WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Marktprognoses 2010: op zoek naar bevestiging

Maar weinig mensen hadden na de traumatische gebeurtenissen van 2008 kunnen voorzien hoe sterk de markten het afgelopen jaar zouden aantrekken. Na voor risicobeleggingen een van de slechtste jaren uit de geschiedenis ontpopte 2009 zich juist tot een van de beste periodes. Maar wat heeft 2010 in petto?

De conjunctuur zet het nieuwe jaar in met een sterke wind in de rug. De huidige groei van de wereldwijde industriële productie is de sterkste ooit opgetekend. Wel verschilt de sterkte van het herstel aanzienlijk van regio tot regio en is de motor van de opleving deze keer niet de VS, maar Azië. Globaal genomen zet de normalisering van de wereldwijde handel en de industriële productie door, wat positief is voor de vooruitzichten van de wereldeconomie in 2010.

Een andere positieve factor is de nog altijd overvloedige liquiditeit dankzij de kwantitatieve versoepeling en de historisch lage rentetarieven in de belangrijkste landen. Bovendien groeien de valutareserves in opkomende markten opnieuw dankzij instromen van buitenlands kapitaal, overschotten op de lopende rekeningen en ondergewaardeerde munten. Dit zal logischerwijze uitmonden in inflatie voor de opkomende markten (en dus een waardestijging van hun valuta's), maar vooralsnog ondersteunen die factoren de financiële en reële activa.

Toch is de ‘sweet spot’ voor de beurzen nu achter de rug - het conjunctureel gezien beste moment voor aandelen ligt in een periode van vier maanden vóór tot vier maanden na het einde van een recessie. Als we ervan uitgaan dat de recessie in juni is geëindigd, ligt die periode nu dus achter ons.

Een bovengemiddeld herstel en ruime liquiditeit stuwden de rally in risicovolle activa. Maar we staan voor een nieuw enigma: waarom maakt de obligatierente pas op de plaats, terwijl aandelen, goud en grondstoffen stijgen? Bovendien zagen we de laatste tijd negatieve inflatieverrassingen, waardoor de indruk ontstond dat we in een tweeledige wereld leven: de activaprijzen stijgen in een omgeving van ruime liquiditeit, maar dit is ondoeltreffendheid om de stijging van de werkloosheid een halt toe te roepen en om een opleving van de kredietvolumes in de hand te werken.

Hoewel de conjunctuur de wind in de rug heeft, heeft de economie ook met structurele tegenwind te kampen. Het herstel in de VS zal wellicht geen banen opleveren en de Europese arbeidsmarkt staat zelfs voor nog grotere uitdagingen. Tegelijk blijven de fundamentele factoren van de Amerikaanse consumptie zwak en is het schuldniveau er nog altijd hoog. De overheidsschulden zullen de ontwikkelde wereld wellicht nog jaren voor grote problemen plaatsen.

De zichtbaarheid is beperkt, wat onder meer blijkt uit de grote verschillen in de groeiprognoses. Tegelijk is de gevoeligheid voor tegenvallers toegenomen. De groei in de opkomende wereld blijft in positieve zin verrassen, wat niet kan worden gezegd van Europa en de VS. In feite vertraagt het momentum overal en een dalende verrassingsindex van de Amerikaanse groei voorspelt niet veel goeds voor aandelen.

In 2009 deed krediet van lage kwaliteit het beter dan emissies met een hogere rating, terwijl aandelen uit opkomende markten fors hogere rendementen hebben neergezet dan aandelen uit ontwikkelde landen. Vraag is nu of die trend tekenen van vermoeidheid begint te vertonen. Het idiosyncratische risico zal volgend jaar wellicht andermaal toenemen. Lagere rendementen op indexniveau zullen beleggers dwingen om meer onderscheid te maken tussen individuele bedrijven of specifieke markten (in plaats van tussen beleggingsklassen) en het verschil tussen goede en minder goede kwaliteit zou zich duidelijker moeten aftekenen.

Voor volgend jaar verwachten we per saldo lage rendementen en hoge volatiliteit voor aandelen. Toch blijven we vooralsnog overwogen in deze beleggingsklasse. We zoeken naar bevestiging dat het herstel volgend jaar zelfvoedend zal zijn – “kan de patiënt terug op eigen benen staan zonder krukken?” De uitstapstrategieën zijn niet de grootste zorg. De kern van het probleem is de omzetgroei in de VS. Ondertussen zijn de winstprognoses aanzienlijk verbeterd, maar de krimp van de koers-winstverhoudingen na de bodem kan op de rendementen van de aandelenmarkten gaan wegen. Binnen aandelen zijn we overwogen voor aandelen van opkomende markten omdat hun relatieve waarderingen in lijn zijn met hun langetermijngemiddelde, maar met een hogere langetermijngroei

Elders lijken bedrijfsobligaties nog altijd aantrekkelijk, al is dat vanwege hun rally minder het geval dan voorheen. We zijn overwogen voor schuldpapier uit opkomende markten: ondanks de moeilijke externe omgeving beschikken emittenten uit deze regio immers over voldoende reserves om hun schuldenlast te onderbouwen en de ‘carry’-valuta’s van opkomende landen zullen wellicht blijven stijgen.

We zijn tevens overwogen in grondstoffen. De prijzen van grondstoffen zullen wellicht profiteren van de sterke performance van de opkomende markten en van de bezorgdheid over schuldmonetisatie in de VS en Europa. Bovendien zijn de voorraden na meerdere jaren van onderinvestering beperkt.

Aantrekkende inflatie in China: ook relevant voor het Westen

Vorige donderdag heb ik deelgenomen aan een diner voor een aantal institutionale beleggers georganiseerd door een grote, internationale zakenbank. Het werd een zeer interessante gedachtenwisseling over “de toestand van de wereldeconomie” en we spendeerden behoorlijk wat tijd aan het inflatiethema. Zoals ik enkele maanden geleden in deze blog heb geschetst kan het, ondanks de massale liquiditeiten die in de economie werden gepompt, behoorlijk lang duren voor dit tot een toename van de inflatie leidt. Monetaristen zijn van oordeel dat inflatie louter een monetair fenomeen is (een versnelling van de geldgroei leidt uiteindelijk tot meer inflatie) maar de kanalen waarlangs dit gebeurt zijn divers en kennen tal van bochten.

Klassiek maakt men een onderscheid tussen drie manifestaties van inflatie. De eerste is dat het extra geld de kredietvraag en de bestedingen stimuleert, respectievelijk via een lagere rente en via hogere activaprijzen die bij gezinnen tot vermogenseffecten leidt (verwacht duurdere kerstcadeaus dit jaar vergeleken met vorig jaar want de beurzen zijn flink gestegen). Bedrijven kunnen van hogere aandelenkoersen gebruik maken om bij kapitaalverhogingen meer geld op te halen door de hogere koers/winst-verhouding. Uiteindelijk leidt die vraagtoename tot het ontstaan van flessenhalzen in de productieketen en dus tot meer inflatie maar dit proces neemt heel wat tijd in beslag.

Een tweede manifestatie verloopt via de wisselkoers: een sterke stijging van de geldhoeveelheid in vergelijking met andere landen voedt de verwachting dat inflatie zal toenemen waardoor de munt zal in waarde dalen. Economen spreken van de koopkrachtpariteit van wisselkoersen: landen met snellere inflatie bekopen dit via een verzwakkende munt en die munt zorgt voor meer inflatie via duurdere invoer. Ook hier loopt het allemaal zo’n vaart niet, kijk maar naar het VK waar het pond sterling toch wel een behoorlijke klap heeft gekregen maar waar de inflatie laag blijft. Een derde manifestatie roept beelden op van Duitsland tijdens de Weimarrepubliek of nog van bepaalde Afrikaanse landen: hyperinflatie zorgt ervoor dat geldcreatie zich onmiddellijk in hogere prijzen vertaalt ook al bevindt de economie zich in de greep van enorme werkloosheid. Dit is, gelukkig maar, geen beschrijving van de actuele toestand in de wereld.

Blijft er een vierde manifestatie, aangereikt door de zakenbank vorige donderdag. Landen als China en Hong Kong hebben hun munt gekoppeld aan de Amerikaanse dollar en hebben dus een ondergewaardeerde munt, een zeer lage, “Amerikaanse” rente én een sterke, “Aziatische” groei. De drie elementen zijn niet compatibel en de sterke groei die eruit resulteert zal de grondstoffenprijzen onder opwaartse druk zetten, in Azië maar ook bij ons. Dit impliceert dat de Westerse wereld uiteindelijk een toename van de inflatie zal kennen, niet omwille van de lokale “druk op de ketel” maar door hogere prijzen van ingevoerde grondstoffen.

Dit scenario is helemaal niet onwaarschijnlijk. De geldhoeveelheid in China neemt snel toe, de industriële productie en kleinhandelsverkopen eveneens, dus we hebben echt een beeld van een sterk groei-elan, waaraan we nu kunnen toevoegen een versnelling van de inflatie: jaar op jaar daalden de prijzen nog 0,5% in oktober maar in november bedraagt de stijging al 0,6%. Een en ander zal bestreden worden door de Chinese munt te laten appreciëren wat goed is voor onze exporteurs (meer concurrentieel) en voor Chinese gezinnen (goedkopere invoer). Zo’n appreciatie zou ook een tragere groei van de internationale reserves betekenen en dus een tragere toename van de geldhoeveelheid. Ook dit zou goed nieuws zijn, ook al zouden de Aziatische financiële markten erdoor wat minder onder stoom komen te staan (ook dit is positief want het zeepbelrisico neemt erdoor af). De hamvraag is dan enkel of de Westerse wereld reeds voldoende momentum zal hebben om een monetaire beleidsverstrakking te kunnen incasseren als reactie op hogere grondstoffenprijzen.

Wanneer goed nieuws slecht nieuws wordt en nadien weer goed zal blijken

De arbeidsmarktstatistieken van vorige vrijdag in de VS waren ongeveer de beste die men zich in deze prille herstelfaze van de economische activiteit kon indenken. Het aantal banen dat geschrapt werd viel een stuk lager uit dan verwacht (11.000 tegen 125.000), het cijfer van de vorige twee maanden werd in gunstige zin bijgesteld (met 159.000 banen), de werkloosheidsgraad is gedaald (van 10,2% naar 10,0%), het aantal uren dat per week wordt gewerkt (interessant omwille van de band met het gezinsinkomen) is licht (0,2 uur) toegenomen en het aantal interim jobs die worden gecreëerd is alweer gestegen (meestal verhogen ondernemingen eerst hun personeelsbestand via tijdelijke banen om pas nadien permanente jobs aan te bieden naarmate het herstel zich doorzet). Tot slot is men het erover eens dat seizoeneffecten niet voor één of andere vertekening hebben gezorgd.

Dit alles betekent dat zelfs de meest uitgesproken aanhangers van een herstel in W-vorm nu wel de handdoek in de ring kunnen gooien. Meer nog, men moet gaan rekening houden met een heropleving die, ondanks alle structurele remmen (schuldgraad van gezinnen en overheid, kredietschaarste), verrassend genoeg nog zou kunnen meevallen. Dat is althans wat de obligatiemarkt als signaal geeft: de langetermijnrente is op één week tijd sterk gestegen (zo’n 28 basispunten voor de rendementen op 10 jaar) en de markt gaat er meer en meer van uit dat de eerste beleidsverstrakking van de Federal Reserve reeds rond het midden van 2010 zou kunnen plaatsvinden (wat mij nogal vroeg lijkt). Wat een verandering in inschatting vergeleken met enkele weken geleden.

Vrees voor een sneller dan verwachte verhoging van de beleidsrente heeft er trouwens voor gezorgd dat de beurs van New York vrijdag na een initieel “hoera” lager is gesloten. Toch zal het allemaal zo’n vaart niet lopen. De werkloosheid staat nog altijd op een economisch, sociaal en politiek onaanvaardbaar peil en de langdurige werkloosheid is schrikbarend gestegen, genoeg redenen om een zeer soepel monetair beleid te handhaven gedurende een nog lange tijd. Bovendien zullen 25 basispunten meer op de Federal funds rente niet het verschil uitmaken tussen goed weer en slecht weer in de economie en op de beurs. Integendeel, een eerste verstrakking zou, net als in Australië waar de eerste renteverhoging enkele weken geleden op applaus werd onthaald, worden beschouwd als een blijk van vertrouwen van Ben Bernanke dat het ergste nu wel echt achter de rug is. Dit zou dan betekenen dat het vertrouwen in de winstinschattingen zou toenemen en dat deze prognoses zelfs opwaarts zouden bijgesteld worden. Anders gesteld: intrinsiek goed nieuws zoals vorige vrijdag mag dan al initieel als slecht nieuws worden onthaald door de aandelenbeleggers, maar uiteindelijk zal de positieve inschatting ervan de bovenhand halen.