WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Na de Griekse tragedie, een Amerikaanse tragedie?

(Artikel gepubliceerd in Moneytalk van 30 juni 2011)

Het heeft iets surrealistisch. Terwijl de Finnen midzomernacht vieren en de straten en pleinen van Franse steden een volkstoeloop kennen ter gelegenheid van het jaarlijkse Feest van de Muziek, kent Athene ook zijn volkstoeloop. Het is 21 juni ’s avonds en in mijn hotelkamer in Genève kijk ik sinds meer dan een uur naar CNBC.

Het moet een warme avond zijn in Athene, letterlijk (de CNBC-journaliste draagt een poloshirt) en figuurlijk, want de journaliste beschrijft hoe de duizenden mensen voor het parlementsgebouw in toom worden gehouden door oproerpolitie en hoe op de muren van het parlement met laserstralen het woord “dieven” wordt geprojecteerd. Intussen toont men om de zoveel seconden beelden van eerste minister Papandreou die het parlement probeert te overtuigen.

Om 23.24u begint de stemming. De parlementairen zitten er heel rustig bij. Er worden geen stemknopjes gebruikt en de naamafroeping neemt een eeuwigheid in beslag. Van een sterke plot gesproken. Een nee-stemming zou dermate negatieve gevolgen hebben dat de financiële markten dit schier onmogelijk achtten: de beurzen en de Euro zijn dan ook behoorlijk gestegen vandaag.

Het programma loont trouwens de moeite. Een deelnemer aan het debat in de Amerikaanse studio vergelijkt de redding van Griekenland met het Bear Stearns-moment in maart 2008 (lees: “men dacht dat het systeem gered was maar Lehman moest nog komen”). Toch wel een zwartgallige (en overdreven) vergelijking. Iemand anders maakt de bedenking “in Amerika moeten we ook een stemming hebben op 2 augustus, over de verhoging van het schuldenplafond”. Ook al gaat iedereen er van uit dat die verhoging er komt zal dit niet zonder slag of stoot gebeuren. Het belooft nog spannend te worden deze zomer.

Sterjournaliste Maria Bartiromo heeft een korte enquête gehouden bij de televisiekijkers naar aanleiding van de voorspelling van de Amerikaanse topeconoom David Rosenberg dat er 99% kans is dat de VSA volgend jaar opnieuw in recessie belanden. Resultaat van de enquête: ja 52%, nee 48%. Een licht verontrustende, nipte meerderheid. Ook moeilijk te begrijpen: weliswaar zijn de economische cijfers behoorlijk teleurstellend geweest maar ik zie niet direct wat voor een nieuwe recessie zou zorgen: bedrijven maken veel winst en hebben gezonde balansen, de reële rente is negatief, de vrees voor de olieschok is wat geluwd, de rest van de wereld groeit eveneens. De meest toepasselijke opmerking van de avond kwam van een studiogaste: in september 2008 werd Tarp 1 (dat tot doel had illiquide effecten te kopen om aldus het banksysteem te steunen) weggestemd door het Amerikaanse congres en de beurs zakte. Enkele tijd nadien werd Tarp 2 goedgekeurd en de markt daalde opnieuw. Er was immers meer aan de hand. Vandaag is er ook meer aan de hand: Griekenland, inflatie in China, Amerikaanse bedrijfsresultaten in augustus, vrees over de groeivertraging in de VSA. De belegger moet geen vuurwerk verwachten op de beurzen deze zomer.

23.51u. Papandreou heeft de vertrouwensstemming gewonnen, het wordt stil op het plein voor het parlement en de Euro daalt tegenover de dollar: “buy the rumour, sell the fact”. Tijd om naar bed te gaan.

William De Vijlder

Het « déjà vu » gevoel bij de vrees voor een nieuwe recessie

8 juli 2011 om 14.30u CET. Gelieve alvast de datum in uw agenda te noteren. Op dat ogenblik worden de nieuwe werkgelegenheidsdata in de VSA gepubliceerd. Na de koude douche begin juni kijken beleggers reeds met koude rillingen naar het komende cijfer uit. De verzwakking van de Amerikaanse economische cijfers is dusdanig geweest in de voorbije weken dat het onvermijdelijk was dat “double dip” terug opdook in het taalgebruik. Dit geeft een gevoel van “hebben we dit niet eerder reeds gezien?” en inderdaad, ongeveer één jaar geleden kwamen de markten in de wurggreep van de vrees voor een nieuwe recessie, iets wat Ben Bernanke er in Jackson Hole eind augustus toe bracht om zijn ideeën inzake kwantitatieve versoepeling met de aanwezigen en de wereldpers te delen. Interessant genoeg zien we trouwens nu reeds verwijzingen opduiken naar QE3…

Wat de cijfers betreft, deze zijn ontegenzeggelijk teleurstellend geweest en het meest in het oog springend daarbij waren natuurlijk de arbeidsmarktdata die begin juni werden gepubliceerd. Wat ook opvalt is dat de verrassingen in de voorbije weken toch wel sterk negatief waren, wat nog eens bevestigt dat analysten achter de feiten plegen aan te hollen: economische statistieken die wijzen op een aantrekkende economie gaan steevast gepaard met positieve verrassingen maar het omgekeerde geldt evenzeer want verzwakkende data worden vergezeld van negatieve verrassingen. Die verrassingen bezorgen de aandelenbelegger in feite een “double whammy”: “verbetering” betekent “verrassend sterke verbetering” en “verslechtering” houdt in “verrassend sterke verzwakking”, in dit laatste geval dus voldoende om de risicoafkeer te doen oplopen. Het is dan ook niet verwonderlijk dat de lange rente op 10 jaar in de VSA tot onder de 3,00% is gedaald, ondanks de inflatie, de overheidsschuld, de discussie over het verhogen van het schuldplafond en … het einde van QE2 eind deze maand. Alhoewel bladzijden en bladzijden zijn volgepend met analyses over de gevolgen van het stopzetten van QE2, waarbij vaak werd gesteld dat dit de overheidsobligatierente zou omhoog duwen, zien we in realiteit dat deze sterk is gedaald. Er is dus meer in het spel dan QE2. Hetzelfde gold trouwens in de herfst van vorig jaar toen de QE2-aankopen van overheidsobligaties niet konden verhinderen dat de rente aantrok omdat de economie verbeterde.

Waar staan we nu, aan het begin van de zomer? Vier vragen en evenzoveel antwoorden.

1. Is de groeivertraging tijdelijk of luidt ze een nieuwe trend in?

Het feit dat recente data zwak waren leert ons weinig over de nabije toekomst. Dit komt omdat de meeste economische indicatoren de recente “hartslag” van de economie meten en weinig voorspellende waarde hebben. We kunnen dit illustreren aan de hand van de indicator van het Institute of Supply Management (ISM). Sinds 1948 is de procentuele wijziging over de jongste drie maanden (758 observaties) even vaak positief (380) als negatief (378): de Amerikaanse economie spendeerde dus evenveel tijd in een periode van aantrekkende ISM als in een periode van dalende ISM. Een dalende ISM is dus niet abnormaal en een stijgende evenmin. Bovendien is er nagenoeg geen statistische relatie tussen de voorbije wijziging in de ISM en de toekomstige: de observatie dat in juni de ISM onder het niveau van drie maand eerder ligt zegt ons nagenoeg niets over de kans of in september de ISM boven of onder het niveau van juni zal liggen. Bijgaande grafiek illustreert dit.

 

Men moet dus kijken naar de “fundamentals” van de economie om een inschatting te maken van wat de toekomst inhoudt. In dit verband kan men aannemen dat de vertraging tijdelijk zal zijn omdat ze in grote mate het gevolg is van uitzonderlijke en tijdelijke factoren: de tragische gebeurtenissen in Japan die o.a. geleid heeft tot een daling van de productie van wagens die dan weer een aanzienlijke impact had op de wereldeconomie en het bijzonder slechte weer in tal van landen wat voor een tijdelijke productieverstoring zorgde.

Daarnaast zijn de “fundamentals” voor de bestedingen al bij al nog goed te noemen. In de VSA bijvoorbeeld is de verhouding bedrijfsinvesteringen/BBP bijzonder laag, zijn de bedrijfsresultaten zeer goed en zijn de financieringskosten laag. Economische groei zal er tot een aantrekken van de investeringen leiden (economen noemen dit het acceleratoreffect). Nog in de VSA nemen huurkosten een toenemend deel van het gezinsbudget voor hun rekening. Op termijn zal dit de verkoop en constructie van woningen stimuleren. De gemiddelde leeftijd van het wagenpark is behoorlijk oud en dure benzine zou de vervangingsvraag richting efficiëntere wagens moeten aanwakkeren. De verhouding voorraden/omzet is verder gedaald, dus het voorraadpeil is zeker niet excessief te noemen. Tot slot tonen enquêtes bij Amerikaanse banken dat hun bereidheid krediet te verstrekken sterk is toegenomen en dat de kredietvraag eveneens aantrekt.

In Duitsland valt het op hoe gezond de samenstelling van de groei is: zowel netto-uitvoer (het China-effect) als bedrijfsinvesteringen, gezinsconsumptie en woningbouw dragen er bij tot de expansie. Daartegenover staat dan weer dat in de periferie van de Eurozone, om begrijpelijke redenen, de groei zwak tot negatief is en dat het VK nu ongeveer drie kwartalen op een rij ter plaatse trappelt.

Tot slot zullen ook de groeilanden een behoorlijke, zij het ietwat tragere, groei blijven optekenen.

2. Wat zou tot een nieuwe recessie kunnen leiden?

Kijkend naar factoren die historisch veelal recessies hebben veroorzaakt komen we tot de volgende checklist:

a) een overdreven monetaire verstrakking

Dit risico is nagenoeg onbestaande. In de Westerse wereld blijft de reële beleidsrente van de centrale banken zeer laag tot negatief. De ECB zal zeer voorzichtig zijn met haar verstrakkingsbeleid (we verwachten dat ze na de verhoging van juli het rentebeleid ongewijzigd laat voor de rest van het jaar) en de Fed is zeker niet gehaast om de “exitdeur” te openen. In de meeste groeilanden is de reële rente eveneens laag tot negatief (Brazilië vormt hierop een notoire uitzondering).

b) een overdreven budgettaire verstrakking

In bepaalde landen, die hun begrotingstekort sterk willen/moeten beperken, is het onvermijdelijk dat de groei-impact op korte termijn negatief is. Het gecombineerde effect zal echter niet van die aard zijn dat de OESO en meer algemeen de wereldeconomie erdoor in een recessie zou belanden. In de VSA zal men zijn tijd nemen om de begroting aan te pakken (wat ons niet noodzakelijk gelukkiger maakt op middellange termijn…). Bovendien moet budgettair beleid ook gezien worden in combinatie met monetair beleid. Het VK is daar een treffend voorbeeld van: een soepel monetair beleid streeft ernaar de negatieve impact van de strenge begroting te verzachten.

c) het barsten van een zeepbel

In het verleden vormde dit herhaaldelijk de oorzaak van een recessie (2000, 2008 om maar twee voorbeelden te geven). Alhoewel bepaalde ontwikkelingen (vastgoed in bepaalde delen van China, speculatie in goud) reden tot zorg zijn bevinden we ons nog niet in een omgeving waarbij de knipperlichten allemaal op rood staan. Zeepbellen zijn pas echt gevaarlijk indien de speculatieve golf een brede participatie kent én indien deze met krediet wordt gefinancierd.

d) een grondstoffenschok

Men denkt hierbij natuurlijk aan olie (maar ook aan voedselprijzen in groeilanden) en aan de olieschokken die twee recessies hebben veroorzaakt in de jaren ’70 van vorige eeuw en hebben bijgedragen tot de recessie van 1990 in de VSA. De Brentolie is na de recente daling weer gestegen om aan USD 120 te noteren per vat (interessant genoeg is het verschil met de West Texas intermediate sterk opgelopen wat wijst op de negatieve impact van de groei-omgeving in de VSA) en het is duidelijk dat bij een verdere stijging de groei-impact in toenemende mate negatief zal worden. Productieverstoringen niet te na gesproken zou een verdere olieprijsstijging echter een groeiversnelling vergen (die dan pas in een tweede faze voor een vertraging zou zorgen).

e) een overwaardering van munten

Een sterke muntappreciatie gaat typisch gepaard met een toename van de koopkracht (daling invoerprijzen) en soms komt men in de verleiding leningen in buitenlandse munt aan te gaan (Azië in 1997, bepaalde landen in Oost-Europa enkele jaren geleden) omdat die in waarde dalen. De dure munt kan echter uiteindelijk de uitvoersector versmachten en tot een recessie leiden. Dit is een risico dat uiteindelijk zou kunnen ontstaan in sommige groeilanden die te lijden hebben van speculatieve kapitaalinvoer.

f) een kredietzeepbel

Lage reële rente zou tot een sterke toename van de kredietopname kunnen zorgen waarbij in een latere faze een aantrekkende rente bijzonder nefaste gevolgen zou hebben. Dit is een thema dat nog niet actueel is maar dat men wel moet opvolgen in een aantal groeilanden waar de kredietexpansie sterk is.

De conclusie van dit overzicht is dat het risico op recessie zeer gering is.

 3. Komt er nu QE3?

Nee, tenzij tegen de verwachtingen in de groei toch zou blijven vertragen. Ben Bernanke heeft in een recente toespraak de kerk mooi in het midden gelaten dienaangaande: “we moeten zorgen voor groei maar ook de inflatieverwachtingen verankeren”. Introductie van QE3 zou niet noodzakelijk positief zijn voor de markten en tot het gevoel kunnen leiden van “het werkt niet”.

4. Is de groeivertraging slecht nieuws voor aandelen?

Ja en nee. “Ja”, want dat is wat we recent hebben gezien. Bovendien wordt de maand juli van crucial belang in termen van de “risk on/risk off” houding van beleggers want een nieuwe teleurstelling van de banencreaties in de VSA zou het beeld versterken dat de groeivertraging meer is dan een tijdelijk fenomeen.. Het ziet er dus naar uit dat het lot van aandelenbeleggers waar ook ter wereld en van miljarden aan beurskapitalisatie afhangt van het cijfer dat op vrijdag 8 juli zal worden bekend gemaakt. Alhoewel dit een ietwat te dramatische voorstelling is van de realiteit is de focus op deze arbeidsmarktcijfers geen verrassing. De Amerikaanse consument vertegenwoordigt 70% van het BBP van de nog altijd belangrijkste economie ter wereld. In een land waar de rente reeds ontzettend laag is, waar de huizenmarkt in een “double dip” verkeert en waar het verhogen van het consumentenkrediet, zacht gezegd, niet de aanbevolen weg is om de bestedingen aan te wakkeren, is de groei van het besteedbaar inkomen via banencreatie dé determinant van de toekomstige groei van de gezinsconsumptie.

Het antwoord op de vraag kan echter ook “nee” zijn. Zo blijkt historisch dat de piek in de ISM-index weliswaar tot een lagere beurskoers leidt maar dat dit effect slechts een drietal maanden aanhoudt want nadien begint de beurs opnieuw te stijgen.

Het kan dus vriezen of dooien. Voeg daar echter enkele andere factoren aan toe (de Brentolie die opnieuw aan USD 120 noteert; de Amerikaanse discussies over het schuldplafond; het resultatenseizoen dat binnen een aantal weken op gang komt en waar men de adem zal inhouden om te zien of de macrozwakte zich ook vertaalt in teleurstellingen op bedrijfsniveau) en je hebt voldoende redenen om tijdens de zomer een behoorlijk volatiel verloop zonder duidelijke trend te verwachten. Men zou zowaar nog in seizoeneffecten (“sell in May and go away”) beginnen te geloven.

William De Vijlder

20 juni 2011