Eind vorig jaar werd in de voorstelling van de vooruitzichten voor 2010 vaak verwezen naar de onzekerheden rond de exitstrategie: hoe zouden markten reageren op een begin van verstrakking van het monetair beleid? Vandaag is heel wat te doen over een andere exitstrategie: welk soort verstrakking van het budgettaire beleid is wenselijk? Snel of gespreid in de tijd? Enige tijd geleden konden we artikelen lezen dat Keynes dood was, waarmee men bedoelt dat keynesiaanse recepten (een stimulerend budgettair beleid) hebben afgedaan en dat de teugels moeten aangehaald worden want het geld is op. Dit is alvast de conclusie waartoe verschillende Europese landen zijn gekomen, ofwel omdat ze geen andere keuze hadden onder druk van de financiële markten (Griekenland bijvoorbeeld) of omdat men van oordeel is dat dit op lange termijn baten zal meebrengen (Duitsland heeft het doel van een (quasi) begrotingsevenwicht bij wet vastgelegd). Ook in het Verenigd Koninkrijk gaat men er hard tegenaan en de aankondiging van de kersverse minister van financiën de BTW te verhogen werd in het parlement op boegeroep onthaald.
Tegenstanders van een snelle beperking van het begrotingstekort wijzen op het gevaar een nieuwe recessie te veroorzaken, een zogeheten “double dip” (zoals in Amerika naar het einde van de jaren dertig gebeurd is). Japan slaagde er in de jaren ’90 in het ontluikend herstel in de kiem te smoren door de BTW te verhogen. Voorstanders van de korte pijn argumenteren dat uitstel geen afstel betekent, dat de schuld/BBP-verhouding dan blijft stijgen en de historische ervaring is dat landen met een zeer hoge schuldgraad (boven de 90%) een structureel lagere groei kennen.
In zo’n belangrijk debat is het eigenaardig dat vrij weinig concrete analyses beschikbaar zijn die een leidraad kunnen vormen in de keuze tussen “snel” of “traag”. Na wat zoeken vond ik hetvolgende. Het IMF heeft enkele jaren geleden op basis van een model gesimuleerd dat een inkrimping van het begrotingstekort in jaar 1 de groei aanzienlijk beperkt maar nadien voor een hogere groei zorgt in vergelijking met een ongewijzigd beleid. Dit komt omdat de beperking van het tekort de rente en de wisselkoers doet dalen wat goed is voor de investeringen terwijl gezinnen de toekomst rooskleuriger inschatten omwille van een lagere toekomstige belastingdruk. Morgan Stanley publiceerde onlangs eigen berekeningen: een beperking van het begrotingstekort in de eurozone met 1 procent van het BBP heeft in jaar 1 een negatieve impact van 1,2% en in jaar 2 en 3 telkens van -0,7%. JP Morgan bracht recent een interessante analyse gebaseerd op de ervaring van landen die hun tekort aanzienlijk beperkten, waarbij werd gekeken naar de gemiddelde groei van het BBP in dezelfde periode. Verrassend genoeg vindt men voor de 19 landen die werden geanalyseerd voor de jaren ’80 en ’90 geen duidelijk verband tussen de omvang van de sanering en de groei. België, Duitsland, Griekenland, Portugal kenden zware budgettaire saneringen met een zwakke groei tot gevolg maar Nederland was even agressief en kende een sterke groei. Ierland idem dito.
Conclusie: weliswaar zorgt een sanering voor een negatieve groei-impact op korte termijn maar specifieke omstandigheden spelen een belangrijke rol bij de bepaling van het uiteindelijke effect. Geplaatst in de huidige context is er in dit verband goed en slecht nieuws. Slecht nieuws omdat centrale banken geen ruimte hebben om het beleid te versoepelen ter compensatie van de begrotingssanering. Goed nieuws omdat de negatieve groei-impact zal getemperd worden door, wat de Eurozone betreft, de recente verzwakking van de Euro (volgens Morgan Stanley heeft een depreciatie van de Euro met 10% een positieve groei-impact van 0,7%). Helpen eveneens, de nog altijd sterke expansie in de groeilanden en het feit dat de VSA tijd zullen nemen om de tering naar de nering te zetten.
William De Vijlder
Global Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments
BNP Paribas Investment Partners
Reacties