WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Is er een overheidsobligatiezeepbel?

De Bloomberg website gaf eerder deze week een interessante aanblik: een video waarin een Amerikaanse vermogensbeheerder sprak over een zeepbel in overheidsobligaties; een video waarin een ander Amerikaans beheerder stelde dat de belegger “rationeel angstig” is en tenslotte een interview met grondstoffenspecialist Jim Rogers die argumenteerde dat een nieuwe financiële inzinking tot een grondstoffenboom kon leiden omdat dergelijke inzinkingen altijd bestreden worden door de geldkraan open te draaien. Voor elk wat wils dus of nog: hoe tegengesteld kunnen meningen wel zijn?

Het deel over “rationele angst” is het minst controversieel: de Amerikaanse data zijn aanzienlijk verzwakt in de voorbije weken en meer algemeen, dus inclusief in de groeilanden, blijven meer en meer cijfers beneden de verwachtingen van de economisten. Geen wonder dus dat beleggers zenuwachtig worden.

De visie dat er een zeepbel in overheidsobligaties ontstaat levert al meer stof voor debat op. Een zeepbel houdt in dat een actief (meestal heeft men het over aandelen, vastgoed of goud maar in dit geval gaat het over overheidsobligaties) beduidend duurder is dan op basis van de “fundamentals” gerechtvaardigd zou zijn. De obligatiekoersen zouden dus volgens sommigen te duur noteren en de langetermijnrente zou dus veel te laag zijn. Met een Duitse tienjaarsrente die dicht tegen de 2,00% noteert en het Amerikaanse equivalent dat onder de 2,50% is gezakt is de verleiding groot om te stellen “dit is veel te laag, dus er is een zeepbel die zich vormt”, daarbij refererend naar de historische ervaring van waar de lange rente vroeger noteerde.

Men kan inderdaad bezwaarlijk stellen dat dergelijke rente een normaal niveau vormt waarbij normaal gedefinieerd is als het gemiddelde over een economische cyclus. Voor dit laatste hanteert men vaak de vuistregel dat de nominale lange rente niet te ver mag afwijken van de nominale BBP-groei. Natuurlijk bevinden we ons op dit ogenblik niet op het gemiddelde qua economische cyclus: de onderbenutting van de productiecapaciteit is groot, de werkloosheid is hoog en het heeft heel veel geld gekost om de motor weer op gang te trekken en bovendien begint die weer te sputteren, tenminste in de VSA. Met mijn collega Guy Williams, hoofd obligatiebeheer bij FFTW, een onderdeel van BNP Paribas Investment Partners, heb ik hierover van gedachten gewisseld en hij komt tot een theoretische, op fundamentals (macro-economische variabelen als inflatie, momentum qua activiteit, …) gebaseerde tienjaarsrente in Amerika van 3,3 procent. Hoger dus dan de huidige rente maar niet een verschil dat men als een zeepbel kan bestempelen. Gaat men er van uit dat inflatie en activiteit verder zouden vertragen (een realistische hypothese) dan zal de “fair value” dalen. We zitten dus niet in een zeepbelomgeving omdat de economische omgeving verre van denderend is. Voor Duitsland ligt de rente nog lager en zijn de economische indicatoren sterker, dus kan men daar argumenteren dat de markt duurder is dan in Amerika. Anticipatie van een tragere groei onder invloed van de tegenwind uit Amerika en het gebruik van Bunds als veilige haven omwille van de troebelen in de eurozone enkele maanden geleden liggen aan de basis van die lage rente.

De reactie daarop als belegger hang sterk af van welke horizon men heeft. Een heel actief belegger kan inspelen op een waarschijnlijke verdere vertraging van de Amerikaanse groei die de lange rente verder zal doen dalen. Een “buy and hold” belegger die zijn obligatie voor de komende tien jaar aanhoudt gaat, wanneer hij vandaag koopt, impliciet uit van een “Japanscenario”: jarenlange zwakke groei, afvlakkende rendementscurve, deflatie waardoor een nominale rente van bijvoorbeeld 2% bij een deflatie van bijvoorbeeld 1% nog altijd een mooi aantrekkelijk reëel rendement zou inhouden van 3%. Met zo’n scenario heb ik het nog altijd heel moeilijk. Bovendien mogen we ook niet vergeten dat door de daling van de lange rente de gevoeligheid van de obligatiekoersen voor rentewijzigingen is gestegen (de “duration” is langer geworden), dus eens de economische omgeving dan toch zou verbeteren zou de negatieve impact op de obligatiekoersen des te groter zijn. Ook is het zo dat een lagere lange rente uiteindelijk de economie zou moeten stimuleren (empirisch blijkt dat bestedingen veel gevoeliger zijn voor bewegingen in de lange rente dan voor wijzigingen in de officiële rente van de centrale bank). Het valt trouwens op dat de termijnmarkt een stijging van de lange rente inprijst: de swaprente in Euro op tien jaar binnen vijf jaar noteert aan 3,2% wat 85 basispunten hoger ligt dan de huidige swaprente op tien jaar. Beschouw die rente van 3,2% nu niet als een voorspelling op tien jaar maar kijk wel naar de richting: de markt is nog altijd van oordeel dat de lange rente niet voor altijd op de huidige lage niveaus kan blijven. Conclusie: vandaag tienjaars overheidspapier kopen met de vaste bedoeling dit tot de vervaldag aan te houden veronderstelt dat je als belegger heel bearish bent over de economisch evolutie, niet enkel in 2011 maar ook vele jaren nadien. Voor alle duidelijkheid: dit is niet ons scenario. Ja, de lange rente kan eerst nog lager maar nadien moet ze weer omhoog.

Op de commentaar van Jim Rogers dat een nieuwe financiële inzinking tot een grondstoffenboom kan leiden kom ik in een volgende bijdrage terug.

William De Vijlder
27 augustus 2010

De VSA op weg naar een “double dip?

Aan het einde van elke recessie barst de discussie los welke vorm het herstel zal aannemen. Wordt het een V-vormig herstel, waarbij de economie rap uit het dal klimt? Of toch meer een U-vorm, waarbij de economie er langer over doet om uit te bodemen? Pessimisten spreken van een L-vorm waarbij er eigenlijk helemaal geen herstel plaats vindt, een Japans scenario dus. Of wat dacht u van een W-vormig herstel, waarbij de recessie na een kortstondig herstel gevolgd wordt door een nieuwe periode van krimp? Juist deze laatste vorm, ook vaak aangeduid met een “double-dip” heeft de afgelopen weken aan populariteit gewonnen.

 

Laat ik beginnen met vast te stellen dat “double-dips” zeldzaam zijn. Na een recessie komen doorgaans elkaar versterkende processen op gang die leiden tot een duurzaam herstel. Van alle recessies die volgens het National Bureau of Economic Research – de officiële recessiescheidsrechter in de VSA - sinds 1900 in de VSA woedden, kunnen er slechts twee als een “double-dip” worden aangemerkt. De recessies 1913-1914 volgde slechts twaalf maanden op de voorgaande recessie. Hetzelfde geldt voor de recessie van 1981-1982. Op een totaal van 23 recessies sinds 1900 valt dat dus wel mee. Van de “double dip” in de vroege jaren tachtig is het bovendien duidelijk dat deze “man made” was. De toenmalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank verhoogde de officiële rente tot bijna 20% om de inflatie, die tot ruim boven de 10% was opgelopen, te bestrijden. Vergelijk dat maar eens met de huidige rente van ongeveer 0% in de VSA en 1% in de eurozone. Verstrakking van het fiscaal beleid kan ook aanleiding geven tot een nieuwe recessie, hoewel ik in een vorige column heb betoogd dat de gevolgen op langere termijn onzeker en niet noodzakelijkerwijs negatief hoeven zijn. In de VSA is nog geen sprake van fiscale verstrakking, maar na de congresverkiezingen in november moet in elk geval een beslissing worden genomen over de belastingverlagingen die voormalig president Bush invoerde en die op 1 januari 2011 zullen aflopen. Niets doen betekent in dit geval een forse belastingverhoging.

 

Toch vallen veel economische cijfers in de VSA de laatste weken flink tegen. De huizenmarkt is teruggevallen na een tijdelijke fiscale oppepper. De consumptieve bestedingen groeiden begin dit jaar stevig, maar als gevolg van hoge werkloosheid en matige inkomensgroei is de groei van die bestedingen flink vertraagd. Voor de arbeidsmarkt geldt hetzelfde beeld: stevige banengroei eerder dit jaar gelogd door teleurstellende cijfers in de afgelopen drie maanden. Bedrijven laten fraaie winstcijfers zien en investeren ook wel, maar houden ook enorme hoeveelheden cash aan en zijn zeer terughoudend in het aannemen van personeel. Het vertrouwen onder consumenten, huizenbouwers en onder ondernemers in het midden- en kleinbedrijf is nog steeds zeer laag. Het vertrouwen onder grote ondernemers, die het meest profiteerden van de opleving in de industrie en de wereldhandel, is gedaald. De afgelopen weken namen de aanvragen voor nieuwe werkloosheidsuitkeringen ook nog eens toe.

 

Zijn de VSA dan toch op weg naar een “double-dip”? Ik denk van niet. Nogmaals, “double-dips" zijn zeldzaam en meestal het gevolg van beleidsfouten. Om echt op een nieuwe recessie te wijzen moeten voorlopende indicatoren ook nog veel verder dalen dan nu het geval is. Bedrijven hebben al zoveel werknemers ontslagen en tijdens de recessie hun investeringen zover teruggebracht, dat verdere dalingen onwaarschijnlijk lijken. Er worden nog maar weinig nieuwe woningen gebouwd, dus ook daar kan nog nauwelijks van grote dalingen sprake zijn. Ik denk wel dat we aan het begin van een periode met lage groeicijfers zullen staan. De kredietcrisis laat nog steeds zijn sporen na op de economie. In termen van beleggingsbeleid betekent dit dat voorzichtigheid is geboden. Juist vanwege lagere groei in de tweede helft van het jaar hebben we in de afgelopen maanden onze allocatie in risicovolle beleggingen gestaag teruggebracht.

 

William De Vijlder

Global Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments

BNP Paribas Investment Partners

Groeilanden helpen dubbele dip te vermijden

De vrees voor een ‘double dip’ lijkt ondertussen terug van weggeweest. Zo waarschuwden onder meer Krugman en Roubini recentelijk voor zo’n scenario. Maakt de lage economische groei het scenario van de double dip toch weer urgenter?

Nagenoeg iedere faze van groeivertraging in de VSA gaat vergezeld van een vrees voor een "double dip". De historische ervaring van double dips is echter zeer beperkt: ze komen niet veel voor en als ze als voorkomen dan is het door het economisch beleid (denk aan de double dip aan het begin van de jaren 80 geïnduceerd door het anti-inflatiebeleid van Paul Volcker). Die vrees is thans nog meer aanwezig dan voorheen omdat analysten en de markt van oordeel zijn dat de naweeën van de "Grote Recessie" nog lang zullen voelbaar zijn: problemen in de huizenmarkt, afbouw balansen van banken. Daar komt nu nog bij het vooruitzicht van een bijzonder strak budgettair beleid wat op korte termijn groeiremmend werkt. Vertrekkend van een groei die hoe dan ook al niet denderend is zorgt een bijkomende negatieve impuls vanzelfsprekend voor extra vrees.Markten zullen trouwens een ruimere definitie hanteren: een behoorlijke groeivertraging zonder in een echte recessie (twee kwartalen negatieve groei) te vervallen is op zich al vervelend genoeg om twijfel te zaaien over bijvoorbeeld aandelenbeleggingen. Het feit dat groeilanden zo sterk groeien (alhoewel ook daar iets trager) en dat niet alle landen tegelijkertijd heel hard op de rem zullen staan zal voor een "smoothing" effect zorgen van de negatieve impulsen en toelaten een echte double dip te vermijden.

Een groeivertraging is als remmen met een fiets: indien de oorspronkelijke snelheid reeds niet te hoog was zal een remmaneuver vrij snel tot de vrees leiden dat men zal vallen.

Beschikken beleidsmakers nog over werktuigen om een ‘double dip’ te vermijden?

Niet op budgettair vlak, tenminste in de meeste westerse landen. Het instrument dat desgevallen zou worden gebruikt is meer kwantitatieve versoepeling (de biljettenpers dus).

Zal het herstel in de groeimarkten lijden onder het trage herstel in het Westen?

Ja, maar vergeet niet de sterkte van de lokale binnenlandse vraag. Echte "de-coupling" van de conjunctuurcycli bestaat in een geglobaliseerde wereld niet maar het verschil in groeiritme zal blijven en dat is dan weer belangrijk voor de belegger.

U gaf eerder te kennen niet te geloven in een deflatie-scenario, maar ook niet in een scenario van oplopende inflatie. Welke zijn de factoren die een status quo ondersteunen?

Echte deflatie veronderstelt een behoorlijke terugval van de finale vraag en sterk oplopende werkloosheid. Inflatie in de westerse wereld zou dan weer geïmporteerd worden uit de groeilanden, direct omdat groeilandenmunten in waarde stijgen waardoor hun uitvoer duurder wordt (tenzij de factuur in EUR of USD luidt) of indirect via hogere grondstoffenprijzen. Dalend groeimomentum verlaagt het gevaar op inflatie via grondstoffenprijzen. In de westerse wereld zou lokaal gegenereerde inflatie vergen dat er "bottlenecks" ontstaan maar de output gap is zo negatief, dwz de onderbenutting van productiefactoren is dusdanig, dat dergelijke inflatie uit te sluiten is

Hoe kunnen individuele beleggers het best met deze onduidelijke situatie omgaan?

We bevinden ons in een zijdelings evoluerende markt gekenmerkt door grote volatiliteit en een onderhuidse vrees dat het allemaal bergaf zou gaan. Als belegger kan je verschillende dingen doen:

1. verkorten beleggingshorizon en meer inspelen op kortetermijnbewegingen, dus meer momentuminvesteren (vergeet niet de stop-loss discipline in dit verband);
2. verlengen van de beleggingshorizon door naar intrinsief aantrekkelijke beleggingsvormen te gaan en door er de volatiliteit op korte termijn bij te nemen. Men kijkt hier naar waardering;
3. een gedeelte beleggen in beleggingsvormen met een a-symmetrisch returnprofiel (absolute return fondsen, fondsen van hedge funds, fondsen met partiële of volledige kapitaalbescherming);
4. aankopen spreiden in de tijd. Indien men op zaterdag de Lotto wint en men het gewonnen bedrag wil beleggen is het beter dit te spreiden over verschillende maanden.

Welke zijn de activaklassen waar beleggers zich in de huidige omstandigheden best op kunnen richten? 

Aandelen met een hoog dividendrendement en soliede balansen; ondernemingsobligaties met hoog rendement (high yield); groeilandenobligatiefondsen die beleggen in obligaties in lokale munt; groeilandenaandelen.

Zijn er ‘veilige havens’?

Kortetermijnpapier in euro van goede debiteuren. Dit biedt houvast in de meest uiteenlopende omstandigheden maar heeft het nadeel van weinig rendement te bieden. Een veilige haven impliceert echter per definitie dat men streeft naar kapitaalbehoud en niet zozeer naar return. Andere beleggingen kunnen in bepaalde omstandigheden veilig zijn maar in andere dan weer niet (denk aan langlopende overheidsobligaties, de dollar, goud, ...). 

"Groeilanden helpen dubbele dip te vermijden", Netto/De Tijd, "5 vragen aan...", 24 september 2010.

Flipperkastmarkten

Nu het vakantieseizoen meer en meer merkbaar wordt (kortere files, meer toeristen in de Parijse metro dan mensen die naar kantoor gaan) dacht ik onlangs in een vlaag van nostalgie terug aan het jaarlijkse ritueel uit mijn jeugdjaren van de schoolreis en meer bepaald van de lunchpauzes tijdens deze dagtrips. Tijdens deze pauzes werd steevast gezocht naar een café waar in de prille jeugdjaren cola werd gedronken en naarmate we ouder werden bier, dit alles tijdens het spelen met de flipperkast. Het aanschouwen van de beurzen in de voorbije weken deed me hieraan terugdenken. Bij een flipperkast wordt een veer opgespannen die bij het loslaten een metalen bal vooruit catapulteert waarna deze neerdaalt, obstakels raakt (en daarbij punten schoort) om, van links naar rechts schietend, uiteindelijk neer te dalen en in de lade te belanden. Vervang de veer door “nieuws” en de bal door “beurskoersen” en je krijgt een beeld van een markt die wild tekeer gaat zonder uiteindelijk veel beleggersvreugde op te leveren.

De reactie op recente economische cijfers illustreert dit op perfecte wijze. Waar men een aantal maanden geleden bang was dat China zou oververhitten is, nu de vertraging duidelijk wordt, de vrees ontstaan dat de afkoeling zal gevolgd worden door vrieskoude. In de VSA is zowaar een “double dip paranoïa” ontstaan als reactie op de zwakkere ISM-cijfers en werkgelegenheidsdata aan het begin van deze maand. Nu is het wel zo dat de arbeidsmarkt duidelijk teleurstelde maar om daaruit te concluderen dat we op weg zijn naar een terugval in  recessie (wat dan de definitie is van “double dip”) lijkt toch wat kort door de bocht zoals mijn Nederlandse collega’s zouden zeggen. Dit is nog meer het geval voor de ISM-indicator. Deze peilt naar het sentiment van aankoopdirecteuren en vertoont de statistische bijzonder interessante kwaliteit van terug te keren naar het gemiddelde: waarden sterk boven het gemiddelde worden gevolgd door zwakkere observaties en omgekeerd worden lage cijfers gevolgd door betere, waarbij het beeld onstaat van een soort economische “hartslag”. Grafiek 1 illustreert dit.

Grafiek 1

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Het voordeel van zo’n grafiek is dat je er van op aan kunt dat naarmate de reeks hogere observaties kent, de waarschijnlijkheid van een daling toeneemt. Dit hoeft niet te betekenen dat we daarmee opnieuw in een recessie belanden. De recessies van de voorbije 35 jaar heb ik met een cirkel aangeduid en men ziet duidelijk dat er veel afkoelingsfazes zijn geweest (dalingen van de ISM) die niet resulteerden in een recessie. Daar komt trouwens nog bij dat de ervaring van “double dips” nog beperkter is. Men moet teruggaan naar het begin van de jaren ’80 en die was dan nog veroorzaakt door het anti-inflatiebeleid van Paul Volcker.

De beurzen hebben hier weinig boodschap aan. Historisch blijkt immers dat wijzigingen in de ISM een nauwe samenhang vertonen met de wijziging in beurskoersen. Grafieken 2 en 3 illustreren dit door respectievelijk het verband te tonen tussen de cumulatieve wijziging van de ISM-index over de jongste drie (zes) maanden en de cumulatieve wijziging van de S&P over de jongste drie (zes) maanden.

Grafiek 2

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Grafiek 3

Bron: BNP Paribas Investment Partners

De samenhang is opvallend en de boodschap voor de aandelenbelegger die aan market timing wil doen is duidelijk: hou het momentum van de ISM in het oog. Een dalend momentum gaat gepaard met dalende koersen. De daling hoeft echter geen dalende trend te impliceren. Grafiek 4 schetst dit. In vijf van de acht gevallen noteert de beurs 4 maanden na de piek in de ISM op hetzelfde niveau of hoger dan op het moment van de piek.

Grafiek 4

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Een andere manier om hier tegenaan te kijken is als volgt. Het inzetten van een dalende trend in de ISM is belangrijk nieuws voor de belegger: men gaat over van “mooi weer” naar “onweerachtig”, er is nieuwe, ongunstige informatie. Typisch leidt dit tot lagere koersen maar na de eerste reactie die al bij al niet zo lang duurt zit dit nieuws reeds verwerkt in de koersen en kijkt men naar nieuwe informatie om richting te geven.

Deze neiging tot snelle veranderingen van richting, ondersteund door een scenario van “double dip”, waar echter vooralsnog geen solide basis voor basis, illustreert echter hoe sterk de vrees erin zit dat het hele herstel op een zwakkere basis is gestoeld dan men algemeen aanneemt. De risico-afkeer blijft structureel hoog.

William De Vijlder
15 juli 2010

De andere exitstrategie

Eind vorig jaar werd in de voorstelling van de vooruitzichten voor 2010 vaak verwezen naar de onzekerheden rond de exitstrategie: hoe zouden markten reageren op een begin van verstrakking van het monetair beleid? Vandaag is heel wat te doen over een andere exitstrategie: welk soort verstrakking van het budgettaire beleid is wenselijk? Snel of gespreid in de tijd? Enige tijd geleden konden we artikelen lezen dat Keynes dood was, waarmee men bedoelt dat keynesiaanse recepten (een stimulerend budgettair beleid) hebben afgedaan en dat de teugels moeten aangehaald worden want het geld is op. Dit is alvast de conclusie waartoe verschillende Europese landen zijn gekomen, ofwel omdat ze geen andere keuze hadden onder druk van de financiële markten (Griekenland bijvoorbeeld) of omdat men van oordeel is dat dit op lange termijn baten zal meebrengen (Duitsland heeft het doel van een (quasi) begrotingsevenwicht bij wet vastgelegd). Ook in het Verenigd Koninkrijk gaat men er hard tegenaan en de aankondiging van de kersverse minister van financiën de BTW te verhogen werd in het parlement op boegeroep onthaald.

Tegenstanders van een snelle beperking van het begrotingstekort wijzen op het gevaar een nieuwe recessie te veroorzaken, een zogeheten “double dip” (zoals in Amerika naar het einde van de jaren dertig gebeurd is). Japan slaagde er in de jaren ’90 in het ontluikend herstel in de kiem te smoren door de BTW te verhogen. Voorstanders van de korte pijn argumenteren dat uitstel geen afstel betekent, dat de schuld/BBP-verhouding dan blijft stijgen en de historische ervaring is dat landen met een zeer hoge schuldgraad (boven de 90%) een structureel lagere groei kennen.

In zo’n belangrijk debat is het eigenaardig dat vrij weinig concrete analyses beschikbaar zijn die een leidraad kunnen vormen in de keuze tussen “snel” of “traag”. Na wat zoeken vond ik hetvolgende. Het IMF heeft enkele jaren geleden op basis van een model gesimuleerd dat een inkrimping van het begrotingstekort in jaar 1 de groei aanzienlijk beperkt maar nadien voor een hogere groei zorgt in vergelijking met een ongewijzigd beleid. Dit komt omdat de beperking van het tekort de rente en de wisselkoers doet dalen wat goed is voor de investeringen terwijl gezinnen de toekomst rooskleuriger inschatten omwille van een lagere toekomstige belastingdruk. Morgan Stanley publiceerde onlangs eigen berekeningen: een beperking van het begrotingstekort in de eurozone met 1 procent van het BBP heeft in jaar 1 een negatieve impact van 1,2% en in jaar 2 en 3 telkens van -0,7%. JP Morgan bracht recent een interessante analyse gebaseerd op de ervaring van landen die hun tekort aanzienlijk beperkten, waarbij werd gekeken naar de gemiddelde groei van het BBP in dezelfde periode. Verrassend genoeg vindt men voor de 19 landen die werden geanalyseerd voor de jaren ’80 en ’90 geen duidelijk verband tussen de omvang van de sanering en de groei. België, Duitsland, Griekenland, Portugal kenden zware budgettaire saneringen met een zwakke groei tot gevolg maar Nederland was even agressief en kende een sterke groei. Ierland idem dito.

Conclusie: weliswaar zorgt een sanering voor een negatieve groei-impact op korte termijn maar specifieke omstandigheden spelen een belangrijke rol bij de bepaling van het uiteindelijke effect. Geplaatst in de huidige context is er in dit verband goed en slecht nieuws. Slecht nieuws omdat centrale banken geen ruimte hebben om het beleid te versoepelen ter compensatie van de begrotingssanering. Goed nieuws omdat de negatieve groei-impact zal getemperd worden door, wat de Eurozone betreft, de recente verzwakking van de Euro (volgens Morgan Stanley heeft een depreciatie van de Euro met 10% een positieve groei-impact van 0,7%). Helpen eveneens, de nog altijd sterke expansie in de groeilanden en het feit dat de VSA tijd zullen nemen om de tering naar de nering te zetten.

William De Vijlder
Global Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments
BNP Paribas Investment Partners

Bedenkingen bij een week in Azië

“Wat verrast u het meest?” De ogen van de CEO van onze joint venture in Zuid-Korea glinsterden van nieuwsgierigheid naar mijn antwoord toen hij had vernomen dat het mijn eerste bezoek aan zijn land was. Veel zaken waren op de weg van de luchthaven naar Seoul opgevallen: de gesofisticeerde informatiepanelen op de autowegen, het geringe aantal westerse wagens, de luxueuze auto’s van Koreaanse merken (modellen die bij ons niet verdeeld worden). Het meest verrassend was echter het aantal kranen in de hoofdstad. Hier heeft men vertrouwen in de toekomst. Eenzelfde beeld trouwens in Hong Kong en Shanghai, andere bestemmingen tijdens een week Azië.

Hét thema in de voorbije week was de loonevolutie in China met de 30% loonstijging bij Foxconn en stakingen voor hogere lonen bij Honda in China. In de internationale media was hierover een zweem van “Schadenfreude” te bespeuren, een houding van “zie je wel, er komen barsten in het Chinese model”. Laat ons wel wezen: de Chinese groei vertraagt weliswaar maar blijft benijdenswaardig hoog en qua concurrentiekracht blijft het verschil enorm. De China Daily meldde in zijn editie van 3 juni dat het typische maandloon in de Hondafabrieken 1900 yuan is (ongeveer 190 Euro) en dat in de industrie in centraal China per week gemiddeld 60 uur wordt gewerkt…

De solide regionale omgeving neemt niet weg dat men de ontwikkelingen in Europa met stijgende bezorgdheid volgt. Nooit heb ik zoveel interesse voor Europa gezien in gesprekken in Azië als tijdens deze reis. Het is ook ironisch dat na de Aziatische crisis van 1997-98, een zeer voorzichtig beleid werd gevoerd dat in de meeste Aziatische landen voor een bijzonder lage schuldgraad heeft gezorgd. Dit beleid heeft in het Westen via de lage rente geleid tot de gekende excessen (hefboomeffect; schuldopbouw in de privésector) en crisis en uiteindelijk voor enorme budgettaire problemen. Van één crisis naar de andere dus. De financiële markten vrezen dat Europa voor besmetting kan zorgen in Azië. Op basis van het belang van de Europese invoer in de Aziatische uitvoer kan men enkel concluderen dat het effect via de handel niet zo groot zal zijn. De bezorgdheid zit dieper: wat zal de invloed zijn op het kapitaalverkeer naar de regio wanneer internationale beleggers een grotere risicoafkeer zouden vertonen? Wat zal de impact zijn op internationale bankfinanciering? Eén ding blijft echter duidelijk: beleggers hebben behoefte aan voldoende sterke structurele groei van de economie en daarvoor moet men in de Aziatische groeilanden zijn.

Laatste halte vorige week was Tokyo. Een gigantische stad met een wirwar van autowegen. Discipline en beleefdheid zijn de ordewoorden: de politieman buigt plechtig wanneer hij mijn taxi doet stoppen om de foto op mijn reispas te controleren. Economisch gaat het er recent iets beter, via de uitvoer (de Japanse conjunctuur is een soort afgeleide geworden van de Chinese) en de gezinsconsumptie, gestimuleerd via overheidsmaatregelen. De dag dat ik in Tokyo was werd net een nieuwe premier gekozen, de vroegere minister van financiën. Onze analysten vertelden me dat hij gewoon is om goed met de administratie samen te werken, wat geruststellend is omdat daar het denkwerk wordt verricht over o.a. de te volgen economische strategie. Klemtonen daarin zijn de noodzaak de schuldspiraal onder controle te krijgen (de verhouding overheidsschuld/BBP bedraagt meer dan 200%) en, als het enigszins kan, een zwakkere yen. “Moet ik dan Japanse aandelen kopen” vroeg ik hen. Het antwoord was bevestigend, maar niet omwille van de nieuwe eerste minister, en sloeg meer specifiek op kleine Japanse aandelen. Deze zullen dit jaar een zeer sterke winstgroei neerzetten, nog een stuk meer dan de grote marktkapitalisaties, en zijn qua waardering duidelijk goedkoper (koers/boekwaarde van 0.84). Goed voor de geduldige belegger.

Excessieve volatiliteit: beleggingsimplicaties

Bij het aanschouwen van de financiële markten in de voorbije weken moest ik terugdenken aan de ervaring van (vele) jaren geleden, toen we als jong gezin pretparken bezochten en daarbij de behoefte voelden om ons op een roetsjbaan te begeven. Naast het bochten-, stijg- en daalwerk, bij voorkeur in een amper verlichte tunnel, werd je toen (waarschijnlijk nu nog altijd) vergast op poppen die uit het niets te voorschijn kwamen begeleid door luid geschreeuw, om je extra te doen schrikken. Aan het eind van de rit was er dan altijd het gevoel van “we hebben het overleefd”. Op de financiële markten is het net eender. Naast het klassieke bochtenwerk (de economische cycli, het renteverloop enz) waren er de voorbije week ook de nieuwsfeiten die uit het niets opdoken en voor behoorlijke zenuwachtigheid zorgden. Financial Times Alphaville verwees naar Bild Zeitung dat details had gepubliceerd over het reddingsplan voor de eurozone en meer bepaald de voorwaarden die eraan verbonden zijn, waardoor de twijfel weer binnensloop. Ik overweeg trouwens om bij onze CEO een verzoek tot een abonnement op Bild in te dienen. Ander nieuwsfeit: uit bepaalde verklaringen van de China Investment Corporation werd afgeleid dat China misschien zijn houding tegenover beleggingen in de eurozone zou herzien wat tot een verkoopgolf aanleiding gaf. ’s Anderendaags werd dit ontkracht en barstte een koopgolf los.

Het beeld dat we krijgen is er een van excessieve volatiliteit. Op zich niets nieuws want reeds in 1990 publiceerde Robert Shiller (dezelfde Shiller van de Case-Shiller huizenprijsindex in de VSA) een boek onder de titel Market Volatility waarin hij aantoonde dat de aandelenkoersen veel meer schommelen dan de schommelingen in de “fundamentals” gemeten op basis van de dividenden. Wat vandaag nieuw is, is dat de excessieve volatiliteit eh … excessief aanvoelt, het gaat allemaal veel harder en alles wordt geïmpacteerd: we leven in een wereld van excessieve volatiliteit met extreme correlatie. Dit houdt verband met verschillende factoren. Eén, een zeer grote gevoeligheid van beleggers voor neerwaarts risico (de ervaring post Lehman ligt nog vers in het geheugen). Twee, een gevoel van “zitten er nog lijken in de kast?”. Drie, een gevoel van “het geld is op”, m.a.w. mocht er iets ernstig gebeuren, bestaat er dan überhaupt nog een mogelijkheid om de scherven te lijmen? Vier, er is nog altijd “excess liquidity” en “leverage” in het systeem wat kuddegedrag in de hand werkt, vandaar dat nieuws over Chinese beleggingen in Euro de Australische dollar drie procent doen dalen en de volgende dag drie procent doen stijgen…

Hoe ga je daarmee om als belegger? Eerst moet je een keuze maken over je beleggingshorizon. Ofwel verkort je die en word je een momentumbelegger door in te spelen op de kortetermijntrend (let daarbij op voor de “saloon doors” want de laatste die koopt in een rally is de eerste die het zich beklaagt wanneer de trend keert). Dit veronderstelt dat je voldoende tijd kan uittrekken hiervoor want één ding is duidelijk, de volatiliteit blijft hoog in de komende maanden. Ofwel ga je voor lang, gebaseerd op de fundamentals. De gouden raad daar is aan de verleiding te weerstaan om tien keer per dag te checken hoe je portefeuille het doet. Beter dus naar Roland Garros en de wereldvoetbalcup kijken dan naar bijvoorbeeld CNBC.

Zijn er dan nog beleggingen die op basis van de fundamentals interessant lijken? Jazeker. Twee voorbeelden uit de lijst. Onlangs was ik bij ons team in Amsterdam dat gespecialiseerd is in het beheer van aandelen met een hoog dividendrendement. Die aandelen zijn zorgvuldig gefilterd op het vlak van de kwaliteit (teneinde “value traps” te vermijden) en hun Europese portefeuille levert een huidig dividendrendement van 4.1% en een verwacht dividendrendement voor de komende twaalf maanden van 4.7%. De verwachte koers/winst-verhouding is lager (dus goedkoper) dan die van de algemene Europese index (MSCI Europe) (10.7% tegenover 12.1%) en de langetermijnschuld in procent van het eigen vermogen ligt nauwelijks hoger (42.8% tegen 39.8%). Voor iemand die overweegt om bijvoorbeeld Duitse overheidsobligaties op 10 jaar te kopen (rendement van ongeveer 2.6%), of Italiaanse (rendement 4.11%) of Spaanse (rendement 4.24%) en ze aan te houden tot op de vervaldag is het raadzaam toch even stil te staan bij een hoogrenderende aandelenportefeuille als alternatief. Zo’n portefeuille is bovendien beter bestand tegen mogelijke inflatieschokken, biedt opwaarts potentieel in functie van de winstcyclus en het risico dat de koersen exclusief dividenden van Europese kwaliteitsaandelen binnen 10 jaar lager staan dan vandaag lijkt me toch heel beperkt (alhoewel niet nihil).

Een tweede voorbeeld betreft ondernemingsobligaties met een hoog rendement in USD. Mijn collega Marty Fridson, sinds jaar en dag een expert in hoogrenderende obligaties en werkzaam in ons kantoor in New York, gaf me vorige week een update van zijn berekening van de verwachte return voor de komende twaalf maand van deze obligaties. Op basis van de consensusvoorspelling van het verloop van de langetermijnrente voor overheidsobligaties, de huidige rentespread tussen ondernemings- en overheidsobligaties en de voorspelde wijziging (bron: Moody’s) van de default rate kwam hij tot een verwachte opbrengst voor de komende 12 maanden van ongeveer 11% in USD. Dit is een voorspelling dus de gebruikelijke waarschuwingen zijn hierbij op hun plaats maar niettemin lijkt dit toch een interessante belegging, a fortiori tegen een achtergrond van wat meer twijfel voor de komende maanden over de beurs en een verzwakkende Euro.


William De Vijlder
28 mei 2010

Marktomgeving vorige week: nog meer volatiliteit

Terwijl we aan het begin van de week nog konden hopen dat na de koersdalingen van vorige vrijdag de beurzen zouden stabiliseren, is het nadien verder en sterk bergaf gegaan. Verschillende redenen liggen aan de basis:

1. de maatregelen van de Duitse regering op het vlak van naked short selling laten een wrange nasmaak bij de beleggers:
- er was geen overleg met de Europese partners terwijl beleggers precies rekenen op Europese cohesie om de crisis aan te pakken.
- er ontstaat een vrees dat de maatregelen werden geïntroduceerd omdat er ons nog één en ander te wachten staat (dit was althans de marktinterpretatie ivm het verbieden van naked short selling van bankaandelen).
Beide factoren doen beleggers naar veiliger beleggingen overstappen.

2. meer en meer geeft men zich rekenschap van de impact van de te nemen maatregelen om de begrotingen recht te trekken en de schuldenspiraal onder controle te krijgen op de economische groei, in de Eurozone, de EU en daarbuiten. Via de internationale handel weegt een groeivertraging in de eurozone vanzelfsprekend op de groeidynamiek bij de handelspartners, a fortiori indien daarbij de wisselkoersen sterk gaan wijzigen, zoals met de verzwakking van de euro het geval was

3. het gevoel dat een stroomversnelling onstaan is inzake meer regelgeving (Duitsland, VSA) is een bijkomende factor die op het sentiment weegt

4. vooralsnog punctuele data in de Verenigde Staten (de onverwachte daling van de index van vooroplopende indicatoren) voedt het gevoel van een verlies aan momentum in de groei. Bepaalde analysten gaan het gevaar voor een "double dip" iets hoger inschatten maar het is nog altijd niet, gelukkig maar, het basisscenario

5. voor het overige hebben we het traditionele beeld gezien van een stijging van de correlaties waarbij de ene activacategorie de beweging in de andere bevestigt en versterkt. Westerse beurzen dalen, groeilanden zien nog meer winstnemingen, de Australische dollar wordt verkocht en short posities in euro worden afgesloten. Verwacht het omgekeerde wanneer het sentiment ten goede keert.
 
Vooruitzichten op korte termijn:

1. Markten zullen vooral sentimentgedreven zijn want wat betreft de echt belangrijke macrodata is het wachten op de werkgelegenheidscijfers in de VSA begin juni.

2. Gezien de omvang van de daling kunnen we stilaan gewagen van een overreactie en die zou op zich tot een stabilisatie moeten leiden, zij het in een omgeving van hoge volatiliteit.

3. Die hoge volatiliteit zal gevoed worden door vrees van slecht nieuws (op macro- of bedrijfsvlak) en andere onverwachte elementen (verklaringen van bewindslieden bijvoorbeeld of nog wisselmarktinterventies, waarover eerder deze week geruchten circuleerden).
 
Het "brede plaatje":
 
1. Het dominante thema op macrovlak is "gaat de wereldeconomie naar een faze van tragere groei?". We weten dat budgettaire bezuiningen en hogere belastingen in de komende jaren op de groei zullen wegen maar dat anderzijds de monetaire politiek in Europa en de VSA voor lange tijd ongewijzigd zal blijven, dat steile rentecurves goed zijn voor de bankrendabiliteit en aldus het aanbod van krediet.

2. we leven in een wereld op twee snelheden dus laat ons niet vergeten dat groeilanden het nog altijd goed doen op economisch vlak wat vanzelfsprekend positief is voor de rest van de wereld.

3. hamvraag is of de verhoogde volatiliteit en daling van de markten zal wegen op de bereidheid van ondernemers en gezinnen om risico te nemen en hun bestedingen te verhogen. Indicatoren zoals ISM, IFO, consumentenvertrouwen zullen dan ook met meer dan normale aandacht worden gevolgd. Blijven deze goed georiënteerd dan zullen markten vanzelfsprekend opveren. In afwachting is het hopen op een stabilisatie als reactie op een gevoel van overreactie.

4. hoge volatiliteit en een gevoel van "het kan alle richtingen uit op korte termijn met de beurzen" impliceren dat een afwachtende houding aangewezen is.

De vlucht vooruit van Europa

Een trip heen/terug naar ons kantoor in Stockholm gaf me voldoende tijd om in het vliegtuig de pers en zakenbankrapporten door te nemen inzake wat ik gemakkelijkheidshalve het “reddingsplan van de eurozone” zal noemen. Veel vreugde bezorgde deze lectuur me niet. Weliswaar was er het editoriaal in de International Herald Tribune waar in bijna filmische bewoordingen werd beschreven dat op zondagmorgen Angela Merkel op het Rode Plein in Moskou het defilé naar aanleiding van de 65e verjaardag van het einde van de Tweede Wereldoorlog in Europa bijwoonde terwijl in Noordrijn-Westfalen de kiezers haar een pandoering bezorgden en in Brussel collega-regeringsleiders een oplossing voor de crisis uitdokterden (het beschrijven van drie gebeurtenissen in parallel is zowaar beter dan wat Francis Ford Coppola ooit in The Godfather presteerde), maar voor de rest was er veel “bearishness”, of moeten we zeggen realiteitszin? Het goede nieuws van het voorbije weekend is dat een grote crisis met zeer grote middelen werd bestreden, door de Europese Unie (de betalingsbalansfaciliteit), de Eurozone (het “special purpose vehicle” waarmee landen in nood kunnen ter hulp gesneld worden), het IMF en de ECB. De kritische noot van de media sloeg vooral op twee punten, namelijk de interventie van de ECB en het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.

Wat de ECB betreft gaat het argument dat de centrale bank het risico loopt verlies te incasseren wanneer een lidstaat uiteindelijk toch betalingsmoeilijkheden zou hebben of, om dit precies te vermijden, zou gedwongen worden om alsmaar meer schuldtitels van het “zwakke broertje” te kopen. Voor het land in kwestie is dit een vorm van monetaire financiering ook al zou dit op het niveau van de eurozone niet zo zijn omdat de ECB de aankopen zou steriliseren. Theoretisch bestaat dit risico en men kan dan ook verwachten dat de ECB met een luidere stem zal spreken wanneer het gaat over de beoordeling van het budgettair beleid in de eurozone. Aldus wordt vermeden dat de mogelijkheid van schuldfinanciering via de ECB tot een lakser begrotingsbeleid leidt en dus een situatie van “moral hazard” creëert. Tegenover dit risico staan de voordelen van de interventiebereidheid van de centrale bank: wanneer de markt voor staatspapier compleet opdroogt en het betrokken land in een vicieuze cirkel (onmogelijkheid om in voldoende mate op de kapitaalmarkt beroep te doen betekent hogere rente en impliceert een nog snellere toename van de verhouding tussen schuld en BBP) doet belanden kunnen de aankopen door de ECB de markt stabiliseren en dus de rentevoorwaarden normaliseren.

Daarnaast wordt in de analyses sterk de nadruk gelegd op het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.Verschillende bedenkingen zijn daarbij op hun plaats. Ten eerste zorgt de normalisering van de rentevoorwaarden (kijk naar de enorme daling van de Griekse langetermijnrente vorige maandag) ervoor dat de begroting minder bezwaard zou worden dan anders het geval zou zijn geweest. Die impact is niet te onderschatten. Ten tweede spreekt het vanzelf dat met de beslissingen van het voorbije weekend het thema van het begrotingsbeleid niet verdwenen is, meer nog het zal gedurende jaren dominant blijven in het economisch-politieke debat en op het radarscherm van de financiële markten. Landen zullen afgerekend worden op hun capaciteit om ambitieuze budgettaire plannen daadwerkelijk uit te voeren en het bestaan of de afwezigheid van een beleidsconsensus in een gegeven land zal daarbij een belangrijke factor zijn. Verwacht recurrente uitbarstingen van marktnervositeit over dit thema. Ten derde kan men stellen dat Europa een vlucht vooruit heeft genomen. Eens het “special purpose vehicle” wordt gebruikt om een lidstaat te helpen stijgt de brutoschuldenlast van alle eurozonedeelnemers wat op termijn hun rentevoorwaarden en kredietwaardigheid kan beïnvloeden. Om die reden is het belangrijk dit SPV zou weinig mogelijk te gebruiken maar is het ook onvermijdelijk dat behoorlijk intense discussies zullen ontstaan tussen de “donorlanden” enerzijds en de begunstigden anderzijds over de budgettaire “rigueur” bij deze laatsten. Ook dit is een thema dat voor marktvolatiliteit zal zorgen.

Een overweging die onvermijdelijk de kop opsteekt is dat dit alles uiteindelijk tot meer inflatie moet leiden: de omvang van de budgettaire sanering zou dusdanig zijn dat een overdreven soepel monetair beleid tot zelfs zuivere monetaire financiering zouden ingezet worden. Voor wat de Eurozone betreft gaat die redenering echter niet op: de ECB is onafhankelijk en de beslissing dit weekend, die op behoorlijk wat kritiek werd onthaald, om indien nodig overheidsobligaties te kopen benadrukte duidelijk dat dit neutraal zal zijn voor de geldhoeveelheid. Dit neemt niet weg dat het thema inflatievrees blijft bestaan (kijk naar de goudkoers) en overheden, ook buiten de Europese Unie, moeten misschien overwegen om meer inflatiegeïndexeerde obligaties uit te geven. Dit zou een sterk signaal geven dat nooit naar de inflatoire noodrem zou worden gegrepen en zou ook tot gevolg hebben dat de inflatiepremie in de langetermijnrente zou dalen (of althans niet zou stijgen).

Ten slotte is het belangrijk nog even stil te staan bij de omvang van de te leveren inspanning. Het gaat hier over de verbetering in het primaire begrotingssaldo die moet worden gerealiseerd, dit wil zeggen het begrotingssaldo exclusief de rentelast. Indien de gemiddelde nominale rente op de overheiddschuld groter is dan de nominale groei (dit is een terechte hypothese voor de komende jaren gezien de vooruitzichten van lage groei, omwille van het te voeren saneringsbeleid, en de, onder invloed van de begrotingstekorten, opgelopen langetermijnrente) moet een voldoende groot primair overschot worden gerealiseerd. Hoe groot is afhankelijk van de doelstelling: op welk niveau wil men de schuld/BBP ratio stabiliseren en hoeveel jaar geeft men zichzelf? Soms ziet men scenario’s van “stabiliseren van de schuld/BBP ratio op 60% van het BBP binnen vijf jaar”. Zonder naar de resultaten te kijken is het intuïtief duidelijk dat dit onhaalbare inspanningen oplevert. In een recente paper van de Bank voor Internationale Betalingen onder de veelzeggende titel “The future of public debt” hebben Stephen Cecchetti en collega’s een realistischer benadering gevolgd: wat is het primair surplus dat nodig is om, onder realistische hypotheses qua groei, na x jaren de schuld/BBP verhouding te stabiliseren op het niveau van voor de crisis, dit wil zeggen 2007. Vergelijking met het voorspelde primair saldo voor 2011 geeft dan aan wat de inspanning is die moet worden geleverd. Geven we onszelf 20 jaar om die klus te klaren dan levert dit resultaten op die al naargelang het land best haalbaar (Duitsland: 4.4%) tot behoorlijk ambitieus zijn (VK: 12.5%) (zie tabel). Het is duidelijk dat zo men dit over een kortere tijdspanne wil realiseren de inspanning des te groter zal zijn.

in % of GDP	Forecasted primary balance 2011	Required balance in 20 years time	Difference = required budgetary contraction to stabilise the debt/GDP ratio
Austria	-2,9%	2,0%	4,9%
France	-5,1%	2,8%	7,9%
Germany	-2,0%	2,4%	4,4%
Greece	-5,3%	1,5%	6,8%
Ireland	-9,2%	2,2%	11,4%
Italy	0,0%	2,5%	2,5%
Japan	-8,0%	4,5%	12,5%
Netherlands	-3,4%	2,3%	5,7%
Portugal	-4,4%	1,8%	6,2%
Spain	-6,6%	1,3%	7,9%
United  Kingdom	-9,0%	3,5%	12,5%
United States	-7,1%	2,4%	9,5%

Source: Cecchetti, Mohanty & Zampoli, The future of public debt, BIS Working Paper 300, March 2010

Hiermee zijn we in feite terug beland bij de gebeurtenissen van het voorbije weekend: budgettaire sanering is een proces van lange adem, van volgehouden inspanning, van engagement en geloofwaardigheid. Overheden hebben dus een lange horizon. Twijfel over de geloofwaardigheid van het engagement leidt tot een verkorting van de horizon bij de beleggers en op die “mismatch qua horizon” hebben de beslissingen van zondagnacht een antwoord willen geven. Blijft nu de uitdaging om het engagement te honoreren en de begrotingen te saneren. Dit is trouwens een opdracht voor meer landen dan louter de Eurozone, dus ook voor de VSA, het VK, enz. Landen die dit met vastberadenheid doen zullen beloond worden met een lagere langetermijnrente en een sterkere wisselkoers. “Losbandigheid” leidt tot een zwakkere munt en een stijgende risicopremie. Binnen de Eurozone speelt het wisselkoersargument per definitie niet dus de druk zal zich manifesteren in de rentespreads tegenover Duitsland maar ook in de koers van de euro tegenover de andere munten.

William De Vijlder
12 mei 2010

10 mei 2010, begin van een nieuw tijdperk in Europa

De beslissingen die in de nacht van zondag op maandag zijn genomen als reactie op de crisis in de eurozone zullen de geschiedenis ingaan als het begin van een nieuw tijdperk. Er werd een duidelijke lijn in het zand getrokken met als boodschap dat de eurozone moet blijven bestaan en dat om die reden er moet voor gezorgd worden dat overheden die hun schuld niet op een normale manier, d.w.z. op eigen kracht, kunnen financieren hulp zullen krijgen om de nodige middelen aan te trekken. Verschillende elementen verrassen in gunstige zin in wat uit de bus is gekomen. Er is de enorme omvang van het pakket (EUR 750 mrd), de soepelheid waarmee men de betalingsbalansfaciliteit (EUR 60 mrd) zal kunnen inzetten, de grote bijdrage van het IMF (EUR 220 mrd), de liquiditeitsverstrekking van de ECB naar de geldmarkt toe, het reactiveren van USD swaplijnen met de Federal Reserve. Wat echter het meest in het oog springt zijn de Europese leningfaciliteit (EUR 440 mrd) die wordt gecreëerd en vooral de mogelijkheid van de ECB om overheidsobligaties te kopen.

Het belang van de Europese leningfaciliteit reikt veel verder dan het louter ter beschikking stellen van geld. De facto wordt hier een bepaalde vorm van solidariteit gecreëerd: staten in geldnood krijgen hulp van de overige lidstaten, die meer lenen dan voor hun eigen behoeften nodig is om het dan verder te kunnen lenen aan eerstgenoemde. Solidariteit ook qua budgettair beleid, waarmee ik bedoel dat de lidstaten die als geldschieter optreden in feite, via de voorwaarden die aan de kredieten verbonden zijn, mee de handen op het stuur (en de voet op het rempedaal) zullen houden in de landen met een aanzienlijk tekort.

De grootste verrassing was echter de beslissing van de Europese Centrale Bank om zich bereid te verklaren overheidsobligaties te kopen. Voor alle duidelijkheid: het gaat hier om gesteriliseerde interventies, d.w.z. dat de aankopen van overheidsobligaties zullen worden gecompenseerd door een verkoop van activa op de balans van de ECB teneinde de balans niet in omvang te laten toenemen (men zal dus geen geld hoeven te drukken om de overheidsobligaties te kopen: geen kwantitatieve versoepeling dus), maar dit neemt niet weg dat de maatregel enorm effectief kan zijn. Bij kwantitatieve versoepeling poogt, zoals in de VSA en het VK het geval was, de centrale bank de lange rente naar beneden te duwen door de aankoop van overheidsobligaties met nieuw gedrukt geld. In het geval van de ECB zal deze de rentespread tegenover Duitsland van een land met financieringsproblemen doen dalen, wat economisch analoge effecten heeft als bij kwantitatieve versoepeling (namelijk lagere rente, zij het niet in Duitsland).

De beslissing was verrassend om velerlei redenen. Eén, Jean-Claude Trichet had vorige donderdag nog gesteld dat aankopen van overheidsobligaties door de ECB zelfs niet in overweging waren genomen. Twee, sommigen zullen dit toch beschrijven als een ECB die risico’s neemt met de inflatie (waar men toch even moet stilstaan bij de alternatieven indien de crisis van vorige week had aangehouden…). Dit argument houdt echter weinig steek omdat de aankopen gesteriliseerd zullen worden. Bovenal houdt de belissing echter in dat de ECB een lijn in het zand heeft getrokken. Deze beeldspraak wordt vaak gebruikt wanneer men het heeft over wisselmarktinterventies: de centrale bank komt tussen, op een vastberaden manier en stuurt daarmee een signaal van “stop”. Tussen haakjes, gesteriliseerde interventies komen ook uit het wisselmarkttaalgebuik.

Ik gebruik het beeld van de “lijn in het zand” met opzet. De ECB heeft nu de mogelijkheid om tussen te komen in de markt van overheidsobligaties. Er is dus een “aankoper in laatste instantie” en het besef dat die rol nu bestaat zou al voldoende moeten zijn om de volatiliteit in de markt, het gevaar op speculatieve golven, op een vicieuze cirkel, op het ontstaan van illiquiditeit omdat niemand nog wil kopen, op besmetting van het ene land door het andere, aanzienlijk te beperken. Het besef dat die rol bestaat is eigenlijk al voldoende, m.a.w. dit vergt niet het inzetten van gigantische middelen: de dreiging vermindert de noodzaak tot actie.

Met de beslissingen van voorbije nacht zijn de obligatiekoersen de facto een onderdeel geworden van de doelfunctie van de Europese Centrale Bank, iets waar we ons met het oog op de stabiliteit van de Europese economieën enkel maar om kunnen verheugen.

William De Vijlder
10 mei 2010