WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Excessieve volatiliteit: beleggingsimplicaties

Bij het aanschouwen van de financiële markten in de voorbije weken moest ik terugdenken aan de ervaring van (vele) jaren geleden, toen we als jong gezin pretparken bezochten en daarbij de behoefte voelden om ons op een roetsjbaan te begeven. Naast het bochten-, stijg- en daalwerk, bij voorkeur in een amper verlichte tunnel, werd je toen (waarschijnlijk nu nog altijd) vergast op poppen die uit het niets te voorschijn kwamen begeleid door luid geschreeuw, om je extra te doen schrikken. Aan het eind van de rit was er dan altijd het gevoel van “we hebben het overleefd”. Op de financiële markten is het net eender. Naast het klassieke bochtenwerk (de economische cycli, het renteverloop enz) waren er de voorbije week ook de nieuwsfeiten die uit het niets opdoken en voor behoorlijke zenuwachtigheid zorgden. Financial Times Alphaville verwees naar Bild Zeitung dat details had gepubliceerd over het reddingsplan voor de eurozone en meer bepaald de voorwaarden die eraan verbonden zijn, waardoor de twijfel weer binnensloop. Ik overweeg trouwens om bij onze CEO een verzoek tot een abonnement op Bild in te dienen. Ander nieuwsfeit: uit bepaalde verklaringen van de China Investment Corporation werd afgeleid dat China misschien zijn houding tegenover beleggingen in de eurozone zou herzien wat tot een verkoopgolf aanleiding gaf. ’s Anderendaags werd dit ontkracht en barstte een koopgolf los.

Het beeld dat we krijgen is er een van excessieve volatiliteit. Op zich niets nieuws want reeds in 1990 publiceerde Robert Shiller (dezelfde Shiller van de Case-Shiller huizenprijsindex in de VSA) een boek onder de titel Market Volatility waarin hij aantoonde dat de aandelenkoersen veel meer schommelen dan de schommelingen in de “fundamentals” gemeten op basis van de dividenden. Wat vandaag nieuw is, is dat de excessieve volatiliteit eh … excessief aanvoelt, het gaat allemaal veel harder en alles wordt geïmpacteerd: we leven in een wereld van excessieve volatiliteit met extreme correlatie. Dit houdt verband met verschillende factoren. Eén, een zeer grote gevoeligheid van beleggers voor neerwaarts risico (de ervaring post Lehman ligt nog vers in het geheugen). Twee, een gevoel van “zitten er nog lijken in de kast?”. Drie, een gevoel van “het geld is op”, m.a.w. mocht er iets ernstig gebeuren, bestaat er dan überhaupt nog een mogelijkheid om de scherven te lijmen? Vier, er is nog altijd “excess liquidity” en “leverage” in het systeem wat kuddegedrag in de hand werkt, vandaar dat nieuws over Chinese beleggingen in Euro de Australische dollar drie procent doen dalen en de volgende dag drie procent doen stijgen…

Hoe ga je daarmee om als belegger? Eerst moet je een keuze maken over je beleggingshorizon. Ofwel verkort je die en word je een momentumbelegger door in te spelen op de kortetermijntrend (let daarbij op voor de “saloon doors” want de laatste die koopt in een rally is de eerste die het zich beklaagt wanneer de trend keert). Dit veronderstelt dat je voldoende tijd kan uittrekken hiervoor want één ding is duidelijk, de volatiliteit blijft hoog in de komende maanden. Ofwel ga je voor lang, gebaseerd op de fundamentals. De gouden raad daar is aan de verleiding te weerstaan om tien keer per dag te checken hoe je portefeuille het doet. Beter dus naar Roland Garros en de wereldvoetbalcup kijken dan naar bijvoorbeeld CNBC.

Zijn er dan nog beleggingen die op basis van de fundamentals interessant lijken? Jazeker. Twee voorbeelden uit de lijst. Onlangs was ik bij ons team in Amsterdam dat gespecialiseerd is in het beheer van aandelen met een hoog dividendrendement. Die aandelen zijn zorgvuldig gefilterd op het vlak van de kwaliteit (teneinde “value traps” te vermijden) en hun Europese portefeuille levert een huidig dividendrendement van 4.1% en een verwacht dividendrendement voor de komende twaalf maanden van 4.7%. De verwachte koers/winst-verhouding is lager (dus goedkoper) dan die van de algemene Europese index (MSCI Europe) (10.7% tegenover 12.1%) en de langetermijnschuld in procent van het eigen vermogen ligt nauwelijks hoger (42.8% tegen 39.8%). Voor iemand die overweegt om bijvoorbeeld Duitse overheidsobligaties op 10 jaar te kopen (rendement van ongeveer 2.6%), of Italiaanse (rendement 4.11%) of Spaanse (rendement 4.24%) en ze aan te houden tot op de vervaldag is het raadzaam toch even stil te staan bij een hoogrenderende aandelenportefeuille als alternatief. Zo’n portefeuille is bovendien beter bestand tegen mogelijke inflatieschokken, biedt opwaarts potentieel in functie van de winstcyclus en het risico dat de koersen exclusief dividenden van Europese kwaliteitsaandelen binnen 10 jaar lager staan dan vandaag lijkt me toch heel beperkt (alhoewel niet nihil).

Een tweede voorbeeld betreft ondernemingsobligaties met een hoog rendement in USD. Mijn collega Marty Fridson, sinds jaar en dag een expert in hoogrenderende obligaties en werkzaam in ons kantoor in New York, gaf me vorige week een update van zijn berekening van de verwachte return voor de komende twaalf maand van deze obligaties. Op basis van de consensusvoorspelling van het verloop van de langetermijnrente voor overheidsobligaties, de huidige rentespread tussen ondernemings- en overheidsobligaties en de voorspelde wijziging (bron: Moody’s) van de default rate kwam hij tot een verwachte opbrengst voor de komende 12 maanden van ongeveer 11% in USD. Dit is een voorspelling dus de gebruikelijke waarschuwingen zijn hierbij op hun plaats maar niettemin lijkt dit toch een interessante belegging, a fortiori tegen een achtergrond van wat meer twijfel voor de komende maanden over de beurs en een verzwakkende Euro.


William De Vijlder
28 mei 2010

Marktomgeving vorige week: nog meer volatiliteit

Terwijl we aan het begin van de week nog konden hopen dat na de koersdalingen van vorige vrijdag de beurzen zouden stabiliseren, is het nadien verder en sterk bergaf gegaan. Verschillende redenen liggen aan de basis:

1. de maatregelen van de Duitse regering op het vlak van naked short selling laten een wrange nasmaak bij de beleggers:
- er was geen overleg met de Europese partners terwijl beleggers precies rekenen op Europese cohesie om de crisis aan te pakken.
- er ontstaat een vrees dat de maatregelen werden geïntroduceerd omdat er ons nog één en ander te wachten staat (dit was althans de marktinterpretatie ivm het verbieden van naked short selling van bankaandelen).
Beide factoren doen beleggers naar veiliger beleggingen overstappen.

2. meer en meer geeft men zich rekenschap van de impact van de te nemen maatregelen om de begrotingen recht te trekken en de schuldenspiraal onder controle te krijgen op de economische groei, in de Eurozone, de EU en daarbuiten. Via de internationale handel weegt een groeivertraging in de eurozone vanzelfsprekend op de groeidynamiek bij de handelspartners, a fortiori indien daarbij de wisselkoersen sterk gaan wijzigen, zoals met de verzwakking van de euro het geval was

3. het gevoel dat een stroomversnelling onstaan is inzake meer regelgeving (Duitsland, VSA) is een bijkomende factor die op het sentiment weegt

4. vooralsnog punctuele data in de Verenigde Staten (de onverwachte daling van de index van vooroplopende indicatoren) voedt het gevoel van een verlies aan momentum in de groei. Bepaalde analysten gaan het gevaar voor een "double dip" iets hoger inschatten maar het is nog altijd niet, gelukkig maar, het basisscenario

5. voor het overige hebben we het traditionele beeld gezien van een stijging van de correlaties waarbij de ene activacategorie de beweging in de andere bevestigt en versterkt. Westerse beurzen dalen, groeilanden zien nog meer winstnemingen, de Australische dollar wordt verkocht en short posities in euro worden afgesloten. Verwacht het omgekeerde wanneer het sentiment ten goede keert.
 
Vooruitzichten op korte termijn:

1. Markten zullen vooral sentimentgedreven zijn want wat betreft de echt belangrijke macrodata is het wachten op de werkgelegenheidscijfers in de VSA begin juni.

2. Gezien de omvang van de daling kunnen we stilaan gewagen van een overreactie en die zou op zich tot een stabilisatie moeten leiden, zij het in een omgeving van hoge volatiliteit.

3. Die hoge volatiliteit zal gevoed worden door vrees van slecht nieuws (op macro- of bedrijfsvlak) en andere onverwachte elementen (verklaringen van bewindslieden bijvoorbeeld of nog wisselmarktinterventies, waarover eerder deze week geruchten circuleerden).
 
Het "brede plaatje":
 
1. Het dominante thema op macrovlak is "gaat de wereldeconomie naar een faze van tragere groei?". We weten dat budgettaire bezuiningen en hogere belastingen in de komende jaren op de groei zullen wegen maar dat anderzijds de monetaire politiek in Europa en de VSA voor lange tijd ongewijzigd zal blijven, dat steile rentecurves goed zijn voor de bankrendabiliteit en aldus het aanbod van krediet.

2. we leven in een wereld op twee snelheden dus laat ons niet vergeten dat groeilanden het nog altijd goed doen op economisch vlak wat vanzelfsprekend positief is voor de rest van de wereld.

3. hamvraag is of de verhoogde volatiliteit en daling van de markten zal wegen op de bereidheid van ondernemers en gezinnen om risico te nemen en hun bestedingen te verhogen. Indicatoren zoals ISM, IFO, consumentenvertrouwen zullen dan ook met meer dan normale aandacht worden gevolgd. Blijven deze goed georiënteerd dan zullen markten vanzelfsprekend opveren. In afwachting is het hopen op een stabilisatie als reactie op een gevoel van overreactie.

4. hoge volatiliteit en een gevoel van "het kan alle richtingen uit op korte termijn met de beurzen" impliceren dat een afwachtende houding aangewezen is.

De vlucht vooruit van Europa

Een trip heen/terug naar ons kantoor in Stockholm gaf me voldoende tijd om in het vliegtuig de pers en zakenbankrapporten door te nemen inzake wat ik gemakkelijkheidshalve het “reddingsplan van de eurozone” zal noemen. Veel vreugde bezorgde deze lectuur me niet. Weliswaar was er het editoriaal in de International Herald Tribune waar in bijna filmische bewoordingen werd beschreven dat op zondagmorgen Angela Merkel op het Rode Plein in Moskou het defilé naar aanleiding van de 65e verjaardag van het einde van de Tweede Wereldoorlog in Europa bijwoonde terwijl in Noordrijn-Westfalen de kiezers haar een pandoering bezorgden en in Brussel collega-regeringsleiders een oplossing voor de crisis uitdokterden (het beschrijven van drie gebeurtenissen in parallel is zowaar beter dan wat Francis Ford Coppola ooit in The Godfather presteerde), maar voor de rest was er veel “bearishness”, of moeten we zeggen realiteitszin? Het goede nieuws van het voorbije weekend is dat een grote crisis met zeer grote middelen werd bestreden, door de Europese Unie (de betalingsbalansfaciliteit), de Eurozone (het “special purpose vehicle” waarmee landen in nood kunnen ter hulp gesneld worden), het IMF en de ECB. De kritische noot van de media sloeg vooral op twee punten, namelijk de interventie van de ECB en het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.

Wat de ECB betreft gaat het argument dat de centrale bank het risico loopt verlies te incasseren wanneer een lidstaat uiteindelijk toch betalingsmoeilijkheden zou hebben of, om dit precies te vermijden, zou gedwongen worden om alsmaar meer schuldtitels van het “zwakke broertje” te kopen. Voor het land in kwestie is dit een vorm van monetaire financiering ook al zou dit op het niveau van de eurozone niet zo zijn omdat de ECB de aankopen zou steriliseren. Theoretisch bestaat dit risico en men kan dan ook verwachten dat de ECB met een luidere stem zal spreken wanneer het gaat over de beoordeling van het budgettair beleid in de eurozone. Aldus wordt vermeden dat de mogelijkheid van schuldfinanciering via de ECB tot een lakser begrotingsbeleid leidt en dus een situatie van “moral hazard” creëert. Tegenover dit risico staan de voordelen van de interventiebereidheid van de centrale bank: wanneer de markt voor staatspapier compleet opdroogt en het betrokken land in een vicieuze cirkel (onmogelijkheid om in voldoende mate op de kapitaalmarkt beroep te doen betekent hogere rente en impliceert een nog snellere toename van de verhouding tussen schuld en BBP) doet belanden kunnen de aankopen door de ECB de markt stabiliseren en dus de rentevoorwaarden normaliseren.

Daarnaast wordt in de analyses sterk de nadruk gelegd op het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.Verschillende bedenkingen zijn daarbij op hun plaats. Ten eerste zorgt de normalisering van de rentevoorwaarden (kijk naar de enorme daling van de Griekse langetermijnrente vorige maandag) ervoor dat de begroting minder bezwaard zou worden dan anders het geval zou zijn geweest. Die impact is niet te onderschatten. Ten tweede spreekt het vanzelf dat met de beslissingen van het voorbije weekend het thema van het begrotingsbeleid niet verdwenen is, meer nog het zal gedurende jaren dominant blijven in het economisch-politieke debat en op het radarscherm van de financiële markten. Landen zullen afgerekend worden op hun capaciteit om ambitieuze budgettaire plannen daadwerkelijk uit te voeren en het bestaan of de afwezigheid van een beleidsconsensus in een gegeven land zal daarbij een belangrijke factor zijn. Verwacht recurrente uitbarstingen van marktnervositeit over dit thema. Ten derde kan men stellen dat Europa een vlucht vooruit heeft genomen. Eens het “special purpose vehicle” wordt gebruikt om een lidstaat te helpen stijgt de brutoschuldenlast van alle eurozonedeelnemers wat op termijn hun rentevoorwaarden en kredietwaardigheid kan beïnvloeden. Om die reden is het belangrijk dit SPV zou weinig mogelijk te gebruiken maar is het ook onvermijdelijk dat behoorlijk intense discussies zullen ontstaan tussen de “donorlanden” enerzijds en de begunstigden anderzijds over de budgettaire “rigueur” bij deze laatsten. Ook dit is een thema dat voor marktvolatiliteit zal zorgen.

Een overweging die onvermijdelijk de kop opsteekt is dat dit alles uiteindelijk tot meer inflatie moet leiden: de omvang van de budgettaire sanering zou dusdanig zijn dat een overdreven soepel monetair beleid tot zelfs zuivere monetaire financiering zouden ingezet worden. Voor wat de Eurozone betreft gaat die redenering echter niet op: de ECB is onafhankelijk en de beslissing dit weekend, die op behoorlijk wat kritiek werd onthaald, om indien nodig overheidsobligaties te kopen benadrukte duidelijk dat dit neutraal zal zijn voor de geldhoeveelheid. Dit neemt niet weg dat het thema inflatievrees blijft bestaan (kijk naar de goudkoers) en overheden, ook buiten de Europese Unie, moeten misschien overwegen om meer inflatiegeïndexeerde obligaties uit te geven. Dit zou een sterk signaal geven dat nooit naar de inflatoire noodrem zou worden gegrepen en zou ook tot gevolg hebben dat de inflatiepremie in de langetermijnrente zou dalen (of althans niet zou stijgen).

Ten slotte is het belangrijk nog even stil te staan bij de omvang van de te leveren inspanning. Het gaat hier over de verbetering in het primaire begrotingssaldo die moet worden gerealiseerd, dit wil zeggen het begrotingssaldo exclusief de rentelast. Indien de gemiddelde nominale rente op de overheiddschuld groter is dan de nominale groei (dit is een terechte hypothese voor de komende jaren gezien de vooruitzichten van lage groei, omwille van het te voeren saneringsbeleid, en de, onder invloed van de begrotingstekorten, opgelopen langetermijnrente) moet een voldoende groot primair overschot worden gerealiseerd. Hoe groot is afhankelijk van de doelstelling: op welk niveau wil men de schuld/BBP ratio stabiliseren en hoeveel jaar geeft men zichzelf? Soms ziet men scenario’s van “stabiliseren van de schuld/BBP ratio op 60% van het BBP binnen vijf jaar”. Zonder naar de resultaten te kijken is het intuïtief duidelijk dat dit onhaalbare inspanningen oplevert. In een recente paper van de Bank voor Internationale Betalingen onder de veelzeggende titel “The future of public debt” hebben Stephen Cecchetti en collega’s een realistischer benadering gevolgd: wat is het primair surplus dat nodig is om, onder realistische hypotheses qua groei, na x jaren de schuld/BBP verhouding te stabiliseren op het niveau van voor de crisis, dit wil zeggen 2007. Vergelijking met het voorspelde primair saldo voor 2011 geeft dan aan wat de inspanning is die moet worden geleverd. Geven we onszelf 20 jaar om die klus te klaren dan levert dit resultaten op die al naargelang het land best haalbaar (Duitsland: 4.4%) tot behoorlijk ambitieus zijn (VK: 12.5%) (zie tabel). Het is duidelijk dat zo men dit over een kortere tijdspanne wil realiseren de inspanning des te groter zal zijn.

in % of GDP	Forecasted primary balance 2011	Required balance in 20 years time	Difference = required budgetary contraction to stabilise the debt/GDP ratio
Austria	-2,9%	2,0%	4,9%
France	-5,1%	2,8%	7,9%
Germany	-2,0%	2,4%	4,4%
Greece	-5,3%	1,5%	6,8%
Ireland	-9,2%	2,2%	11,4%
Italy	0,0%	2,5%	2,5%
Japan	-8,0%	4,5%	12,5%
Netherlands	-3,4%	2,3%	5,7%
Portugal	-4,4%	1,8%	6,2%
Spain	-6,6%	1,3%	7,9%
United  Kingdom	-9,0%	3,5%	12,5%
United States	-7,1%	2,4%	9,5%

Source: Cecchetti, Mohanty & Zampoli, The future of public debt, BIS Working Paper 300, March 2010

Hiermee zijn we in feite terug beland bij de gebeurtenissen van het voorbije weekend: budgettaire sanering is een proces van lange adem, van volgehouden inspanning, van engagement en geloofwaardigheid. Overheden hebben dus een lange horizon. Twijfel over de geloofwaardigheid van het engagement leidt tot een verkorting van de horizon bij de beleggers en op die “mismatch qua horizon” hebben de beslissingen van zondagnacht een antwoord willen geven. Blijft nu de uitdaging om het engagement te honoreren en de begrotingen te saneren. Dit is trouwens een opdracht voor meer landen dan louter de Eurozone, dus ook voor de VSA, het VK, enz. Landen die dit met vastberadenheid doen zullen beloond worden met een lagere langetermijnrente en een sterkere wisselkoers. “Losbandigheid” leidt tot een zwakkere munt en een stijgende risicopremie. Binnen de Eurozone speelt het wisselkoersargument per definitie niet dus de druk zal zich manifesteren in de rentespreads tegenover Duitsland maar ook in de koers van de euro tegenover de andere munten.

William De Vijlder
12 mei 2010

10 mei 2010, begin van een nieuw tijdperk in Europa

De beslissingen die in de nacht van zondag op maandag zijn genomen als reactie op de crisis in de eurozone zullen de geschiedenis ingaan als het begin van een nieuw tijdperk. Er werd een duidelijke lijn in het zand getrokken met als boodschap dat de eurozone moet blijven bestaan en dat om die reden er moet voor gezorgd worden dat overheden die hun schuld niet op een normale manier, d.w.z. op eigen kracht, kunnen financieren hulp zullen krijgen om de nodige middelen aan te trekken. Verschillende elementen verrassen in gunstige zin in wat uit de bus is gekomen. Er is de enorme omvang van het pakket (EUR 750 mrd), de soepelheid waarmee men de betalingsbalansfaciliteit (EUR 60 mrd) zal kunnen inzetten, de grote bijdrage van het IMF (EUR 220 mrd), de liquiditeitsverstrekking van de ECB naar de geldmarkt toe, het reactiveren van USD swaplijnen met de Federal Reserve. Wat echter het meest in het oog springt zijn de Europese leningfaciliteit (EUR 440 mrd) die wordt gecreëerd en vooral de mogelijkheid van de ECB om overheidsobligaties te kopen.

Het belang van de Europese leningfaciliteit reikt veel verder dan het louter ter beschikking stellen van geld. De facto wordt hier een bepaalde vorm van solidariteit gecreëerd: staten in geldnood krijgen hulp van de overige lidstaten, die meer lenen dan voor hun eigen behoeften nodig is om het dan verder te kunnen lenen aan eerstgenoemde. Solidariteit ook qua budgettair beleid, waarmee ik bedoel dat de lidstaten die als geldschieter optreden in feite, via de voorwaarden die aan de kredieten verbonden zijn, mee de handen op het stuur (en de voet op het rempedaal) zullen houden in de landen met een aanzienlijk tekort.

De grootste verrassing was echter de beslissing van de Europese Centrale Bank om zich bereid te verklaren overheidsobligaties te kopen. Voor alle duidelijkheid: het gaat hier om gesteriliseerde interventies, d.w.z. dat de aankopen van overheidsobligaties zullen worden gecompenseerd door een verkoop van activa op de balans van de ECB teneinde de balans niet in omvang te laten toenemen (men zal dus geen geld hoeven te drukken om de overheidsobligaties te kopen: geen kwantitatieve versoepeling dus), maar dit neemt niet weg dat de maatregel enorm effectief kan zijn. Bij kwantitatieve versoepeling poogt, zoals in de VSA en het VK het geval was, de centrale bank de lange rente naar beneden te duwen door de aankoop van overheidsobligaties met nieuw gedrukt geld. In het geval van de ECB zal deze de rentespread tegenover Duitsland van een land met financieringsproblemen doen dalen, wat economisch analoge effecten heeft als bij kwantitatieve versoepeling (namelijk lagere rente, zij het niet in Duitsland).

De beslissing was verrassend om velerlei redenen. Eén, Jean-Claude Trichet had vorige donderdag nog gesteld dat aankopen van overheidsobligaties door de ECB zelfs niet in overweging waren genomen. Twee, sommigen zullen dit toch beschrijven als een ECB die risico’s neemt met de inflatie (waar men toch even moet stilstaan bij de alternatieven indien de crisis van vorige week had aangehouden…). Dit argument houdt echter weinig steek omdat de aankopen gesteriliseerd zullen worden. Bovenal houdt de belissing echter in dat de ECB een lijn in het zand heeft getrokken. Deze beeldspraak wordt vaak gebruikt wanneer men het heeft over wisselmarktinterventies: de centrale bank komt tussen, op een vastberaden manier en stuurt daarmee een signaal van “stop”. Tussen haakjes, gesteriliseerde interventies komen ook uit het wisselmarkttaalgebuik.

Ik gebruik het beeld van de “lijn in het zand” met opzet. De ECB heeft nu de mogelijkheid om tussen te komen in de markt van overheidsobligaties. Er is dus een “aankoper in laatste instantie” en het besef dat die rol nu bestaat zou al voldoende moeten zijn om de volatiliteit in de markt, het gevaar op speculatieve golven, op een vicieuze cirkel, op het ontstaan van illiquiditeit omdat niemand nog wil kopen, op besmetting van het ene land door het andere, aanzienlijk te beperken. Het besef dat die rol bestaat is eigenlijk al voldoende, m.a.w. dit vergt niet het inzetten van gigantische middelen: de dreiging vermindert de noodzaak tot actie.

Met de beslissingen van voorbije nacht zijn de obligatiekoersen de facto een onderdeel geworden van de doelfunctie van de Europese Centrale Bank, iets waar we ons met het oog op de stabiliteit van de Europese economieën enkel maar om kunnen verheugen.

William De Vijlder
10 mei 2010