WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

LTRO vergroot de inhaalvraag naar risicovolle activa

Hoeveel zouden Europese aandelen zijn gedaald als de 3-jaarse Longer Term Refinancing Operation (LTRO) van de ECB slechts lauw was onthaald door de banken?  Ik veronderstel dat dit een aanzienlijk verschil had gemaakt. Zelfs de enthousiaste respons gisteren (523 banken namen samen voor 489 miljard EUR op) had immers slechts een kortstondige positieve impact op de beurzen. Betekent dit dat de hele operatie vanuit markttechnisch oogpunt niets heeft uitgehaald? Zeker niet. Belangrijk is dat de beleggers nu met een geruster gemoed kunnen uitkijken naar de aanzienlijke herfinancieringen van bankpapier die volgend jaar moeten plaatsvinden. Als beleggers niet herbeleggen in al het papier dat zijn vervaldag bereikt, kan de herfinancieringsoperatie van december 2011 samen met een gelijkaardige operatie in februari 2012 aan de liquiditeitsbehoeften van de banksector voldoen. 

De LTRO lost de financiering van de begrotingstekorten van de lidstaten van de eurozone inderdaad niet direct op, maar indirect bestaat er wel een verband als de banken de verstrekte liquiditeit gebruiken om staatspapier te kopen dat vervolgens dienst doet als onderpand voor leningen bij de ECB. Dat is de reden waarom een land als Spanje zijn rente op driejarige obligaties zag dalen na de aankondiging eerder deze maand dat er een driejarige LTRO op komst was. De grote vraag is natuurlijk in welke mate de verstrekte liquiditeit inderdaad zal worden gebruikt om staatspapier te kopen. Dat valt nog af te wachten. Vermoedelijk zal dit afhangen van de geboekte vooruitgang in andere domeinen en vooral wat het nieuwe ‘governance’-model betreft dat tijdens de laatste EU-top is overeengekomen. De volgende topontmoetingen zullen dus (andermaal) van doorslaggevend belang zijn.

Tegen een achtergrond van negatieve commentaren in veel analyses en artikelen over het uitblijven van een bazooka (een EFSF met grote hefboom, ECB als ultieme koper van staatspapier), over de resultaten van de meest recente EU-top en over de LTRO (ik denk hierbij aan de negatieve reactie van de aandelenmarkten) bestaat het gevaar dat de markt uit het oog verliest dat er wel degelijk geleidelijk vooruitgang is geboekt:

1. De ECB heeft haar beleid versoepeld (verlaging van de officiële rente; twee 3-jaarse LTRO’s, hulp bij de financiering via gedekte obligaties, verlaagde reserveratio van 2% naar 1%, enz.) wat de liquiditeit een aanzienlijke impuls zal geven (door de verlaging van de reserveratio alleen al komt er 100 mld EUR vrij)
2. De vuurkracht van het IMF wordt verhoogd
3. De regeringen hebben beloofd om een begrotingsbeleid te voeren dat de structurele tekorten naar maximaal 0,5% van het nominale bbp zal terugdringen. Er zijn tevens automatische correctiemechanismen voorzien
4. De inwerkingtreding van het European Stability Mechanism werd versneld en er is een noodprocedure voor de besluitvorming geïntroduceerd
5. De ECB heeft aanvaard om op te treden als agent van het EFSF wat erop wees dat EFSF ‘klaarstaat om te interveniëren’

Er zijn duidelijk nog veel onzekerheden, vooral over de omzetting in wetten van het nieuwe ‘governance’-kader en het is dan ook begrijpelijk dat beleggers een houding van ‘beter laat dan nooit’ aannemen. Die risicoaversie heeft wel een prijs. Hoe hoog die is wordt meteen duidelijk als je het niveau van de kortetermijnrente met de inflatie vergelijkt. De liquiditeit die in het systeem werd geïnjecteerd via de eerste 3-jaarse LTRO en de verlaging van de reserveratio, aangevuld met de tweede 3-jaarse LTRO (die wellicht eveneens succes zal oogsten) in combinatie met een overweging in laagrentende weinig riskante activa en veilige havens creëert een enorme inhaalvraag naar risicovolle activa. De grote vraag blijft wanneer die uit de startblokken zal schieten? In 2012 zullen we dus in elk geval onze oren en ogen moeten openzetten voor het startschot.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 december 2011

Drie bèta’s en een alfa: beheer in onzekere tijden

Vorige week zat ik in het panel van een debat georganiseerd door een Nederlands financieel magazine. Het duurde ongeveer twee uur en het woord ‘onzekerheid’ viel talloze keren, met recht en rede overigens. Wat we vandaag zien is vrij uitzonderlijk en het plaatst de belegger in een netelige positie. Historische referentiepunten ontbreken. In een normale bedrijfscyclus kan gedrag uit het verleden aanwijzingen voor de toekomst geven. Hetzelfde geldt voor ‘marktcycli’ (ik gebruik met opzet aanhalingstekens omdat ik vooral niet de indruk wil wekken dat die cycli deterministisch zijn). Het huidige herstel is sloom waardoor bezorgdheid over een terugkeer van de recessie herhaaldelijk de kop opsteekt. Het monetaire beleid heeft tot dusver zijn doel gemist, vandaar QE2 en Operatie Twist in de VS. Wat de marktcycli betreft, lijken we ons in een regime van permanent hoge volatiliteit en hoge correlatie te bevinden waarin de prijs van risicovolle beleggingsklassen bepaald wordt op basis van de risicovrije rente die nog moet worden geherdefinieerd. Kortom, er heerst alom onzekerheid. De grote econoom Frank Knight omschrijft onzekerheid als een toestand waarin referentiepunten en statistische distributies ontbreken en waarin het betekenisloos is om het woord 'waarschijnlijkheid' te gebruiken in de beoordeling van onzekere resultaten (in tegenstelling tot riskante resultaten).

Hoe ga je als belegger met die onzekerheid om? Wat doe je in een situatie waarin traditionele benaderingen en maatstaven minder betrouwbaar worden omdat de uitkomst geheel en al afhangt van het onzekere feit of een gebeurtenis zich al dan niet zal voordoen? Ik maak in dit opzicht een onderscheid tussen verschillende gedragsvormen.

1. zwichten, wat overeenkomt met onderduiken in een schuilkelder. De belegger investeert op de korte termijn (om renterisico’s te vermijden) in deposito’s van hoge kwaliteit of in schatkistpapier met een hoge rating dat in de binnenlandse valuta noteert. Dat is een goede zaak als de reële rente positief is, maar het wordt een dure aangelegenheid als deze negatief wordt door de opportuniteitskost omdat men zo misschien meer aantrekkelijke, zij het risicovollere rendementen misloopt. Bij extreem risicomijdend gedrag kan de nominale kortetermijnrente op staatspapier zelfs negatief worden, zoals we onlangs in Duitsland zagen.
2. spreiden. Altijd een goed idee, maar de al dan niet verwerkelijking van specifieke onzekere gebeurtenissen kan een grote impact hebben op portefeuilles die als dusdanig goed gespreid zijn. Spreiding alleen volstaat niet in een omgeving met erg hoge correlaties
3. regels gebruiken om de verliezen te beperken. Hier probeert men de dalingsrisico's te beheersen. ‘Stop-loss’-drempels beschermen beleggers tegen gedrag van het type ‘laten we de positie maar aanhouden, want het is toch al te laat om te verkopen’. Het komt erop neer dat die regels beleggers willen beschermen tegen ‘verdere' dalingen, wat meteen impliceert dat ze wel al verliezen hebben geïncasseerd.
4. meer huiswerk maken. Meer tijd steken in de analyse voor je beslissingen neemt kan een goed idee zijn, maar het is geen garantie voor succes in onzekere omstandigheden die per definitie onvoorspelbaar zijn
5. aan de portefeuilleconstructie sleutelen. Daar ga ik in de volgende paragraaf dieper op in.

In de portefeuilleconstructie wordt beslist welke posities men in een beleggingsportefeuille zal gaan innemen. De keuze van deze exposures kan gebeuren op basis van de beleggingsklassen (dit is de traditionele benadering: aandelen, obligaties, enz.) of vanuit het oogpunt van de risicofactoren (aandelenrisico, waarde versus groei, small caps versus large caps, blootstelling aan kredietrisico's, aan de rentecurve, enz.). Uit welke hoek je het ook benadert, dit alles kan onder één noemer worden geplaatst: bèta-exposure. Voorts is er nog de idiosyncratische exposure, ook bekend als de ‘alfa’-exposure op basis van overtuigingen over specifieke aandelen en emittenten.

Hoe kan de portefeuilleconstructie, d.w.z. de allocatie tussen alfa en bèta, bijdragen in een oplossing voor onzekerheid? Alfa kan bijzonder nuttig zijn als de markttrend volledig onduidelijk is. In een dergelijke omgeving verwacht men een laag rendement en een breed scala van mogelijke resultaten (laag rendement met hoge volatiliteit). Als aandelenexposure nodig is om strategische redenen (bvb. in het geval van pensioenfondsen, stichtingen of particuliere beleggers met een lange beleggingshorizon) is het benutten alfakansen via actief beheer een goed idee voor zover men ten minste over de juiste vaardigheden beschikt. Een excess return genereren zal des te meer op prijs worden gesteld als het marktrendement (bètarendement) laag is. Alfa kan zelfs nuttig zijn zonder strategische exposure aan aandelen: in dat geval zullen beleggers opportunistisch in met zorg gekozen aandelen investeren en zo de kansen te grijpen, geboden door de markten die de neiging hebben om te overdrijven in een klimaat van onzekerheid.

Wat met de bèta in de portefeuilleconstructie? Hier maak ik een onderscheid tussen drie bèta’s:
1. traditionele bèta. dit is het rendement afkomstig van de exposure aan risicopremies (aandelenrisico, stijlrisico, omvangrisico, wanbetalingsrisico, renterisico, enz.). In het beste geval combineert men verschillende exposures op een slimme manier om te profiteren van de onvolmaakte correlatie tussen de rendementsstromen. Maar zoals hogerop al vermeld neemt het voordeel van spreiding af naarmate de onzekerheid toeneemt.
2. slimme bèta. Dit is de beloning voor een niet-traditionele exposure aan een risicofactor. De laatste jaren heeft een toenemend aantal benaderingen met betere risico-rendementsverhouding dan traditionele kapitalisatiegewogen benchmarks aan populariteit gewonnen. In een klimaat van stijgende onzekerheid zijn portefeuilles met een minimale variantie en lage volatiliteit bijzonder interessant omdat ze een lage absolute volatiliteit bieden in combinatie met aantrekkelijke rendementen en omdat ze in de meeste gevallen hogere rendementen neerzetten dan naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles.
3. getransformeerde bèta. Het door exposure aan risicopremies geboden rendement wordt getransformeerd ofwel door regels toe te passen (zie hogerop) ofwel door te beleggen in instrumenten met een asymmetrisch profiel (converteerbare obligaties, hedgefondsen, producten met kapitaalgarantie, opties)

Kortom, omgaan met onzekerheid is uitermate moeilijk omdat het traditionele beleggingsproces zijn limieten bereikt, anders gezegd omdat de markten minder voorspelbaar worden ongeacht het gebruikte (kwalitatieve, kwantitatieve) proces om de standpunten te bepalen. Drie bèta's met alfa combineren biedt beleggers de mogelijkheid om een grote stap voorwaarts te zetten in een oplossing voor wat voormalig Amerikaans minister van defensie Donald Rumsfeld 'de onbekende onbekenden' noemde.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 december 2011

2012: opeenvolgende wolken met tussendoor wat zon

Iedereen kent de ervaring: je zit op het strand en de zon die daarnet nog scheen is achter de wolken verdwenen. Je kijkt omhoog om in te schatten hoe snel de wolken bewegen hopende op een zonnestraal. Dat is het beeld dat we voor de beurzen kunnen verwachten in 2012. De grote, donkere wolk waaronder we ons sinds enige tijd bevinden is die van de crisis in de eurozone. Hopelijk zorgt de (alweer cruciale) top van 9 december voor een opklaring. Hoe heuglijk dit ook zou zijn, dan nog zal het niet voor blijvende zonneschijn zorgen. Zo zit er al een volgende wolk klaar: die van de recessie in Europa. Kijkend naar de Purchasing Manager Index (PMI) bevinden we ons nu reeds in recessie en volgend jaar komt daar nog het effect bij van de begrotingssaneringen. Een kanttekening daarbij is natuurlijk dat de daling van vertrouwensindicatoren zoals de PMI’s natuurlijk deze ontwikkeling al deels weerspiegelen. Men moet er ook op rekenen dat de daling van de onzekerheid die zou volgen op een bevredigend antwoord op de eurozonecrisis de terughoudenheid die bedrijven en gezinnen nu voelen om te investeren en consumeren zou wegnemen. Indien stijgende onzekerheid op de groei weegt, iets wat met harde cijfers werd ‘bewezen’ door het IMF, zou een afname van de onzekerheid voor een positieve impuls moeten zorgen. Desondanks wordt 2012 een moeilijk economisch jaar en krabt de belegger zich in de haren bij het zien van de consensusvoorspelling van de Europese winstgroei van 9% en van de omzetgroei van bijna 4%, meer dus dan de inflatie. Bovendien zijn de marges reeds zeer hoog. In de VS mikt men op meer dan 10% winstgroei en 4% omzetgroei en een toename van de marges. Geen ruimte dus voor teleurstelling over de macro-ontwikkelingen. Het beeld dat zich aftekent is hoerastemming mocht er dan toch een euro-oplossing uit de bus komen gevolgd door twijfel hoe het nu verder moet met de winstgroei. Mochten de VS dan uiteindelijk toch aan een hoger toerental gaan draaien dankzij Operation Twist of eventueel Kwantitatieve Versoepeling versie 3 dan zal na een nieuwe hoerastemming de aandacht verschuiven naar de politieke onzekerheid: mochten de Administratie en het Congres een verschillende politieke kleur hebben dan belooft dat weinig goeds om Amerika op het budgettaire rechte pad te brengen. Alweer een wolk.

Zijn er dan gebieden waar de opklaringen langer kunnen duren? Jazeker. Amerikaanse ondernemingsobligaties met hoog rendement zijn duidelijk goedkoop: de markt is overdreven negatief over de economische ontwikkelingen. Bovendien zullen de VS geen recessie kennen en blijft de beleidsrente bijzonder laag, wat het aantal wanbetalingen zal beperken. Daarnaast zijn obligaties in groeilanden en in het bijzonder ondernemingsobligaties in groeilanden aantrekkelijk. Duidelijk hogere rendementen dan bij emittenten van gelijkaardige kwaliteit in het Westen. Koop je in lokale munt dan kan je genieten van het appreciatiepotentieel van valuta’s die recent te lijden hadden onder de toename van de globale risico-afkeer. Tot slot zijn er ook groeilandenaandelen. Weliswaar vertraagt ook daar de groei (kijk naar China, India en Brazilië) maar dit creëert ruimte om het rentebeleid te versoepelen. Bovendien zal de groei behoorlijk blijven en is de relatieve koers/winstverhouding verder gedaald tegenover westerse markten (de korting is nog groter dan normaal). Bij onzeker weer plegen vakantiegangers vlug een vliegvakantie te boeken naar een verre bestemming. In beleggingsland moet dit zeker overwogen worden.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners

Volg mij op Twitter!

Vanaf vandaag geef ik ook commentaar op Twitter in aanvulling op mijn in 2008 opgestarte blog.  Klik op @DeVijlder om mij te volgen op Twitter