simpelweg een andere kant op gestuurd worden. “Als de deur in Zwitserland gesloten is, waarom kijken we dan niet of de deur in Noorwegen nog open is om daar geld te parkeren?” In de eurozone vormde deze trend op zoek naar vervangende mogelijkheden een bron van besmetting: denk aan het verbod op short selling in sommige landen waardoor beleggers op zoek gingen naar vervangende instrumenten om mee short te gaan.

Een derde punt betreft de verstoring in de ‘signaalfunctie’ van marktprijzen. Gesteld kan worden dat het interventiemodel een kunstmatige wereld creëert waarin  de echte signalen van marktprijzen moeilijker te beoordelen zijn: prijzen worden kunstmatig omdat zij beïnvloed worden door het gedrag van centrale banken. Het wordt daardoor riskant om de reële waarde te beoordelen. Kwantitatieve analisten zullen hun armen vertwijfeld in de lucht steken, omdat hun modellen deze factoren niet kunnen meenemen. Dat is de prijs die betaald moet worden: extreme omstandigheden vragen om extreme maatregelen. In sommige gevallen waar interventie plaatsvindt, waren de koersen sowieso al vertekend. Dat de Zwitserse frank door het dak ging, konden traditionele wisselkoersmodellen al moeilijk verklaren. En als extreme risicoaversie tot een kopersstaking leidt op de obligatiemarkten van bepaalde eurolanden, dan is dat niet alleen een teken van een verslechtering van de zogenaamde fundamenten, maar vooral het gevolg van een overmatige volatiliteit die we uit de aandelenhandel al zo goed kennen.

Soms wordt de vraag gesteld of deze stappen wel binnen het taakgebied van de centrale banken vallen. Daar kunnen we naar mijn overtuiging kort over zijn: het antwoord is “ja, maar”. Interventies op valutamarkten kennen weliswaar een lange historie, maar extreme omstandigheden op obligatiemarkten kunnen een soortgelijke benadering rechtvaardigen. Het is verleidelijk om zo verder te redeneren en het scala aan instrumenten waarin geïntervenieerd kan worden uit te breiden. Toen Ben Bernanke in 2003 zijn beroemde toespraak ”Hoe deflatie buiten de deur houden” hield, noemde hij de mogelijkheid om bijvoorbeeld bedrijfsleningen te kopen. De monetaire autoriteit van Hongkong ging tijdens de Azië-crisis zelfs zo ver dat zij aandelenfutures kocht om de markt te ondersteunen. Door de grenzen op te rekken, komen we dus bij het “maar”-gedeelte in het antwoord “ja, maar”.

Dat “maar” heeft echter ook betrekking op “hoe ver de interventies dienen te gaan”. Een beperking heeft betrekking op de uitstralingseffecten: als de Zwitserse centrale bank ongelimiteerde liquiditeit verschaft om de Zwitserse frank te verzwakken, wat zijn dan de risico's wat de inflatie betreft? Vormt de sterilisatie van liquiditeit door de ECB, door op de secundaire markt papier op te kopen, een rem op deze operaties? Wat te doen als de rente, teruggevallen na een interventie, weer opkruipt? Hoe krachtig wordt ‘de streep in het zand’ verdedigd? Belangrijker is dat de grens aan interventies met behulp van de verwachte effectiviteit vrij duidelijk gedefinieerd kan worden. Kan een streep in het zand het tij keren? Als er genoeg vertrouwen is om die vraag met “ja” te beantwoorden, dan is interventie een goed idee omdat de mate van vastberadenheid niet ter discussie wordt gesteld. Mocht dat echter wel het geval zijn, dan heeft de maatregel wellicht een averechtse uitwerking en kan de ECB geconfronteerd worden met een enorm dilemma. En de Zwitserse centrale bank zou geld kunnen verliezen op de vreemde valuta die zij met bijgedrukte Zwitserse franken gekocht heeft. Dat is de reden waarom ‘Operation Twist’ veel meer voor de hand ligt dan bijvoorbeeld aandelenkoersen trachten te beïnvloeden. En nu maar hopen dat het allemaal werkt.

William De Vijlder
17 september 2011

Vakantie tijdens een berenmarkt

Sinds lang nemen mijn vrouw en ik verlof tijdens de eerste weken van augustus. Dit neemt de noodzaak weg weersvoorspellingen te maken (“zal er meer zon zijn in juli of augustus?”) en wanneer het weer slecht is na een goede maand juli kunnen we ons altijd troosten met “volgend jaar beter”. Toeval of niet maar augustus brengt vaak ook meer spanningen mee op de financiële markten dan juli. Jazeker, de Aziëcrisis startte in juli 1997 maar afgezien daarvan dikt de lijst voor augustus mooi aan. Ik herinner me augustus 1998, we waren op reis in Kent en Rusland had net beslist de verplichtingen op zijn buitenlandse schuld niet na te komen. 2007 was ook al bijzonder, het voelde als een aanzettende storm die pas echt aan kracht won in augustus 2008 (om nog van september te zwijgen). 2010 stond in het teken van de ‘double dip’-vrees in de VS en … 2011 eveneens. Het is dus weer vakantie. Hierbij enkele fragmenten uit het “dagboek” van mijn vakantie aan de Belgische kust.

Vrijdag 5 augustus. We hebben laat geluncht. De beurzen zijn reeds de hele week aan het dalen en dan moeten we de werkgelegenheidsdata nog krijgen! Het is halfdrie en ik volg op internet de publicatie van de cijfers. Oef, zonder schitterend te zijn, overtreffen ze niettemin de consensusvoorspellingen. De zon schijnt, tijd om naar het strand te gaan.

Zaterdag 6 augustus. In de auto op weg naar Brugge voor wat inkopen. De radiojournaals zijn vol van analyses over de verlaging van de kredietbeoordeling van de VS. Geen verrassing maar wel groot nieuws.

Dinsdag 9 augustus. We drinken een koffie in “Le Pain Quotidien” in Gent. Iemand, die blijkbaar weet wat mijn beroep is, spreekt me aan en zegt “wat zo sterk daalt, zal wel rechtkrabbelen”. Ik dank hem voor de bemoedigende woorden tijdens een week waar we zelden zo’n combinatie van verontrustende factoren (de eurozonecrisis, de budgettaire crisis in de VS, de slechte economische cijfers) hebben gezien. Ik moet denken aan Zwarte Maandag 19 oktober 1987, toen de grote crash werd voorafgegaan door een dolle (in negatieve zin) week.

Donderdag 11 augustus. We bezoeken een kunst- en antiekbeurs. Een schilderijenhandelaar heeft een laptop open. Op het scherm flikkeren getallen, veel groen, weinig rood. Geen schilderijenprijzen, wel beurskoersen. Er is ook een grafiek met een sterke daling gevolgd door een sterke stijging. De zin bekruipt me om te vragen over welk aandeel het gaat. De stand aan de overzijde brengt moderne schilderijen maar vooral veel brons. De kunstenaar maakt enkel bronzen beelden met een beer als onderwerp: slapend op een boomstronk, kijkend, zittend, … Stieren zijn duidelijk niet in, zelfs niet in de kunstwereld.

Vrijdag 12 augustus. Sterke stijging van de beurzen na de introductie van beperkingen inzake het ‘shorten’ van aandelen. Optisch oogt het wel mooi, maar fundamenteel is er niets veranderd en de financiële markten wachten nog altijd hoe Eurozonelanden uit de patstelling zullen komen van “de rente is hoog omwille van de scepsis dat ze hun overheidsschuld zullen kunnen onder controle brengen maar door die hoge rente wordt dit een aartsmoeilijke taak en worden de beleggers sceptisch” (en zo blijven we maar ronddraaien). Met de zwakke cijfers in Amerika is het tevens uitkijken naar de pelgrimstocht van Ben Bernanke naar Jackson Hole in de laatste week van augustus. In vergelijking met vorig jaar dreigt het op een teleurstelling uit te draaien.

Woensdag 17 augustus. Ik ben halfweg in de lectuur van Lords of Finance – The Bankers Who Broke the World. Een kanjer van meer dan 500 badzijden uit 2009 die de economische ontwikkelingen en vooral het beleid (successen en fouten) beschrijft in het interbellum. Een enorme aanrader al was het maar omwille van de parallellen die men kan trekken met de situatie vandaag. Europa dat gebukt ging onder de schulden, Amerika als nieuwe ecconomische macht. Kijk vandaag naar het Westen versus China. De beschrijvingen van speculatieve golven toen zijn even bruikbaar nu.

Het beste hoofdstuk tot nu toe is dat over het Dawes-plan,genoemd naar de Amerikaanse bankier Charles Dawes. Men wordt er als lezer met bewondering en verwondering geslagen. De opgave oogde onmogelijk: Duitsland was aan het begin van de twintiger jaren een politiek instabiel land dat gebukt ging onder hyperinflatie en een enorme last van herstelbetalingen. Het Dawes-plan slaagde er, na vele weken van onderhandelingen, niettemin in een kader te creëren dat zorgde voor een terugkeer van buitenlands kapitaal en een stabilisatie van de mark. Kernelementen daarbij waren het beschikbaar stellen van een eerste ‘tranche’ van buitenlands kapitaal én buitenlands toezicht bij de aanwending van belastinginkomsten. Ook toen reeds draaide alles om geloofwaardigheid van economische engagementen.

‘Slechtnieuwsmoeheid’

Beleggers die de laatste weken op zoek gingen naar negatief nieuws, moesten zich niet veel moeite getroosten om een waslijst bij elkaar te krijgen: de crisis in de eurozone, de saga van het schuldplafond in de VS, zwakke macro-economische cijfers, bezorgdheid over de schulden van lokale overheden in China, de bedrijfsresultaten enz. De piek in marktnervositeit werd bereikt met de verlaging door S&P van de kredietnotering van de Amerikaanse overheid.

De Amerikaanse macro-economische cijfers vielen inderdaad tegen. Veel cijfers wezen immers op een vertraging en bleven onder de consensus. Onderstaande grafiek vat de situatie samen:

Grafiek 1

 

Zowat zes maanden geleden bevonden wij ons nog rechtsboven in het kwadrant, maar sindsdien volgde de rode lijn een neergaand pad naar het kwadrant linksonder (data tot eind juli). De stippen wijzen op een duidelijk oorzakelijk verband tussen de wijzigingen in de macro-economische cijfers en de verrassingen: verslechterende cijfers gaan doorgaans gepaard met negatieve verrassingen. De beleggers worden met andere worden ‘dubbel gestraft’: de cijfers zijn niet alleen slecht, ze zijn verrassend slecht. Men zou hier bijna uit opmaken dat de economen de werkelijkheid achterna hollen bij het maken van hun voorspellingen.

Een ander belangrijk punt dat in grafiek 1 naar voren treedt, is het vrij extreme niveau dat we nu hebben bereikt. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan voorheen' impliceert een trapsgewijs toenemende vertraging die stilaan vaste vorm krijgt. Een extreem niveau zou kunnen aangeven dat de cijfers dichtbij de bodem zitten. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan de consensusverwachting' impliceert dat het aantal gecumuleerde negatieve verrassingen belangrijk wordt. Men is daarom geneigd te geloven dat voorspellers hun verwachtingen uiteindelijk voldoende zullen bijstellen waardoor de kans op zoveel negatieve verrassingen in de toekomst zou afnemen.

Vanuit psychologisch oogpunt is dit belangrijk voor de markt. De markten worden gestuwd door nieuws en de zoveelste bevestiging dat de zaken er slecht voor staan zal uiteindelijk nog weinig informatiewaarde hebben (‘er is niets nieuws in het nieuws’). Historisch is er een aantoonbaar verband tussen een verschuiving van overwegend negatieve naar geleidelijk positieve verrassingen enerzijds en het rendement van de aandelenmarkt anderzijds. Dat is te zien in grafiek 2 die op de Citi-index van economische verrassingen is gebaseerd (in grafiek 1 gebruikten we onze eigen index).

Grafiek 2

 

Grafiek 3 brengt het gedrag van de S&P500 in kaart in de 30 dagen volgend op een lokaal bodemniveau in de Citi-verrassingsindex (de bodemwaarden voor deze index zijn eveneens opgenomen).

Grafiek 3

 

Wat opvalt, is dat de aandelenmarkt in veel gevallen gestegen is nadat de bodem werd bereikt, maar dat de dispersie van de stijgingen toeneemt in de laatste periode van de waarnemingen. Onderstaande tabel geeft meer details. De waarnemingen zijn van laag naar hoog gerangschikt op basis van de bodemwaarde van de verrassingsindex. 

 

Twee van de 12 waarnemingen waren uitgesproken negatief (oktober 2007 en december 2008). December 2008 was in feite een hele tijd positief maar nam vervolgens een diepe duik (zie grafiek 2). De andere waarnemingen waren overwegend positief. Om een indicatie van de breedte te geven, bevat de tabel hierboven ook het aantal dagen dat de S&P500 op positief terrein verkeerde nadat de verrassingsindex de bodem had bereikt. De cijfers spreken boekdelen. Als we de twaalf waarnemingsperioden samenvoegen blijkt dat de markt in 73% van de 360 (12*30) dagen is gestegen…

Wat betekent dit praktisch?
1. dit is zeker geen volslagen betrouwbaar ‘market timing’-instrument: de markten worden door veel factoren beïnvloed die vaak tegenstrijdige signalen uitzenden. Op dit ogenblik kunnen we zelfs stellen dat macrocijfers een ondergeschikte rol spelen tegenover zuiver psychologische factoren en nieuws inzake economisch beleid (ECB, de Fed, regeringen)
2. zuiver op basis van de economische cijfers geven de resultaten aan dat als de verrassingsindex een dieptepunt heeft bereikt, de S&P500 in de daaropvolgende weken doorgaans op een hoger niveau noteert
3. op basis daarvan zou de belegger die vandaag in het licht van de economische cijfers uit de markt wil stappen zich moeten afvragen hoe overtuigd hij eigenlijk is dat de verrassingen negatief zullen blijven, zeker gelet op het al lage niveau van de verrassingsindex (grafiek 1 en 2).

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy and Partners
BNP Paribas Investment Partners
8 augustus 2011

Hoe omgaan met goud als belegging?

Parijs, 19 juli. In plaats van een restaurant te zoeken in de buurt van mijn kantoor eet ik in mijn hotelkamer. Een slecht idee want de kippefilet met roomsaus bleek enkele minuten eerder nog in de diepvries te zitten en nadien te kortstondig in de microgolf. Als troost kan ik intussen wel TV kijken. Een Franse nieuwszender brengt een item over de eurozone. “Hoe je geld veilig beleggen nu er zoveel spanning is rond de Euro?” (we zijn twee dagen voor de Europese top van 21 juli). Zo’n onderwerp smaakt naar meer maar wat blijkt? De journalist meldt doodgemoedereerd dat de veiligste belegging goud is. Ik verslikte me en viel van mijn stoel. Nu blijkt uit bijgaande grafiek dat er wel degelijk een verband is tussen de spanning in de Eurozone (weergegeven door het renteverschil tussen Griekse en Duitse obligaties) en de goudprijs in Euro.

 

Bij grote onzekerheid vluchten beleggers naar iets dat ze veilig vinden en goud heeft dit aura. Dit is in zekere zin terecht: waar ook ter wereld zal je wel iemand vinden die bereid is je iets in ruil te geven voor je goudstaaf. Goud speelt daarbij de rol van koopkrachtreserve. Met schilderijen, antiek, wijn zou dat ook wel zo zijn maar ze zijn moeilijker te transporteren en smaken verschillen: probeer maar eens een goede Bordaux aan een Bourgognefreak te verpatsen. Bij goud heb je dit probleem veel minder. Dit betekent niet dat het daarmee veilig is want de waarde van goud kan sterk schommelen. Sinds 1990 is de jaarlijkse volatiliteit van goud in Euro (en voordien in Duitse mark) 14% en sinds 2008 18%, waarmee het vrij dicht in de buurt komt van de volatileit van een aandelenbelegging. De slechtste maandprestatie was in maart 1980 met een verlies van 14,5%. Niet zo veilig dus. Waarom gaan velen, inclusief de journalist van het Franse TV station, er dan van uit dat het veilig is? Eén omwille van de hoger vermelde reden (koopkrachtreserve: “je zal er altijd wel iets voor krijgen”). Twee, omwille van de observatie dat spanningen (geopolitiek, de Eurozone, het Amerikaanse schuldplafond, …) steevast tot een hogere goudkoers hebben geleid. Goud kopen als belegging impliceert dus dat men er van uitgaat dat die spanningen nog zullen oplopen. Men moet zich daarbij bewust zijn van de quasi-onmogelijkheid om de intrinsieke waarde van goud te bepalen. Wat zit reeds in de koersen verwerkt? Onlangs zag ik nog een dikke studie met veel statistische analyses maar de conclusie was dat deze niet toelieten de fundamentele waarde van goud te becijferen. Als belegger hoeft dit je er niet van te weerhouden in goud te beleggen op voorwaarde dat je een visie hebt op de determinanten van de goudkoers en vooral dat je op voorhand bepaalt aan welk niveau je je verlies zal nemen mocht de koers tegen je verwachtingen in dalen.

William De Vijlder

Onaangename budgettaire rekenkunde en de implicaties voor de belegger

De crisis in de Eurozone en de saga in de VSA over de verhoging van het schuldplafond hebben het souvereine risico –het risico dat je als belegger neemt door in overheidspapier te beleggen- bovenaan de agenda gebracht van veel beleggers, zowel particulieren als institutionelen.. Buiten de overheidssector is de benadering van het solvabiliteitsrisico eenvoudig: wat is de waarschijnlijkheid dat de bestaande schuld wordt terugbetaald? Wanneer we het hebben over een emittent als de overheid wordt de vraag anders geformuleerd: welk niveau van schuld kan een land dragen opdat de verhouding tussen deze schuld en het jaarlijkse inkomen (de belastbare basis) van het land niet zou stijgen? Het jaarlijkse inkomen is daarbij gelijk aan het bruto binnenlands product. De vraag wordt in die zin gesteld omdat de overheid, in tegenstelling tot bijvoorbeeld een gezin of bedrijf, een oneindige horizon (levensverwachting) heeft: men kan de schuld terugbetalen op oneindig (dus nooit want obligaties die vervallen worden geherfinancierd door de uitgifte van nieuwe obligaties) en men hoeft er enkel voor te zorgen dat deze in vergelijking met de belastbare basis niet explodeert.

Het antwoord op de vraag naar de solvabiliteit hangt af van:
1. hoeveel schuld heeft een land reeds?
2. aan welk tempo groeit deze schuld? Die groei is functie van de interestlast op de schuld en van het begrotingssaldo eens de interestlasten reeds betaald zijn
3. de nominale groei van het BBP

Mathematisch kan men gemakkelijk afleiden dat de verhouding schuld/BBP stabiel is indien het begrotingstekort gelijk is aan het product van de nominale groei van het BBP en de verhouding schuld/BBP. Aangezien het begrotingstekort gelijk is aan de rentebetalingen (zijnde het product van de gemiddelde rente en het volume aan overheidsschuld) plus het primair saldo (het verschil tussen het overheidstekort en de rentebetalingen) geldt eveneens dat de verhouding schuld/BBP stabiel zal zijn indien

Primair saldo = (nominale groei – nominale rente)*(overheidsschuld/BBP)

Is de rente hoger dan de groei dan moet men een primair surplus realiseren.

Hierbij kunnen nu een aantal, vaak onaangename, bedenkingen worden gemaakt:
1. het verschil tussen nominale economische groei en nominale rente is een cruciale determinant van te leveren saneringsinspanning maar de rente is veel belangrijker als factor dan de groei. Op de reële groei staat een bovengrens (het is onmogelijk dat een land jaar na jaar sneller groeit dan de potentiële groei) terwijl de rente, via de spread, veel sterker kan stijgen
2. op de inschatting van de verwachte reële economische groei op langere termijn, ook nog de potentiële groei genoemd, zit een foutenmarge. Er zijn reeds veel artikelen geschreven over de omzichtigheid waarmee “output gap” analyses moeten worden uitgevoerd omdat deze heel vaak tot verkeerde conclusies leiden. Bij deze analyses vergelijkt men de gerealiseerde output (of groei) met de potentiële output (of groei) en een belangrijke reden waarom deze analyses verkeerde signalen kunnen geven is omdat de potentiële groei verkeerd werd ingeschat. Dit punt is van belang omdat in de commentaren over bepaalde landen van de Eurozone meer en meer wordt verwezen aan de verwachte lage langetermijngroei als een bijkomende reden voor “bearishness”
3. in bovenstaande vergelijking gaat het wel degelijk over nominale groei en nominale rente, wat beleggers vrees inboezemt dat een land inflatie zal willen creëren. Het is om die reden dat de goudkoers stijgt wanneer de spanning binnen de Eurozone oploopt. “Inflatie creëren” is echter moeilijk wanneer men een onafhankelijke centrale bank heeft (de ECB)
4. onder invloed van inflatie stijgt de nominale groei onmiddellijk terwijl de nominale rente slechts traag stijgt.
5. de nominale rente stijgt traagt omdat het hier gaat over de gemiddelde rente die de overheid moet betalen. Dit is in feite een historische rente want bepaald door hoeveel schuld wanneer in het verleden werd uitgegeven en aan welke rente
6. de snelheid waarmee de gemiddelde rente stijgt onder invloed van inflatie is afhankelijk van de looptijd van de schuld: hoe langer die is, hoe trager de transmissie
7. een gelijkaardig fenomeen manifesteert zich wanneer de marktrente stijgt omdat de spread van een land tegenover Duitsland stijgt. Ook hier is de transmissie in de gemiddelde rente functie van de looptijdstructuur: moet veel geherfinancierd worden dan is de transmissie snel
8. dit betekent dat de overheid niet moet panikeren wanneer de spread stijgt (de transmissie in de gemiddelde rente verloopt traag) maar het creëert wel de uitdaging er voor te zorgen dat voldoende maatregelen worden genomen om de spread opnieuw te doen dalen. Dit veronderstelt ook dat de maatregelen geloofwaardig zijn
9. opnieuw verwijzend naar bovenstaande vergelijking impliceert het uitstellen van de nodige maatregelen dat de schuld/BBP verhouding blijft stijgen, wat betekent meer inspanningen in de toekomst: “minder pijn nu betekent meer pijn later”
10. indien men het begrotingstekort echter te snel wil terugbrengen dreigt men een recessie te veroorzaken wat het verschil tussen groei en rente nadelig beïnvloedt en de noemer in de schuld/BBP verhouding doet dalen: “teveel pijn nu vermindert de toekomstige pijn niet”
11. de markrente (via de spread) zal deze beleidsdilemma’s weerspiegelen en de te leveren inspanning nog zwaarder maken en er ontstaat een zelfvoedende spiraal

Welke conclusies kunnen we hieraan koppelen?
1. het is belangrijk dat een beleid wordt gevoerd dat de groei op structurele wijze bevordert. Het is positief dat in het communiqué van de Eurozonetop van 21 juli hier naar werd verwezen
2. markten zijn verdisconteringsmechanismen: het is niet enkel het huidige beleid dat telt maar ook dat binnen één, twee, drie enz jaar. Beleidsconsistentie, d.w.z. het vasthouden aan de koers eens deze is meegedeeld is cruciaal om geloofwaardig te zijn. Geloofwaardigheid wordt beloond met een lagere obligatierente (via een lagere spread) maar dit vergt tijd
3. gezien het aantal landen dat inspanningen moet doen om het begrotingstekort te beperken (er kan opnieuw worden verwezen naar het communiqué van 21 juli) is het onvermijdelijk dat de economische groei in de komende jaren onder het potentieel zal liggen en dat de ECB-beleidsrente structureel vrij laag zal blijven, in nominale en in reële termen.

William De Vijlder
27 juli 2011

Na de Griekse tragedie, een Amerikaanse tragedie?

(Artikel gepubliceerd in Moneytalk van 30 juni 2011)

Het heeft iets surrealistisch. Terwijl de Finnen midzomernacht vieren en de straten en pleinen van Franse steden een volkstoeloop kennen ter gelegenheid van het jaarlijkse Feest van de Muziek, kent Athene ook zijn volkstoeloop. Het is 21 juni ’s avonds en in mijn hotelkamer in Genève kijk ik sinds meer dan een uur naar CNBC.

Het moet een warme avond zijn in Athene, letterlijk (de CNBC-journaliste draagt een poloshirt) en figuurlijk, want de journaliste beschrijft hoe de duizenden mensen voor het parlementsgebouw in toom worden gehouden door oproerpolitie en hoe op de muren van het parlement met laserstralen het woord “dieven” wordt geprojecteerd. Intussen toont men om de zoveel seconden beelden van eerste minister Papandreou die het parlement probeert te overtuigen.

Om 23.24u begint de stemming. De parlementairen zitten er heel rustig bij. Er worden geen stemknopjes gebruikt en de naamafroeping neemt een eeuwigheid in beslag. Van een sterke plot gesproken. Een nee-stemming zou dermate negatieve gevolgen hebben dat de financiële markten dit schier onmogelijk achtten: de beurzen en de Euro zijn dan ook behoorlijk gestegen vandaag.

Het programma loont trouwens de moeite. Een deelnemer aan het debat in de Amerikaanse studio vergelijkt de redding van Griekenland met het Bear Stearns-moment in maart 2008 (lees: “men dacht dat het systeem gered was maar Lehman moest nog komen”). Toch wel een zwartgallige (en overdreven) vergelijking. Iemand anders maakt de bedenking “in Amerika moeten we ook een stemming hebben op 2 augustus, over de verhoging van het schuldenplafond”. Ook al gaat iedereen er van uit dat die verhoging er komt zal dit niet zonder slag of stoot gebeuren. Het belooft nog spannend te worden deze zomer.

Sterjournaliste Maria Bartiromo heeft een korte enquête gehouden bij de televisiekijkers naar aanleiding van de voorspelling van de Amerikaanse topeconoom David Rosenberg dat er 99% kans is dat de VSA volgend jaar opnieuw in recessie belanden. Resultaat van de enquête: ja 52%, nee 48%. Een licht verontrustende, nipte meerderheid. Ook moeilijk te begrijpen: weliswaar zijn de economische cijfers behoorlijk teleurstellend geweest maar ik zie niet direct wat voor een nieuwe recessie zou zorgen: bedrijven maken veel winst en hebben gezonde balansen, de reële rente is negatief, de vrees voor de olieschok is wat geluwd, de rest van de wereld groeit eveneens. De meest toepasselijke opmerking van de avond kwam van een studiogaste: in september 2008 werd Tarp 1 (dat tot doel had illiquide effecten te kopen om aldus het banksysteem te steunen) weggestemd door het Amerikaanse congres en de beurs zakte. Enkele tijd nadien werd Tarp 2 goedgekeurd en de markt daalde opnieuw. Er was immers meer aan de hand. Vandaag is er ook meer aan de hand: Griekenland, inflatie in China, Amerikaanse bedrijfsresultaten in augustus, vrees over de groeivertraging in de VSA. De belegger moet geen vuurwerk verwachten op de beurzen deze zomer.

23.51u. Papandreou heeft de vertrouwensstemming gewonnen, het wordt stil op het plein voor het parlement en de Euro daalt tegenover de dollar: “buy the rumour, sell the fact”. Tijd om naar bed te gaan.

William De Vijlder