Terwijl we aan het begin van de week nog konden hopen dat na de koersdalingen van vorige vrijdag de beurzen zouden stabiliseren, is het nadien verder en sterk bergaf gegaan. Verschillende redenen liggen aan de basis:
1. de maatregelen van de Duitse regering op het vlak van naked short selling laten een wrange nasmaak bij de beleggers:
- er was geen overleg met de Europese partners terwijl beleggers precies rekenen op Europese cohesie om de crisis aan te pakken.
- er ontstaat een vrees dat de maatregelen werden geïntroduceerd omdat er ons nog één en ander te wachten staat (dit was althans de marktinterpretatie ivm het verbieden van naked short selling van bankaandelen).
Beide factoren doen beleggers naar veiliger beleggingen overstappen.
2. meer en meer geeft men zich rekenschap van de impact van de te nemen maatregelen om de begrotingen recht te trekken en de schuldenspiraal onder controle te krijgen op de economische groei, in de Eurozone, de EU en daarbuiten. Via de internationale handel weegt een groeivertraging in de eurozone vanzelfsprekend op de groeidynamiek bij de handelspartners, a fortiori indien daarbij de wisselkoersen sterk gaan wijzigen, zoals met de verzwakking van de euro het geval was
3. het gevoel dat een stroomversnelling onstaan is inzake meer regelgeving (Duitsland, VSA) is een bijkomende factor die op het sentiment weegt
4. vooralsnog punctuele data in de Verenigde Staten (de onverwachte daling van de index van vooroplopende indicatoren) voedt het gevoel van een verlies aan momentum in de groei. Bepaalde analysten gaan het gevaar voor een "double dip" iets hoger inschatten maar het is nog altijd niet, gelukkig maar, het basisscenario
5. voor het overige hebben we het traditionele beeld gezien van een stijging van de correlaties waarbij de ene activacategorie de beweging in de andere bevestigt en versterkt. Westerse beurzen dalen, groeilanden zien nog meer winstnemingen, de Australische dollar wordt verkocht en short posities in euro worden afgesloten. Verwacht het omgekeerde wanneer het sentiment ten goede keert.
Vooruitzichten op korte termijn:
1. Markten zullen vooral sentimentgedreven zijn want wat betreft de echt belangrijke macrodata is het wachten op de werkgelegenheidscijfers in de VSA begin juni.
2. Gezien de omvang van de daling kunnen we stilaan gewagen van een overreactie en die zou op zich tot een stabilisatie moeten leiden, zij het in een omgeving van hoge volatiliteit.
3. Die hoge volatiliteit zal gevoed worden door vrees van slecht nieuws (op macro- of bedrijfsvlak) en andere onverwachte elementen (verklaringen van bewindslieden bijvoorbeeld of nog wisselmarktinterventies, waarover eerder deze week geruchten circuleerden).
Het "brede plaatje":
1. Het dominante thema op macrovlak is "gaat de wereldeconomie naar een faze van tragere groei?". We weten dat budgettaire bezuiningen en hogere belastingen in de komende jaren op de groei zullen wegen maar dat anderzijds de monetaire politiek in Europa en de VSA voor lange tijd ongewijzigd zal blijven, dat steile rentecurves goed zijn voor de bankrendabiliteit en aldus het aanbod van krediet.
2. we leven in een wereld op twee snelheden dus laat ons niet vergeten dat groeilanden het nog altijd goed doen op economisch vlak wat vanzelfsprekend positief is voor de rest van de wereld.
3. hamvraag is of de verhoogde volatiliteit en daling van de markten zal wegen op de bereidheid van ondernemers en gezinnen om risico te nemen en hun bestedingen te verhogen. Indicatoren zoals ISM, IFO, consumentenvertrouwen zullen dan ook met meer dan normale aandacht worden gevolgd. Blijven deze goed georiënteerd dan zullen markten vanzelfsprekend opveren. In afwachting is het hopen op een stabilisatie als reactie op een gevoel van overreactie.
4. hoge volatiliteit en een gevoel van "het kan alle richtingen uit op korte termijn met de beurzen" impliceren dat een afwachtende houding aangewezen is.
Excessieve volatiliteit: beleggingsimplicaties
Het beeld dat we krijgen is er een van excessieve volatiliteit. Op zich niets nieuws want reeds in 1990 publiceerde Robert Shiller (dezelfde Shiller van de Case-Shiller huizenprijsindex in de VSA) een boek onder de titel Market Volatility waarin hij aantoonde dat de aandelenkoersen veel meer schommelen dan de schommelingen in de “fundamentals” gemeten op basis van de dividenden. Wat vandaag nieuw is, is dat de excessieve volatiliteit eh … excessief aanvoelt, het gaat allemaal veel harder en alles wordt geïmpacteerd: we leven in een wereld van excessieve volatiliteit met extreme correlatie. Dit houdt verband met verschillende factoren. Eén, een zeer grote gevoeligheid van beleggers voor neerwaarts risico (de ervaring post Lehman ligt nog vers in het geheugen). Twee, een gevoel van “zitten er nog lijken in de kast?”. Drie, een gevoel van “het geld is op”, m.a.w. mocht er iets ernstig gebeuren, bestaat er dan überhaupt nog een mogelijkheid om de scherven te lijmen? Vier, er is nog altijd “excess liquidity” en “leverage” in het systeem wat kuddegedrag in de hand werkt, vandaar dat nieuws over Chinese beleggingen in Euro de Australische dollar drie procent doen dalen en de volgende dag drie procent doen stijgen…
Hoe ga je daarmee om als belegger? Eerst moet je een keuze maken over je beleggingshorizon. Ofwel verkort je die en word je een momentumbelegger door in te spelen op de kortetermijntrend (let daarbij op voor de “saloon doors” want de laatste die koopt in een rally is de eerste die het zich beklaagt wanneer de trend keert). Dit veronderstelt dat je voldoende tijd kan uittrekken hiervoor want één ding is duidelijk, de volatiliteit blijft hoog in de komende maanden. Ofwel ga je voor lang, gebaseerd op de fundamentals. De gouden raad daar is aan de verleiding te weerstaan om tien keer per dag te checken hoe je portefeuille het doet. Beter dus naar Roland Garros en de wereldvoetbalcup kijken dan naar bijvoorbeeld CNBC.
Zijn er dan nog beleggingen die op basis van de fundamentals interessant lijken? Jazeker. Twee voorbeelden uit de lijst. Onlangs was ik bij ons team in Amsterdam dat gespecialiseerd is in het beheer van aandelen met een hoog dividendrendement. Die aandelen zijn zorgvuldig gefilterd op het vlak van de kwaliteit (teneinde “value traps” te vermijden) en hun Europese portefeuille levert een huidig dividendrendement van 4.1% en een verwacht dividendrendement voor de komende twaalf maanden van 4.7%. De verwachte koers/winst-verhouding is lager (dus goedkoper) dan die van de algemene Europese index (MSCI Europe) (10.7% tegenover 12.1%) en de langetermijnschuld in procent van het eigen vermogen ligt nauwelijks hoger (42.8% tegen 39.8%). Voor iemand die overweegt om bijvoorbeeld Duitse overheidsobligaties op 10 jaar te kopen (rendement van ongeveer 2.6%), of Italiaanse (rendement 4.11%) of Spaanse (rendement 4.24%) en ze aan te houden tot op de vervaldag is het raadzaam toch even stil te staan bij een hoogrenderende aandelenportefeuille als alternatief. Zo’n portefeuille is bovendien beter bestand tegen mogelijke inflatieschokken, biedt opwaarts potentieel in functie van de winstcyclus en het risico dat de koersen exclusief dividenden van Europese kwaliteitsaandelen binnen 10 jaar lager staan dan vandaag lijkt me toch heel beperkt (alhoewel niet nihil).
Een tweede voorbeeld betreft ondernemingsobligaties met een hoog rendement in USD. Mijn collega Marty Fridson, sinds jaar en dag een expert in hoogrenderende obligaties en werkzaam in ons kantoor in New York, gaf me vorige week een update van zijn berekening van de verwachte return voor de komende twaalf maand van deze obligaties. Op basis van de consensusvoorspelling van het verloop van de langetermijnrente voor overheidsobligaties, de huidige rentespread tussen ondernemings- en overheidsobligaties en de voorspelde wijziging (bron: Moody’s) van de default rate kwam hij tot een verwachte opbrengst voor de komende 12 maanden van ongeveer 11% in USD. Dit is een voorspelling dus de gebruikelijke waarschuwingen zijn hierbij op hun plaats maar niettemin lijkt dit toch een interessante belegging, a fortiori tegen een achtergrond van wat meer twijfel voor de komende maanden over de beurs en een verzwakkende Euro.
William De Vijlder
28 mei 2010
Geplaatst om 12:36 in William's Weekly Comments | Permanente link | Reacties (1) | TrackBack (0)