Sirenengezang in de Eurozone

De legende wil dat op de Rijn in Duitsland een nimf, de Lorelei, schippers in verwarring bracht met haar gezang waardoor ze tegen de rotsen voeren. In Odysseus van Homerus beschermde de held zich tegen het gezang van de sirenen door was in de oren van de schippers te stoppen en zichzelf aan de mast te laten vastbinden. Sirenen zijn duidelijk gevaarlijk. In het debat over de crisis in de Eurozone hoort men ook soms sirenengezang: “als de druk te groot wordt moet een land maar de zone verlaten en dan wordt alles beter”. In een eerdere tekst heb ik reeds verwezen naar de enquête van de Wall Street Journal waaruit bleek dat de helft van de respondenten uitging van het vertrek van minstens één land uit de Eurozone binnen de twee jaar. Voorbije maandag nam ik deel aan een panel tijdens Fondsevent, een groot evenement in Nederland voor beleggingsadviseurs. Bij een rondvraag onder de ongeveer 400 deelnemers in de zaal bleek dat 88,5% er van uitgaat dat de Euro blijft bestaan. Dit impliceert dat 11,5% van oordeel zijn dat een land uit de Eurozone zal stappen, een toch wel verrassend hoog cijfer. Verrassend niet zozeer omdat er geen spanningen binnen het “huishouden” zouden zijn (die zijn er wel degelijk zoals we tot onze scha en schande hebben ervaren in de voorbije weken) maar wel omdat rekenen op een uitstap als oplossing voorbijgaat aan iedere economische rationaliteit.

Neem nu het voorbeeld van wat ik gemakkelijkshalve wil noemen een “zwak land” (om even geen namen te moeten noemen). Er wordt soms geargumenteerd (denk aan het artikel van Nouriel Roubini vorige week in de Financial Times) dat het verlaten van de Euro door zo’n land de evidente oplossing is voor de problemen omdat de resulterende significante wisselkoersdepreciatie de concurrentiekracht zou opkrikken en de economie een nieuw elan zou geven. Is dit zo? De analyse van de gevolgen van zo’n beslissing moet rekenen houden met inkomenseffecten en balanseffecten. Met deze laatste bedoel ik dat in de mate dat de gezinnen, bedrijven en banken van het “zwakke land” schuld in Euro hebben aangegaan in het buitenland zij een enorme toename van hun schuld zullen ondergaan door de depreciatie van hun opnieuw ingevoerde nationale munt. Hun netto-vermogenspositie (activa min schuld) zal er dus sterk op achteruitgaan. Faïllissement zullen volgen of minstens zullen de uitgaven fiks moeten worden teruggeschroefd. Een tweede kanaal waarlangs de balansen zouden geïmpacteerd worden is dat een uittrede uit de Euro naar alle waarschijnlijkheid zou gepaard gaan met een schuldherschikking, wat een enorm verlies voor de banken van het betrokken land zou inhouden. Dit zou dus een herkapitalisatie van het banksysteem vergen door de overheid. Echter, in een land met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans, dat in recessie is en dat reeds een zeer groot overheidstekort heeft, zal zo’n injectie van kapitaal enkel kunnen gefinancierd worden door geldcreatie. Hierdoor zal de inflatie op termijn sterk stijgen.

Hoe zit het met de inkomenseffecten? Hiermee bevinden we ons in een klassieke analyse van de gevolgen van een devaluatie. De daling van de munt stimuleert de uitvoer, maakt invoer duurder en weegt op de binnenlandse bestedingen door de toename van de inflatie (hogere invoerprijzen). De balanseffecten die hoger werden beschreven zullen ook op de bestedingen wegen, o.a. omdat het moeilijker wordt om krediet te krijgen en omdat banken minder mogelijkheden hebben om krediet te verlenen. Men kan daarbij de vraag stellen of de daling van de rente niet stimulerend kan werken. Het is inderdaad zo dat de herwonnen monetaire autonomie zou worden gebruikt om de kortetermijnrente bijzonder laag te houden. Wat meer relevant is, is wat met de lange rente gebeurt omdat bestedingen (gezinssconsumptie, bedrijfsinvesteringen, huizenbouw) typisch afhankelijk zijn van de lange rente. Enerzijds zal deze dalen omdat de risicopremie die thans binnen de Eurozone wordt gevraagd zou afnemen. Anderzijds zal de inflatiestijging (door de invoerprijsstijging en de massale geldcreatie) de lange rente omhoog duwen en op de kredietvraag en de overheidsfinanciën wegen. Bovendien, en dit is een cruciaal punt, zal de inflatie tot een erosie leiden van de, door de depreciatie herwonnen, koopkracht. Technisch gesproken: de reële depreciatie van de munt (d.w.z. na correctie voor inflatieverschillen) zal een stuk geringer uitvallen dan de nominale depreciatie zodat ook de impuls naar de uitvoer toe veel geringer zal uitvallen. Bovendien is de zelf-gecreëerde inflatie moeilijk te controleren omdat dit een verstrakking van het monetair beleid zou vergen, wat haaks staat op de doelstelling monetaire autonomie te realiseren.

Wat gebeurt er in een “sterk land” mocht dit beslissen uit de Euro te stappen? Ook hier moeten we rekening houden met inkomens-en balanseffecten. De balanseffecten zijn negatief omdat buitenlandse vorderingen op landen waarmee men vroeger in de Eurozone zat in waarde dalen door de appreciatie van de opnieuw ingeïntroduceerde sterke munt. Dit zou zelfs een herkapitalisering van banken kunnen vergen in het “sterke land” en dus op de aandelenmarkt en/of het overheidsbudget wegen. Hetzelfde verarmingseffect zou optreden bij gezinnen en bedrijven die activa in het buitenland aanhouden. Omwille van deze balanseffecten zou de kredietgroei afnemen, de spaarquote toenemen en zou de groei vertragen. De inflatie zou dalen. De langetermijnrente zou sterk dalen door de lagere inflatie maar vooral omdat buitenlandse beleggers een nieuwe veilige haven (“safe haven”) zouden hebben ontdekt.

De inkomenseffecten zouden zeer nefast zijn: de munt zou een zeer sterke nominale appreciatie kennen, mede onder invloed van “safe haven” beleggingen die toestromen uit het buitenland (denk aan wat in Zwitserland is gebeurd dit jaar). De daling van de inflatie zou weliswaar de concurrentiekracht bevorderen maar dit is een schrale troost indien men denkt hoe sterk de appreciatie zou kunnen zijn.

De conclusie is dus dat zowel het “zwakke land” als het “sterke land” economisch grote schade zouden ondervinden van een uittrede (om nog niet te spreken van de reacties en onhoudbare speculatieve druk die dit zou ontketenen in andere landen) zodat, terugkomend naar de inleidende paragraaf, men best de oren afsluit om de sirenenzang van een uittrede niet te horen. De frustratie is echter dat deze rationele houding als belegger je niet gelukkiger maakt: zolang men de “definitieve” oplossing van de crisis niet heeft gevonden, blijft de druk op te ketel, d.w.z. op de aandelen- en obligatiekoersen want dit zijn de enige uitlaatkleppen die beleggers hebben om uiting te geven aan hun vrees en bezorgdheid over het uitblijven van een oplossing.

William De Vijlder
27 september 2011