WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Sirenengezang in de Eurozone

De legende wil dat op de Rijn in Duitsland een nimf, de Lorelei, schippers in verwarring bracht met haar gezang waardoor ze tegen de rotsen voeren. In Odysseus van Homerus beschermde de held zich tegen het gezang van de sirenen door was in de oren van de schippers te stoppen en zichzelf aan de mast te laten vastbinden. Sirenen zijn duidelijk gevaarlijk. In het debat over de crisis in de Eurozone hoort men ook soms sirenengezang: “als de druk te groot wordt moet een land maar de zone verlaten en dan wordt alles beter”. In een eerdere tekst heb ik reeds verwezen naar de enquête van de Wall Street Journal waaruit bleek dat de helft van de respondenten uitging van het vertrek van minstens één land uit de Eurozone binnen de twee jaar. Voorbije maandag nam ik deel aan een panel tijdens Fondsevent, een groot evenement in Nederland voor beleggingsadviseurs. Bij een rondvraag onder de ongeveer 400 deelnemers in de zaal bleek dat 88,5% er van uitgaat dat de Euro blijft bestaan. Dit impliceert dat 11,5% van oordeel zijn dat een land uit de Eurozone zal stappen, een toch wel verrassend hoog cijfer. Verrassend niet zozeer omdat er geen spanningen binnen het “huishouden” zouden zijn (die zijn er wel degelijk zoals we tot onze scha en schande hebben ervaren in de voorbije weken) maar wel omdat rekenen op een uitstap als oplossing voorbijgaat aan iedere economische rationaliteit.

Neem nu het voorbeeld van wat ik gemakkelijkshalve wil noemen een “zwak land” (om even geen namen te moeten noemen). Er wordt soms geargumenteerd (denk aan het artikel van Nouriel Roubini vorige week in de Financial Times) dat het verlaten van de Euro door zo’n land de evidente oplossing is voor de problemen omdat de resulterende significante wisselkoersdepreciatie de concurrentiekracht zou opkrikken en de economie een nieuw elan zou geven. Is dit zo? De analyse van de gevolgen van zo’n beslissing moet rekenen houden met inkomenseffecten en balanseffecten. Met deze laatste bedoel ik dat in de mate dat de gezinnen, bedrijven en banken van het “zwakke land” schuld in Euro hebben aangegaan in het buitenland zij een enorme toename van hun schuld zullen ondergaan door de depreciatie van hun opnieuw ingevoerde nationale munt. Hun netto-vermogenspositie (activa min schuld) zal er dus sterk op achteruitgaan. Faïllissement zullen volgen of minstens zullen de uitgaven fiks moeten worden teruggeschroefd. Een tweede kanaal waarlangs de balansen zouden geïmpacteerd worden is dat een uittrede uit de Euro naar alle waarschijnlijkheid zou gepaard gaan met een schuldherschikking, wat een enorm verlies voor de banken van het betrokken land zou inhouden. Dit zou dus een herkapitalisatie van het banksysteem vergen door de overheid. Echter, in een land met een tekort op de lopende rekening van de betalingsbalans, dat in recessie is en dat reeds een zeer groot overheidstekort heeft, zal zo’n injectie van kapitaal enkel kunnen gefinancierd worden door geldcreatie. Hierdoor zal de inflatie op termijn sterk stijgen.

Hoe zit het met de inkomenseffecten? Hiermee bevinden we ons in een klassieke analyse van de gevolgen van een devaluatie. De daling van de munt stimuleert de uitvoer, maakt invoer duurder en weegt op de binnenlandse bestedingen door de toename van de inflatie (hogere invoerprijzen). De balanseffecten die hoger werden beschreven zullen ook op de bestedingen wegen, o.a. omdat het moeilijker wordt om krediet te krijgen en omdat banken minder mogelijkheden hebben om krediet te verlenen. Men kan daarbij de vraag stellen of de daling van de rente niet stimulerend kan werken. Het is inderdaad zo dat de herwonnen monetaire autonomie zou worden gebruikt om de kortetermijnrente bijzonder laag te houden. Wat meer relevant is, is wat met de lange rente gebeurt omdat bestedingen (gezinssconsumptie, bedrijfsinvesteringen, huizenbouw) typisch afhankelijk zijn van de lange rente. Enerzijds zal deze dalen omdat de risicopremie die thans binnen de Eurozone wordt gevraagd zou afnemen. Anderzijds zal de inflatiestijging (door de invoerprijsstijging en de massale geldcreatie) de lange rente omhoog duwen en op de kredietvraag en de overheidsfinanciën wegen. Bovendien, en dit is een cruciaal punt, zal de inflatie tot een erosie leiden van de, door de depreciatie herwonnen, koopkracht. Technisch gesproken: de reële depreciatie van de munt (d.w.z. na correctie voor inflatieverschillen) zal een stuk geringer uitvallen dan de nominale depreciatie zodat ook de impuls naar de uitvoer toe veel geringer zal uitvallen. Bovendien is de zelf-gecreëerde inflatie moeilijk te controleren omdat dit een verstrakking van het monetair beleid zou vergen, wat haaks staat op de doelstelling monetaire autonomie te realiseren.

Wat gebeurt er in een “sterk land” mocht dit beslissen uit de Euro te stappen? Ook hier moeten we rekening houden met inkomens-en balanseffecten. De balanseffecten zijn negatief omdat buitenlandse vorderingen op landen waarmee men vroeger in de Eurozone zat in waarde dalen door de appreciatie van de opnieuw ingeïntroduceerde sterke munt. Dit zou zelfs een herkapitalisering van banken kunnen vergen in het “sterke land” en dus op de aandelenmarkt en/of het overheidsbudget wegen. Hetzelfde verarmingseffect zou optreden bij gezinnen en bedrijven die activa in het buitenland aanhouden. Omwille van deze balanseffecten zou de kredietgroei afnemen, de spaarquote toenemen en zou de groei vertragen. De inflatie zou dalen. De langetermijnrente zou sterk dalen door de lagere inflatie maar vooral omdat buitenlandse beleggers een nieuwe veilige haven (“safe haven”) zouden hebben ontdekt.

De inkomenseffecten zouden zeer nefast zijn: de munt zou een zeer sterke nominale appreciatie kennen, mede onder invloed van “safe haven” beleggingen die toestromen uit het buitenland (denk aan wat in Zwitserland is gebeurd dit jaar). De daling van de inflatie zou weliswaar de concurrentiekracht bevorderen maar dit is een schrale troost indien men denkt hoe sterk de appreciatie zou kunnen zijn.

De conclusie is dus dat zowel het “zwakke land” als het “sterke land” economisch grote schade zouden ondervinden van een uittrede (om nog niet te spreken van de reacties en onhoudbare speculatieve druk die dit zou ontketenen in andere landen) zodat, terugkomend naar de inleidende paragraaf, men best de oren afsluit om de sirenenzang van een uittrede niet te horen. De frustratie is echter dat deze rationele houding als belegger je niet gelukkiger maakt: zolang men de “definitieve” oplossing van de crisis niet heeft gevonden, blijft de druk op te ketel, d.w.z. op de aandelen- en obligatiekoersen want dit zijn de enige uitlaatkleppen die beleggers hebben om uiting te geven aan hun vrees en bezorgdheid over het uitblijven van een oplossing.

William De Vijlder
27 september 2011

Over patiënten, dokters en geneesmiddelen

Een patiënt voelt zich al een tijdlang niet lekker en zijn dokter heeft hem al verschillende geneesmiddelen toegediend. Deze hebben slechts een tijdelijk effect gehad en nu de patiënt zich opnieuw wat ongerust voelt haalt hij er opnieuw de dokter bij. Deze laatste bevestigt dat de patiënt inderdaad ziek is maar dient meteen ook een nieuw geneesmiddel toe. Nadat de dokter vertrokken is blijft de patiënt vertwijfeld en in paniek achter.

Wat voorafgaat is een beschrijving van hoe de VS er vandaag aan toe zijn. Een zware recessie, bestreden met zwaar geschut, een tijdelijke verbetering en nu een centrale bank die de vrees bevestigt: het gevaar op recessie is sterk toegenomen. Frustrerend genoeg misschien voor Ben Bernanke is de reactie op Operation Twist sterk negatief, wat te maken heeft met een combinatie van slecht nieuws (“het gaat niet goed”) en scepticisme (“waarom zou het deze keer wel werken?”). Zuiver economisch bekeken is de slaagkans van Operation Twist veel groter dan bij kwantitatieve versoepeling (QE2). Deze laatste was eigenlijk een zeer ruw instrument (een bazooka): we drukken geld, kopen overheidsobligaties en we zien wel wat er gebeurt. Operation Twist is een precisie-instrument: wat de Fed nu doet is niet enkel de korte rente op het niveau vastpinnen dat ze wenselijk acht (net zoals alle centrale banken doen) maar ook de lange rente. Ze is met andere woorden overgegaan naar een beleid van “langetermijnrente-targeting” en ze kan deze nu zo laag duwen als ze wil, desnoods door het vergroten van haar balans (zeg maar QE3), wat ze nu (nog) niet doet, kwestie van niet alle munitie meteen te gebruiken. Voeg daaraan toe dat de inflatie positief is (we zijn niet in Japan) en je ziet meteen hoe negatief de lange reële rente kan worden.

In Europa is de patiënt ook ziek, werden reeds enkele medicijnen toegediend, in kleine proporties, maar, tot frustratie van de patiënt, schijnen de dokters het niet eens te zijn over welk geneesmiddel en in welke dosis uiteindelijk moet gebruikt worden. Temidden de marktimplosie die daaruit ontstaan is vormde de verklaring  van de Groep van 20 een lichtpunt: “tegen de volgende vergadering van de G20 zal de Eurozone de nodige maatregelen hebben genomen om de flexibiliteit van het EFSF te verhogen en de effectiviteit ervan bij de bestrijding van de besmetting te maximaliseren”. Tegen die achtergrond is de verklaring van de Franse minister van Financiën Baroin in de marge van de G20 dat men zou kunnen overwegen het EFSF te laten opereren met een hefboomeffect teneinde het in staat te stellen om op grotere schaal te interveniëren op zijn minst interessant, om niet te zeggen veelbelovend, te noemen.

De conclusie is dan ook dat de recessievrees groot is, dat het recessierisico inderdaad aanzienlijk is (de hogere kredietspreads en de dalende beurzen moeten zich nog vertalen in negatieve reële effecten) maar dat de Fed nu veel precieser opereert en bovenal dat we moeten hopen dat de grotere armslag van het EFSF daadwerkelijk wordt goedgekeurd door de verschillende parlementen. We schijnen dus in de goede richting te gaan maar we zijn er nog niet wat ook verklaart dat de risicoaversie hoog zal blijven.

William De Vijlder
23 september 2011

Van “California dreaming” naar “California screaming”

Het is zondagmiddag en in New York wacht ik in terminal 8 op JFK op mijn vlucht naar Miami. Gisteren heb ik een lange wandeling gemaakt in Manhattan met onder andere het obligate bezoek aan de buurt rond Wall Street en, even verder, Ground Zero. Enorm veel politie want er was een betoging tegen het kapitalisme. “Glass-Steagall (een wet uit de jaren ’30 waarbij zakenbankieren werd gescheiden van commercieel bankieren en die in 1999 werd opgeheven) in, Obama out” scandeerde iemand. Het standbeeld van de “charging bull” was omgeven door nadarhekkens. Kan er een treffender illustratie zijn voor een aandelenmarkt die niet weet welke kant uit te gaan? Morgen neem ik in Miami deel aan een debat tijdens de IMN Foundations and Endowments Summit, zeg maar een bijeenkomst van institutionele beleggers, en nadien geef ik een uiteenzetting over internationale diversificatie, iets wat gezien hun nog altijd grote “home bias”, de aanwezige Amerikaanse beleggers hopelijk zal kunnen inspireren. Bij de moderator van het debat heb ik me vrijwilliger gemeld om te spreken over de crisis in de Eurozone. Ik verwacht me al aan de klassieke vragen met op nummer één deze naar wanneer een land de Eurozone verlaat. Ik zeg hierbij “klassiek” want blijkens een enquête van de Wall Street Journal onder economisten zou één deelnemer op twee van oordeel zijn dat binnen de twee jaar minstens één land de zone zal hebben verlaten. “Klassiek” ook op basis van de vragen die ik kreeg na mijn presentatie over “The debt of nations” op een congres van pensioenfondsen in Canada vorige donderdag: ook daar ziet men de Eurozone als zeer complex, dus te mijden. In vergaderingen met klanten en journalisten nadien in Toronto komt eveneens het beeld naar voor van “hoe hou je dit samen?” Wanneer je dan uitlegt dat de Eurozone de voorlopige kroon is op bijna zes decennia van Europese integratie, dat het politieke kapitaal dat erin geïnvesteerd is kolossaal is, dat de economische kosten bij het verlaten van de muntunie eveneens kolossaal zouden zijn, dat de ECB toch wel prachtig werk levert en intussen de politici de tijd geeft om vooruitgang te maken (ook al gaat dit tergend traag), dan krijg je steevast een antwoord in de zin van “ja, zo had ik het nog niet bekeken”. Misschien moeten we als Europeanen meer aan onze marketing werken.

Europa mag dan, in de ogen van veel Amerikanen ziek zijn, met de VS lijkt het niet veel beter gesteld. Een editoriaal van een krant heef het over “Sad Men”, alluderend op “Mad Men”, de successerie over het reclamemilieu in de jaren ’60, toen er nog een Amerikaanse droom bestond, terwijl nu, volgens de commentator, de droom in diggelen is gevallen. De kranten staan vol met artikels over het plan van Obama om in de komende tien jaar het begrotingstekort te beperken en daarbij een “Buffett-belasting” in te voeren, op aansporen van Warren Buffett die gesteld heeft dat de rijke Amerikanen wel tegen een stootje kunnen. Terzelfdertijd argumenteren politieke commentaren dat Obama toch wel echt de stok in het hoenderhok heeft gegooid, lees: hij stelt zich veel minder dan vroeger boven het politieke gewoel en heeft nu resoluut de kaart van het programma van de Democraten getrokken. Er zijn verkiezingen in aantocht… Dit belooft weinig goeds voor de onderhandelingen die tegen november tot een akkoord moeten leiden, zoniet worden automatisch bepaalde uitgavencategorieën aangepakt (dit als gevolg van het akkoord van deze zomer over de verhoging van het schuldplafond). Ander interessant punt: budgettaire specialisten in Washington DC hebben uitgerekend dat het Obama-plan toch wel elementen van creatieve boekhouding omvat…

De discussie over “meer belasting voor de rijken” sluit naadloos aan bij een ander thema: wanneer de economie niet meer groeit verschuift het debat naar de verdeling van de bestaande rijkdom. De vraag is niet meer “hoe sterk groeit de taart?” maar wel “hoe wordt de taart verdeeld?” Vorige week werden in dit verband toch wel hallucinante cijfers gepubliceerd. Iets meer dan 15% van de Amerikanen leeft in armoede (het hoogste cijfer sinds 1993); in 2009 was het reële (dus aangepast voor inflatie) mediaaninkomen van een Amerikaanse man hetzelfde als in … 1969. New York spant de kroon qua inkomensongelijkheid: de New York Times van zondag, een turf van zo’n 4 centimer dik (282 blz!) meldde, tussen de artikels over nieuwe restaurants in hippe buurten en een cultureel programma voor het najaar om U tegen te zeggen, dat het gemiddelde inkomen van de top vijf percent van de bevolking in Manhattan er liefst 81 maal hoger ligt dan het gemiddelde van de laagste 20% (USD 837.668 tegenover USD 10.328). De Wall Street Journal tenslotte publiceerde een  hallucinante kaart van de VS met het aantal banen aan het officiële minimuumloon dat per gezin nodig is om een tweeslaapkamerhuis te huren wanneer die huur 30% mag uitmaken van het gezinsinkomen. Geen enkele staat zat onder de 1.5 en de duurste waren New York,  New Jersey, Washington DC en Maryland (3.4 minimumloonverdieners). California haalde een score van 3.3. De jaren ’60 brachtten ons “California dreaming”. Nu is het eerder “California screaming”.

William De Vijlder
21 september 2011

Kan een streep in het zand het tij keren?

De afgelopen maanden zijn er diverse spreekwoordelijke strepen in het zand getrokken en er zullen er nog meer volgen. De Europese Centrale Bank heeft Italiaanse en Spaanse staatsobligaties gekocht in een poging om de obligatiemarkten in die landen te stabiliseren. De Zwitserse centrale bank heeft op vrij spectaculaire wijze zelf een streep getrokken en zich verplicht om al het nodige te doen om een verdere appreciatie van de Zwitserse frank ten opzichte van de euro verder dan 1,20  (lees: daaronder) te voorkomen. De Amerikaanse centrale bank (de Fed) komt naar verwachting met ‘Operation Twist’ – vergelijkbaar met de strategie die aan het begin van de jaren zestig werd toegepast. Zij wil de yieldcurve afvlakken door een wat hogere rente aan de korte kant te accepteren in ruil voor lagere rentes verderop op de curve. Dit zijn allemaal voorbeelden van autoriteiten die naar interventies neigen, een ontwikkeling die vragen oproept en een aantal opmerkingen uitlokt.

Allereerst wil ik onderstrepen dat aan ieder van deze interventies een solide beweegreden ten grondslag ligt. Voor de ECB is het een poging om tweerichtingsverkeer op gang te brengen. Zij wil met andere woorden het publiek ervan bewust maken dat obligatiekoersen niet alleen maar onder speculatieve druk dalen, maar in reactie op stappen van de ECB ook kunnen stijgen. Dat bracht de markt eerder in beroering: vorig jaar december verraste de ECB iedereen toen zij prijzen opvroeg voor Portugees papier. De Zwitsers trachten op hun beurt te voorkomen dat de exportsector in de knel komt nu beleggers naar de veilige haven van de Zwitserse munt vluchten. En de Fed heeft als beweegreden dat zij de herfinanciering van hypotheekleningen op gang wil brengen en de vraag naar krediet in de VS wil laten opleven.

Mijn tweede opmerking is dat hierdoor de onzekerheid onder beleggers toeneemt evenals het aantal “known unknowns” (om Donald Rumsfeld maar eens te citeren). Komen er al dan niet interventies? Hoe krachtig worden bepaalde koersniveaus verdedigd? Volgen er nog meer landen? Onzekerheid draait om zaken die al dan niet plaatsvinden en waarbij we de kans dat zij zich voordoen niet kwantitatief kunnen beoordelen (anders dan bij ‘risico’ waar we statistische verdelingen kunnen toepassen op basis van historische waarnemingen). We kunnen in zekere zin zeggen dat deze onzekerheid de speculatie feitelijk in evenwicht brengt (mensen zullen wel twee keer nadenken voordat zij in een transactie tegenover een centrale bank gaan staan). Maar het gevolg kan ook zijn dat kapitaalstromen simpelweg een andere kant op gestuurd worden. “Als de deur in Zwitserland gesloten is, waarom kijken we dan niet of de deur in Noorwegen nog open is om daar geld te parkeren?” In de eurozone vormde deze trend op zoek naar vervangende mogelijkheden een bron van besmetting: denk aan het verbod op short selling in sommige landen waardoor beleggers op zoek gingen naar vervangende instrumenten om mee short te gaan.

Een derde punt betreft de verstoring in de ‘signaalfunctie’ van marktprijzen. Gesteld kan worden dat het interventiemodel een kunstmatige wereld creëert waarin  de echte signalen van marktprijzen moeilijker te beoordelen zijn: prijzen worden kunstmatig omdat zij beïnvloed worden door het gedrag van centrale banken. Het wordt daardoor riskant om de reële waarde te beoordelen. Kwantitatieve analisten zullen hun armen vertwijfeld in de lucht steken, omdat hun modellen deze factoren niet kunnen meenemen. Dat is de prijs die betaald moet worden: extreme omstandigheden vragen om extreme maatregelen. In sommige gevallen waar interventie plaatsvindt, waren de koersen sowieso al vertekend. Dat de Zwitserse frank door het dak ging, konden traditionele wisselkoersmodellen al moeilijk verklaren. En als extreme risicoaversie tot een kopersstaking leidt op de obligatiemarkten van bepaalde eurolanden, dan is dat niet alleen een teken van een verslechtering van de zogenaamde fundamenten, maar vooral het gevolg van een overmatige volatiliteit die we uit de aandelenhandel al zo goed kennen.

Soms wordt de vraag gesteld of deze stappen wel binnen het taakgebied van de centrale banken vallen. Daar kunnen we naar mijn overtuiging kort over zijn: het antwoord is “ja, maar”. Interventies op valutamarkten kennen weliswaar een lange historie, maar extreme omstandigheden op obligatiemarkten kunnen een soortgelijke benadering rechtvaardigen. Het is verleidelijk om zo verder te redeneren en het scala aan instrumenten waarin geïntervenieerd kan worden uit te breiden. Toen Ben Bernanke in 2003 zijn beroemde toespraak ”Hoe deflatie buiten de deur houden” hield, noemde hij de mogelijkheid om bijvoorbeeld bedrijfsleningen te kopen. De monetaire autoriteit van Hongkong ging tijdens de Azië-crisis zelfs zo ver dat zij aandelenfutures kocht om de markt te ondersteunen. Door de grenzen op te rekken, komen we dus bij het “maar”-gedeelte in het antwoord “ja, maar”.

Dat “maar” heeft echter ook betrekking op “hoe ver de interventies dienen te gaan”. Een beperking heeft betrekking op de uitstralingseffecten: als de Zwitserse centrale bank ongelimiteerde liquiditeit verschaft om de Zwitserse frank te verzwakken, wat zijn dan de risico's wat de inflatie betreft? Vormt de sterilisatie van liquiditeit door de ECB, door op de secundaire markt papier op te kopen, een rem op deze operaties? Wat te doen als de rente, teruggevallen na een interventie, weer opkruipt? Hoe krachtig wordt ‘de streep in het zand’ verdedigd? Belangrijker is dat de grens aan interventies met behulp van de verwachte effectiviteit vrij duidelijk gedefinieerd kan worden. Kan een streep in het zand het tij keren? Als er genoeg vertrouwen is om die vraag met “ja” te beantwoorden, dan is interventie een goed idee omdat de mate van vastberadenheid niet ter discussie wordt gesteld. Mocht dat echter wel het geval zijn, dan heeft de maatregel wellicht een averechtse uitwerking en kan de ECB geconfronteerd worden met een enorm dilemma. En de Zwitserse centrale bank zou geld kunnen verliezen op de vreemde valuta die zij met bijgedrukte Zwitserse franken gekocht heeft. Dat is de reden waarom ‘Operation Twist’ veel meer voor de hand ligt dan bijvoorbeeld aandelenkoersen trachten te beïnvloeden. En nu maar hopen dat het allemaal werkt.

William De Vijlder
17 september 2011