WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Groeilanden helpen dubbele dip te vermijden

De vrees voor een ‘double dip’ lijkt ondertussen terug van weggeweest. Zo waarschuwden onder meer Krugman en Roubini recentelijk voor zo’n scenario. Maakt de lage economische groei het scenario van de double dip toch weer urgenter?

Nagenoeg iedere faze van groeivertraging in de VSA gaat vergezeld van een vrees voor een "double dip". De historische ervaring van double dips is echter zeer beperkt: ze komen niet veel voor en als ze als voorkomen dan is het door het economisch beleid (denk aan de double dip aan het begin van de jaren 80 geïnduceerd door het anti-inflatiebeleid van Paul Volcker). Die vrees is thans nog meer aanwezig dan voorheen omdat analysten en de markt van oordeel zijn dat de naweeën van de "Grote Recessie" nog lang zullen voelbaar zijn: problemen in de huizenmarkt, afbouw balansen van banken. Daar komt nu nog bij het vooruitzicht van een bijzonder strak budgettair beleid wat op korte termijn groeiremmend werkt. Vertrekkend van een groei die hoe dan ook al niet denderend is zorgt een bijkomende negatieve impuls vanzelfsprekend voor extra vrees.Markten zullen trouwens een ruimere definitie hanteren: een behoorlijke groeivertraging zonder in een echte recessie (twee kwartalen negatieve groei) te vervallen is op zich al vervelend genoeg om twijfel te zaaien over bijvoorbeeld aandelenbeleggingen. Het feit dat groeilanden zo sterk groeien (alhoewel ook daar iets trager) en dat niet alle landen tegelijkertijd heel hard op de rem zullen staan zal voor een "smoothing" effect zorgen van de negatieve impulsen en toelaten een echte double dip te vermijden.

Een groeivertraging is als remmen met een fiets: indien de oorspronkelijke snelheid reeds niet te hoog was zal een remmaneuver vrij snel tot de vrees leiden dat men zal vallen.

Beschikken beleidsmakers nog over werktuigen om een ‘double dip’ te vermijden?

Niet op budgettair vlak, tenminste in de meeste westerse landen. Het instrument dat desgevallen zou worden gebruikt is meer kwantitatieve versoepeling (de biljettenpers dus).

Zal het herstel in de groeimarkten lijden onder het trage herstel in het Westen?

Ja, maar vergeet niet de sterkte van de lokale binnenlandse vraag. Echte "de-coupling" van de conjunctuurcycli bestaat in een geglobaliseerde wereld niet maar het verschil in groeiritme zal blijven en dat is dan weer belangrijk voor de belegger.

U gaf eerder te kennen niet te geloven in een deflatie-scenario, maar ook niet in een scenario van oplopende inflatie. Welke zijn de factoren die een status quo ondersteunen?

Echte deflatie veronderstelt een behoorlijke terugval van de finale vraag en sterk oplopende werkloosheid. Inflatie in de westerse wereld zou dan weer geïmporteerd worden uit de groeilanden, direct omdat groeilandenmunten in waarde stijgen waardoor hun uitvoer duurder wordt (tenzij de factuur in EUR of USD luidt) of indirect via hogere grondstoffenprijzen. Dalend groeimomentum verlaagt het gevaar op inflatie via grondstoffenprijzen. In de westerse wereld zou lokaal gegenereerde inflatie vergen dat er "bottlenecks" ontstaan maar de output gap is zo negatief, dwz de onderbenutting van productiefactoren is dusdanig, dat dergelijke inflatie uit te sluiten is

Hoe kunnen individuele beleggers het best met deze onduidelijke situatie omgaan?

We bevinden ons in een zijdelings evoluerende markt gekenmerkt door grote volatiliteit en een onderhuidse vrees dat het allemaal bergaf zou gaan. Als belegger kan je verschillende dingen doen:

1. verkorten beleggingshorizon en meer inspelen op kortetermijnbewegingen, dus meer momentuminvesteren (vergeet niet de stop-loss discipline in dit verband);
2. verlengen van de beleggingshorizon door naar intrinsief aantrekkelijke beleggingsvormen te gaan en door er de volatiliteit op korte termijn bij te nemen. Men kijkt hier naar waardering;
3. een gedeelte beleggen in beleggingsvormen met een a-symmetrisch returnprofiel (absolute return fondsen, fondsen van hedge funds, fondsen met partiële of volledige kapitaalbescherming);
4. aankopen spreiden in de tijd. Indien men op zaterdag de Lotto wint en men het gewonnen bedrag wil beleggen is het beter dit te spreiden over verschillende maanden.

Welke zijn de activaklassen waar beleggers zich in de huidige omstandigheden best op kunnen richten? 

Aandelen met een hoog dividendrendement en soliede balansen; ondernemingsobligaties met hoog rendement (high yield); groeilandenobligatiefondsen die beleggen in obligaties in lokale munt; groeilandenaandelen.

Zijn er ‘veilige havens’?

Kortetermijnpapier in euro van goede debiteuren. Dit biedt houvast in de meest uiteenlopende omstandigheden maar heeft het nadeel van weinig rendement te bieden. Een veilige haven impliceert echter per definitie dat men streeft naar kapitaalbehoud en niet zozeer naar return. Andere beleggingen kunnen in bepaalde omstandigheden veilig zijn maar in andere dan weer niet (denk aan langlopende overheidsobligaties, de dollar, goud, ...). 

"Groeilanden helpen dubbele dip te vermijden", Netto/De Tijd, "5 vragen aan...", 24 september 2010.

Flipperkastmarkten

Nu het vakantieseizoen meer en meer merkbaar wordt (kortere files, meer toeristen in de Parijse metro dan mensen die naar kantoor gaan) dacht ik onlangs in een vlaag van nostalgie terug aan het jaarlijkse ritueel uit mijn jeugdjaren van de schoolreis en meer bepaald van de lunchpauzes tijdens deze dagtrips. Tijdens deze pauzes werd steevast gezocht naar een café waar in de prille jeugdjaren cola werd gedronken en naarmate we ouder werden bier, dit alles tijdens het spelen met de flipperkast. Het aanschouwen van de beurzen in de voorbije weken deed me hieraan terugdenken. Bij een flipperkast wordt een veer opgespannen die bij het loslaten een metalen bal vooruit catapulteert waarna deze neerdaalt, obstakels raakt (en daarbij punten schoort) om, van links naar rechts schietend, uiteindelijk neer te dalen en in de lade te belanden. Vervang de veer door “nieuws” en de bal door “beurskoersen” en je krijgt een beeld van een markt die wild tekeer gaat zonder uiteindelijk veel beleggersvreugde op te leveren.

De reactie op recente economische cijfers illustreert dit op perfecte wijze. Waar men een aantal maanden geleden bang was dat China zou oververhitten is, nu de vertraging duidelijk wordt, de vrees ontstaan dat de afkoeling zal gevolgd worden door vrieskoude. In de VSA is zowaar een “double dip paranoïa” ontstaan als reactie op de zwakkere ISM-cijfers en werkgelegenheidsdata aan het begin van deze maand. Nu is het wel zo dat de arbeidsmarkt duidelijk teleurstelde maar om daaruit te concluderen dat we op weg zijn naar een terugval in  recessie (wat dan de definitie is van “double dip”) lijkt toch wat kort door de bocht zoals mijn Nederlandse collega’s zouden zeggen. Dit is nog meer het geval voor de ISM-indicator. Deze peilt naar het sentiment van aankoopdirecteuren en vertoont de statistische bijzonder interessante kwaliteit van terug te keren naar het gemiddelde: waarden sterk boven het gemiddelde worden gevolgd door zwakkere observaties en omgekeerd worden lage cijfers gevolgd door betere, waarbij het beeld onstaat van een soort economische “hartslag”. Grafiek 1 illustreert dit.

Grafiek 1

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Het voordeel van zo’n grafiek is dat je er van op aan kunt dat naarmate de reeks hogere observaties kent, de waarschijnlijkheid van een daling toeneemt. Dit hoeft niet te betekenen dat we daarmee opnieuw in een recessie belanden. De recessies van de voorbije 35 jaar heb ik met een cirkel aangeduid en men ziet duidelijk dat er veel afkoelingsfazes zijn geweest (dalingen van de ISM) die niet resulteerden in een recessie. Daar komt trouwens nog bij dat de ervaring van “double dips” nog beperkter is. Men moet teruggaan naar het begin van de jaren ’80 en die was dan nog veroorzaakt door het anti-inflatiebeleid van Paul Volcker.

De beurzen hebben hier weinig boodschap aan. Historisch blijkt immers dat wijzigingen in de ISM een nauwe samenhang vertonen met de wijziging in beurskoersen. Grafieken 2 en 3 illustreren dit door respectievelijk het verband te tonen tussen de cumulatieve wijziging van de ISM-index over de jongste drie (zes) maanden en de cumulatieve wijziging van de S&P over de jongste drie (zes) maanden.

Grafiek 2

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Grafiek 3

Bron: BNP Paribas Investment Partners

De samenhang is opvallend en de boodschap voor de aandelenbelegger die aan market timing wil doen is duidelijk: hou het momentum van de ISM in het oog. Een dalend momentum gaat gepaard met dalende koersen. De daling hoeft echter geen dalende trend te impliceren. Grafiek 4 schetst dit. In vijf van de acht gevallen noteert de beurs 4 maanden na de piek in de ISM op hetzelfde niveau of hoger dan op het moment van de piek.

Grafiek 4

Bron: BNP Paribas Investment Partners

Een andere manier om hier tegenaan te kijken is als volgt. Het inzetten van een dalende trend in de ISM is belangrijk nieuws voor de belegger: men gaat over van “mooi weer” naar “onweerachtig”, er is nieuwe, ongunstige informatie. Typisch leidt dit tot lagere koersen maar na de eerste reactie die al bij al niet zo lang duurt zit dit nieuws reeds verwerkt in de koersen en kijkt men naar nieuwe informatie om richting te geven.

Deze neiging tot snelle veranderingen van richting, ondersteund door een scenario van “double dip”, waar echter vooralsnog geen solide basis voor basis, illustreert echter hoe sterk de vrees erin zit dat het hele herstel op een zwakkere basis is gestoeld dan men algemeen aanneemt. De risico-afkeer blijft structureel hoog.

William De Vijlder
15 juli 2010

De andere exitstrategie

Eind vorig jaar werd in de voorstelling van de vooruitzichten voor 2010 vaak verwezen naar de onzekerheden rond de exitstrategie: hoe zouden markten reageren op een begin van verstrakking van het monetair beleid? Vandaag is heel wat te doen over een andere exitstrategie: welk soort verstrakking van het budgettaire beleid is wenselijk? Snel of gespreid in de tijd? Enige tijd geleden konden we artikelen lezen dat Keynes dood was, waarmee men bedoelt dat keynesiaanse recepten (een stimulerend budgettair beleid) hebben afgedaan en dat de teugels moeten aangehaald worden want het geld is op. Dit is alvast de conclusie waartoe verschillende Europese landen zijn gekomen, ofwel omdat ze geen andere keuze hadden onder druk van de financiële markten (Griekenland bijvoorbeeld) of omdat men van oordeel is dat dit op lange termijn baten zal meebrengen (Duitsland heeft het doel van een (quasi) begrotingsevenwicht bij wet vastgelegd). Ook in het Verenigd Koninkrijk gaat men er hard tegenaan en de aankondiging van de kersverse minister van financiën de BTW te verhogen werd in het parlement op boegeroep onthaald.

Tegenstanders van een snelle beperking van het begrotingstekort wijzen op het gevaar een nieuwe recessie te veroorzaken, een zogeheten “double dip” (zoals in Amerika naar het einde van de jaren dertig gebeurd is). Japan slaagde er in de jaren ’90 in het ontluikend herstel in de kiem te smoren door de BTW te verhogen. Voorstanders van de korte pijn argumenteren dat uitstel geen afstel betekent, dat de schuld/BBP-verhouding dan blijft stijgen en de historische ervaring is dat landen met een zeer hoge schuldgraad (boven de 90%) een structureel lagere groei kennen.

In zo’n belangrijk debat is het eigenaardig dat vrij weinig concrete analyses beschikbaar zijn die een leidraad kunnen vormen in de keuze tussen “snel” of “traag”. Na wat zoeken vond ik hetvolgende. Het IMF heeft enkele jaren geleden op basis van een model gesimuleerd dat een inkrimping van het begrotingstekort in jaar 1 de groei aanzienlijk beperkt maar nadien voor een hogere groei zorgt in vergelijking met een ongewijzigd beleid. Dit komt omdat de beperking van het tekort de rente en de wisselkoers doet dalen wat goed is voor de investeringen terwijl gezinnen de toekomst rooskleuriger inschatten omwille van een lagere toekomstige belastingdruk. Morgan Stanley publiceerde onlangs eigen berekeningen: een beperking van het begrotingstekort in de eurozone met 1 procent van het BBP heeft in jaar 1 een negatieve impact van 1,2% en in jaar 2 en 3 telkens van -0,7%. JP Morgan bracht recent een interessante analyse gebaseerd op de ervaring van landen die hun tekort aanzienlijk beperkten, waarbij werd gekeken naar de gemiddelde groei van het BBP in dezelfde periode. Verrassend genoeg vindt men voor de 19 landen die werden geanalyseerd voor de jaren ’80 en ’90 geen duidelijk verband tussen de omvang van de sanering en de groei. België, Duitsland, Griekenland, Portugal kenden zware budgettaire saneringen met een zwakke groei tot gevolg maar Nederland was even agressief en kende een sterke groei. Ierland idem dito.

Conclusie: weliswaar zorgt een sanering voor een negatieve groei-impact op korte termijn maar specifieke omstandigheden spelen een belangrijke rol bij de bepaling van het uiteindelijke effect. Geplaatst in de huidige context is er in dit verband goed en slecht nieuws. Slecht nieuws omdat centrale banken geen ruimte hebben om het beleid te versoepelen ter compensatie van de begrotingssanering. Goed nieuws omdat de negatieve groei-impact zal getemperd worden door, wat de Eurozone betreft, de recente verzwakking van de Euro (volgens Morgan Stanley heeft een depreciatie van de Euro met 10% een positieve groei-impact van 0,7%). Helpen eveneens, de nog altijd sterke expansie in de groeilanden en het feit dat de VSA tijd zullen nemen om de tering naar de nering te zetten.

William De Vijlder
Global Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments
BNP Paribas Investment Partners