Vrees voor liquiditeitsval voedt vrees voor zeepbellen

De voorpagina van de weekendeditie van 3 oktober jongstleden van de Financial Times loog er niet om. Vrij vertaald luidde het “Zitten we opnieuw in een zeepbel? Goedkoop geld en doldraaiende markten”. Voldoende om het weekend te verknallen van de aandelenbelegger die blij is dat zijn portefeuille dit jaar tegen alle verwachtingen in sterk is gestegen (na de nachtmerrie van 2008). Het jongste nummer van The Economist heeft het over een zeepbel in China, onder invloed van de sterke toename van het kredietvolume. Gelukkig voegt de auteur eraan toe dat we op de Chinese beurs nog bijlange niet in een zeepbel zitten maar dat we wel waakzaam moeten zijn. Zeepbellen in de beleggingswereld, zowel in financiële activa als reële (vastgoed, schilderijen, old timers, …) zijn van alle tijden maar de alertheid voor dit fenomeen stijgt natuurlijk exponentieel wanneer we net rechtkrabbelen na een crisis die de diepste was sinds de Grote Recessie en die zijn oorsprong vond in een vastgoedzeepbel gedreven door excessieve liquiditeit in de wereldeconomie.

In de beleggingswereld verwijst het begrip zeepbel naar een marktomgeving waarbij bepaalde instrumenten (bijvoorbeeld aandelen) ver boven hun correcte waarde liggen maar niettemin in koers blijven stijgen omdat de kopers denken later aan iemand te kunnen verkopen aan een nog hogere en dus nog meer irrationele koers. Dit laatste noemt men “the greater fool’s theory” (brutaal gesteld: “ik ben gek om dit te kopen maar ik zal later iemand vinden die nog gekker is dan mezelf en aan een hogere koers zal kopen”). De vraag van één miljoen euro of dollar hierbij is natuurlijk “wat is de correcte koers?”, met andere woorden “wat is iets waard op basis van de fundamentals?”. De bijzonder sterke stijging dit jaar van tal van aandelenmarkten, in het bijzonder de beurzen van groeilanden, kan de vrees voeden dat we op weg zijn naar een zeepbel. Kijken we naar de koers/winst-verhouding van de groeilanden tegenover de Westerse markten dan zien we dat deze zich pal op het langetermijngemiddelde (1995-2009) bevindt en ongeveer 0.75 bedraagt. Dit betekent dat de koers/winst-verhouding van de groeilanden een kwart lager is dan dezelfde ratio voor Westerse markten (ondanks het feit dat de verwachte winstgroei op lange termijn een stuk hoger is in groeilanden). Nu is het wel zo dat de K/W-verhouding in het Westen, gemeten op basis van de gerapporteerde winsten, sterk is gestegen. Zijn die markten dan niet veel te duur? Neen, omdat de koersen, zoals altijd, anticiperen op het winstherstel dat volgt. Na een sterke winstdaling ingevolge een recessie moet men dus ofwel voorspellingen gebruiken of beroep doen op een historisch voortschrijdend gemiddelde om goede en slechte jaren te combineren. Gebruiken we een voortschrijdend gemiddelde over tien jaar voor de winsten (de zogeheten Shiller K/W) dan bevindt de S&P zich slechts iets boven het langetermijngemiddelde. Extrapolerend kunnen we dan ook stellen dat groeilanden zich evenmin in “bubble” gebied bevinden. De consensus-K/W voor dit jaar en volgend jaar (vermeld tussen haakjes) bevestigt dit beeld: 11 (9) in Oost-Europa, 18 (14) in Azië en 16 (13) in Latijns-Amerika.

Waarom worden zeepbellen dan stilaan opnieuw een druk gespreksonderwerp? Een voor de hand liggende reden is dat markten zo sterk zijn gestegen dat men meteen denkt aan een overdrijving. Meer fundamenteel bestaat echter de onderhuidse vrees dat de massale injectie van liquiditeiten de reële economie niet op een blijvend hoger toerental zou doen draaien en dat het geld zijn weg zou zoeken naar de beleggingssfeer. Technisch gesteld, dat de monetaire transmissie niet zou werken maar dat de koersen zouden blijven stijgen. Handboeken economie leren ons dat stijgende activaprijzen een essentieel kanaal vormen waarlangs centrale banken via goedkoop geld de economie proberen te stimuleren. Indien de goedkopere financieringskosten (die met de hogere aandelenkoersen en ondernemingsobligatiekoersen gepaard gaan) zich echter niet vertalen in toegenomen investeringen en werkgelegenheid zitten we in een Keynesiaanse liquiditeitsval, mogelijks gekoppeld aan dure activaprijzen. “Mogelijks” is hier op zijn plaats want men zou verwachten dat markten zouden corrigeren indien blijkt dat de economische motor blijft sputteren (iets wat op dit ogenblik niet het geval is). Dit is een extra argument om niet mee te doen in de hier en daar opduikende zeepbelparanoia.

William De Vijlder
14 oktober 2009