Maar weinig mensen hadden na de traumatische gebeurtenissen van 2008 kunnen voorzien hoe sterk de markten het afgelopen jaar zouden aantrekken. Na voor risicobeleggingen een van de slechtste jaren uit de geschiedenis ontpopte 2009 zich juist tot een van de beste periodes. Maar wat heeft 2010 in petto?
De conjunctuur zet het nieuwe jaar in met een sterke wind in de rug. De huidige groei van de wereldwijde industriële productie is de sterkste ooit opgetekend. Wel verschilt de sterkte van het herstel aanzienlijk van regio tot regio en is de motor van de opleving deze keer niet de VS, maar Azië. Globaal genomen zet de normalisering van de wereldwijde handel en de industriële productie door, wat positief is voor de vooruitzichten van de wereldeconomie in 2010.
Een andere positieve factor is de nog altijd overvloedige liquiditeit dankzij de kwantitatieve versoepeling en de historisch lage rentetarieven in de belangrijkste landen. Bovendien groeien de valutareserves in opkomende markten opnieuw dankzij instromen van buitenlands kapitaal, overschotten op de lopende rekeningen en ondergewaardeerde munten. Dit zal logischerwijze uitmonden in inflatie voor de opkomende markten (en dus een waardestijging van hun valuta's), maar vooralsnog ondersteunen die factoren de financiële en reële activa.
Toch is de ‘sweet spot’ voor de beurzen nu achter de rug - het conjunctureel gezien beste moment voor aandelen ligt in een periode van vier maanden vóór tot vier maanden na het einde van een recessie. Als we ervan uitgaan dat de recessie in juni is geëindigd, ligt die periode nu dus achter ons.
Een bovengemiddeld herstel en ruime liquiditeit stuwden de rally in risicovolle activa. Maar we staan voor een nieuw enigma: waarom maakt de obligatierente pas op de plaats, terwijl aandelen, goud en grondstoffen stijgen? Bovendien zagen we de laatste tijd negatieve inflatieverrassingen, waardoor de indruk ontstond dat we in een tweeledige wereld leven: de activaprijzen stijgen in een omgeving van ruime liquiditeit, maar dit is ondoeltreffendheid om de stijging van de werkloosheid een halt toe te roepen en om een opleving van de kredietvolumes in de hand te werken.
Hoewel de conjunctuur de wind in de rug heeft, heeft de economie ook met structurele tegenwind te kampen. Het herstel in de VS zal wellicht geen banen opleveren en de Europese arbeidsmarkt staat zelfs voor nog grotere uitdagingen. Tegelijk blijven de fundamentele factoren van de Amerikaanse consumptie zwak en is het schuldniveau er nog altijd hoog. De overheidsschulden zullen de ontwikkelde wereld wellicht nog jaren voor grote problemen plaatsen.
De zichtbaarheid is beperkt, wat onder meer blijkt uit de grote verschillen in de groeiprognoses. Tegelijk is de gevoeligheid voor tegenvallers toegenomen. De groei in de opkomende wereld blijft in positieve zin verrassen, wat niet kan worden gezegd van Europa en de VS. In feite vertraagt het momentum overal en een dalende verrassingsindex van de Amerikaanse groei voorspelt niet veel goeds voor aandelen.
In 2009 deed krediet van lage kwaliteit het beter dan emissies met een hogere rating, terwijl aandelen uit opkomende markten fors hogere rendementen hebben neergezet dan aandelen uit ontwikkelde landen. Vraag is nu of die trend tekenen van vermoeidheid begint te vertonen. Het idiosyncratische risico zal volgend jaar wellicht andermaal toenemen. Lagere rendementen op indexniveau zullen beleggers dwingen om meer onderscheid te maken tussen individuele bedrijven of specifieke markten (in plaats van tussen beleggingsklassen) en het verschil tussen goede en minder goede kwaliteit zou zich duidelijker moeten aftekenen.
Voor volgend jaar verwachten we per saldo lage rendementen en hoge volatiliteit voor aandelen. Toch blijven we vooralsnog overwogen in deze beleggingsklasse. We zoeken naar bevestiging dat het herstel volgend jaar zelfvoedend zal zijn – “kan de patiënt terug op eigen benen staan zonder krukken?” De uitstapstrategieën zijn niet de grootste zorg. De kern van het probleem is de omzetgroei in de VS. Ondertussen zijn de winstprognoses aanzienlijk verbeterd, maar de krimp van de koers-winstverhoudingen na de bodem kan op de rendementen van de aandelenmarkten gaan wegen. Binnen aandelen zijn we overwogen voor aandelen van opkomende markten omdat hun relatieve waarderingen in lijn zijn met hun langetermijngemiddelde, maar met een hogere langetermijngroei
Elders lijken bedrijfsobligaties nog altijd aantrekkelijk, al is dat vanwege hun rally minder het geval dan voorheen. We zijn overwogen voor schuldpapier uit opkomende markten: ondanks de moeilijke externe omgeving beschikken emittenten uit deze regio immers over voldoende reserves om hun schuldenlast te onderbouwen en de ‘carry’-valuta’s van opkomende landen zullen wellicht blijven stijgen.
We zijn tevens overwogen in grondstoffen. De prijzen van grondstoffen zullen wellicht profiteren van de sterke performance van de opkomende markten en van de bezorgdheid over schuldmonetisatie in de VS en Europa. Bovendien zijn de voorraden na meerdere jaren van onderinvestering beperkt.
Reacties