WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Is er een overheidsobligatiezeepbel?

De Bloomberg website gaf eerder deze week een interessante aanblik: een video waarin een Amerikaanse vermogensbeheerder sprak over een zeepbel in overheidsobligaties; een video waarin een ander Amerikaans beheerder stelde dat de belegger “rationeel angstig” is en tenslotte een interview met grondstoffenspecialist Jim Rogers die argumenteerde dat een nieuwe financiële inzinking tot een grondstoffenboom kon leiden omdat dergelijke inzinkingen altijd bestreden worden door de geldkraan open te draaien. Voor elk wat wils dus of nog: hoe tegengesteld kunnen meningen wel zijn?

Het deel over “rationele angst” is het minst controversieel: de Amerikaanse data zijn aanzienlijk verzwakt in de voorbije weken en meer algemeen, dus inclusief in de groeilanden, blijven meer en meer cijfers beneden de verwachtingen van de economisten. Geen wonder dus dat beleggers zenuwachtig worden.

De visie dat er een zeepbel in overheidsobligaties ontstaat levert al meer stof voor debat op. Een zeepbel houdt in dat een actief (meestal heeft men het over aandelen, vastgoed of goud maar in dit geval gaat het over overheidsobligaties) beduidend duurder is dan op basis van de “fundamentals” gerechtvaardigd zou zijn. De obligatiekoersen zouden dus volgens sommigen te duur noteren en de langetermijnrente zou dus veel te laag zijn. Met een Duitse tienjaarsrente die dicht tegen de 2,00% noteert en het Amerikaanse equivalent dat onder de 2,50% is gezakt is de verleiding groot om te stellen “dit is veel te laag, dus er is een zeepbel die zich vormt”, daarbij refererend naar de historische ervaring van waar de lange rente vroeger noteerde.

Men kan inderdaad bezwaarlijk stellen dat dergelijke rente een normaal niveau vormt waarbij normaal gedefinieerd is als het gemiddelde over een economische cyclus. Voor dit laatste hanteert men vaak de vuistregel dat de nominale lange rente niet te ver mag afwijken van de nominale BBP-groei. Natuurlijk bevinden we ons op dit ogenblik niet op het gemiddelde qua economische cyclus: de onderbenutting van de productiecapaciteit is groot, de werkloosheid is hoog en het heeft heel veel geld gekost om de motor weer op gang te trekken en bovendien begint die weer te sputteren, tenminste in de VSA. Met mijn collega Guy Williams, hoofd obligatiebeheer bij FFTW, een onderdeel van BNP Paribas Investment Partners, heb ik hierover van gedachten gewisseld en hij komt tot een theoretische, op fundamentals (macro-economische variabelen als inflatie, momentum qua activiteit, …) gebaseerde tienjaarsrente in Amerika van 3,3 procent. Hoger dus dan de huidige rente maar niet een verschil dat men als een zeepbel kan bestempelen. Gaat men er van uit dat inflatie en activiteit verder zouden vertragen (een realistische hypothese) dan zal de “fair value” dalen. We zitten dus niet in een zeepbelomgeving omdat de economische omgeving verre van denderend is. Voor Duitsland ligt de rente nog lager en zijn de economische indicatoren sterker, dus kan men daar argumenteren dat de markt duurder is dan in Amerika. Anticipatie van een tragere groei onder invloed van de tegenwind uit Amerika en het gebruik van Bunds als veilige haven omwille van de troebelen in de eurozone enkele maanden geleden liggen aan de basis van die lage rente.

De reactie daarop als belegger hang sterk af van welke horizon men heeft. Een heel actief belegger kan inspelen op een waarschijnlijke verdere vertraging van de Amerikaanse groei die de lange rente verder zal doen dalen. Een “buy and hold” belegger die zijn obligatie voor de komende tien jaar aanhoudt gaat, wanneer hij vandaag koopt, impliciet uit van een “Japanscenario”: jarenlange zwakke groei, afvlakkende rendementscurve, deflatie waardoor een nominale rente van bijvoorbeeld 2% bij een deflatie van bijvoorbeeld 1% nog altijd een mooi aantrekkelijk reëel rendement zou inhouden van 3%. Met zo’n scenario heb ik het nog altijd heel moeilijk. Bovendien mogen we ook niet vergeten dat door de daling van de lange rente de gevoeligheid van de obligatiekoersen voor rentewijzigingen is gestegen (de “duration” is langer geworden), dus eens de economische omgeving dan toch zou verbeteren zou de negatieve impact op de obligatiekoersen des te groter zijn. Ook is het zo dat een lagere lange rente uiteindelijk de economie zou moeten stimuleren (empirisch blijkt dat bestedingen veel gevoeliger zijn voor bewegingen in de lange rente dan voor wijzigingen in de officiële rente van de centrale bank). Het valt trouwens op dat de termijnmarkt een stijging van de lange rente inprijst: de swaprente in Euro op tien jaar binnen vijf jaar noteert aan 3,2% wat 85 basispunten hoger ligt dan de huidige swaprente op tien jaar. Beschouw die rente van 3,2% nu niet als een voorspelling op tien jaar maar kijk wel naar de richting: de markt is nog altijd van oordeel dat de lange rente niet voor altijd op de huidige lage niveaus kan blijven. Conclusie: vandaag tienjaars overheidspapier kopen met de vaste bedoeling dit tot de vervaldag aan te houden veronderstelt dat je als belegger heel bearish bent over de economisch evolutie, niet enkel in 2011 maar ook vele jaren nadien. Voor alle duidelijkheid: dit is niet ons scenario. Ja, de lange rente kan eerst nog lager maar nadien moet ze weer omhoog.

Op de commentaar van Jim Rogers dat een nieuwe financiële inzinking tot een grondstoffenboom kan leiden kom ik in een volgende bijdrage terug.

William De Vijlder
27 augustus 2010

De VSA op weg naar een “double dip?

Aan het einde van elke recessie barst de discussie los welke vorm het herstel zal aannemen. Wordt het een V-vormig herstel, waarbij de economie rap uit het dal klimt? Of toch meer een U-vorm, waarbij de economie er langer over doet om uit te bodemen? Pessimisten spreken van een L-vorm waarbij er eigenlijk helemaal geen herstel plaats vindt, een Japans scenario dus. Of wat dacht u van een W-vormig herstel, waarbij de recessie na een kortstondig herstel gevolgd wordt door een nieuwe periode van krimp? Juist deze laatste vorm, ook vaak aangeduid met een “double-dip” heeft de afgelopen weken aan populariteit gewonnen.

 

Laat ik beginnen met vast te stellen dat “double-dips” zeldzaam zijn. Na een recessie komen doorgaans elkaar versterkende processen op gang die leiden tot een duurzaam herstel. Van alle recessies die volgens het National Bureau of Economic Research – de officiële recessiescheidsrechter in de VSA - sinds 1900 in de VSA woedden, kunnen er slechts twee als een “double-dip” worden aangemerkt. De recessies 1913-1914 volgde slechts twaalf maanden op de voorgaande recessie. Hetzelfde geldt voor de recessie van 1981-1982. Op een totaal van 23 recessies sinds 1900 valt dat dus wel mee. Van de “double dip” in de vroege jaren tachtig is het bovendien duidelijk dat deze “man made” was. De toenmalige voorzitter van de Amerikaanse centrale bank verhoogde de officiële rente tot bijna 20% om de inflatie, die tot ruim boven de 10% was opgelopen, te bestrijden. Vergelijk dat maar eens met de huidige rente van ongeveer 0% in de VSA en 1% in de eurozone. Verstrakking van het fiscaal beleid kan ook aanleiding geven tot een nieuwe recessie, hoewel ik in een vorige column heb betoogd dat de gevolgen op langere termijn onzeker en niet noodzakelijkerwijs negatief hoeven zijn. In de VSA is nog geen sprake van fiscale verstrakking, maar na de congresverkiezingen in november moet in elk geval een beslissing worden genomen over de belastingverlagingen die voormalig president Bush invoerde en die op 1 januari 2011 zullen aflopen. Niets doen betekent in dit geval een forse belastingverhoging.

 

Toch vallen veel economische cijfers in de VSA de laatste weken flink tegen. De huizenmarkt is teruggevallen na een tijdelijke fiscale oppepper. De consumptieve bestedingen groeiden begin dit jaar stevig, maar als gevolg van hoge werkloosheid en matige inkomensgroei is de groei van die bestedingen flink vertraagd. Voor de arbeidsmarkt geldt hetzelfde beeld: stevige banengroei eerder dit jaar gelogd door teleurstellende cijfers in de afgelopen drie maanden. Bedrijven laten fraaie winstcijfers zien en investeren ook wel, maar houden ook enorme hoeveelheden cash aan en zijn zeer terughoudend in het aannemen van personeel. Het vertrouwen onder consumenten, huizenbouwers en onder ondernemers in het midden- en kleinbedrijf is nog steeds zeer laag. Het vertrouwen onder grote ondernemers, die het meest profiteerden van de opleving in de industrie en de wereldhandel, is gedaald. De afgelopen weken namen de aanvragen voor nieuwe werkloosheidsuitkeringen ook nog eens toe.

 

Zijn de VSA dan toch op weg naar een “double-dip”? Ik denk van niet. Nogmaals, “double-dips" zijn zeldzaam en meestal het gevolg van beleidsfouten. Om echt op een nieuwe recessie te wijzen moeten voorlopende indicatoren ook nog veel verder dalen dan nu het geval is. Bedrijven hebben al zoveel werknemers ontslagen en tijdens de recessie hun investeringen zover teruggebracht, dat verdere dalingen onwaarschijnlijk lijken. Er worden nog maar weinig nieuwe woningen gebouwd, dus ook daar kan nog nauwelijks van grote dalingen sprake zijn. Ik denk wel dat we aan het begin van een periode met lage groeicijfers zullen staan. De kredietcrisis laat nog steeds zijn sporen na op de economie. In termen van beleggingsbeleid betekent dit dat voorzichtigheid is geboden. Juist vanwege lagere groei in de tweede helft van het jaar hebben we in de afgelopen maanden onze allocatie in risicovolle beleggingen gestaag teruggebracht.

 

William De Vijlder

Global Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments

BNP Paribas Investment Partners