WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Aandelen van groeilanden: tijdelijke zwakte of is er meer aan de hand?

Na de spetterende prestaties van groeilanden tegenover de ontwikkelde markten in 2009 en 2010 is hun recente ondermaatse prestatie voor veel beleggers ronduit teleurstellend. Gaat het om een tijdelijke zwakte? Zit er een barst in het ontwikkelingsmodel? Voorspelt de tegenwind in de groeilanden onweer voor de ontwikkelde markten? De laatste vraag vertrekt van de waarneming dat de groeilanden hun dieptepunt na de crisis van 2008 reeds aan het einde van datzelfde jaar kenden terwijl de ontwikkelde marken pas in maart 2009 een bodem bereikten. Fungeren groeilanden nu, net als toen, als een “kanarie in de steenkoolmijn” die waarschuwt voor nakende trendwijzigingen? Vooralsnog niet. Afgezien van de markten die sterk zijn gedaald omwille van de lokale politieke omwenteling, zijn de groeilanden met de sterkste koersdalingen deze waar de inflatie het duidelijkst de kop opsteekt. Nu is in veel van die landen de inflatie vooral te wijten aan oplopende voedselprijzen waarbij het nog af te wachten is of dit tot een stijging van het algemeen prijspeil en de lonen zal leiden. In de Westerse landen ligt het inflatierisico nog verder in de toekomst: de onderbenutting van de productiecapaciteit blijft hoog. Men kan bijgevolg niet aannemen dat de inflatievrees die nu groeilanden in haar greep heeft weldra zal overslaan naar de ontwikkelde markten

Is de zwakte van de groeilanden structureel? Nee. De verwachte economische groei op middellange termijn blijft er een stuk hoger dan in de OESO-zone omwille van de jonge en groeiende bevolking, goedkope arbeidskrachten, productiviteitswinsten, de tendens tot verstedelijking, … Bovendien torsen de groeilanden geen loodzware overheidsschuld. De huidige zwakte is dan ook louter van cyclische aard en weerspiegelt een combinatie van, al naargelang de landen, inflatiedruk, geopolitieke risico’s en winstnemingen na de sterke stijgingen van de voorbije twee jaar. Op een relatieve basis ogen groeilanden inderdaad nu minder aantrekkelijk dan  begin 2009. Toen kenden ze een grote onderwaardering, was er in vergelijking met de ontwikkelde markten veel meer zichtbaarheid qua winstgroei en was het monetair beleid zeer soepel. Vandaag is er meer vertrouwen over de winstgroei in het Westen en woedt de vrees voor een verhoging van de rente in de groeilanden. Ook de relatieve waardering is minder uitgesproken, alhoewel de groeilanden nog altijd goedkoper noteren: op basis van de winsten van de voorbije twaalf maanden ligt de koers/winst-verhouding er 17% onder die van de ontwikkelde beurzen (het hoogste niveau dat ooit werd bereikt was een premie van 3%). 

Voor een keerpunt in de recente tendens van relatieve zwakte moeten we kijken naar de Chinese inflatie. Rond het midden van het jaar zou deze moeten pieken omdat de jaar-op-jaar stijging van de voedselprijzen zal afnemen en onder invloed van het strakkere monetair beleid in de voorbije maanden. Naarmate de markt van oordeel wordt dat China de strijd tegen de inflatie heeft gewonnen zou dit ook meer algemeen het vertrouwen in groeilanden moeten doen terugkeren.

William De Vijlder
21 februari 2011

Moeten aandelenbeleggers bang zijn van de obligatiemarkt?

Meer en meer ziet het er naar uit dat het dieptepunt van de inflatie achter ons ligt. Sinds een aantal maanden zijn de inflatieverwachtingen die we uit de obligatiekoersen kunnen afleiden (door het verschil te maken tussen de rente op nominale obligaties en die op inflatiegeïndexeerde obligaties) in de lift; op basis van enquêtes (de aankoopprijsreeksen in de ISM-indicator in de VSA en de PMI indicator in Duitsland) blijkt eveneens dat de inflatiedruk toeneemt ook al is dit nog niet zichtbaar in de gepubliceerde cijfers van de index der consumptieprijzen in beide landen; ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet geeft interviews met

Meer en meer ziet het er naar uit dat het dieptepunt van de inflatie achter ons ligt. Sinds een aantal maanden zijn de inflatieverwachtingen die we uit de obligatiekoersen kunnen afleiden (door het verschil te maken tussen de rente op nominale obligaties en die op inflatiegeïndexeerde obligaties) in de lift; op basis van enquêtes (de aankoopprijsreeksen in de ISM-indicator in de VSA en de PMI indicator in Duitsland) blijkt eveneens dat de inflatiedruk toeneemt ook al is dit nog niet zichtbaar in de gepubliceerde cijfers van de index der consumptieprijzen in beide landen; ECB-voorzitter Jean-Claude Trichet geeft interviews met een assertieve (“hawkish”) ondertoon; olie is boven de USD 100 uitgestegen en in tal van landen leiden stijgende voedselprijzen tot protest; China maakt zorgen over inflatie en in het Verenigd Koninkrijk bedraagt de jaar-op-jaar stijging van de inputprijzen van de industrie liefst 13,4% in januari.  Het zou voorbarig zijn te stellen dat we aan de vooravond staan van een echte inflatieparanoïa maar het is evenzeer duidelijk dat de deflatievrees nu wel echt verdwenen is.

Een onvermijdelijk gevolg is stijgende obligatierendementen. Alhoewel de langetermijnrente reeds behoorlijk is gestegen sinds de minima van enkele maanden geleden is het duidelijk dat deze nog verder omhoog moet naarmate de heropleving aanhoudt. Een heel ruwe benadering daarbij is de vuistregel die stelt dat het niveau van de langetermijnrente in lijn moet liggen met de verwachte nominale groei van het BBP, of nog dat de reële obligatierente bij benadering overeenstemt met de verwachte reële groei op middellange termijn. Vooraleer het zo ver komt moeten de centrale banken komaf maken met hun beleid van goedkoop geld en de weg inzetten naar een normalisering van het rentepeil. Vooralsnog laten deze echter het rempedaal voor wat het is (en blijft het gaspedaal ingeduwd) maar ooit zal dit veranderen, en op basis van recente uitlatingen is het zelfs niet uit te sluiten dat dit eerst in de Eurozone gebeurt en dan pas in de VSA. De basis daarvoor is de duidelijke inflatiedoelstelling die de ECB heeft (“dicht bij maar lager dan 2%”) terwijl de Fed een groei- en inflatiedoelstelling heeft en dan ook meer risico zal willen nemen inzake inflatie. Voor de ECB gooit de historisch hoge divergentie qua groei tussen de Eurozonelidstaten echter roet in het eten. Wat Amerika betreft staat “risico nemen met de inflatie” in de sterren geschreven omdat Bernanke er als de dood voor is om door een vroegtijdige verstrakking het herstel opnieuw tot stilstand te brengen. Het is trouwens ironisch vast te stellen dat de beslissing om vanaf november 2010 tot kwantitatieve versoepeling over te gaan plaatsvond tegen een achtergrond van, zoals uit de later gepubliceerde cijfers bleek, een aantrekkend economisch momentum.

Het vooruitzicht van oplopende obligatierendementen is van aard om aandelenbeleggers de stuipen op het lijf te jagen omdat deze via vier kanalen voor lagere aandelenkoersen kan zorgen: de stijging van de “risicovrije rente” op overheidspapier (een begrip dat met de sterk stijgende overheidsschuld bijzonder relatief is geworden) zorgt voor een daling van de verdisconteerde waarde van toekomstige cash-flows van ondernemingen; de hogere rente kan tot vrees leiden dat de winstgroei vertraagt; de hogere rente kan ook zorgen voor een stijging van de risicoafkeer en tot slot vermindert voor beleggers die een bepaald rendement nastreven de behoefte om in dezelfde mate in aandelen te blijven zitten wanneer overheidsobligaties een hogere vergoeding geven.

Wat leert de historische ervaring dienaangaande? Het antwoord is niet éénduidig en wordt geïllustreerd door bijgaande grafiek. Deze toont op de linkeras de jaar-op-jaar wijziging van de Amerikaanse beursindex (S&P500) en op de rechteras de jaar-op-jaar wijziging van de Amerikaanse langetermijnrente.

 

Hieruit blijkt een interessante ontwikkeling. In de jaren ’90 was de correlatie tussen beurs en lange rente negatief: aantrekkende rente ging gepaard met dalende beurskoersen omwille van de hoger vermelde redenen. In het eerste decennium van deze eeuw daarentegen zien we een positieve correlatie, iets wat op zich niet verwonderlijk is want de recente financiële geschiedenis is samen te vatten als een berenmarkt (de TMT-crisis) gevolgd door een herstel gevolgd door een schuldencrisis waarna opnieuw een herstel kwam. Een dalende rente wijst dan op slechte economische vooruitzichten wat weegt op de beurs terwijl een stijgende rente wijst op een aantrekkende groei en vergezeld gaat van een stijgende beurs. Het gevolg is dan wel dat we de overgang hebben gemaakt van het ene correlatieregime (A) naar het andere (B).

Wat kunnen we verwachten voor de toekomst? Blijven we in correlatieregime B of wordt het regime A? Ik ga er van uit dat de correlatie initieel positief zal zijn. Laat ons niet vergeten dat de markt amper enkele maanden geleden nog rekening hield met deflatiegevaar en een “double dip” in de VSA (denk aan de zomer van 2010). Tegen zo’n achtergrond is een stijgende lange rente goed nieuws: ze vertaalt de overtuiging van de belegger dat de economische data robuuster worden en dat de centrale bank geleidelijk een exitstrategie (exit uit een periode van abnormaal lage rente) kan voorbereiden. Om dezelfde reden is in het verleden al gebleken dat de eerste beleidsverstrakking door de centrale bank soms op hoera wordt onthaald door de aandelenbelegger (denk bijvoorbeeld aan de eerste verstrakking door de Australische centrale bank in deze cyclus).

In een tweede fase zullen we echter overgaan naar het “klassieke” patroon van negatieve correlatie: stijgende rente, dalende beurs. Voor beleggers die switchen tussen aandelen en obligaties wordt dit in de komende kwartalen dé uitdaging. Ik spreek hier doelbewust over kwartalen omdat vooraleer het zo ver komt de economie aan een duidelijk hoger toerental moet draaien dan thans het geval is. Zo moet de “outputgap”, het verschil tussen het effectief gerealiseerde BBP en de potentiële productie, een verschil dat thans nog sterk negatief is, sterk zijn afgenomen, wat een aantal kwartalen van groei vergt die duidelijk boven de potentiële groei ligt. Daarmee verband houdend is een andere vereiste dat de werkloosheidsgraad behoorlijk gedaald is. Bovendien moeten de centrale banken reeds een eind gevorderd zijn in hun exitstrategie, m.a.w. we moeten het punt naderen waarbij verdere verstrakkingen pijn beginnen te doen omdat de reële rente oploopt (thans is de reële beleidsrente nog negatief). Kortom, het is nog te vroeg om zich nu al zorgen te maken over de overgang naar een negatieve correlatie tussen beurs en rentestand maar laat ons alvast de vermelde indicatoren van naderbij gaan opvolgen.

William De Vijlder
14 februari 2011