WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Hoe tegendraads moet de belegger zijn?

Ondanks de negatieve commentaren aan het einde van 2011 hebben de financiële markten de belegger dit jaar positief verrast. De verleiding is daarbij groot te stellen dat men altijd het tegengestelde moet doen van de gangbare opinie: kopen wanneer slecht nieuws domineert en verkopen wanneer iedereen optimistisch is. De realiteit is natuurlijk complexer maar het is duidelijk dat een belegger moet inschatten wat de ‘versheidsdatum’ is van een thema: wanneer slecht nieuws de markten in zijn greep houdt moet men vooral aandacht hebben voor de zonnestraal die door de wolken priemt want dit kan een prelude zijn voor een bredere opklaring en omgekeerd, wanneer de lucht blauw is moet men zoeken waar de eerste wolken vandaan kunnen komen.

 

Hoe tegendraads moeten we vandaag zijn? Op basis van de recente berichtenstroom lijkt het glas voor de beleggers minstens halfvol te zijn. De Amerikaanse arbeidsmarkt is eindelijk aan het verbeteren; vertrouwensindicatoren in Europa schijnen te stabiliseren; China heeft de reservevereisten van de banken versoepeld; de verlaging van de inkomstenbelasting geïntroduceerd onder de Bush-administratie werd verlengd; er is een akkoord over Griekenland. Bij het lezen van de voorpagina van de Financial Times van vorige zaterdag («S&P gains hint at budding recovery»), bekruipt me dan ook het gevoel dat het tijd is om te kijken wat uiteindelijk voor een omslag in het huidige positieve sentiment zou kunnen zorgen. Ik zie daarbij vijf mogelijke factoren. Eén, de stijging van de markten. Sinds het begin van het jaar bedraagt de stijging van de Eurostoxx50 ongeveer 10% en van de S&P500 ongeveer 8%. Verschillende groeilanden doen het nog een stuk beter. Veel beleggers hebben nu al een hogere opbrengst uit aandelen dan wat ze voor het volledige jaar verwachtten, dus hoe langer deze beweging aanhoudt, des te groter de verleiding om een deel van de winst veilig te stellen. Twee, de economische cijfers. Voor de VS gaan deze duidelijk de goede richting uit, inclusief wat de arbeidsmarkt betreft en bovendien schijnt de bouwsector het ook beter te doen. In Europa vielen de vertrouwensindicatoren mee. Hoe beter de resultaten, hoe moeilijker het wordt om de economisten positief te verrassen en teleurstellende data zouden natuurlijk op het beleggerssentiment wegen. Drie, de verkiezingen in Griekenland. Deze zouden in april plaatsvinden en dreigen volledig rond het thema te draaien van de economisch-financiële toestand van het land en het gevolgde beleid. Dit zal met aandacht worden gevolgd door internationale beleggers. Vier, de stijging van de olieprijzen. In dollar heeft de Brentolie de kaap van de 120 bereikt en in euro zitten we rond het piekniveau van 2008. Dit heeft natuurlijk te maken met het geopolitieke risico (Iran) en we moeten niet verwachten dat deze factor naar de achtergrond zal verschuiven. Een verder oplopen van de olieprijs, om politieke redenen maar bijvoorbeeld ook als anticipatie dat de wereldeconomie het in de tweede jaarhelft wat beter zou doen, zou uiteindelijk vervelend kunnen worden, voor de centrale banken (aanwakkeren inflatievrees) en voor de groeivooruitzichten. Vijf, hernieuwde focus op de grote structurele uitdagingen, zowel in Europa als in de VS met als gevolg groeiverwachtingen die naar historische maatstaven eerder bescheiden blijven. Voor de belegger komt het er op aan in te schatten wanneer één of meerdere van deze vijf factoren aan kracht zullen winnen. Vooralsnog staat alles in het teken van de overvloedig beschikbare liquiditeiten en het zijn deze die indirect de aandelenkoersen ondersteunen, maar laat ons niettemin het argument van de ‘versheidsdatum’ in gedachten houden.

 

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Surfen op een golf van liquiditeiten

Sinds enkele maanden ben ik een fervent gebruiker van Twitter. Ik kan er korte berichten in kwijt (te vinden via DeVijlder) maar het is vooral een zeer snelle informatiebron. Sommige twitteraars zijn bijzonder ironisch om niet te zeggen cynisch. Vandaag (1 februari) liep er een uitwisseling van songtitels om het huidige (Europese) klimaat te beschrijven (#eurosong). Kijkend naar de prestatie van de financiële markten in januari kan men verwijzen naar ‘Alors on danse’ (Stromae) of misschien beter ‘Against all odds’ (Phil Collins) want tegen de verwachtingen in (denk aan de ‘doom and gloom’ van eind 2011) heeft januari vuurwerk gebracht met sterke stijgingen van de beurzen, ondernemingsobligaties, goud (men ‘ruikt’ inflatie op lange termijn), … Verklaringen ontbreken niet. Men rekent op een soepeler monetair beleid in de groeilanden; waarderingen van risicovollere beleggingen (aandelen, ondernemings- en groeilandenobligaties) waren interessant; de macrodata vallen behoorlijk mee. Bij de aankoopdirecteursdata (PMI) die vandaag werden gepubliceerd heeft Reuters berekend dat de meerderheid van de landen of regio’s (10 op 15) een verbetering kende tegenover december en 10 op 15 zitten nog altijd in een expansiefase (PMI boven de 50). In de ‘sweet spot’ (PMI die stijgt en boven de 50 noteert) bevinden zich zwaargewichten als de VS, Duitsland, Japan, Brazilië, India, Australië en het VK.

Dé drijfveer van de hoerastemming is echter geld, sloten van geld. De Amerikaanse centrale bank heeft met haar aankondiging de beleidsrente ongewijzigd te houden tot eind 2014 iedere belegger in de VS in feite een uitnodiging gestuurd om meer risico te nemen. De ECB heeft met de herfinancieringsoperatie op 3 jaar (LTRO) een vorm van kwantitatieve versoepeling geïntroduceerd. Het inzicht en dus de kracht van die operatie bestaat erin dat hiermee de negatieve terugkoppeling die van de crisis in de overheidsfinanciën via het banksysteem naar de economische activiteit verliep een halt is toegeroepen. Banken kunnen zich gemakkelijker financieren en in Zuid-Europa hebben sommige reeds de totale financieringsbehoefte voor dit jaar gedekt via de LTRO. En later deze maand komt er nog een tweede LTRO op 3 jaar... We kunnen er van uitgaan dat opnieuw heel veel geld zal opgehaald worden, wat de risicoappetijt zal aanwakkeren. Beleggers zijn dus minder bezorgd over het systeemrisico en nemen tegelijk een voorschot op de verbetering in de reële economie die nog moet komen. Vooralsnog is dit meer hoop dan realiteit en als er al verbetering is, is het van een te laag niveau (denk aan de VS). In Europa bereikt de werkloosheid in veel landen een ongekend peil (om nog niet te spreken over de jeugdwerkloosheid) en dan moet de budgetaire broeksriem verder aangesnoerd worden. Deze rally is dan ook verschillend van die in maart 2009. Weliswaar kwam die op gang op basis van marginale tekenen van verbetering (positieve commentaren van enkele Amerikaanse banken) maar de waarderingen waren toen goedkoper, we waren in recessie, dus het kon enkel beter gaan, er was nog potentieel om de economie verder te stimuleren en de Eurozone was nog een oord van relatieve rust. Dit alles is nu toch wel anders. We bevinden ons dus in een liquiditeitsgedreven rally waarbij we het gezegde indachtig moeten zijn “a rising tide lifts all boats”. Voor de belegger met een lange horizon vind ik het nog altijd een goed idee om wat meer risico te nemen als hij nu vooral in cash zou zitten. Voor de tactische aandelenbelegger moeten we nu eerder gaan zoeken naar wat het enthousiasme zou afkoelen. Tegenvallende macrodata uit de VS en China zijn daarbij een kandidaat net als, voor wat Europa betreft, de ontwikkelingen in Griekenland en … Portugal.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

William De Vijlder comments live on Reuters Insider

Topics include developments in Greece and the investment strategy in the current environment

William De Vijlder, CIO Strategy & Partners at BNP Paribas Investment Partners, gave his current views on the latest developments in the Greek sovereign debt crisis and other catalysts for financial markets together with the implications for investors live on the Reuters Insider channel on 9 February. To see the video, click here.

Beleggen in RRR: Rendement tegen een Redelijk Risico

Veel aandelenbeleggers hanteren de GARP-stijl: ‘growth at a reasonable price’ waarbij ze zoeken naar aantrekkelijk geprijsde (dus niet te duur) aandelen met een winstgroei die consistent boven het marktgemiddelde ligt. Het moment is gekomen om te spreken over een nieuwe stijl: Rendement tegen een Redelijk Risico. Vandaag ligt de klemtoon in beleggersland immers op de beoordeling van het risico. Zoals altijd het geval is in moeilijke economische tijden en in periodes van onzekerheid wordt ‘risico’ daarbij gelijkgesteld met ‘kans op aanzienlijk koersverlies op korte termijn’. Ondanks de recente stijging van de aandelenmarkten zit de schrik voor dergelijk risico er nog altijd dik in. Het is om die reden dat de veilige vluchtoorden (Duitse en Amerikaanse obligaties) zo duur zijn en rendementen op tien jaar opleveren die lager liggen dan de verwachte inflatie over dezelfde periode. Meer nog, op kortere looptijden zijn de Duitse nominale rendementen zelfs negatief. Trek daar de verwachte inflatie af en men bereikt behoorlijk negatieve reële rendementen.

Financiële repressie

Dergelijke situatie is een vorm van ‘financiële’ repressie, zij het er dan één die niet door een overheid onder de vorm van beleggingsverplichtingen werd opgelegd. Integendeel, het gaat om een zelf-opgelegde vorm van repressie. A priori zou men geneigd zijn dit als irrationeel gedrag te bestempelen maar wanneer de risicoafkeer extreem hoog is en kapitaalbehoud hét Leitmotiv van de belegger wordt kan dit perfect rationeel zijn: iedere alternatieve belegging wordt dan immers als te riskant beschouwd omwille van looptijdrisico, debiteuren- en tegenpartijrisico, aandelenkoersrisico, muntrisico, enz. Het gevolg is dat instrumenten die niet of nauwelijks blootstaan aan deze risico’s zeer duur worden en de rendementen dus zeer laag.  De prijs voor het vermijden van al die risico’s is dat men dan maar de ‘inflatiebelasting’ betaalt. Geplaatst voor de keuze tussen een zekere, zij het lichte, erosie van de reële waarde van zijn financieel vermogen en de kans op een groter verlies (maar ook op winst!) kiezen risicoschuwe beleggers voor de zekerheid die het eerste biedt.

Negatieve carry

Die rationele houding heeft echter een beperkte houdbaarheidsdatum omdat de meeste beleggers een bepaald reëel rendement moeten realiseren. Het merendeel van de werkende bevolking spaart voor een mooi pensioen en dit vergt opbouw van reëel kapitaal, door te sparen én door het realiseren van positieve reële returns. Deze laatste vormen dus de doelopbrengst. Belegt men nu tegen negatieve reële rendementen, dan ontstaat een toestand van negatieve ‘carry’: de portefeuille levert een negatief rendement na inflatie op van bijvoorbeeld -1% terwijl de doelopbrengst +3% was na inflatie. Ieder jaar dat men in zo’n situatie verkeert loopt men dus 4% ‘vertraging’ op tegenover het pad dat men had uitgestippeld om bij pensioenering voldoende reserves te hebben opgebouwd.

Hoe ontsnappen aan financiële repressie en negatieve carry?

Het gemakkelijke antwoord is adviseren om meer risico te nemen. Dit zou natuurlijk een complete ontkenning inhouden van de uitgangspositie die er een is van zeer hoge risicoafkeer. Het komt er dus op aan rendement te zoeken tegen een redelijk, aanvaardbaar risico. Hierbij rijst meteen de vraag naar de beleggingshorizon, en wel omwille van twee redenen. Eén, hoe langer de looptijd van een belegging waaraan enig risico is verbonden, hoe lager het geannualiseerde risico omdat goede en slechte tijden elkaar in zekere mate compenseren. Koopt men aandelen om ze één jaar aan te houden dan bestaat er een niet te verwaarlozen kans van zeer negatieve of zeer positieve returns. Na twee jaar blijft die kans groot maar is ze al iets kleiner en na tien jaar is ze nog een stuk kleiner. Men noemt dit verschijnsel tijdsdiversificatie en dit pleit dus voor lange beleggingshorizonten. Er is echter een keerzijde en dit is het tweede punt dat de horizondiscussie haar relevantie geeft: bij een lange horizon is het van belang in instrumenten te beleggen die van meet af aan een voldoende hoge bescherming tegen inflatie bieden (lees: een voldoende positief reëel rendement) of in instrumenten waarvan het rendement zal toenemen naarmate de inflatie stijgt. Tegen de achtergrond van de huidige bijzonder lage ‘risicovrije rente’ (die dus van de veilige vluchtoorden) en de meer dan waarschijnlijke terugkeer, op wat langere termijn, van wat hogere inflatiecijfers als gevolg van het zeer soepele beleid van de centrale banken is het essentieel zich te realiseren dat nominale obligaties hiertegen geen bescherming bieden omwille van de lage tot negatieve reële rente.

Hoe ga je dan als risicoafkerige langetermijnbelegger die op zoek is naar rendement om met dit inflatierisico? Verschillende mogelijkheden dienen zich aan.
1. heel kort gaan zitten qua looptijd in de hoop dat centrale banken voldoende snel de beleidsrente verhogen mocht de inflatie aantrekken. De belegger heeft daarbij een houding van ‘op korte termijn aanvaard ik negatieve rendementen maar nadien zullen deze wel stijgen en komt alles in orde’. Ik vrees dat zo’n houding tot teleurstellingen zal leiden. Centrale banken rekenen precies op de negatieve reële beleidsrente om te economie te stimuleren en zullen dus zeker niet gehaast zijn om die voldoende te verhogen mocht de inflatie versnellen.
2. heel lang gaan zitten qua looptijd. Probleem is dat je voor heel lange looptijden moet gaan om een (beperkte) vergoeding te krijgen voor het enorme durationrisico. Een Duitse overheidsobligatie op 10 jaar heeft een duration van ongeveer 9 wat betekent dat een rentestijging met 100 basispunten de marktwaarde 9% naar beneden duwt. Bij een Bund op 30 jaar zou die daling 20% zijn! De beperkte vergoeding betekent bovendien dat de bescherming tegen inflatieopstoten heel beperkt is.
3. inflatiegeïndexeerde obligaties in Euro. De break-even inflatie (het toekomstige inflatiepeil waarbij het voor de belegger niet uitmaakt of hij een nominale dan wel een geïndexeerde obligatie koopt) ligt rond de 2 à 2,5% wat impliceert dat de reële coupon vandaag negatief is. Niet leuk dus maar zo’n geïndexeerde obligatie beschermt wel tegen een oplopende inflatie tot boven het huidige break-even niveau. Je zal daarbij wat geduld moeten vertonen: in een economie op de rand van een recessie zal de inflatie niet meteen aantrekken.
4. inflatiegeïndexeerde obligaties in USD, CAD, AUD, GBP. De break-evens wijken niet te sterk af van die in de eurozone maar het gaat om landen waar de inflatie sneller zou kunnen terugkeren omdat de centrale banken er meer risico nemen of omdat de economie er hoe dan ook in betere doen is. Natuurlijk neem je dan muntrisico dus dit vergt een zeer actieve opvolging.
5. kredietrisico nemen om het reëel rendement op te krikken waardoor je meteen een matras creëert tegen inflatie. Zeker vanuit een ‘buy and hold’ benadering (obligaties aanhouden tot de vervaldag) bevinden we ons in een interessante omgeving op voorwaarde zijn huiswerk (kredietwaardigheidsanalyse) goed te doen. De investment-grade index in euro geeft een spread (extra-rendement) tegenover Bunds met equivalente looptijd van 275 basispunten (rendement: 4,0%) en exclusief banken van 164 basispunten (3,1% rendement). De index van hoogrenderende obligaties in euro geeft een spread van 915 basispunten (rendement 10,4%). Het spreekt vanzelf dat een rigoureuse selectie nodig is maar de opportuniteit is er wel degelijk.
6. groeilandenobligaties. In USD (men spreekt dan van externe schuld) bedraagt het rendement 6,08% met een maturiteit van 11 jaar. De rente ligt dus een pak boven die van Amerikaans staatspapier voor een index met een gemiddelde rating van BBB-. In lokale munt (niet voor ‘doe-het-zelvers’) is de rente 6,85% voor een veel kortere looptijd (6,7 jaar). Ondernemingsobligaties in groeilanden geven een mooi extra rendement tegenover westerse emittenten in dezelfde ratinggroep zoals geïllustreerd in bijgaande tabel (emissies in USD).

 

En aandelen?

De zoektocht naar extra opbrengst kan leiden tot het aankopen van ondernemingsobligaties tegen een coupon die onder het dividenrendement ligt. Op voorwaarde dat de onderneming een gezonde balans heeft, is deze houding voor een risicomijdende belegger rationeel te noemen omat zo’n belegger gewoon bang is van het aandelenkoersrisico terwijl hij zich zeker voelt over het kredietrisico en dus verwacht om op de vervaldag zijn initieel kapitaal terug te krijgen.
Risicoafkerige beleggers mijden aandelen omwille van het kortetermijnrisico of omwille van hun twijfel over de opbrengst op lange termijn. Het eerste type risico kan je aanpakken door de aankopen te spreiden in de tijd en te vermijden te kopen wanneer aandelen zeer duur geprijsd zijn. Wat met het tweede type risico, dat des te gevoeliger ligt gezien de ervaringen van de voorbije tien jaar? Dit is afhankelijk van het dividendrendement en het koersverloop. Een hoog dividendrendement betekent dat na verloop van een aantal jaren een stootkussen is opgebouwd: ook al noteren de beurskoersen lager, de geaccumuleerde dividenden kunnen dit (deels) compenseren. Bijgaande grafiek toont het dividendrendement van de Europese aandelenindices en dit ligt dus een stuk boven het rendement van staatspapier op 10 jaar. Het toont hoe goedkoop aandelen zijn vergeleken met overheidspapier.

 

Het rendement op een Belgische obligatie is ongeveer 4,0%. Een extra-rendement van ongeveer 1% per jaar levert dus na tien jaar een ‘matras’ op van iets meer dan 10%. In geval van Duitse of Franse obligaties is die dividenmatras door te beleggen in aandelen nog dikker. In vergelijking met Duitse obligaties kan die oplopen tot 30%. Wat betekent die ‘matras’ concreet vanuit een cashflow perspectief binnen de portefeuille? In de hypothese dat het uitbetaalde dividend in euro niet daalt, mag de koersindex van Europese aandelen binnen 10 jaar 30% lager staan dan vandaag om over die 10 jaar dezelfde return te behalen als met een Duitse obligatie op 10 jaar. Daarbij komt nog dat bij oplopende inflatie het dividendbedrag, dat een nominale grootheid is, zal stijgen, wat niet het geval is bij de obligatiecoupons want die liggen vast voor heel de looptijd van de obligatie. 

Vragen van de pessimistische belegger

De pessimistische belegger kan echter argumenteren dat de dividenden kunnen dalen. Inderdaad, en het is om die reden dat de selectie binnen de aandelen die vandaag een hoog dividendrendement bieden zorgvuldig moet gebeuren om valkuilen (‘value traps’ waarbij het hoge rendement voortvloeit uit een sterke daling van de aandelenkoers omdat de markt twijfelt aan de houdbaarheid van het dividendbeleid) te vermijden.

De pessimistische belegger kan ook oordelen dat de koersen misschien helemaal niet zullen stijgen. Op zich is dit een  ‘interessante’ redenering wetende dat de reële economische groei meestal positief is, dat de inflatie eveneens positief is en dat er een sterke samenhang is tussen nominale winstgroei en nominale BBP-groei. Tot wat voor toestanden zou de extreme hypothese van ongewijzigde aandelenkoersen tussen nu en tien jaar leiden? Laat er ons van uitgaan dat de nominale winstgroei 2% per jaar bedraagt in de komende tien jaar (dit impliceert nulgroei tot licht negatieve winstgroei, ieder jaar, in reële termen). Indien deze winstgroei niet wordt vertaald in koerswinst zou de koers-winstverhouding na 10 jaar met ongeveer 20% zijn gedaald. We spreken dan van niveaus van ongeveer 7,5! Merk op dat dit bij een ongewijzigd dividendbeleid ook inhoudt dat het bedrag aan dividenden en het dividendrendement jaar na jaar zouden stijgen. Het dividendrendement, dat nu al hoger ligt dan het obligatierendement, zou dan nog een stuk hoger komen te liggen. Zo’n scenario is dus enkel realistisch indien men denkt dat de westerse wereld en in het bijzonder Europa dezelfde weg opgaan als Japan. Gelooft men niet in zo’n Japanscenario dan is het een veilige hypothese aan te nemen dat de aandelenkoersen binnen tien jaar niet onder de huidige niveaus zullen noteren.

De pessimistische belegger kan opmerken dat dit allemaal theoretische overwegingen zijn en dat we ook naar de historische ervaring moeten kijken. Wat leert de geschiedenis? Bijgaande grafiek toont die voor de Dow Jones koersindex in de VS (ik heb deze index genomen omwille van de lengte van de beschikbare tijdreeks).

 

Sinds 1910 kunnen er 103 periodes van tien jaar worden onderscheiden en in 20 gevallen stond de index aan het einde van de tien jaar lager dan bij het begin (zie tabel). Dit cijfer is al bij al hoog omdat een beurscrash lang ‘nazindert’, d.w.z. veel observaties van het voortschrijdend gemiddelde op 10 jaar impacteert.

 

De gevallen van negatieve koerswijziging over 10 jaar situeren zich vooral aan het begin van de twintigste eeuw (WO I) en tijdens de depressie in de jaren ’30. Na de eerste olieschok en ook meer recent (2008 en 2009) hadden we eveneens een dergelijke ervaring. Overwaardering (1929, eind jaren ’90) of een grote schok (olie in 1974) verhogen dus sterk de kans dat de koersen 10 jaar later lager noteren. Over schokken kan ik me niet uitspreken maar de waardering is op dit ogenblik voor de langetermijnbelegger geen obstakel om in aandelen te beleggen.

Conclusie

Beleggers zijn vandaag risicoavers en die houding is te begrijpen. Gezien de negatieve reële rente op korte termijn en bij de ‘safe havens’ zelfs op lange termijn, is het toch noodzakelijk te zoeken naar beleggingen met een hoger rendement. Omwille van de risicoafkeer moet de klemtoon daarbij liggen op ‘extra rendement bij een redelijk risico’. Ondernemingsobligaties en groeilandenobligaties bieden daarbij interessante opportuniteiten. Aandelen van bedrijven van hoge kwaliteit en met een mooi dividendrendement lonen ook de moeite vanuit een rendementsoptiek (ik spreek me hier niet uit over het koerswinstpotentieel in vergelijking met aandelen die een lager dividendrendement hebben).

De hamvraag is dan ‘wanneer kies ik mijn instapmoment’? Het gevaar bij hoge risicoafkeer is dat men dit altijd zal uitstellen, wat voor de belegger met een lange horizon een opportuniteitskost inhoudt: door te wachten (uit vrees voor koersverlies op korte termijn) geniet men niet van de hogere rendementen, terwijl de lange horizon een houding toelaat van ‘koersverlies zal wel gevolgd worden door koerswinst.’

Het antwoord op de vraag naar het instapmoment is dan ook: één, de aankopen spreiden in de tijd en, twee, zich echt opstellen als een langetermijnbelegger (‘buy and hold’, wat niet hoeft te betekenen dat men passief blijft bij het beheer) en uit het keurslijf treden van het ‘mark to market’ denken.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
26 januari 2012