WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Een kantelmoment?

De teleurstellende emissie van Duitse overheidsobligaties deze week kan op verschillende wijzen worden geïnterpreteerd:
1. de ‘animal spirits’ theorie. Die houdt eigenlijk in dat om allerlei onverklaarbare, psychologische redenen de beleggers er geen zin in hadden. Als economist kom je hier niet ver mee natuurlijk
2. de ‘wordt wakker’ theorie. Grote beleggers van buiten de eurozone zijn het zat dat er nog altijd geen oplossing is gevonden voor de crisis en willen een signaal sturen door niet langer Duitse obligaties te kopen
3. de paniektheorie. Beleggers, van binnen en buiten de eurozone, vrezen dat de besmetting onverminderd zal verdergaan, dat de eurozonerecessie zwaarder zal zijn dan wat ECB-voorzitter Mario Draghi liet uitschijnen toen hij het recent had over een milde recessie. Daardoor zou ook Duitsland in de klappen gaan delen wat het overheidstekort zou omhoog duwen
4. de inflatiehaviktheorie. Deze houdt in dat men er van uitgaat dat er een ‘deus ex machina’ komt: Duitsland geeft zijn verzet op tegen euro-obligaties of de ECB is toch bereid om onbeperkt obligaties te kopen. In het eerste geval zou dit een sterke ommekeer in het economisch vertrouwen kunnen veroorzaken en de verwachting doen ontstaan dat de ECB vrij vlug van oordeel is dat haar beleid te soepel is. In het tweede geval zou men kunnen vrezen dat de ongelimiteerde aankopen uiteindelijk inflatie zouden veroorzaken. Inflatieschuwe beleggers zouden in beide gevallen nog weigeren aan de huidige rendementen Duitse obligaties te kopen. Ik voeg er echter onmiddellijk aan toe dat deze ‘inflatiehaviktheorie’ geen basis vindt in recente verklaringen van zowel Angela Merkel (‘nee’ tegen euro-obligaties) en Mario Dragi (‘nee’ tegen een ‘koper in laatste instantie’ rol van de ECB)
5. de kantelmomenttheorie. Markten hebben een fijne neus om te anticiperen op ontwikkelingen. Toen op woensdag 16 september 1992 de Britse centrale bank besliste om, ter verdediging van de positie van het pond sterling in het Europese wisselkoersmechanisme, de basisrente verder op te trekken tot verschillende honderden procenten op jaarbasis steeg de beurs omdat beleggers inzagen dat die verdediging een verloren strijd was. Deze voorspelling was trouwens correct want later die dag verliet het pond het wisselkoersmechanisme. Misschien is de terughoudendheid van beleggers om Duitse obligaties te kopen een signaal dat men verwacht dat iets groots te gebeuren staat, dat de ‘defnitieve oplossing’ nabij zou zijn. Afgaand op recente commentaren lijkt dit op zijn minst optimistisch maar anderzijds kan men stellen dat als de nood het hoogst is de bereidheid tot echt grote inspanningen en tot ‘water in de wijn’ te doen het grootst is
6. de ‘genoeg is genoeg’ theorie. Deze houdt in dat beleggers van oordeel zijn dat aan de huidige niveaus langlopende Duitse obligaties kopen niet langer een goed idee is gezien de negatieve reële coupons (de inflatie is hoger dan de rente).

Bij de laatste verklaring moeten we even langer stilstaan. Immers, tot voor kort was er een enorme bereidheid om Duits papier te kopen en was de reële rente al negatief. Waarom dan die verandering? Ik zie drie verklaringen:
1. men gelooft niet langer in een Japanscenario voor de eurozone of Duitsland: geen gevaar voor deflatie dus en dus ook geen vooruitzicht van steeds verder dalende rentetarieven
2. men is van oordeel dat men al voldoende belegd is in de ‘safe haven’ die Duitse obligaties vormen
3. men sluit niet uit dat er op vrij korte termijn positieve ontwikkelingen komen in de eurozonecrisis. Als belegger kan je daar op verschillende wijzen op inspelen. Een agressieve manier is door instrumenten te kopen die enorm onder de crisis hebben geleden (Italiaanse obligaties; aandelen uit de eurozone). Een meer voorzichtige manier is om minder Duitse obligaties te kopen en het geld op korte termijn te plaatsen. Immers, de rentegevoeligheid (duration) van tienjarige Duitse obligaties bedraagt ongeveer 9 jaar. Van zodra men vermoedt dat er een oplossing zou komen zou de rente gemakkelijk 100 basispunten omhoog schieten en dus 9 procent koersverlies impliceren.  Tegen die achtergrond kan men begrijpen dat beleggers dan liever een afwachtende houding innemen.

De zes verschillende theorieën zijn, zacht uitgedrukt, niet alle even realistisch. Als men dan toch moet kiezen wat het minst onrealistisch is dan zou de zesde (‘genoeg is genoeg’) weerhouden worden. Dan nog is het voorbarig om te stellen dat DE oplossing nabij is maar de gebeurtenissen deze week suggereren misschien dat beleggers van oordeel zijn dat we dichter bij een kantelmoment komen. Laat ons nu maar hopen dat zelfs dit niet te optimistisch blijkt.

William De Vijlder
25 november 2011

‘R-woorden’

De voorbije week stond in het teken van twee ‘R-woorden’: referendum en recessie. De aankondiging dat in Griekenland een referendum zou worden georganiseerd over een nog te bepalen vraag kwam als een donderslag bij heldere hemel. Enkele weken geleden reeds meldde de Bloombergwebsite een gelijkaardig bericht uit Griekenland maar dit werd ’s anderendaags door Athene ontkend. Deze keer was het menens, althans gedurende een aantal dagen. De sterkte van de marktreactie hield verband met een nieuw type onzekerheid dat werd geîntroduceerd: zou de vraag gaan over het lidmaatschap van de eurozone, iets wat tot voor kort onbespreekbaar leek? Men kan zich indenken tot wat voor eindeloze mediadebatten tussen voor- en tegenstanders dit zou leiden. Het deed denken aan de televisiedebatten die in de jaren ’90 werden georganiseerd voorafgaand aan de volksraadpleging over het al dan niet goedkeuren van het Verdrag van Maastricht. Deze ‘Maastrichtdebatten’ waren echter klein bier met het onderwerp dat thans zou behandeld worden. Een tweede vorm van onzekerheid betrof natuurlijk wat er zou gebeuren bij een ‘nee’ mocht de vraag zijn of Griekenland binnen de Eurozone diende te blijven.  Tot slot was er nog een derde vorm, namelijk of uiteindelijk een roep zou ontstaan in andere landen om dan ook maar een referendum te organiseren.

Hoera dus toen donderdag bleek dat het idee van een referendum was afgevoerd. Het dominante woord in heel dit verhaal is ‘onzekerheid’. In dit verband las ik onlangs een interessante paper van het IMF over ‘The uncertainty channel of contagion’. De auteurs tonen daarbij aan dat onzekerheid op zich tot besmetting kan leiden, los van de andere, klassieke besmettingskanalen. Deze klassieke kanalen betreffen o.a. handelsrelaties (de handelspartners van een land waar het slecht gaat worden ‘besmet’) of ‘gelijkaardige kenmerken’ (landen die in hetzelfde bedje ziek zijn zullen ook het voorwerp uitmaken van speculatieve druk). Hier gaat het om een compleet nieuw kanaal: verrassingen over hoe de zaken evolueren in een bepaald land doen twijfel ontstaan over de correctheid van de analyse over andere landen en die twijfel op zich is voldoende om in die andere landen besmetting te veroorzaken. Anders gesteld: beleggers willen zich geen tweede keer aan dezelfde steen stoten en nemen het zekere voor het onzekere met als gevolg dalingen van de aandelen- en obligatiekoersen van financiële instrumenten. De achterliggende oorzaak: toename van de onzekerheid.

Het tweede ‘R-woord’ betreft recessie. Hierover bestaat geen onzekerheid, tenminste niet volgens ECB-voorzitter Mario Draghi die in de persconferentie van vorige donderdag sprak over een milde recessie in de Eurozone. Als belegger moet men deze duidelijkheid verwelkomen al was het maar om de zichtbaarheid die het geeft over de verdere evolutie van de beleidsrente: verder omlaag.

William De Vijlder
8 november 2011