Kan een streep in het zand het tij keren?

De afgelopen maanden zijn er diverse spreekwoordelijke strepen in het zand getrokken en er zullen er nog meer volgen. De Europese Centrale Bank heeft Italiaanse en Spaanse staatsobligaties gekocht in een poging om de obligatiemarkten in die landen te stabiliseren. De Zwitserse centrale bank heeft op vrij spectaculaire wijze zelf een streep getrokken en zich verplicht om al het nodige te doen om een verdere appreciatie van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro verder dan 1,20  (lees: daaronder) te voorkomen. De Amerikaanse centrale bank (de Fed) komt naar verwachting met ‘Operation Twist’ – vergelijkbaar met de strategie die aan het begin van de jaren zestig werd toegepast. Zij wil de yieldcurve afvlakken door een wat hogere rente aan de korte kant te accepteren in ruil voor lagere rentes verderop op de curve. Dit zijn allemaal voorbeelden van autoriteiten die naar interventies neigen, een ontwikkeling die vragen oproept en een aantal opmerkingen uitlokt.

Allereerst wil ik onderstrepen dat aan ieder van deze interventies een solide beweegreden ten grondslag ligt. Voor de ECB is het een poging om tweerichtingsverkeer op gang te brengen. Zij wil met andere woorden het publiek ervan bewust maken dat obligatiekoersen niet alleen maar onder speculatieve druk dalen, maar in reactie op stappen van de ECB ook kunnen stijgen. Dat bracht de markt eerder in beroering: vorig jaar december verraste de ECB iedereen toen zij prijzen opvroeg voor Portugees papier. De Zwitsers trachten op hun beurt te voorkomen dat de exportsector in de knel komt nu beleggers naar de veilige haven van de Zwitserse munt vluchten. En de Fed heeft als beweegreden dat zij de herfinanciering van hypotheekleningen op gang wil brengen en de vraag naar krediet in de VS wil laten opleven.

Mijn tweede opmerking is dat hierdoor de onzekerheid onder beleggers toeneemt evenals het aantal “known unknowns” (om Donald Rumsfeld maar eens te citeren). Komen er al dan niet interventies? Hoe krachtig worden bepaalde koersniveaus verdedigd? Volgen er nog meer landen? Onzekerheid draait om zaken die al dan niet plaatsvinden en waarbij we de kans dat zij zich voordoen niet kwantitatief kunnen beoordelen (anders dan bij ‘risico’ waar we statistische verdelingen kunnen toepassen op basis van historische waarnemingen). We kunnen in zekere zin zeggen dat deze onzekerheid de speculatie feitelijk in evenwicht brengt (mensen zullen wel twee keer nadenken voordat zij in een transactie tegenover een centrale bank gaan staan). Maar het gevolg kan ook zijn dat kapitaalstromen simpelweg een andere kant op gestuurd worden. “Als de deur in Zwitserland gesloten is, waarom kijken we dan niet of de deur in Noorwegen nog open is om daar geld te parkeren?” In de eurozone vormde deze trend op zoek naar vervangende mogelijkheden een bron van besmetting: denk aan het verbod op short selling in sommige landen waardoor beleggers op zoek gingen naar vervangende instrumenten om mee short te gaan.

Een derde punt betreft de verstoring in de ‘signaalfunctie’ van marktprijzen. Gesteld kan worden dat het interventiemodel een kunstmatige wereld creëert waarin  de echte signalen van marktprijzen moeilijker te beoordelen zijn: prijzen worden kunstmatig omdat zij beïnvloed worden door het gedrag van centrale banken. Het wordt daardoor riskant om de reële waarde te beoordelen. Kwantitatieve analisten zullen hun armen vertwijfeld in de lucht steken, omdat hun modellen deze factoren niet kunnen meenemen. Dat is de prijs die betaald moet worden: extreme omstandigheden vragen om extreme maatregelen. In sommige gevallen waar interventie plaatsvindt, waren de koersen sowieso al vertekend. Dat de Zwitserse frank door het dak ging, konden traditionele wisselkoersmodellen al moeilijk verklaren. En als extreme risicoaversie tot een kopersstaking leidt op de obligatiemarkten van bepaalde eurolanden, dan is dat niet alleen een teken van een verslechtering van de zogenaamde fundamenten, maar vooral het gevolg van een overmatige volatiliteit die we uit de aandelenhandel al zo goed kennen.

Soms wordt de vraag gesteld of deze stappen wel binnen het taakgebied van de centrale banken vallen. Daar kunnen we naar mijn overtuiging kort over zijn: het antwoord is “ja, maar”. Interventies op valutamarkten kennen weliswaar een lange historie, maar extreme omstandigheden op obligatiemarkten kunnen een soortgelijke benadering rechtvaardigen. Het is verleidelijk om zo verder te redeneren en het scala aan instrumenten waarin geïntervenieerd kan worden uit te breiden. Toen Ben Bernanke in 2003 zijn beroemde toespraak ”Hoe deflatie buiten de deur houden” hield, noemde hij de mogelijkheid om bijvoorbeeld bedrijfsleningen te kopen. De monetaire autoriteit van Hongkong ging tijdens de Azië-crisis zelfs zo ver dat zij aandelenfutures kocht om de markt te ondersteunen. Door de grenzen op te rekken, komen we dus bij het “maar”-gedeelte in het antwoord “ja, maar”.

Dat “maar” heeft echter ook betrekking op “hoe ver de interventies dienen te gaan”. Een beperking heeft betrekking op de uitstralingseffecten: als de Zwitserse centrale bank ongelimiteerde liquiditeit verschaft om de Zwitserse frank te verzwakken, wat zijn dan de risico's wat de inflatie betreft? Vormt de sterilisatie van liquiditeit door de ECB, door op de secundaire markt papier op te kopen, een rem op deze operaties? Wat te doen als de rente, teruggevallen na een interventie, weer opkruipt? Hoe krachtig wordt ‘de streep in het zand’ verdedigd? Belangrijker is dat de grens aan interventies met behulp van de verwachte effectiviteit vrij duidelijk gedefinieerd kan worden. Kan een streep in het zand het tij keren? Als er genoeg vertrouwen is om die vraag met “ja” te beantwoorden, dan is interventie een goed idee omdat de mate van vastberadenheid niet ter discussie wordt gesteld. Mocht dat echter wel het geval zijn, dan heeft de maatregel wellicht een averechtse uitwerking en kan de ECB geconfronteerd worden met een enorm dilemma. En de Zwitserse centrale bank zou geld kunnen verliezen op de vreemde valuta die zij met bijgedrukte Zwitserse franken gekocht heeft. Dat is de reden waarom ‘Operation Twist’ veel meer voor de hand ligt dan bijvoorbeeld aandelenkoersen trachten te beïnvloeden. En nu maar hopen dat het allemaal werkt.

William De Vijlder
17 september 2011

Comments

[Geplaatst door: rik]

wederom een schitterend stukje! bedankt

[Geplaatst door: Geert Van Parijs]

Het opkopen van Italiaanse en Spaanse staatsobligaties door de ECB transfereert de risico's van niet terugbetaling van de privébezitters naar de ECB en houdt de obligatieprijzen eigenlijk op een artificieel hoog niveau. Wat zijn de hieraan verbonden risico's voor de ECB, m.a.w. in hoeverre is de ECB voldoende solide om landen defaults op te vangen ? Moet zij de prijzen van de obligaties niet afwaarderen in functie van het reële risico, waarvan de CDS verzekeringspremies een idee geven ? In hoeverre zijn de aandeelhouders van de ECB verplicht of zelfs in staat om tekorten, in casu negatieve eigen middelen op te vangen ? In hoeverre is het gerechtvaardigd aandeelhouders van banken en institutionele beleggers te sparen ten koste van aandeelhouders van de ECB ? Wat is het ultieme horrorscenario ? Vertrekkend vanuit een economische meltdown, productiestop en deflatie massaal geld bijdrukken om de verliezen op te vangen, gevolgd door hyperinflatie, een scenario dat vooral de Duitsers vrezen ? Met dank voor uw antwoord !

[Geplaatst door: Geert Van Parijs]

In alle geval welbedankt voor uw antwoord.