WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

‘Een bazooka kopen’: gevolgen voor de markt

De financiële markten wachten sinds geruime tijd vol ongeduld op de ‘definitieve antwoorden’ om de crisis in de eurozone op te lossen. Niettemin heeft het herhaaldelijke uitstel van de voorbije weken niet zwaar op de markten gewogen, wat laat vermoeden dat beleggers kennelijk toch met een positieve verrassing rekening houden.

Los van de waarschijnlijkheid en mogelijke inhoud van zo’n positieve verrassing loont het de moeite om na te gaan hoe krachtig de markt in dat geval zou kunnen reageren en hoe lang het feest zou kunnen duren. Stel dat men kiest voor wat de laatste tijd een ‘bazooka’ is gaan heten, oftewel dat de vuurkracht van het noodfonds EFSF direct of indirect (via “insurance wrappers”) beduidend wordt vergroot. Landen waarvoor de kapitaalmarkten tot nu toe moeilijk toegankelijk waren, zouden dan tegen een minder knellende rente in hun bruto financieringsbehoeften (begrotingstekort + doorrollen van vervallende leningen) kunnen voorzien. Er zou een einde komen aan de spiraal van negatieve feedback waarmee wij in de afgelopen maanden geconfronteerd zijn. Het vooruitzicht van een geleidelijke stijging van de gemiddelde rente op de totale schuld (een stijging die zijn tempo ontleent aan de omvang van de netto financieringsbehoefte en de looptijdenstructuur van de schuld, die bepalend is voor het tempo waarin deze wordt doorgerold), dat de spiraal openbaarde, wekte verhoogde bezorgdheid over de solvabiliteit van landen en dreef de rente op. Dat had een weerslag op de vraag naar particulier krediet en de groeivooruitzichten, terwijl ook de koersontwikkeling van bankaandelen en de aandelenmarkten in het algemeen klappen opliep.

Exacter geformuleerd zou je kunnen stellen dat de spiraal van negatieve feedback niet zou zijn stopgezet, maar in vergelijking met de situatie van nu zou worden teruggewikkeld. Het vooruitzicht dat bruto financieringsbehoeften tegen lagere rentetarieven dan de huidige kunnen worden afgedekt, zou de solvabiliteitszorgen temperen. Zelfs bij een ongewijzigd begrotingsbeleid zou de exponentiële toename in de schuld/bbp-verhouding trager verlopen dan anders het geval zou zijn geweest. Landen die steun van het noodfonds ontvangen, zouden bovendien een passende budgettaire koers moeten varen, wat tot een betere greep op de schuld/bbp-dynamiek zou moeten leiden. Al met al zouden deze omstandigheden een verkrapping van de spreads rechtvaardigen. De vraag is dan hoe groot en hoe snel die verkrapping zou zijn. Laten we de beantwoording beginnen met een extreme aanname: alle beleggers handelen naar het principe ‘eerst zien en dan geloven’. In dat geval zouden de obligatiekoersen in de secundaire markt niet stijgen en de spreads niet teruglopen, ook al kunnen landen via het noodfonds tegen een lagere rente in hun bruto financieringsbehoefte voorzien. Beleggers zouden dan wachten op bewijzen dat de spiraal van negatieve feedback daadwerkelijk doorbroken is en dat er budgettaire matigheid wordt betracht. De beslissing van Spanje om solide begrotingsbeleid als doelstelling grondwettelijk te verankeren, verhoogde de geloofwaardigheid van het land en was in dit verband een goed idee. De aanname dat alle beleggers een afwachtende houding zullen aannemen, is ongetwijfeld extreem.

Zou het omgekeerde van deze aanname zich kunnen voordoen? Is het mogelijk dat beleggers en masse naar de markt terugkeren om van aantrekkelijke spreads te profiteren? Deze aanname lijkt niet minder extreem. Veel beleggers zullen zich in hun gedrag immers richten naar het spreekwoord van de ezel en de steen. Het is moeilijk voor te stellen dat beleggers die zwaar onder hun posities in PIIGS-landen hebben geleden naar die markten zullen terugkeren alsof er niets gebeurd is. De landenallocatie in hun obligatieportefeuilles zou structureel veranderd kunnen zijn. Staartrisico vermijden, daar draait het allemaal om. Betekent dit dat de verkrapping van de spreads beperkt en traag zal zijn? De mate van verkrapping zal in zeer hoge mate afhangen van de rente waartegen ‘obligaties met EFSF-bescherming’ zullen worden uitgegeven, want die rente zal een bodem leggen in de markt. Het tempo van verkrapping zou wel eens verrassend hoog kunnen blijken. Beleggingsfondsen die op basis van een benchmark worden beheerd en die in dit stadium onderwogen zijn, zullen in de verleiding zijn om in de richting van benchmarkwegingen te bewegen teneinde een underperformance tijdens een rally te voorkomen. Sommige fondsen zouden zelfs tot een overwogen positionering kunnen overgaan – ten minste tijdelijk - om in te spelen op de verwachting dat beleggers met een onderweging hun posities zullen uitbreiden en de koersen zullen opdrijven. Er zou ten aanzien van de spreads ook een schaareffect kunnen optreden: verkoop van Bunds doordat risicobereidheid risicoaversie van de troon stoot en de rente op Duits staatspapier omhoog jaagt.

Hoe zit het met aandelen? Ook in deze beleggingscategorie zou de reactie snel en van korte duur moeten zijn. Wanneer de eurozone een minder gevaarlijk oord geworden is en een lagere risicopremie rechtvaardigt, zullen de markten toekomstige kasstromen herwaarderen door ze gematigd naar boven bij te stellen en een iets minder forse disconteringsvoet te hanteren. In extremis zou die herwaardering in één ruk kunnen plaatsvinden (zoals de markt reageert op positieve verrassingen in de Amerikaanse werkgelegenheid), al zou een rally waarschijnlijk follow-through kopers trekken en daardoor iets langer moeten aanhouden. Zodra de aanpassing heeft plaatsgehad, zal er weer worden overgegaan tot de orde van de dag. Aangezien de begrotingsteugels in de eurozone synchroon zullen worden aangehaald en de richting van de Verenigde Staten onzeker is, zal de nadruk dan liggen op een vertragende Europese economie en het vooruitzicht van een onvriendelijk groeiklimaat in 2012. Maak u dus op voor een ‘flitsrally’, ook al betekent die niet het begin van een nieuwe trend.

William De Vijlder
21 oktober 2011

Een wereld van tegenstellingen

Gisteren en vandaag was ik in Moskou voor vergaderingen bij onze joint venture. ’s Avonds had ik een klantendiner in één van de betere hotels van de stad. Voor de deur stond letterlijk een vloot van dure Duitse luxewagens, allemaal zelfde type en zelfde kleur (bruin), wachtend op hotelgasten die zich in de stad willen verplaatsen. Zij die het hotel willen binnengaan moeten echter wel langs een metaaldetector. Het klantendiner was zeer boeiend. De Russische economie draait goed, er is nog ongelooflijk veel potentieel om de infrastructuur te ontwikkelen (suggestie is te beginnen in Moskou, een stad van files de dag rond), het land bulkt van de grondstoffen en de beurs noteert aan een lage koers/winst-verhouding. Waarop wachten buitenlandse beleggers? (Antwoord: tot de globale risicobereidheid heropveert). Het Westen kreeg behoorlijk wat kritiek te verduren: drang naar meer zorgde voor een ‘boom’ van schulden gevolgd door een ‘bust’, in Amerika en in de eurozone.

Deze namiddag nam ik dan het vliegtuig naar London Heathrow. Trein naar Paddington en metro naar St Pauls. Rond de katedraal staan kleine tenten opgesteld. Een spandoek heeft het over “capitalism is crisis” en een andere over “give me lolly because I can’t fill my trolley”. Het is rustig maar vooral schrijnend. Het Verenigd Koninkrijk zit in een diepe crisis en is een proefkonijn qua economische beleidsmix: zeer strak inzake budgettair beleid, zeer soepel qua monetair beleid met de zoveelste golf van geldcreatie door de oude dame van Threadneedle Street (de centrale bank). Driehonderd meter verder zie ik in de lobby van mijn hotel dat er twee privérecepties plaatsvinden. Groepen twintigers nemen, champagneglas in de hand, de lift naar de benedenverdieping waar, neem ik aan, de bar is.

Ik dineer met een collega uit Hong Kong die bij toeval in London is. De economie in Hong Kong vertraagt en banken hebben de rente op leningen opgetrokken. Er zijn minder Chinezen die met valiezen vol bankbiljetten Hong Kong aandoen. Ik vraag hoe het met de casino’s in Macao gaat want ik had ooit gelezen dat hun beurskoers nauw gecorreleerd is met de vastgoedprijzen in Hong Kong (beiden worden gedreven door China). Blijkt dat de ‘big spenders’ (die 1 miljoen HKD per bezoek kunnen spenderen) nog altijd aanwezig zijn maar de gewone man laat het wat afweten. Casino-uitbaters doen dan ook beroep op tussenpersonen die jetons met korting verkopen in hotels om gokkers rond de tafel te lokken. Blijkt dat deze korting al is opgelopen tot 5%. Hoe groot zou de korting in Las Vegas zijn?

William De Vijlder
20 oktober 2011