WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Een nieuw “conundrum”?

Enkele jaren geleden, toen Alan Greenspan nog aan het roer van de Amerikaanse centrale bank stond, had hij het in een van zijn traditioneel moeilijk te doorgronden speeches over een “conundrum”. Hij slaagde er maar niet in om een verklaring te vinden voor het feit dat de verstrakking van het rentebeleid door de Fed niet zorgde voor een stijging van de langetermijnrente. Nadien heeft men, tot scha en schande, dit mysterie kunnen ontrafelen: de Amerikaanse economische boom zorgde voor een oplopend tekort op de lopende rekening, zeg maar een nationaal spaartekort. De opwaartse druk op de lange rente bleef uit omdat China zijn gigantisch spaaroverschot gebruikte om Amerika ter hulp te snellen om aldus de appreciatie van de renminbi in te tomen. De mondiale liquiditeitenmachine bleef draaien en het einde van het verhaal kennen we.

Vandaag worden we ogenschijnlijk met een nieuw “conundrum” geconfronteerd, meer zelfs met twee. Ten eerste is er de stijgende trend op de aandelenmarkten en de dalende obligatierente. Daarnaast is er de dalende obligatierente en de stijgende goudkoers. Dit houdt in dat we op hetzelfde ogenblik te maken hebben met koersstijgingen van aandelen, obligaties en goud. Is dit rationeel? Op zich is een combinatie van stijgende beurzen en stijgende obligatiekoersen niet uitzonderlijk: een anticipatie van de versoepeling van het monetair beleid (verlaging van de korte rente) zal de lange rente naar beneden duwen maar ook de risicobereidheid van aandelenbeleggers doen toenemen omdat deze anticiperen op een aantrekken van de reële groei. Echter: er is vandaag geen centrale bank te vinden die nog denkt aan een verdere verlaging van de officiële rente en bovendien is de ruimte daartoe virtueel onbestaande door het lage peil van die rente. Daarnaast ziet het er niet naar uit dat kwantitatieve versoepeling, waarbij centrale banken overheidsobligaties kopen en daarmee de lange rente naar omlaag kunnen duwen, zal opgevoerd worden. Waarom daalt de lange rente dan? Sommigen stellen dat obligatiebeheerders een negatievere inschatting hebben van de groeivooruitzichten dan aandelenbeleggers. Als dit zo is, vormt dit een gevaarlijke want onhoudbare toestand: slechts één van beiden kan het bij het rechte eind hebben. Een andere verklaring kan zijn dat de stijging van zowel aandelen- als obligatiekoersen het resultaat is van een gemeenschappelijke derde factor, namelijk de beschikbaarheid van overvloedige liquiditeit. Deze vindt dan zijn weg in diverse beleggingsvormen waartussen niet altijd arbitrage hoeft te bestaan. Wanneer een obligatiebelegger van oordeel is dat aandelen nog altijd goedkoop zijn zal hij daarom niet per se aandelen kopen; hij kan dan opteren voor langere looptijden omdat de redenering achter het aantrekkelijk zijn van aandelen (zeer lage korte rente in een wereld zonder inflatierisico’s) ook relevant is voor de obligatiebelegger. Een lage korte rente gekoppeld  aan afwezigheid van inflatiegevaar nodigt uit om meer beleggingsrisico te nemen. De aandelenbelegger doet dit door in aandelen te stappen, de obligatiebelegger door voor langere looptijden te opteren. De dalende trend van de lange rente van de voorbije weken, inclusief vorige week in de VSA, kan men dan beschouwen als volledig coherent met de stijging van de beurskoersen. Men zou zowaar gaan geloven in een terugkeer van “Goldilocks”…

Echter, waarom stijgt de goudprijs dan? Het doorbreken van de psychologische grens van USD 1000 zou men in verband kunnen brengen met 1) de terugkeer van inflatievrees omwille van een te soepel monetair beleid (maar dan zitten we met het “conundrum” van de dalende lange rente die wijst op een dalende inflatievrees) 2) een stijgend wantrouwen tegenover de dollar. Voor die laatste verklaring is iets te zeggen want de goudprijs in euro is de voorbije weken veel stabieler dan in dollar: men vreest dat Obama uiteindelijk Bernanke zal dwingen de biljettenpers in te zetten om het overheidstekort te financieren, iets wat slecht is voor de inflatie en de dollar. Echter: deze verklaring kijkt wel heel ver in de toekomst en bovendien verder dan de obligatiemarkt doet. De belangrijkste reden voor de stijgende goudkoers is waarschijnlijk van puur technische aard: tal van goudproducenten hadden in het verleden goud op termijn verkocht om zich te verzekeren van een minimale opbrengst. Met de stijging van de goudkoers in de voorbije jaren is deze hedge niet meer noodzakelijk en wordt hij zelfs een dure operatie (opportuniteitskost) mocht het goud verder stijgen. Dit leidt tot het afbouwen van de hedge-operaties en dus het terugkopen van posities die op termijn verkocht werden. Die zet de goudkoers dan verder onder opwaartse druk wat “momentumbeleggers” via bijvoorbeeld goud-ETFs over de streep haalt, wat de dynamiek versterkt.

Conclusie: indien de lage langetermijnrente de overtuiging weerspiegelt dat inflatie niet spoedig terugkeert en de stijgende goudkoers eerder een technisch fenomeen is, dan is er misschien helemaal geen “conundrum”…

William De Vijlder
18 september 2009

Macro-economische indicatoren tijdelijk irrelevant

Toen ik vorige vrijdagavond op de Bloomberg website het slot van Wall Street checkte was mijn vreugde van korte duur: het eerste wat ik las was de verrassend sterke toename van het consumentenvertrouwen zoals gemeten via de enquête van de universiteit van Michigan; enkele seconden later kon ik constateren dat de beurs licht lager was gesloten. Niets dramatisch en bovendien kwam dit lichte verlies na een sterke beursweek, maar niettemin bekruipt me het gevoel dat macro-economische indicatoren tijdelijk irrelevant zijn geworden. Voor een econoom is dit een uitspraak die men moeilijk over de lippen kan krijgen en vooraleer collega-economen zich nu existiële vragen gaan stellen voeg ik er meteen aan toe dat voor het woord “irrelevant” het al even belangrijke “tijdelijk” staat.

De tijdelijke irrelevantie heeft te maken met verschillende factoren. De eerste is dat we nu onderhand al weten dat het dieptepunt van de recessie achter ons ligt. Goed nieuws wordt dan uiteindelijk “geen nieuws” en slecht nieuws wordt dan groot nieuws. Nu is er recent niet zoveel slecht economisch nieuws te rapen en bovendien blijven de cijfers mooi boven de verwachtingen uitkomen. Het feit dat dit op de markt op een zekere onverschilligheid wordt onthaald illustreert dat de marginale informatiewaarde van goed nieuws nagenoeg nul is geworden. Het is net eender met een klas op school waar de leraar iedere week heel lovend doet over de schoolprestaties van een bepaalde leerling. Wanneer hij/zij dit na verloop van een aantal weken eens vergeet (zonder kwade bedoelingen) stort de wereld van de leerling in elkaar: de zoveelste bevestiging dat iets goed gaat brengt niets bij maar het uitblijven van die bevestiging heeft des te meer impact. 

Een tweede factor is dat men bevestiging van de verbetering wil zien in andere economische indicatoren, niet langer in statistieken over vertrouwen en sentiment maar wel in activiteit en bestedingen. Met andere woorden: macrostatistieken zijn niet geheel irrelevant, het zijn bepaalde cijfers die belangrijker worden dan andere. Het is allemaal goed en wel dat de cijfers die het vertrouwen van de consument meten omtrent het economisch klimaat binnen twaalf maanden stijgen, maar wanneer zal de consument echt de geldbeugel aanspreken? Die vraag is des te belangrijker wanneer men in de VSA constateert dat het reële beschikbare inkomen dit jaar reeds meer dan 3% is gedaald, na een gelijkaardige daling vorig jaar, terwijl de doemscenario’s over de staat van ’s lands publieke financiën de voorpagina’s halen, niet enkel in de VSA trouwens. Wat doet dit voor de gezinsbestedingen?

Een derde factor is dat in de Verenigde Staten het resultatenseizoen voor de deur staat. Bij wijze van inleiding tot dit punt wil ik het kort hebben over een interessante onderzoekspaper van de Europese Centrale Bank (voor de geïnteresseerden, het is nummer 1077) die ik onlangs las. De studie handelt over het relatieve belang van verschillende soorten informatie in de sturing van financiële markten. De auteurs, Michael Ehrmann en David Sondermann, tonen daarbij aan dat het kwartaalrapport van de Bank of England over inflatie, naarmate de publicatiedatum verder in het verleden ligt, minder en minder belangrijk wordt voor het sturen van de marktverwachtingen over het rentebeleid van de centrale bank en dat macrocijfers belangrijker worden.  Naar analogie met die paper wil ik hierbij stellen dat naarmate we dichter tegen het resultatenseizoen komen bedrijfsspecifieke data belangrijker worden, ten koste van macrocijfers. Vanaf begin oktober krijgen we kostbare micro-economische informatie over hoe de bedrijven het er van terecht hebben gebracht in het derde kwartaal. Deze bedrijfscijfers zijn zo belangrijk dat macro-informatie er wat in de hoek wordt door geduwd. Dit is niet meer dan normaal: macrocijfers vormen niet meer dan geaggregeerde micro-informatie en voor de aandelenbelegger vormt macronieuws slechts een substituut voor micronieuws. Wat dit laatste betreft worden we binnen een aantal weken volop op de “real stuff” getrakteerd.

William De Vijlder
15 september 2009

Regen in Shanghai hoeft geen onweer op Wall Street te betekenen

De recente betere toon op de aandelenmarkten komt na een wat zwakkere periode. Verklaringen die men toen zag opduiken waren het seizoeneffect en de vrees dat het in China de verkeerde richting uitgaat. Uit statistische analyses over heel lange termijn blijkt dat de gemiddelde return voor september en oktober iets lager is dan de gemiddelde return voor de twaalf maanden van een jaar.  Vooraleer u gaat panikeren: later op het jaar wordt het beter want dan kan men op statistische gronden een eindejaarsrally verwachten. Van deze seizoeneffecten word je echter niet rijk, daarvoor zijn ze te klein en grote schokken tijdens deze “gevaarlijke” maanden (oktober 1987, 11 september 2001) vergen een oorzaak, die komen niet zomaar. Niettemin vormde deze “seizoenredenering” aanleiding voor beleggers die sinds 9 maart (de start van de hausse) behoorlijk goed verdiend hebben, aan te zetten tot winstnemingen.

Een tweede bron van verkooporders vormde de Chinese beurs. Tot voor kort nog met de vinger gewezen als een zeepbel in wording zijn we er in geen tijd in een berenmarkt beland. Het ligt echter niet voor de hand wat Westerse beleggers hiermee moeten aanvangen. Is de Chinese markt een graadmeter voor de algemene, mondiale risicoafkeer of –voorkeur? Dit valt te betwijfelen: buitenlanders, een typische bron van volatiliteit in functie van het verloop van het beleggerssentiment, kunnen enkel via een quotasysteem in China beleggen. In de meeste andere groeilanden is dit anders, denk aan Turkije waar buitenlanders zorgen voor het gros van de beurstransacties. Is de Chinese markt dan een graadmeter voor wat op economisch vlak gebeurt? In zekere mate wel: aandelen koop en verkoop je in functie van de verwachtingen omtrent de “fundamentals” (bedrijfswinst, renteverloop), maar deze verklaren niet alles. De Chinese beurs wordt voor meer dan de helft gedomineerd door particulieren waarbij de neiging tot kortermijnspeculatie en kuddegedrag bekend is. Op de piek van de “bull market” overnachtten beleggers op de stoep voor bankkantoren om ’s morgens vroeg een effectenrekening te kunnen openen.

Als belegger in Europese of Amerikaanse aandelen het verloop van de beurs van Shanghai gebruiken om de toekomstige economische groei van China te voorspellen om daaruit conclusies te trekken omtrent de Chinese invoer en dus de Westerse uitvoer naar China en dus de toekomstige winsten van Westerse bedrijven is iets dat conceptueel zinvol is maar waar, eufemistisch gesteld, een zekere foutenmarge op zit. Zij die zich niettemin wat ongemakkelijk voelen bij de jo-jo-bewegingen in Shanghai kunnen hoop putten uit de recente verklaringen van de Chinese eerste minister. Vrij vertaald stelde deze dat de nooit geziene stimuleringsmaatregelen zullen behouden blijven omdat het huidige economische herstel te onstabiel, te onevenwichtig en nog niet stevig genoeg is. Lees: we zullen zorgen dat de groei verder aantrekt.