Beleggers die de laatste weken op zoek gingen naar negatief nieuws, moesten zich niet veel moeite getroosten om een waslijst bij elkaar te krijgen: de crisis in de eurozone, de saga van het schuldplafond in de VS, zwakke macro-economische cijfers, bezorgdheid over de schulden van lokale overheden in China, de bedrijfsresultaten enz. De piek in marktnervositeit werd bereikt met de verlaging door S&P van de kredietnotering van de Amerikaanse overheid.
De Amerikaanse macro-economische cijfers vielen inderdaad tegen. Veel cijfers wezen immers op een vertraging en bleven onder de consensus. Onderstaande grafiek vat de situatie samen:
Grafiek 1
Zowat zes maanden geleden bevonden wij ons nog rechtsboven in het kwadrant, maar sindsdien volgde de rode lijn een neergaand pad naar het kwadrant linksonder (data tot eind juli). De stippen wijzen op een duidelijk oorzakelijk verband tussen de wijzigingen in de macro-economische cijfers en de verrassingen: verslechterende cijfers gaan doorgaans gepaard met negatieve verrassingen. De beleggers worden met andere worden ‘dubbel gestraft’: de cijfers zijn niet alleen slecht, ze zijn verrassend slecht. Men zou hier bijna uit opmaken dat de economen de werkelijkheid achterna hollen bij het maken van hun voorspellingen.
Een ander belangrijk punt dat in grafiek 1 naar voren treedt, is het vrij extreme niveau dat we nu hebben bereikt. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan voorheen' impliceert een trapsgewijs toenemende vertraging die stilaan vaste vorm krijgt. Een extreem niveau zou kunnen aangeven dat de cijfers dichtbij de bodem zitten. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan de consensusverwachting' impliceert dat het aantal gecumuleerde negatieve verrassingen belangrijk wordt. Men is daarom geneigd te geloven dat voorspellers hun verwachtingen uiteindelijk voldoende zullen bijstellen waardoor de kans op zoveel negatieve verrassingen in de toekomst zou afnemen.
Vanuit psychologisch oogpunt is dit belangrijk voor de markt. De markten worden gestuwd door nieuws en de zoveelste bevestiging dat de zaken er slecht voor staan zal uiteindelijk nog weinig informatiewaarde hebben (‘er is niets nieuws in het nieuws’). Historisch is er een aantoonbaar verband tussen een verschuiving van overwegend negatieve naar geleidelijk positieve verrassingen enerzijds en het rendement van de aandelenmarkt anderzijds. Dat is te zien in grafiek 2 die op de Citi-index van economische verrassingen is gebaseerd (in grafiek 1 gebruikten we onze eigen index).
Grafiek 2
Grafiek 3 brengt het gedrag van de S&P500 in kaart in de 30 dagen volgend op een lokaal bodemniveau in de Citi-verrassingsindex (de bodemwaarden voor deze index zijn eveneens opgenomen).
Grafiek 3
Wat opvalt, is dat de aandelenmarkt in veel gevallen gestegen is nadat de bodem werd bereikt, maar dat de dispersie van de stijgingen toeneemt in de laatste periode van de waarnemingen. Onderstaande tabel geeft meer details. De waarnemingen zijn van laag naar hoog gerangschikt op basis van de bodemwaarde van de verrassingsindex.
Twee van de 12 waarnemingen waren uitgesproken negatief (oktober 2007 en december 2008). December 2008 was in feite een hele tijd positief maar nam vervolgens een diepe duik (zie grafiek 2). De andere waarnemingen waren overwegend positief. Om een indicatie van de breedte te geven, bevat de tabel hierboven ook het aantal dagen dat de S&P500 op positief terrein verkeerde nadat de verrassingsindex de bodem had bereikt. De cijfers spreken boekdelen. Als we de twaalf waarnemingsperioden samenvoegen blijkt dat de markt in 73% van de 360 (12*30) dagen is gestegen…
Wat betekent dit praktisch?
1. dit is zeker geen volslagen betrouwbaar ‘market timing’-instrument: de markten worden door veel factoren beïnvloed die vaak tegenstrijdige signalen uitzenden. Op dit ogenblik kunnen we zelfs stellen dat macrocijfers een ondergeschikte rol spelen tegenover zuiver psychologische factoren en nieuws inzake economisch beleid (ECB, de Fed, regeringen)
2. zuiver op basis van de economische cijfers geven de resultaten aan dat als de verrassingsindex een dieptepunt heeft bereikt, de S&P500 in de daaropvolgende weken doorgaans op een hoger niveau noteert
3. op basis daarvan zou de belegger die vandaag in het licht van de economische cijfers uit de markt wil stappen zich moeten afvragen hoe overtuigd hij eigenlijk is dat de verrassingen negatief zullen blijven, zeker gelet op het al lage niveau van de verrassingsindex (grafiek 1 en 2).
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy and Partners
BNP Paribas Investment Partners
8 augustus 2011
Reacties