Enkele jaren geleden, toen Alan Greenspan nog aan het roer van de Amerikaanse centrale bank stond, had hij het in een van zijn traditioneel moeilijk te doorgronden speeches over een “conundrum”. Hij slaagde er maar niet in om een verklaring te vinden voor het feit dat de verstrakking van het rentebeleid door de Fed niet zorgde voor een stijging van de langetermijnrente. Nadien heeft men, tot scha en schande, dit mysterie kunnen ontrafelen: de Amerikaanse economische boom zorgde voor een oplopend tekort op de lopende rekening, zeg maar een nationaal spaartekort. De opwaartse druk op de lange rente bleef uit omdat China zijn gigantisch spaaroverschot gebruikte om Amerika ter hulp te snellen om aldus de appreciatie van de renminbi in te tomen. De mondiale liquiditeitenmachine bleef draaien en het einde van het verhaal kennen we.
Vandaag worden we ogenschijnlijk met een nieuw “conundrum” geconfronteerd, meer zelfs met twee. Ten eerste is er de stijgende trend op de aandelenmarkten en de dalende obligatierente. Daarnaast is er de dalende obligatierente en de stijgende goudkoers. Dit houdt in dat we op hetzelfde ogenblik te maken hebben met koersstijgingen van aandelen, obligaties en goud. Is dit rationeel? Op zich is een combinatie van stijgende beurzen en stijgende obligatiekoersen niet uitzonderlijk: een anticipatie van de versoepeling van het monetair beleid (verlaging van de korte rente) zal de lange rente naar beneden duwen maar ook de risicobereidheid van aandelenbeleggers doen toenemen omdat deze anticiperen op een aantrekken van de reële groei. Echter: er is vandaag geen centrale bank te vinden die nog denkt aan een verdere verlaging van de officiële rente en bovendien is de ruimte daartoe virtueel onbestaande door het lage peil van die rente. Daarnaast ziet het er niet naar uit dat kwantitatieve versoepeling, waarbij centrale banken overheidsobligaties kopen en daarmee de lange rente naar omlaag kunnen duwen, zal opgevoerd worden. Waarom daalt de lange rente dan? Sommigen stellen dat obligatiebeheerders een negatievere inschatting hebben van de groeivooruitzichten dan aandelenbeleggers. Als dit zo is, vormt dit een gevaarlijke want onhoudbare toestand: slechts één van beiden kan het bij het rechte eind hebben. Een andere verklaring kan zijn dat de stijging van zowel aandelen- als obligatiekoersen het resultaat is van een gemeenschappelijke derde factor, namelijk de beschikbaarheid van overvloedige liquiditeit. Deze vindt dan zijn weg in diverse beleggingsvormen waartussen niet altijd arbitrage hoeft te bestaan. Wanneer een obligatiebelegger van oordeel is dat aandelen nog altijd goedkoop zijn zal hij daarom niet per se aandelen kopen; hij kan dan opteren voor langere looptijden omdat de redenering achter het aantrekkelijk zijn van aandelen (zeer lage korte rente in een wereld zonder inflatierisico’s) ook relevant is voor de obligatiebelegger. Een lage korte rente gekoppeld aan afwezigheid van inflatiegevaar nodigt uit om meer beleggingsrisico te nemen. De aandelenbelegger doet dit door in aandelen te stappen, de obligatiebelegger door voor langere looptijden te opteren. De dalende trend van de lange rente van de voorbije weken, inclusief vorige week in de VSA, kan men dan beschouwen als volledig coherent met de stijging van de beurskoersen. Men zou zowaar gaan geloven in een terugkeer van “Goldilocks”…
Echter, waarom stijgt de goudprijs dan? Het doorbreken van de psychologische grens van USD 1000 zou men in verband kunnen brengen met 1) de terugkeer van inflatievrees omwille van een te soepel monetair beleid (maar dan zitten we met het “conundrum” van de dalende lange rente die wijst op een dalende inflatievrees) 2) een stijgend wantrouwen tegenover de dollar. Voor die laatste verklaring is iets te zeggen want de goudprijs in euro is de voorbije weken veel stabieler dan in dollar: men vreest dat Obama uiteindelijk Bernanke zal dwingen de biljettenpers in te zetten om het overheidstekort te financieren, iets wat slecht is voor de inflatie en de dollar. Echter: deze verklaring kijkt wel heel ver in de toekomst en bovendien verder dan de obligatiemarkt doet. De belangrijkste reden voor de stijgende goudkoers is waarschijnlijk van puur technische aard: tal van goudproducenten hadden in het verleden goud op termijn verkocht om zich te verzekeren van een minimale opbrengst. Met de stijging van de goudkoers in de voorbije jaren is deze hedge niet meer noodzakelijk en wordt hij zelfs een dure operatie (opportuniteitskost) mocht het goud verder stijgen. Dit leidt tot het afbouwen van de hedge-operaties en dus het terugkopen van posities die op termijn verkocht werden. Die zet de goudkoers dan verder onder opwaartse druk wat “momentumbeleggers” via bijvoorbeeld goud-ETFs over de streep haalt, wat de dynamiek versterkt.
Conclusie: indien de lage langetermijnrente de overtuiging weerspiegelt dat inflatie niet spoedig terugkeert en de stijgende goudkoers eerder een technisch fenomeen is, dan is er misschien helemaal geen “conundrum”…
William De Vijlder
18 september 2009
Reacties