WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Navigeren tussen ongeduld en vrees

Nog altijd veel beleggingsopportuniteiten, maar het wordt moeilijker

Ongeduld én vrees kenmerken de stijging die de aandelenmarkten sinds meer dan een jaar kennen. Ongeduld omwille van de aanhoudende behoefte bij de beleggers van bevestiging dat de economische heropleving een lang leven beschoren is. Vrees dat het basisscenario van geleidelijk aantrekkende groei bij een aanhoudende soepele monetaire omgeving fundamenteel zou worden in vraag gesteld. Dat de Federal Reserve te lang een te soepel beleid zou voeren, wat uiteindelijk tot een paniekreactie in de obligatiemarkt zou leiden. Vrees ook dat er “iets” zou gebeuren dat het plaatje fundamenteel zou  wijzigen, de spreekwoordelijke donderslag bij heldere hemel. Beleggen, zeker in een heropleving, gaat altijd over het overwinnen van twijfels (“climbing a wall of worries”), want zo die er niet zouden zijn, zou alles in de koersen verwerkt zitten en zouden de verwachte opbrengsten laag zijn. Tot voor enkele maanden vormde de mogelijkheid van een terugval in een recessie dé bron van twijfel. Geleidelijk aan ebde die vrees weg naarmate de economische data bevestigden dat de groei een bredere basis kende. “Double dip” scenario’s vlogen in de prullenmand. Larry Summers van de Obama-administratie die maanden geleden reeds voorspelde dat tegen april de netto-banencreatie positief zou worden (wat een goede voorspelling bleek te zijn) stelt nu dat “tweede ronde”-effecten zichtbaar worden: groei voedt de groei, via jobcreatie en investeringen. Voorspellingen werden opwaarts bijgesteld: een staal van beurshuizen op Wall Street gaat nu uit van 3,2% BBP groei in de VSA voor 2010 gekoppeld aan 1,1% kerninflatie. Men zou bijna geneigd zijn om de goudlokken van de tweede helft van de jaren ’90 van onder het stof te halen.

Leven we dan in de voor de belegger beste van alle mogelijke werelden (groei, lage inflatie, bijzonder lage rente), zonder het te beseffen? Zoiets zou verwonderlijk zijn want de historische ervaring van bank- en immobiliëncrisissen is dat het herstel traag en aarzelend is en jaren in beslag neemt. Kijkend naar de huidige omgeving is het antwoord eveneens negatief want er schort wel degelijk wat aan. Ik maak daarbij een onderscheid tussen cyclische, structurele en psychologische factoren. Wat de cyclische betreft, valt het telkens weer op hoe sterk de opeenvolgende heroplevingen op elkaar lijken: de rente wordt sterk verlaagd; financiële markten veren op; het vertrouwen van bedrijfsleiders verbetert; de voorraadafbouw stopt; gezinnen beginnen opnieuw te consumeren en bedrijven gaan opnieuw investeren omdat hun rendabiliteit is verbeterd en de kapitaalmarkt opnieuw functioneert. Het verloop in Amerika in deze cyclus volgde dit scenario perfect, iets wat des te gemakkelijker was omdat intussen belangrijke groeilanden (China, Brazilië) de tweede motor van het herstel vormden. Voor beleggers is het groeimomentum echter belangrijker dan de groei op zich: versnelt of vertraagt de groei is belangrijker dan het niveau van de groei. Momentum kan je meten aan bijvoorbeeld de wijziging van de vooroplopende indicatoren van de OESO. In Azië (China, Korea) is de wijziging op jaarbasis reeds aan het uittoppen en de rest van de wereld zal volgen. In Amerika en de Eurozone is de toename tegenover het peil van zes maand geleden reeds duidelijk aan het vertragen. Andere indicator: de index van economische verrassingen, zijnde de mate waarin data met betrekking tot activiteit en bestedingen boven de verwachtingen uitkomen. Deze  index evolueert zijwaarts in de VSA alhoewel hij blijft stijgen in Europa. Los daarvan heb je soms een gevoel van “te mooi om waar te zijn”. Zo is de groei van de kleinhandelsverkopen in de VSA onhoudbaar sterk. De consensus mikt op een aanhoudend sterke Amerikaanse BBP-groei in de tweede jaarhelft, iets waar we het niet mee eens zijn en wij mikken dan ook op een vertraging. Immers, het voorraadeffect, dat in het vierde kwartaal ongeveer 70% van de 5.5% BBP-groei verklaarde, zal aan kracht inboeten. De Amerikaanse werkloosheid en in het bijzonder die van lange duur blijft hoog. Gezinnen zullen ook hun schuld verder willen afbouwen. De bouw van nieuwe woningen kan bezwaarlijk een motor zijn omwille van het bestaande overaanbod en er is het vooruitzicht van hogere belastingen.

Hiermee komen we bij de structurele factoren. Hogere belastingen om de schuldsneeuwbal onder controle te krijgen tegen een achtergrond van financiële markten die moeten overtuigd worden van de vastberadenheid en geloofwaardigheid van overheden om het budgettaire probleem aan te pakken (denk aan de ervaring van Griekenland) vormt in de meerderheid van de OESO-landen hét thema voor de komende jaren. Die test van vastberadenheid is een belangrijk gegeven want het is een onderwerp dat met een bepaalde regelmaat zal terugkeren, a fortiori wanneer de groei gaat kwakkelen, zolang het probleem niet echt onder controle is. Naast recurrente opstoten van nervositeit zal dit ook leiden tot steilere rentecurves die het leven voor iedere ontlener (overheid, bedrijven, particulieren) duurder zal maken.

Wat de psychologische factoren betreft zie je de eerste tekenen van overdrijving opduiken: in de VSA meldde Bloomberg onlangs dat winkelketens die nieuwe winkels willen openen moeilijk aantrekkelijke plekken vinden in de “shopping malls” terwijl volgens de National Retail Federation 37% van de kleinhandel het aantal winkels wil uitbreiden dit jaar. Men mikt dus duidelijk op de terugkeer van Joe Sixpack. In China gaat men de kredietverlening voor het aankopen van een derde gezinswoning (denkt iemand hierbij misschien aan speculatie?) aan banden leggen. In de VSA is er een enorme emissie-activiteit in ondernemingsobligaties met hoog rendement (“junk bonds”) want de vraag is enorm (de vraag creëert het aanbod) en dit stelt ondernemingen die een leveraged buy-out hebben gekend in staat meer dividenden uit te betalen.  Indicatoren die peilen naar beleggerssentiment op korte termijn staan ook op oranje.

De combinatie van cyclische én structurele tegenwind en van sentimentindicatoren die op oranje staan betekenen voor de belegger dat de tweede jaarhelft in het teken zal staan van markttiming en van een terugkeer van aandelenspecifiek risico. Markttiming omwille van de overgang naar een tragere groei en het geleidelijk dichterbij komen van de eerste verstrakking door de Federal Reserve (ook al verwachten we dit nog niet in 2010), twee factoren die op de beurzen zullen wegen. Beurswaarderingen zorgen hierbij niet voor steun maar zijn op zich geen reden tot verkopen. Opwaartse winstherzieningen zullen ook minder talrijk worden, iets wat zich reeds manifesteert in groeilanden. Verwacht ook meer volatiliteit en een VIX-index die hoger gaat alsmede meer discriminatie tussen bedrijven die er echt in slagen om te blijven verrassen in positieve zin en de rest. Selectiviteit dus en niet aarzelen winst te nemen en later opnieuw in te stappen, aan lagere koersen. Een collega formuleerde het onlangs kernachtig: het gemakkelijke geld is reeds verdiend, laat ons nu het moeilijke geld verdienen. Anders gesteld: ja, er zijn nog opportuniteiten maar het zal behoorlijk meer inspanning vergen om ze te benutten.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Partners en Alternative Investments
BNP Paribas Investment Partners
 
Grafiek 1:

 

Bron: BNP Paribas Investment Partners
Commentaar: recessies waarbij de werkgelegenheid sterk daalt, zoals de jongste recessie, worden in de VSA typisch gevolgd door een krachtig herstel van de arbeidsmarkt in de twaalf maanden na de economische bodem
 
Grafiek 2:

 
Bron: BNP Paribas Investment Partners
Commentaar: er is een zeer nauw verband tussen het economisch momentum (de evolutie van de ISM index) en de twaalfmaandsreturn van een wereldaandelenindex. Een daling van de ISM (ook al blijft het niveau hoog) impliceert lagere returns

De bar is verre van leeg en het feest gaat verder

Terugkerend van een recente reis naar de Verenigde Staten bevond ik me aan boord van een Airbus 380. Een gigantisch toestel (538 passagiers verspreid over twee verdiepingen) met een leuk detail: het heeft niet één camera aan boord maar liefst drie, één in de neus, één onderaan en één op de staart van het toestel. Als passagier kan je kiezen welk beeld je wil bekijken. De laatste camera had mijn voorkeur en vooral bij opstijgen en landen geeft het een indruk van een computerspel, met dit verschil dat je wel aan boord van het toestel zit. Opstijgen gaf een gevoel van zware inspanning en traagheid, niet verwonderlijk gezien de omvang van het toestel.

Als economist ga je onvermijdelijk parallellen trekken met het economisch herstel, de Amerikaanse mastodont die van de grond probeert te komen. Verrassend genoeg schijnt dit toch wel aardig te lukken, tot soelaas van nog altijd wantrouwige beleggers. De titel van deze blog komt trouwens van mijn collega Larry Marks. Hij maakt deel uit van ons asset allocation team, werkt in Boston en is vanuit zijn decennialange ervaring ideaal geplaatst om te evalueren wat in de Amerikaanse economie en markten gebeurt. Wanneer ik in Boston ben hebben we steevast een lang ontbijt op kantoor met weinig tijd om te eten maar veel om te praten. De feedback die ik kreeg was dat het moeilijk is om barsten te vinden in de cyclische upswing: er worden nu banen gecreëerd, de aankoopdirecteurs (ISM-index) blijven heel optimistisch, inclusief wat de orderboekjes betreft, de kleinhandelsverkopen liggen boven de verwachtingen. Sprekend met Mark Stoeckle, hoofd van ons Amerikaans aandelenteam in Boston, bevestigde deze zijn vertrouwen in het nieuwe resultatenseizoen, er weliswaar aan toevoegend dat het de markt niet ontgaan is dat de resultaten goed zullen zijn. Hij benadrukte ook dat binnen de small caps de activiteit qua fusies en overnames sterk is toegenomen en dat dit een thema zal blijven voor de rest van het jaar: bedrijven hebben veel cash, de kapitaalmarkt functioneert weer, de economie doet het beter, de mogelijkheden tot kostenbesparingen zijn grotendeels benut dus overnames zijn een middel om de rendabiliteit te verhogen en tenslotte zorgt het vooruitzicht van een stijging van de meerwaardebelasting aan het einde van het jaar ervoor dat, zo men al zin heeft een bod uit te brengen op een onderneming, men er belang bij heeft dit in 2010 te doen in plaats van te wachten tot bijvoorbeeld voorjaar 2011.

Bij dit alles zijn andere recente knelpunten zijn naar de achtergrond verdwenen: de heisa over het Chinese muntbeleid (de signalen zijn nu duidelijk dat men de Chinese munt ietwat zal laten appreciëren tegenover de dollar), Griekenland (met de kredietfaciliteit die de eurozonelanden hebben gecreëerd).

Laat me duidelijk zijn: er zijn tal van vraagtekens die boven de markt hangen (kleine ondernemingen in de VSA delen het optimisme van de grote niet; de werkloosheid blijft zeer hoog; de budgetaire problemen zijn enorm, …) maar voor de nabije toekomst ziet het er nog altijd naar uit dat we in een omgeving zitten waar het nemen van risico zou moeten renderen maar waarbij winstnemingen gezien de toch wel aanzienlijke recente stijging de belangrijkste spelbreker zouden vormen.