WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Vakantie tijdens een berenmarkt

Sinds lang nemen mijn vrouw en ik verlof tijdens de eerste weken van augustus. Dit neemt de noodzaak weg weersvoorspellingen te maken (“zal er meer zon zijn in juli of augustus?”) en wanneer het weer slecht is na een goede maand juli kunnen we ons altijd troosten met “volgend jaar beter”. Toeval of niet maar augustus brengt vaak ook meer spanningen mee op de financiële markten dan juli. Jazeker, de Aziëcrisis startte in juli 1997 maar afgezien daarvan dikt de lijst voor augustus mooi aan. Ik herinner me augustus 1998, we waren op reis in Kent en Rusland had net beslist de verplichtingen op zijn buitenlandse schuld niet na te komen. 2007 was ook al bijzonder, het voelde als een aanzettende storm die pas echt aan kracht won in augustus 2008 (om nog van september te zwijgen). 2010 stond in het teken van de ‘double dip’-vrees in de VS en … 2011 eveneens. Het is dus weer vakantie. Hierbij enkele fragmenten uit het “dagboek” van mijn vakantie aan de Belgische kust.

Vrijdag 5 augustus. We hebben laat geluncht. De beurzen zijn reeds de hele week aan het dalen en dan moeten we de werkgelegenheidsdata nog krijgen! Het is halfdrie en ik volg op internet de publicatie van de cijfers. Oef, zonder schitterend te zijn, overtreffen ze niettemin de consensusvoorspellingen. De zon schijnt, tijd om naar het strand te gaan.

Zaterdag 6 augustus. In de auto op weg naar Brugge voor wat inkopen. De radiojournaals zijn vol van analyses over de verlaging van de kredietbeoordeling van de VS. Geen verrassing maar wel groot nieuws.

Dinsdag 9 augustus. We drinken een koffie in “Le Pain Quotidien” in Gent. Iemand, die blijkbaar weet wat mijn beroep is, spreekt me aan en zegt “wat zo sterk daalt, zal wel rechtkrabbelen”. Ik dank hem voor de bemoedigende woorden tijdens een week waar we zelden zo’n combinatie van verontrustende factoren (de eurozonecrisis, de budgettaire crisis in de VS, de slechte economische cijfers) hebben gezien. Ik moet denken aan Zwarte Maandag 19 oktober 1987, toen de grote crash werd voorafgegaan door een dolle (in negatieve zin) week.

Donderdag 11 augustus. We bezoeken een kunst- en antiekbeurs. Een schilderijenhandelaar heeft een laptop open. Op het scherm flikkeren getallen, veel groen, weinig rood. Geen schilderijenprijzen, wel beurskoersen. Er is ook een grafiek met een sterke daling gevolgd door een sterke stijging. De zin bekruipt me om te vragen over welk aandeel het gaat. De stand aan de overzijde brengt moderne schilderijen maar vooral veel brons. De kunstenaar maakt enkel bronzen beelden met een beer als onderwerp: slapend op een boomstronk, kijkend, zittend, … Stieren zijn duidelijk niet in, zelfs niet in de kunstwereld.

Vrijdag 12 augustus. Sterke stijging van de beurzen na de introductie van beperkingen inzake het ‘shorten’ van aandelen. Optisch oogt het wel mooi, maar fundamenteel is er niets veranderd en de financiële markten wachten nog altijd hoe Eurozonelanden uit de patstelling zullen komen van “de rente is hoog omwille van de scepsis dat ze hun overheidsschuld zullen kunnen onder controle brengen maar door die hoge rente wordt dit een aartsmoeilijke taak en worden de beleggers sceptisch” (en zo blijven we maar ronddraaien). Met de zwakke cijfers in Amerika is het tevens uitkijken naar de pelgrimstocht van Ben Bernanke naar Jackson Hole in de laatste week van augustus. In vergelijking met vorig jaar dreigt het op een teleurstelling uit te draaien.

Woensdag 17 augustus. Ik ben halfweg in de lectuur van Lords of Finance – The Bankers Who Broke the World. Een kanjer van meer dan 500 badzijden uit 2009 die de economische ontwikkelingen en vooral het beleid (successen en fouten) beschrijft in het interbellum. Een enorme aanrader al was het maar omwille van de parallellen die men kan trekken met de situatie vandaag. Europa dat gebukt ging onder de schulden, Amerika als nieuwe ecconomische macht. Kijk vandaag naar het Westen versus China. De beschrijvingen van speculatieve golven toen zijn even bruikbaar nu.

Het beste hoofdstuk tot nu toe is dat over het Dawes-plan,genoemd naar de Amerikaanse bankier Charles Dawes. Men wordt er als lezer met bewondering en verwondering geslagen. De opgave oogde onmogelijk: Duitsland was aan het begin van de twintiger jaren een politiek instabiel land dat gebukt ging onder hyperinflatie en een enorme last van herstelbetalingen. Het Dawes-plan slaagde er, na vele weken van onderhandelingen, niettemin in een kader te creëren dat zorgde voor een terugkeer van buitenlands kapitaal en een stabilisatie van de mark. Kernelementen daarbij waren het beschikbaar stellen van een eerste ‘tranche’ van buitenlands kapitaal én buitenlands toezicht bij de aanwending van belastinginkomsten. Ook toen reeds draaide alles om geloofwaardigheid van economische engagementen.

‘Slechtnieuwsmoeheid’

Beleggers die de laatste weken op zoek gingen naar negatief nieuws, moesten zich niet veel moeite getroosten om een waslijst bij elkaar te krijgen: de crisis in de eurozone, de saga van het schuldplafond in de VS, zwakke macro-economische cijfers, bezorgdheid over de schulden van lokale overheden in China, de bedrijfsresultaten enz. De piek in marktnervositeit werd bereikt met de verlaging door S&P van de kredietnotering van de Amerikaanse overheid.

De Amerikaanse macro-economische cijfers vielen inderdaad tegen. Veel cijfers wezen immers op een vertraging en bleven onder de consensus. Onderstaande grafiek vat de situatie samen:

Grafiek 1

 

Zowat zes maanden geleden bevonden wij ons nog rechtsboven in het kwadrant, maar sindsdien volgde de rode lijn een neergaand pad naar het kwadrant linksonder (data tot eind juli). De stippen wijzen op een duidelijk oorzakelijk verband tussen de wijzigingen in de macro-economische cijfers en de verrassingen: verslechterende cijfers gaan doorgaans gepaard met negatieve verrassingen. De beleggers worden met andere worden ‘dubbel gestraft’: de cijfers zijn niet alleen slecht, ze zijn verrassend slecht. Men zou hier bijna uit opmaken dat de economen de werkelijkheid achterna hollen bij het maken van hun voorspellingen.

Een ander belangrijk punt dat in grafiek 1 naar voren treedt, is het vrij extreme niveau dat we nu hebben bereikt. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan voorheen' impliceert een trapsgewijs toenemende vertraging die stilaan vaste vorm krijgt. Een extreem niveau zou kunnen aangeven dat de cijfers dichtbij de bodem zitten. Een opeenvolging van waarnemingen waarin 'vandaag lager is dan de consensusverwachting' impliceert dat het aantal gecumuleerde negatieve verrassingen belangrijk wordt. Men is daarom geneigd te geloven dat voorspellers hun verwachtingen uiteindelijk voldoende zullen bijstellen waardoor de kans op zoveel negatieve verrassingen in de toekomst zou afnemen.

Vanuit psychologisch oogpunt is dit belangrijk voor de markt. De markten worden gestuwd door nieuws en de zoveelste bevestiging dat de zaken er slecht voor staan zal uiteindelijk nog weinig informatiewaarde hebben (‘er is niets nieuws in het nieuws’). Historisch is er een aantoonbaar verband tussen een verschuiving van overwegend negatieve naar geleidelijk positieve verrassingen enerzijds en het rendement van de aandelenmarkt anderzijds. Dat is te zien in grafiek 2 die op de Citi-index van economische verrassingen is gebaseerd (in grafiek 1 gebruikten we onze eigen index).

Grafiek 2

 

Grafiek 3 brengt het gedrag van de S&P500 in kaart in de 30 dagen volgend op een lokaal bodemniveau in de Citi-verrassingsindex (de bodemwaarden voor deze index zijn eveneens opgenomen).

Grafiek 3

 

Wat opvalt, is dat de aandelenmarkt in veel gevallen gestegen is nadat de bodem werd bereikt, maar dat de dispersie van de stijgingen toeneemt in de laatste periode van de waarnemingen. Onderstaande tabel geeft meer details. De waarnemingen zijn van laag naar hoog gerangschikt op basis van de bodemwaarde van de verrassingsindex. 

 

Twee van de 12 waarnemingen waren uitgesproken negatief (oktober 2007 en december 2008). December 2008 was in feite een hele tijd positief maar nam vervolgens een diepe duik (zie grafiek 2). De andere waarnemingen waren overwegend positief. Om een indicatie van de breedte te geven, bevat de tabel hierboven ook het aantal dagen dat de S&P500 op positief terrein verkeerde nadat de verrassingsindex de bodem had bereikt. De cijfers spreken boekdelen. Als we de twaalf waarnemingsperioden samenvoegen blijkt dat de markt in 73% van de 360 (12*30) dagen is gestegen…

Wat betekent dit praktisch?
1. dit is zeker geen volslagen betrouwbaar ‘market timing’-instrument: de markten worden door veel factoren beïnvloed die vaak tegenstrijdige signalen uitzenden. Op dit ogenblik kunnen we zelfs stellen dat macrocijfers een ondergeschikte rol spelen tegenover zuiver psychologische factoren en nieuws inzake economisch beleid (ECB, de Fed, regeringen)
2. zuiver op basis van de economische cijfers geven de resultaten aan dat als de verrassingsindex een dieptepunt heeft bereikt, de S&P500 in de daaropvolgende weken doorgaans op een hoger niveau noteert
3. op basis daarvan zou de belegger die vandaag in het licht van de economische cijfers uit de markt wil stappen zich moeten afvragen hoe overtuigd hij eigenlijk is dat de verrassingen negatief zullen blijven, zeker gelet op het al lage niveau van de verrassingsindex (grafiek 1 en 2).

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy and Partners
BNP Paribas Investment Partners
8 augustus 2011

Hoe omgaan met goud als belegging?

Parijs, 19 juli. In plaats van een restaurant te zoeken in de buurt van mijn kantoor eet ik in mijn hotelkamer. Een slecht idee want de kippefilet met roomsaus bleek enkele minuten eerder nog in de diepvries te zitten en nadien te kortstondig in de microgolf. Als troost kan ik intussen wel TV kijken. Een Franse nieuwszender brengt een item over de eurozone. “Hoe je geld veilig beleggen nu er zoveel spanning is rond de Euro?” (we zijn twee dagen voor de Europese top van 21 juli). Zo’n onderwerp smaakt naar meer maar wat blijkt? De journalist meldt doodgemoedereerd dat de veiligste belegging goud is. Ik verslikte me en viel van mijn stoel. Nu blijkt uit bijgaande grafiek dat er wel degelijk een verband is tussen de spanning in de Eurozone (weergegeven door het renteverschil tussen Griekse en Duitse obligaties) en de goudprijs in Euro.

 

Bij grote onzekerheid vluchten beleggers naar iets dat ze veilig vinden en goud heeft dit aura. Dit is in zekere zin terecht: waar ook ter wereld zal je wel iemand vinden die bereid is je iets in ruil te geven voor je goudstaaf. Goud speelt daarbij de rol van koopkrachtreserve. Met schilderijen, antiek, wijn zou dat ook wel zo zijn maar ze zijn moeilijker te transporteren en smaken verschillen: probeer maar eens een goede Bordaux aan een Bourgognefreak te verpatsen. Bij goud heb je dit probleem veel minder. Dit betekent niet dat het daarmee veilig is want de waarde van goud kan sterk schommelen. Sinds 1990 is de jaarlijkse volatiliteit van goud in Euro (en voordien in Duitse mark) 14% en sinds 2008 18%, waarmee het vrij dicht in de buurt komt van de volatileit van een aandelenbelegging. De slechtste maandprestatie was in maart 1980 met een verlies van 14,5%. Niet zo veilig dus. Waarom gaan velen, inclusief de journalist van het Franse TV station, er dan van uit dat het veilig is? Eén omwille van de hoger vermelde reden (koopkrachtreserve: “je zal er altijd wel iets voor krijgen”). Twee, omwille van de observatie dat spanningen (geopolitiek, de Eurozone, het Amerikaanse schuldplafond, …) steevast tot een hogere goudkoers hebben geleid. Goud kopen als belegging impliceert dus dat men er van uitgaat dat die spanningen nog zullen oplopen. Men moet zich daarbij bewust zijn van de quasi-onmogelijkheid om de intrinsieke waarde van goud te bepalen. Wat zit reeds in de koersen verwerkt? Onlangs zag ik nog een dikke studie met veel statistische analyses maar de conclusie was dat deze niet toelieten de fundamentele waarde van goud te becijferen. Als belegger hoeft dit je er niet van te weerhouden in goud te beleggen op voorwaarde dat je een visie hebt op de determinanten van de goudkoers en vooral dat je op voorhand bepaalt aan welk niveau je je verlies zal nemen mocht de koers tegen je verwachtingen in dalen.

William De Vijlder