Spreken over een hogere inflatiedoelstelling: de kat bij de melk zetten

Verrassing alom in de voorbije weken: de hoofeconoom van het IMF verklaart zich, zij het in bedekte termen, voorstander van een versoepeling van de inflatiedoelstelling. Als afwijking van het consensusdenken kan dit tellen.

De storm die, figuurlijk dan, gedurende weken boven Griekenland raasde monopoliseerde dermate de voorpagina’s dat een belangrijk werkdocument van het IMF nauwelijks media-aandacht heeft gekregen. Ik heb het over een “position paper” van Olivier Blanchard, economisch adviseur en hoofd van het departement Onderzoek van het IMF en twee van zijn collega’s. De auteur is niet de eerste de beste, zowel vanuit zijn functie als gezien zijn eruditie. Sinds ongeveer drie decennia levert hij economisch onderzoek van topkwaliteit en zijn handboek macroeconomie uit 1989, samen geschreven met Stanley Fischer, is nog altijd een referentie.  De verrassing was dan ook groot toen hij in zijn recent gepubliceerde analyse (die zoals gebruikelijk ten persoonlijke titel is geschreven) over “Rethinking Macroeconomic Policy” de vraag stelde of de inflatiedoelstelling diende verhoogd te worden. Tussen de lijnen van zijn betoog heb je de indruk dat hij van oordeel is dat het antwoord “ja” moet zijn. 

Vertrekpunt is wat men de grote stabilisering (“the great moderation”) is gaan noemen en die gekenmerkt werd door een beleidsconsensus: hoge inflatie is slecht voor de economie en idealiter zal men via het formuleren van een expliciete inflatiedoelstelling (bijvoorbeeld in de eurozone “dicht bij maar lager dan 2%”) en een daarop gericht beleid, de economie proberen te stabiliseren. Dit is heel goed gelukt (mede dankzij wat geluk ook) en de groei- en inflatieschommelingen werden afgevlakt. Eigenlijk is men te succesvol geweest. Om het met Blanchard te stellen, de “great moderation” heeft geleid tot een onderschatting van de macro-economische risico’s, die onderschatting leidde tot te veel schuldopbouw en uiteindelijk tot een gigantische crisis: van “great moderation” naar “great recession”. Die werd bestreden door onder andere de beleidsrente te verlagen maar daarbij stootte men vrij vlug tegen de nulgrens. Die “zero bound” houdt in dat de centrale banken de nominale rente niet onder nul kunnen brengen zodat andere instrumenten moesten ingezet worden (kwantitatieve versoepeling). De voor de hand liggende redenering van Olivier Blanchard en zijn IMF-collega’s is dan ook dat een hogere inflatiedoelstelling leidt tot een gemiddeld hogere rentestand, ook aan het korte eind van de rentecurve, wat meer ruimte geeft aan de centrale bank om de rente te verlagen. Daarbij hoopt men dat de reactie van de economische activiteit op de beleidsversoepeling des te groter zal zijn naarmate de gecumuleerde rentedaling groter is.

Deze redenering die op het eerste zicht volstrekt logisch is, roept toch wel een aantal bedenkingen op. Ten eerste gaat ze er van uit dat de bestedingen en kredietvraag altijd rentegevoelig zijn, met andere woorden, een daling van de rente zal uiteindelijk de kredietvraag aanwakkeren. Dit ligt niet voor de hand, denk aan Japan in de jaren 90, denk aan het VK nu waar ondanks een agressieve rentedaling en kwantitatieve versoepeling (lees: geldcreatie) de kredietvraag niet toeneemt. Men noemt dit de liquiditeitsval. Ten tweede is er de vraag of een ietwat soepeler inflatiedoelstelling (4% in plaats van 2%) voldoende beleidsruimte creëert. Blanchard verwijst naar berekeningen op basis van de Taylorregel (die toelaat te becijferen welke de stand van de korte rente moet zijn in functie van de inflatiedoelstelling en de aanvaarbare outputgap) die stellen dat Bernanke de rente met 3 à 5% extra had moeten verlagen. Vertrekken van een rentepeil dat bijvoorbeeld 2% hoger zou hebben gelegen bij de aanvang van de crisis zou niet verhinderd hebben dat ook in dat geval de nulgrens zou bereikt zijn. Ten derde gaat men voorbij aan de mogelijkheid, die trouwens benut werd, om via kwantitatieve versoepeling het lange eind van de curve naar beneden te duwen om aldus de kredietvraag te stimuleren, een kredietvraag die trouwens meer afhangt van de lange rente dan van de korte rente.

Zijn er gevaren verbonden aan de idee om de inflatiedoelstelling te verhogen? Jazeker. Het betekent dat men veel langer een soepel monetair beleid kan aanhouden teneinde de inflatie op een hoger peil te brengen. Dit kan grote en uiteenlopende implicaties hebben op het vlak van beleggingscategorieën. Reële beleggingsvormen zouden het relatief beter doen (vastgoed, goud) terwijl nominale (obligaties) verliezen zullen optekenen omdat de lange rente eveneens omhoog gaat naarmate de hogere inflatie ingeprijsd wordt. Het beeld voor aandelenmarkten is niet eenduidig: een langere periode van zeer soepel monetair beleid stimuleert de groei maar het vooruitzicht van hogere inflatie verhoogt de discontofactor waarmee beleggers toekomstige winsten actualiseren, wat op de beurs moet wegen. Het belangrijkste punt is echter dat het creëren van beleidsruimte om toekomstige crisissen te vermijden juist kan leiden tot activazeepbellen (in reële activa) die dan weer het risico op crisissen doen toenemen of hoe zichzelf in de voeten te schieten…

Een ander nadeel is dat men het gevoel heeft dat de kat bij de melk wordt gezet en je weet wat er dan gebeurt. Anders gesteld, leidt het stellen van de vraag er niet toe dat uiteindelijk de intellectuele rechtvaardiging wordt gecreëerd om wat toleranter te zijn met de inflatie? Het antwoord hierop is niet duidelijk. Waar het niet aan duidelijkheid ontbrak was in de bijzonder kritische reactie van Jean-Claude Trichet (“ik heb heel wat bedenkingen maar heb te weinig tijd om ze allemaal op te sommen”) die meteen duidelijk maakt dat van een versoepeling van de inflatiedoelstelling in de eurozone hoe dan ook geen sprake is. Uitkijken naar wat bijvoorbeeld in de VSA zal gebeuren. Eén ding is glashelder, divergentie dienaangaande zou leiden tot divergentie in de wisselkoersen en landen die het niet zo nauw nemen zullen hun munt zien verzwakken. Niets nieuws onder de zon want dit inzicht is bijna honderd jaar oud toen Gustav Cassel rond 1920 zijn koopkrachtpariteittheorie van de wisselkoersen formuleerde.

William De Vijlder
10 maart 2010