Onaangename budgettaire rekenkunde en de implicaties voor de belegger

De crisis in de Eurozone en de saga in de VSA over de verhoging van het schuldplafond hebben het souvereine risico –het risico dat je als belegger neemt door in overheidspapier te beleggen- bovenaan de agenda gebracht van veel beleggers, zowel particulieren als institutionelen.. Buiten de overheidssector is de benadering van het solvabiliteitsrisico eenvoudig: wat is de waarschijnlijkheid dat de bestaande schuld wordt terugbetaald? Wanneer we het hebben over een emittent als de overheid wordt de vraag anders geformuleerd: welk niveau van schuld kan een land dragen opdat de verhouding tussen deze schuld en het jaarlijkse inkomen (de belastbare basis) van het land niet zou stijgen? Het jaarlijkse inkomen is daarbij gelijk aan het bruto binnenlands product. De vraag wordt in die zin gesteld omdat de overheid, in tegenstelling tot bijvoorbeeld een gezin of bedrijf, een oneindige horizon (levensverwachting) heeft: men kan de schuld terugbetalen op oneindig (dus nooit want obligaties die vervallen worden geherfinancierd door de uitgifte van nieuwe obligaties) en men hoeft er enkel voor te zorgen dat deze in vergelijking met de belastbare basis niet explodeert.

Het antwoord op de vraag naar de solvabiliteit hangt af van:
1. hoeveel schuld heeft een land reeds?
2. aan welk tempo groeit deze schuld? Die groei is functie van de interestlast op de schuld en van het begrotingssaldo eens de interestlasten reeds betaald zijn
3. de nominale groei van het BBP

Mathematisch kan men gemakkelijk afleiden dat de verhouding schuld/BBP stabiel is indien het begrotingstekort gelijk is aan het product van de nominale groei van het BBP en de verhouding schuld/BBP. Aangezien het begrotingstekort gelijk is aan de rentebetalingen (zijnde het product van de gemiddelde rente en het volume aan overheidsschuld) plus het primair saldo (het verschil tussen het overheidstekort en de rentebetalingen) geldt eveneens dat de verhouding schuld/BBP stabiel zal zijn indien

Primair saldo = (nominale groei – nominale rente)*(overheidsschuld/BBP)

Is de rente hoger dan de groei dan moet men een primair surplus realiseren.

Hierbij kunnen nu een aantal, vaak onaangename, bedenkingen worden gemaakt:
1. het verschil tussen nominale economische groei en nominale rente is een cruciale determinant van te leveren saneringsinspanning maar de rente is veel belangrijker als factor dan de groei. Op de reële groei staat een bovengrens (het is onmogelijk dat een land jaar na jaar sneller groeit dan de potentiële groei) terwijl de rente, via de spread, veel sterker kan stijgen
2. op de inschatting van de verwachte reële economische groei op langere termijn, ook nog de potentiële groei genoemd, zit een foutenmarge. Er zijn reeds veel artikelen geschreven over de omzichtigheid waarmee “output gap” analyses moeten worden uitgevoerd omdat deze heel vaak tot verkeerde conclusies leiden. Bij deze analyses vergelijkt men de gerealiseerde output (of groei) met de potentiële output (of groei) en een belangrijke reden waarom deze analyses verkeerde signalen kunnen geven is omdat de potentiële groei verkeerd werd ingeschat. Dit punt is van belang omdat in de commentaren over bepaalde landen van de Eurozone meer en meer wordt verwezen aan de verwachte lage langetermijngroei als een bijkomende reden voor “bearishness”
3. in bovenstaande vergelijking gaat het wel degelijk over nominale groei en nominale rente, wat beleggers vrees inboezemt dat een land inflatie zal willen creëren. Het is om die reden dat de goudkoers stijgt wanneer de spanning binnen de Eurozone oploopt. “Inflatie creëren” is echter moeilijk wanneer men een onafhankelijke centrale bank heeft (de ECB)
4. onder invloed van inflatie stijgt de nominale groei onmiddellijk terwijl de nominale rente slechts traag stijgt.
5. de nominale rente stijgt traagt omdat het hier gaat over de gemiddelde rente die de overheid moet betalen. Dit is in feite een historische rente want bepaald door hoeveel schuld wanneer in het verleden werd uitgegeven en aan welke rente
6. de snelheid waarmee de gemiddelde rente stijgt onder invloed van inflatie is afhankelijk van de looptijd van de schuld: hoe langer die is, hoe trager de transmissie
7. een gelijkaardig fenomeen manifesteert zich wanneer de marktrente stijgt omdat de spread van een land tegenover Duitsland stijgt. Ook hier is de transmissie in de gemiddelde rente functie van de looptijdstructuur: moet veel geherfinancierd worden dan is de transmissie snel
8. dit betekent dat de overheid niet moet panikeren wanneer de spread stijgt (de transmissie in de gemiddelde rente verloopt traag) maar het creëert wel de uitdaging er voor te zorgen dat voldoende maatregelen worden genomen om de spread opnieuw te doen dalen. Dit veronderstelt ook dat de maatregelen geloofwaardig zijn
9. opnieuw verwijzend naar bovenstaande vergelijking impliceert het uitstellen van de nodige maatregelen dat de schuld/BBP verhouding blijft stijgen, wat betekent meer inspanningen in de toekomst: “minder pijn nu betekent meer pijn later”
10. indien men het begrotingstekort echter te snel wil terugbrengen dreigt men een recessie te veroorzaken wat het verschil tussen groei en rente nadelig beïnvloedt en de noemer in de schuld/BBP verhouding doet dalen: “teveel pijn nu vermindert de toekomstige pijn niet”
11. de markrente (via de spread) zal deze beleidsdilemma’s weerspiegelen en de te leveren inspanning nog zwaarder maken en er ontstaat een zelfvoedende spiraal

Welke conclusies kunnen we hieraan koppelen?
1. het is belangrijk dat een beleid wordt gevoerd dat de groei op structurele wijze bevordert. Het is positief dat in het communiqué van de Eurozonetop van 21 juli hier naar werd verwezen
2. markten zijn verdisconteringsmechanismen: het is niet enkel het huidige beleid dat telt maar ook dat binnen één, twee, drie enz jaar. Beleidsconsistentie, d.w.z. het vasthouden aan de koers eens deze is meegedeeld is cruciaal om geloofwaardig te zijn. Geloofwaardigheid wordt beloond met een lagere obligatierente (via een lagere spread) maar dit vergt tijd
3. gezien het aantal landen dat inspanningen moet doen om het begrotingstekort te beperken (er kan opnieuw worden verwezen naar het communiqué van 21 juli) is het onvermijdelijk dat de economische groei in de komende jaren onder het potentieel zal liggen en dat de ECB-beleidsrente structureel vrij laag zal blijven, in nominale en in reële termen.

William De Vijlder
27 juli 2011