Een trip heen/terug naar ons kantoor in Stockholm gaf me voldoende tijd om in het vliegtuig de pers en zakenbankrapporten door te nemen inzake wat ik gemakkelijkheidshalve het “reddingsplan van de eurozone” zal noemen. Veel vreugde bezorgde deze lectuur me niet. Weliswaar was er het editoriaal in de International Herald Tribune waar in bijna filmische bewoordingen werd beschreven dat op zondagmorgen Angela Merkel op het Rode Plein in Moskou het defilé naar aanleiding van de 65e verjaardag van het einde van de Tweede Wereldoorlog in Europa bijwoonde terwijl in Noordrijn-Westfalen de kiezers haar een pandoering bezorgden en in Brussel collega-regeringsleiders een oplossing voor de crisis uitdokterden (het beschrijven van drie gebeurtenissen in parallel is zowaar beter dan wat Francis Ford Coppola ooit in The Godfather presteerde), maar voor de rest was er veel “bearishness”, of moeten we zeggen realiteitszin? Het goede nieuws van het voorbije weekend is dat een grote crisis met zeer grote middelen werd bestreden, door de Europese Unie (de betalingsbalansfaciliteit), de Eurozone (het “special purpose vehicle” waarmee landen in nood kunnen ter hulp gesneld worden), het IMF en de ECB. De kritische noot van de media sloeg vooral op twee punten, namelijk de interventie van de ECB en het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.
Wat de ECB betreft gaat het argument dat de centrale bank het risico loopt verlies te incasseren wanneer een lidstaat uiteindelijk toch betalingsmoeilijkheden zou hebben of, om dit precies te vermijden, zou gedwongen worden om alsmaar meer schuldtitels van het “zwakke broertje” te kopen. Voor het land in kwestie is dit een vorm van monetaire financiering ook al zou dit op het niveau van de eurozone niet zo zijn omdat de ECB de aankopen zou steriliseren. Theoretisch bestaat dit risico en men kan dan ook verwachten dat de ECB met een luidere stem zal spreken wanneer het gaat over de beoordeling van het budgettair beleid in de eurozone. Aldus wordt vermeden dat de mogelijkheid van schuldfinanciering via de ECB tot een lakser begrotingsbeleid leidt en dus een situatie van “moral hazard” creëert. Tegenover dit risico staan de voordelen van de interventiebereidheid van de centrale bank: wanneer de markt voor staatspapier compleet opdroogt en het betrokken land in een vicieuze cirkel (onmogelijkheid om in voldoende mate op de kapitaalmarkt beroep te doen betekent hogere rente en impliceert een nog snellere toename van de verhouding tussen schuld en BBP) doet belanden kunnen de aankopen door de ECB de markt stabiliseren en dus de rentevoorwaarden normaliseren.
Daarnaast wordt in de analyses sterk de nadruk gelegd op het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.Verschillende bedenkingen zijn daarbij op hun plaats. Ten eerste zorgt de normalisering van de rentevoorwaarden (kijk naar de enorme daling van de Griekse langetermijnrente vorige maandag) ervoor dat de begroting minder bezwaard zou worden dan anders het geval zou zijn geweest. Die impact is niet te onderschatten. Ten tweede spreekt het vanzelf dat met de beslissingen van het voorbije weekend het thema van het begrotingsbeleid niet verdwenen is, meer nog het zal gedurende jaren dominant blijven in het economisch-politieke debat en op het radarscherm van de financiële markten. Landen zullen afgerekend worden op hun capaciteit om ambitieuze budgettaire plannen daadwerkelijk uit te voeren en het bestaan of de afwezigheid van een beleidsconsensus in een gegeven land zal daarbij een belangrijke factor zijn. Verwacht recurrente uitbarstingen van marktnervositeit over dit thema. Ten derde kan men stellen dat Europa een vlucht vooruit heeft genomen. Eens het “special purpose vehicle” wordt gebruikt om een lidstaat te helpen stijgt de brutoschuldenlast van alle eurozonedeelnemers wat op termijn hun rentevoorwaarden en kredietwaardigheid kan beïnvloeden. Om die reden is het belangrijk dit SPV zou weinig mogelijk te gebruiken maar is het ook onvermijdelijk dat behoorlijk intense discussies zullen ontstaan tussen de “donorlanden” enerzijds en de begunstigden anderzijds over de budgettaire “rigueur” bij deze laatsten. Ook dit is een thema dat voor marktvolatiliteit zal zorgen.
Een overweging die onvermijdelijk de kop opsteekt is dat dit alles uiteindelijk tot meer inflatie moet leiden: de omvang van de budgettaire sanering zou dusdanig zijn dat een overdreven soepel monetair beleid tot zelfs zuivere monetaire financiering zouden ingezet worden. Voor wat de Eurozone betreft gaat die redenering echter niet op: de ECB is onafhankelijk en de beslissing dit weekend, die op behoorlijk wat kritiek werd onthaald, om indien nodig overheidsobligaties te kopen benadrukte duidelijk dat dit neutraal zal zijn voor de geldhoeveelheid. Dit neemt niet weg dat het thema inflatievrees blijft bestaan (kijk naar de goudkoers) en overheden, ook buiten de Europese Unie, moeten misschien overwegen om meer inflatiegeïndexeerde obligaties uit te geven. Dit zou een sterk signaal geven dat nooit naar de inflatoire noodrem zou worden gegrepen en zou ook tot gevolg hebben dat de inflatiepremie in de langetermijnrente zou dalen (of althans niet zou stijgen).
Ten slotte is het belangrijk nog even stil te staan bij de omvang van de te leveren inspanning. Het gaat hier over de verbetering in het primaire begrotingssaldo die moet worden gerealiseerd, dit wil zeggen het begrotingssaldo exclusief de rentelast. Indien de gemiddelde nominale rente op de overheiddschuld groter is dan de nominale groei (dit is een terechte hypothese voor de komende jaren gezien de vooruitzichten van lage groei, omwille van het te voeren saneringsbeleid, en de, onder invloed van de begrotingstekorten, opgelopen langetermijnrente) moet een voldoende groot primair overschot worden gerealiseerd. Hoe groot is afhankelijk van de doelstelling: op welk niveau wil men de schuld/BBP ratio stabiliseren en hoeveel jaar geeft men zichzelf? Soms ziet men scenario’s van “stabiliseren van de schuld/BBP ratio op 60% van het BBP binnen vijf jaar”. Zonder naar de resultaten te kijken is het intuïtief duidelijk dat dit onhaalbare inspanningen oplevert. In een recente paper van de Bank voor Internationale Betalingen onder de veelzeggende titel “The future of public debt” hebben Stephen Cecchetti en collega’s een realistischer benadering gevolgd: wat is het primair surplus dat nodig is om, onder realistische hypotheses qua groei, na x jaren de schuld/BBP verhouding te stabiliseren op het niveau van voor de crisis, dit wil zeggen 2007. Vergelijking met het voorspelde primair saldo voor 2011 geeft dan aan wat de inspanning is die moet worden geleverd. Geven we onszelf 20 jaar om die klus te klaren dan levert dit resultaten op die al naargelang het land best haalbaar (Duitsland: 4.4%) tot behoorlijk ambitieus zijn (VK: 12.5%) (zie tabel). Het is duidelijk dat zo men dit over een kortere tijdspanne wil realiseren de inspanning des te groter zal zijn.
William De Vijlder
12 mei 2010
Wat de ECB betreft gaat het argument dat de centrale bank het risico loopt verlies te incasseren wanneer een lidstaat uiteindelijk toch betalingsmoeilijkheden zou hebben of, om dit precies te vermijden, zou gedwongen worden om alsmaar meer schuldtitels van het “zwakke broertje” te kopen. Voor het land in kwestie is dit een vorm van monetaire financiering ook al zou dit op het niveau van de eurozone niet zo zijn omdat de ECB de aankopen zou steriliseren. Theoretisch bestaat dit risico en men kan dan ook verwachten dat de ECB met een luidere stem zal spreken wanneer het gaat over de beoordeling van het budgettair beleid in de eurozone. Aldus wordt vermeden dat de mogelijkheid van schuldfinanciering via de ECB tot een lakser begrotingsbeleid leidt en dus een situatie van “moral hazard” creëert. Tegenover dit risico staan de voordelen van de interventiebereidheid van de centrale bank: wanneer de markt voor staatspapier compleet opdroogt en het betrokken land in een vicieuze cirkel (onmogelijkheid om in voldoende mate op de kapitaalmarkt beroep te doen betekent hogere rente en impliceert een nog snellere toename van de verhouding tussen schuld en BBP) doet belanden kunnen de aankopen door de ECB de markt stabiliseren en dus de rentevoorwaarden normaliseren.
Daarnaast wordt in de analyses sterk de nadruk gelegd op het feit dat het maatregelenpakket de te leveren inspanning niet lichter maakt.Verschillende bedenkingen zijn daarbij op hun plaats. Ten eerste zorgt de normalisering van de rentevoorwaarden (kijk naar de enorme daling van de Griekse langetermijnrente vorige maandag) ervoor dat de begroting minder bezwaard zou worden dan anders het geval zou zijn geweest. Die impact is niet te onderschatten. Ten tweede spreekt het vanzelf dat met de beslissingen van het voorbije weekend het thema van het begrotingsbeleid niet verdwenen is, meer nog het zal gedurende jaren dominant blijven in het economisch-politieke debat en op het radarscherm van de financiële markten. Landen zullen afgerekend worden op hun capaciteit om ambitieuze budgettaire plannen daadwerkelijk uit te voeren en het bestaan of de afwezigheid van een beleidsconsensus in een gegeven land zal daarbij een belangrijke factor zijn. Verwacht recurrente uitbarstingen van marktnervositeit over dit thema. Ten derde kan men stellen dat Europa een vlucht vooruit heeft genomen. Eens het “special purpose vehicle” wordt gebruikt om een lidstaat te helpen stijgt de brutoschuldenlast van alle eurozonedeelnemers wat op termijn hun rentevoorwaarden en kredietwaardigheid kan beïnvloeden. Om die reden is het belangrijk dit SPV zou weinig mogelijk te gebruiken maar is het ook onvermijdelijk dat behoorlijk intense discussies zullen ontstaan tussen de “donorlanden” enerzijds en de begunstigden anderzijds over de budgettaire “rigueur” bij deze laatsten. Ook dit is een thema dat voor marktvolatiliteit zal zorgen.
Een overweging die onvermijdelijk de kop opsteekt is dat dit alles uiteindelijk tot meer inflatie moet leiden: de omvang van de budgettaire sanering zou dusdanig zijn dat een overdreven soepel monetair beleid tot zelfs zuivere monetaire financiering zouden ingezet worden. Voor wat de Eurozone betreft gaat die redenering echter niet op: de ECB is onafhankelijk en de beslissing dit weekend, die op behoorlijk wat kritiek werd onthaald, om indien nodig overheidsobligaties te kopen benadrukte duidelijk dat dit neutraal zal zijn voor de geldhoeveelheid. Dit neemt niet weg dat het thema inflatievrees blijft bestaan (kijk naar de goudkoers) en overheden, ook buiten de Europese Unie, moeten misschien overwegen om meer inflatiegeïndexeerde obligaties uit te geven. Dit zou een sterk signaal geven dat nooit naar de inflatoire noodrem zou worden gegrepen en zou ook tot gevolg hebben dat de inflatiepremie in de langetermijnrente zou dalen (of althans niet zou stijgen).
Ten slotte is het belangrijk nog even stil te staan bij de omvang van de te leveren inspanning. Het gaat hier over de verbetering in het primaire begrotingssaldo die moet worden gerealiseerd, dit wil zeggen het begrotingssaldo exclusief de rentelast. Indien de gemiddelde nominale rente op de overheiddschuld groter is dan de nominale groei (dit is een terechte hypothese voor de komende jaren gezien de vooruitzichten van lage groei, omwille van het te voeren saneringsbeleid, en de, onder invloed van de begrotingstekorten, opgelopen langetermijnrente) moet een voldoende groot primair overschot worden gerealiseerd. Hoe groot is afhankelijk van de doelstelling: op welk niveau wil men de schuld/BBP ratio stabiliseren en hoeveel jaar geeft men zichzelf? Soms ziet men scenario’s van “stabiliseren van de schuld/BBP ratio op 60% van het BBP binnen vijf jaar”. Zonder naar de resultaten te kijken is het intuïtief duidelijk dat dit onhaalbare inspanningen oplevert. In een recente paper van de Bank voor Internationale Betalingen onder de veelzeggende titel “The future of public debt” hebben Stephen Cecchetti en collega’s een realistischer benadering gevolgd: wat is het primair surplus dat nodig is om, onder realistische hypotheses qua groei, na x jaren de schuld/BBP verhouding te stabiliseren op het niveau van voor de crisis, dit wil zeggen 2007. Vergelijking met het voorspelde primair saldo voor 2011 geeft dan aan wat de inspanning is die moet worden geleverd. Geven we onszelf 20 jaar om die klus te klaren dan levert dit resultaten op die al naargelang het land best haalbaar (Duitsland: 4.4%) tot behoorlijk ambitieus zijn (VK: 12.5%) (zie tabel). Het is duidelijk dat zo men dit over een kortere tijdspanne wil realiseren de inspanning des te groter zal zijn.
| in % of GDP | Forecasted primary balance 2011 | Required balance in 20 years time | Difference = required budgetary contraction to stabilise the debt/GDP ratio |
| Austria | -2,9% | 2,0% | 4,9% |
| France | -5,1% | 2,8% | 7,9% |
| Germany | -2,0% | 2,4% | 4,4% |
| Greece | -5,3% | 1,5% | 6,8% |
| Ireland | -9,2% | 2,2% | 11,4% |
| Italy | 0,0% | 2,5% | 2,5% |
| Japan | -8,0% | 4,5% | 12,5% |
| Netherlands | -3,4% | 2,3% | 5,7% |
| Portugal | -4,4% | 1,8% | 6,2% |
| Spain | -6,6% | 1,3% | 7,9% |
| United Kingdom |
-9,0% | 3,5% | 12,5% |
| United States |
-7,1% | 2,4% | 9,5% |
Source: Cecchetti, Mohanty & Zampoli, The future of public debt, BIS Working Paper 300, March 2010
Hiermee zijn we in feite terug beland bij de gebeurtenissen van het voorbije weekend: budgettaire sanering is een proces van lange adem, van volgehouden inspanning, van engagement en geloofwaardigheid. Overheden hebben dus een lange horizon. Twijfel over de geloofwaardigheid van het engagement leidt tot een verkorting van de horizon bij de beleggers en op die “mismatch qua horizon” hebben de beslissingen van zondagnacht een antwoord willen geven. Blijft nu de uitdaging om het engagement te honoreren en de begrotingen te saneren. Dit is trouwens een opdracht voor meer landen dan louter de Eurozone, dus ook voor de VSA, het VK, enz. Landen die dit met vastberadenheid doen zullen beloond worden met een lagere langetermijnrente en een sterkere wisselkoers. “Losbandigheid” leidt tot een zwakkere munt en een stijgende risicopremie. Binnen de Eurozone speelt het wisselkoersargument per definitie niet dus de druk zal zich manifesteren in de rentespreads tegenover Duitsland maar ook in de koers van de euro tegenover de andere munten.William De Vijlder
12 mei 2010
Reacties