WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Luisterend naar Bernanke: hoe transparant moet de Fed zijn?

(Opiniestuk De Tijd - 27 januari 2012 - http://www.tijd.be/opinie)

Kan transparantie ooit ‘too much of a good thing’ worden? Het is de vraag die je bekruipt wanneer je het nieuwe communicatiebeleid van de Federal Reserve bekijkt. Ik heb het niet over de aankondiging eergisteren dat de beleidsrente tot eind 2014 ongewijzigd zal blijven en evenmin over de 2% inflatie als beleidsdoelstelling. Waar ik nog altijd mee worstel is met de publicatie van individuele voorspellingen op lange termijn van de FOMC-leden inzake de beleidsrente. Voor economisten is die publicatie een geschenk uit de hemel en binnen een aantal jaar zullen doctoraatstudenten met fierheid hun analyses publiceren. Met die details kan je heel veel dingen doen, bijvoorbeeld door volgende vragen te beantwoorden:
1. hoe is de gemiddelde voorspelling van de eerste beleidsverstrakking naar timing en omvang geëvolueerd in vergelijking met de vorige voorspelling?
2. houdt die evolutie verband met de sindsdien gepubliceerde data?
3. kan een verband worden gelegd tussen speeches van FOMC-leden en individuele voorspellingen (‘wie staat achter welke voorspelling?’)
4. moeten we ongerust worden wanneer de dispersie van de individuele voorspellingen toeneemt?
5. wanneer er een sterke afwijking is tussen de gemiddelde voorspelling en wat Ben Bernanke zegt, betekent dit dan dat zijn geloofwaardigheid op het spel staat en dat zijn positie kan aangetast worden?
6. moeten we, wanneer het profiel van de voorspelde beleidsrente steil is (men voorspelt een snelle opeenvolging van beleidsverstrakkingen eens de eerste heeft plaatsgevonden), gelukkig zijn in de overweging dat dit pad het vertrouwen van de Fed weerspiegelt in het economisch herstel of moeten we verontrust zijn omdat de inflatievrees van de Fed toeneemt
7. analoge vragen kunnen worden gesteld indien het renteprofiel zeer vlak blijft: denkt de Fed dat de economie structureel zwak zal blijven en niet zal reageren op het soepel beleid? Vreest de Fed deflatie?

Kortom, genoeg vragen om vele analistenrapporten te vullen, maar als belegger word je er niet echt wijzer van. De belangrijkste vraag kreeg Ben Bernanke eergisteren op zijn persconferentie: hoe goed kan men voorspellen op een horizon van drie à vier jaar? Het antwoord sprak boekdelen: “onze capaciteit om zo ver in de toekomst te voorspellen is vanzelfsprekend zeer beperkt”. Je kan je daarbij afvragen waarom men überhaupt individuele voorspellingen op zo’n termijn publiceert.

Ik kan me trouwens niet van de indruk ontdoen dat Bernanke vreesde dat de spreiding van de voorspellingen zo groot was (gaande van drie FOMC-leden die denken aan een rentestijging dit jaar tot twee andere die de rente niet zouden verhogen voor 2016 (!)) dat deze de markt in verwarring zou brengen en dus kwam dan het bericht dat de rente tot eind 2014 ongewijzigd zou blijven. Koppel dit aan de beleidsdoelstelling van 2% inflatie op langere termijn en de boodschap, hoewel impliciet, wordt kristalhelder:

‘voor zij die schulden hebben, de inflatie zal deze geleidelijk in waarde doen dalen. Voor zij die geld te beleggen hebben, zij kunnen kiezen tussen het betalen van de inflatiebelasting (omdat de rente onder de inflatie ligt) of het nemen van meer risico’.

Geen wonder dat de dag na de FOMC-meeting de munten van groeilanden sterk aantrokken…

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

27 januari 2012

Risicoafkeermoeheid

Gepubliceerd in Le Jeudi (Luxemburg) op 26 januari 2012 en in Beleggers Belangen op 27 januari 2012.

Klantenmeetings in de voorbije dagen in Parijs, Helsinki en Wenen gaven me de indruk dat een bepaalde mate van ‘risicoafkeermoeheid’ bestaat en het recente marktverloop bevestigt dit beeld. Dit heeft te maken met verschillende factoren. Zo is er nu een houding van ‘geen nieuws is goed nieuws’ voor wat de Eurozone betreft. Meer nog: de ratings van tal van landen werden verlaagd? Geen probleem. Duitsland heeft naar verluidt weinig zin om de middelen van het EFSF op te trekken? Geen probleem. En zo kunnen we nog een eind doorgaan. Wat ongetwijfeld meer begint te spelen is het besef dat de verstrekking voor een periode van drie jaar van bijna 500 miljard Euro liquiditeiten aan het banksysteem een bijzonder intelligente beslissing van de Europese Centrale Bank was: banken kunnen het geld gebruiken indien ze hun eigen schuldpapier dat op vervaldag komt niet kunnen ‘doorrollen’ of ze kunnen het ook gebruiken om overheidstitels te kopen. Wat blijkt nu? Beleggers zijn wel degelijk bereid zijn om te beleggen in bankpapier en de veilingen van overheidspapier in Frankrijk, Italië en Spane verliepen behoorlijk vlot. Het vooruitzicht van een nieuwe ECB-operatie in februari van financiering op drie jaar klinkt daarbij als muziek in de oren.

Een andere factor die speelt is het gevoel dat het met de Amerikaanse economie nog zo slecht niet gaat. De werkloosheid daalt, er worden meer banen gecreëerd, het vertrouwen van de kleine ondernemingen neemt toe, het vertrouwen in de bouwsector verbetert. Indien dit zo verder gaat zal de consensusvoorspelling die thans nog op 2,1% groei mikt voor dit jaar opwaarts moeten bijgesteld worden. Het pessimisme van voorbij zomer toen werd gevreesd voor een nieuwe recessie, ligt al ver in het verleden. Men zou trouwens fijntjes kunnen opmerken dat sinds voorbije zomer de Amerikaanse indicatoren systematisch boven de verwachtingen zijn uitgekomen: ondanks de overdaad aan data blijft de conjunctuur voorspellen een hachelijke onderneming.

We krijgen dus een beeld dat er heel anders uitziet dan tussen Kerst en Nieuwjaar voor mogelijk werd gehouden. Toen was het nog ‘doom and gloom’. Nu is het alsof slecht nieuws zoals de resultaten van bepaalde bedrijven of de almaar duurder wordende olie omwille van de zwakkere Euro van geen tel meer zijn. De problemen zijn dus nog niet verdwenen, ook al berichten kranten er wat minder over. Wat ongetwijfeld ook een rol speelt is het klassieke seizoeneffect. De aandelenmarkten hebben de neiging om het in januari beter te doen dan in de meeste andere maanden. Dit heeft te maken met het feit dat veel beleggers in kalenderjaren denken: geen risico nemen naar het jaareinde toe indien de resultaten eind november goed zijn en risico opbouwen bij het begin van het jaar want dan vertrekt men met een schone lei. In dat verband speelt trouwens een interessante asymmetrie. Wanneer beurzen stijgen daalt de verwachte toekomstige opbrengst omdat goed nieuws in de koersen verwerkt zit. Wat je dus niet wil meemaken bij het jaarbegin is achterop te raken op het peloton want dan moet je dubbel hard fietsen om de achterstand in te halen (met ‘dubbel hard’ verwijs ik naar het feit dat de verwachte toekomstige opbrengst intussen is gedaald). Mochten de beurzen dalen bij het jaarbegin dan kan je via een koerslimiet je positie afbouwen en troost vinden in de overweging dat de verwachte opbrengst is gestegen (want beurzen schommelen typisch meer dan de ‘fundamentals’). Laat ons dus maar van het januari-effect genieten en ons voorbereiden op de Europese top van eind deze maand die ons met de neus zal drukken op de uitdagingen die ons te wachten staan.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 januari 2012