Tijdens de recente jaarlijkse topontmoeting voor centrale bankiers georganiseerd door de Federal Reserve in Jackson Hole (Wyoming) presenteerde Carmen Reinhart onder de veelzeggende titel “After the fall” de resultaten van haar onderzoek naar de langetermijngevolgen van grote economische schokken in de twintigste eeuw. Haar conclusie was dat de groei van het BBP lager en de werkloosheid hoger was in de tien jaar volgend op een crisis dan in de tien jaar voorafgaand aan een crisis. Bloomberg citeerde onlangs Stephen Roach, voorzitter van Morgan Stanley Azië, die stelde dat de trendmatige groei in de wereldeconomie 1 to 1,5% lager zal zijn dan in het verleden. De economische, financiële en immobiliëncrisis van 2008 weegt op de potentiële groei door de terugval van de bedrijfsinvesteringen terwijl het vooruitzicht van jarenlange budgettaire saneringen eveneens een afremmende impact zou hebben. De implicaties voor de belegger van zo’n periode van structureel lagere groei zijn divers. Een overzicht:
- Een lagere gerealiseerde risicopremie van aandelen
Dit betekent dat de extra-opbrengst van aandelen bovenop de geldmarktrente lager zal zijn dan men op lange termijn normaal zou aannemen. De lagere trendmatige groei impliceert lagere winstgroei omwille van een tragere omzetstijging, de druk op winstmarges maar ook omwille van een geringer hefboomeffect in de balansen (geringere financiering via vreemd vermogen) en meer regelgeving. Daarbij komt dat in de voorbije dertig jaar de gemiddelde risicopremie omhoog werd gestuwd door de trendmatige daling van de rente, iets waar we in de toekomst niet moeten op rekenen want de rente is al extreem laag. Tot slot is de gerealiseerde extra-opbrengst van aandelen afhankelijk van de startpositie inzake waardering. Vertrekkend van de huidige waardering (niet duur maar ook niet goedkoop in termen van koers/winst-verhouding) moeten we ons niet aan uitzonderlijke opbrengsten verwachten. Historisch blijkt trouwens dat de gerealiseerde extra return van aandelen tegenover obligaties een stuk hoger is bij hoge groei dan bij zwakke groei.
- Structureel hogere aandelenvolatiliteit door aanhoudende vrees voor terugval in recessie
Voor de toelichting van dit punt kan men vergelijking maken met het rijden met een fiets. Wanneer men aan de rem trekt bij een lage snelheid zal vlug de vrees ontstaan dat men het evenwicht zal verliezen door het verlies aan snelheid. Bij een hogere aanvangssnelheid bestaat dit gevoel minder: na het remmen gaat men nog altijd aan een behoorlijk tempo vooruit. Vervang “snelheid” door “groeitempo” en “remstoot” door “negatieve groeischok” en men krijgt het resultaat dat economische tegenwind bij een initieel reeds lagere groei al vlug de vrees zal voeden in een recessie te belanden (“de fietser valt om”). Dit besef zal aandelenvolatiliteit ondersteunen. Een hoge volatiliteit van de langetermijnrente (zie punt 6) draagt daar eveneens toe bij.
- Structureel lage kortetermijnrente
De verklaring ligt voor de hand: lagere trendmatige groei impliceert ongebruikte productiecapaciteit en een zwakkere arbeidsmarkt, dus een geringer inflatiegevaar. De neiging van centrale banken om preventief op te treden tegen inflatie is ook geringer teneinde de groei niet in gevaar te brengen en omdat de inflatie hoe dan ook laag blijft.
- Redelijk steile rendementscurves
Dit is gebaseerd op de verwachting dat, zoals vermeld in punt 3, de korte rente voor langere tijd bijzonder laag blijft terwijl het lange eind van de rendementscurve relatief hoog blijft door de begrotingstekorten en de onderhuidse vrees dat de inflatie toch terugkeert. Tegenargumenten zijn echter dat de lagere risicopremie voor aandelen en de solvabiliteitsreglementering (verzekeringsmaatschappijen, pensioenfondsen) juist voor een structurele activaspreiding ten gunste van overheidsobligaties zou zorgen. Dit zou dan precies de lange rente naar beneden drukken. Eventuele verdere kwantitatieve versoepeling in de VSA zou daar ook toe bijdragen.
- Aanhoudende vrees in een milde deflatie te belanden
Een aanhoudende negatieve outputgap (werkelijk productie ligt onder de potentiële; structureel hoge werkloosheid) zou een neerwaartse druk kunnen uitoefenen op het algemeen prijspeil, a fortiori omdat tragere mondiale groei het gevaar op inflatie door spanningen op grondstoffenmarkten beperkt. Voor beleggers is zo’n omgeving behoorlijk uitdagend: de korte rente is bijzonder laag (iets wat nu al het geval is) en het reële rendement van overheidsobligaties wordt gevormd door de combinatie van onaantrekkelijke nominale rendementen en een lichte deflatie (door deflatie komt het reële rendement boven het nominale te liggen). Het schoolvoorbeeld van zo’n omgeving vormt sinds geruime tijd Japan en de vrees is nooit ver weg dat de Verenigde Staten op weg zijn naar een “Japanscenario”. Daarentegen wijst recent onderzoek van het IMF erop dat een proces van dalende inflatie meestal tot stilstand komt wanneer prijsstabiliteit wordt bereikt, Japan niet te na gesproken.
- Hogere obligatiemarktvolatiliteit
Deze vindt haar oorsprong in 1) de extreem lage korte rente: wanneer die dan toch moet worden verhoogd zorgt dit voor zenuwachtigheid bij de obligatiebelegger 2) vrees en hoop inzake de vooruitgang bij de beperking van de overheidstekorten 3) instabiliteit van het scenario inzake inflatie (lichte inflatie versus lichte deflatie). Bij een lage langetermijnrente is de duration van een obligatie ook veel langer wat impliceert dat een beperkte wijziging van de lange rente voor grotere schommelingen in de obligatiekoersen zorgt.
- Hogere risicogecorrigeerde opbrengst van ondernemingsobligaties dan voor Westerse aandelen
Deze risicogecorrigeerde opbrengst wordt gemeten op basis van de Sharpe-ratio zijnde de verhouding tussen enerzijds het extra-rendement van een belegging tegenover een belegging in overheidspapier op korte termijn en anderzijds het risico van een belegging. Ondernemingsobligaties zijn relatief interessant in een omgeving van lage groei: ondernemingen behoeven geen sterke groei van de winst om toch de rentelast te kunnen dragen en de schuld af te lossen. Aandelenbeleggers eisen een behoorlijke winstgroei en die is moeilijker te realiseren wanneer de economische groei lager uitvalt. De historische ervaring bevestigt dit vermoeden. Sinds 1980 kende de Amerikaanse economie 8 jaar met een groei van 2,5% of lager. In 6 van de 8 gevallen leverden ondernemingsobligaties met een hoog rendement een opbrengst op die boven die van aandelen lag.
- Noodzaak om de “home-bias” te herbekijken
Beleggingsportefeuilles vertonen meestal een “home bias”: beleggers geven een groter gewicht dan financieel wenselijk is aan aandelen van bedrijven waarmee ze vaak in contact komen (in de media, in het dagelijkse leven, enz). Frequentie van contact wordt dan gekoppeld aan “meer kennis van zaken”, iets wat verre van evident is. Los van het probleem van aandelenselectie heeft voor Westerse beleggers de home bias tot gevolg een te grote blootstelling aan bedrijven die waarschijnlijk in een lagere groei-omgeving werken, tenzij de bedrijven “van om de hoek” allemaal mondiaal actief zijn. Beleggers hebben er dus belang bij om hun home bias te beperken, meer internationaal te beleggen en in het bijzonder in de regio’s met een structureel hogere groei of in Westerse bedrijven die vooral actief zijn in die regio’s.
- Noodzaak om een structureel hoger gewicht te hebben in groeilanden
De groeilanden zijn trouwens de grootste onbekende in dit overzicht. De tragere groei in de Westerse wereld vindt plaats tegen een achtergrond van, voor wat de groeilanden betreft, een industriële revolutie (een enorme inhaalbeweging in termen van productieprocessen), een financiële revolutie (enorme spaaroverschotten) en een consumentenrevolutie (de opkomende middenklasse). Hoe zal dit de Westerse groei beïnvloeden? Kan de causaliteit in de omgekeerde richting lopen (groeilanden die de Westerse landen op sleeptouw nemen i.p.v. het omgekeerde beeld van vroeger). Desgevallend zou het beeld voor de Westerse beurzen er beter kunnen uitzien dan gedacht, maar vooralsnog is het wachten op het antwoord op deze vraag. Wat echter duidelijk is, is dat in een wereld waar de winstgroei schaarser wordt landen met een structureel sterkere groei in de gunst van de beleggers zullen staan, zowel qua aandelen als qua ondernemingsobligaties als munten.
William De Vijlder
Reacties