WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Economische verrassingsindex voorspelt moeilijke zomer voor de beurzen

Bij het opzoeken op Google van ‘green shoots’ krijgt men voor de jongste maand 75.300 verwijzingen (en 199.000 in de voorbije twaalf maanden). Wanneer ik spreek met mijn buur, die beter onderlegd is in tuinieren dan ikzelf, waarschuwt hij me dat mooie groene scheuten niet garant staan voor een mooie oogst. In de economie is het net eender en financiële markten moeten daarmee rekening houden: een uitbodemen van de economische cyclus betekent niet automatisch dat het herstel sterk zal zijn. Waar staan we vandaag in die, bij het aanschouwen van de veelheid van indicatoren die op een verbetering wijzen, toch wel mooie lente?

Een goed vertrektpunt vormt een ander modewoord van de voorbije weken, namelijk de ‘tweede afgeleide’ (8.010 referenties in Google de voorbije maand). Voor zij die de schoolbanken al enige tijd hebben verlaten: men maakt een onderscheid tussen het niveau van een reeks (bijvoorbeeld: de industriële productie), de eerste afgeleide (de groei of afname van die reeks) en de tweede afgeleide (de wijziging van die groei of afname). Beursanalysten zijn blij wanneer die tweede afgeleide begint te verbeteren want het betekent dat de daling van een reeks begint te vertragen wat, indien die beweging zich verderzet, uiteindelijk moet leiden tot een stijging van de reeks (dus tot een positieve eerste afgeleide).

Mijn aanbeveling is echter om verder te kijken dan de ‘tweede afgeleide’: men moet als belegger niet enkel oog hebben voor de dynamiek van een reeks (eerste en tweede afgeleide) maar ook voor de mate waarin economische cijfers de markt verrassen. Vaak hoort men de opmerking dat die verrassingen enkel relevant zijn voor traders in marktenzalen (dus intraday). In werkelijkheid reikt het belang veel verder omdat er een grote inertie zit in de verrassingen. Negatieve verrassingen worden meestal gevolgd door nog meer negatieve verrassingen omdat economen het moeilijk hebben om bij significante keerpunten in de conjunctuur goed in te schatten wat het nieuwe, gepaste niveau van diverse indicatoren is. Het is pas na verloop van tijd dat de mate waarin slechte cijfers nog echt een negatieve verrassing vormen zal afnemen. Hetzelfde geldt trouwens bij positieve cijfers.

Eén en ander wordt geïllustreerd in grafiek 1 die voor de Verenigde Staten de index van economische verrassingen weergeeft zoals berekend door Fortis Investments (bij de weging van de verschillende reeksen wordt rekening gehouden met hun standaardafwijking). De ene lijn geeft de gecumuleerde reeks weer sinds begin 2000, de andere het glijdend gemiddelde van de som der verrassingen over de jongste 90 dagen. Wat opvalt is dat de gecumuleerde lijn recent weliswaar is gestegen maar dat het niveau nog altijd heel laag is. Dit toont hoe zwaar de huidige recessie wel is. De lijn met de observaties voor de jongste 90 dagen is dan weer heel sterk gestegen.

Grafiek 2 toont enkel de lijn met het 90-daags voortschrijdend gemiddelde. We zien dat deze lijn statistisch een heel mooi gedrag vertoont: de pieken en dalen situeren zich respectievelijk rond gelijkaardige niveaus wat impliceert dat de reeks een keurig ‘mean reverting’ karakter heeft. De uitzondering op deze ‘regel’ vormt 2008 wat nogmaals het uitzonderlijke van deze recessie onderstreept.

Economische verrassingen zijn belangrijk voor het marktverloop omdat ze per definitie voor nieuwe informatie zorgen en dus de koersen kunnen beïnvloeden. Vandaar dat in grafiek 3 het verband wordt geschetst tussen de verwachtingenindex (90-daags voortschrijdend gemiddelde) en het niveau van de S&P (grafiek 4 geeft hetzelfde verband maar gebruikt de cumulatieve waarde van de verrassingsindex). We dienen daarbij vooral te kijken naar de historische relatie indien de verwachtingenindex daalt: gezien de recente spectaculaire stijging van de verwachtingenindex en zijn ‘mean reverting’ karakter lijkt het veel waarschijnlijker dat die index in de komende maanden zal gaan dalen dan dat hij verder zou blijven stijgen. Historisch blijkt nu dat in de meerderheid van de gevallen een dalende verwachtingenindex gepaard ging met een dalende beurs. Een grote uitzondering daarop was de tweede helft van 2006 toen een combinatie van goede economische groei en het einde van de verstrakkingscyclus door de Amerikaanse centrale bank voor een aantrekkelijk klimaat zorgden.

Als conclusie kunnen we stellen dat zonder te ontkennen dat er veel ‘groene scheuten’ zijn en dat de bereidheid tot het nemen van risico behoorlijk is gestegen, er op fundamentele basis argumenten zijn die voor de komende maanden tot voorzichtigheid aansporen: de waarderingsbasis is door de beursstijging veel minder een steun dan enkele weken geleden; seizoeneffecten in beursreturns hebben een duidelijk negatieve invloed in mei en de daaropvolgende maanden, het economisch herstel zal hoe dan ook zwak zijn en vooral, het gros van de stijging van de economische verrassingsindex lijkt achter de rug.

Diversificatie is dood. Leve de diversificatie! (deel 2)

In een vorige bijdrage had ik het over het belang van portefeuillespreiding. De boodschap was dat, ondanks de kritiek dat diversificatie-effecten minder werkzaam waren tijdens de financiële crisis in 2008 omdat de correlaties tussen tal van beleggingscategorieën sterk toenamen, portefeuillespreiding meer dan ooit belangrijk is. Twee vragen die daarbij aansluiten zijn: bestaan er grenzen aan de diversificatie en moet een onderscheid worden gemaakt tussen strategische diversificatie en tactische diversificatie?

De vraag naar de grenzen aan de diversificatie vindt haar oorsprong in een puur wiskundige benadering van portefeuillesamenstelling: zolang men nieuwe beleggingscategorieën vindt die imperfect gecorreleerd zijn met de bestaande portefeuille is het zinvol om deze aan de portefeuille toe te voegen. De mate waarin dit gebeurt is afhankelijk van de correlatie, het risico (de standaardafwijking van de returns van de nieuwe activacategorie) en de verwachte opbrengst. Een andere factor die een rol speelt is hoe moeilijk of gemakkelijk het is daadwerkelijk te beleggen in de nieuwe activacategorie. Samengevat kunnen we deze factoren aanduiden onder de noemer informatie- en implementatiekosten.

Informatiekosten verwijzen naar de noodzaak om een oordeel te vellen over de verwachte opbrengst op lange termijn van de belegging en om daarna op tactische wijze de positie op- of af te bouwen. De gouden raad wanneer men in de verleiding komt om beleggingen waarmee men minder vertrouwd is op te nemen in zijn portefeuille is zich de vraag te stellen “hoeveel minuten kan ik hierover spreken?”. Is het antwoord “slechts een zeer beperkt aantal” dan is de conclusie duidelijk: blijf aan de zijlijn staan of laat je adviseren in je beslissingen of koop een beleggingsfonds dat voor jou deze beslissingen neemt..

Implementatiekosten verwijzen naar de gemakkelijkheid waarmee men kan beleggen in een bepaalde markt. Vanuit het standpunt van activa-allocatie zijn deze kosten vrij gering geworden door het zeer ruime aanbod aan fondsen. Voor professionele beleggers zijn deze informatie- en implementatiekosten helemaal geen hindernis omdat ze over de noodzakelijke researchteams beschikken voor het uitvoeren van de analyses en omdat ze voor de uitvoering van de orders aan scherpe voorwaarden kunnen werken met hun tegenpartijen.

Moet een onderscheid worden gemaakt tussen strategische en tactische diversificatie? Kan strategische diversificatie samengaan met tactische concentratie? Wie het marktverloop sinds de maand maart observeert zal geneigd zijn te argumenteren dat tactische concentratie de te verkiezen weg is, gezien het enorme verschil qua opbrengst tussen beleggingscategorieën die het schitterend hebben gedaan (bankaandelen, zeer kleine aandelen, aandelen van groeilanden) en andere die zijn achter gebleven (defensieve waarden). De noodzaak van strategische diversificatie staat buiten kijf en is zoals besproken in de vorige bijdrage tot deze blog gestoeld op de bekommernis om de schommelingen in de waardering van een portefeuille af te vlakken en op het feit dat schattingen van de verwachte return op lange termijn met veel onzekerheid omgeven zijn. Tactische diversificatie of concentratie verwijzen naar actief beheer met een vrij korte horizon (enkele weken). Ook al opteert men strategisch voor een zeer gespreide portefeuille, dan nog zou men er een heel actieve beheersstijl kunnen op nahouden waarbij men in- en uit activacategorieën treedt. Het antwoord op de vraag of men bij dit tactische beheer eerder moet diversifiëren dan wel een beperkt aantal posities moet innemen en dus een zeer geconcentreerde portefeuille moet hebben is terug te brengen naar twee andere vragen. Ben ik sterk overtuigd van mijn voorspelling? Is in het verleden gebleken dat ik zeer goed ben in het maken van voorspellingen? Is het antwoord tweemaal een volmondig ja, dan kan men inderdaad pleiten voor geconcentreerde, tactische portefeuilles. Jarenlange observatie van beleggers doet mij echter pleiten om naast de strategische diversificatie ook voor de tactische spreiding te gaan.

Diversificatie is dood. Leve de diversificatie! (deel 1)

In het beleggersjargon wordt vaak gerefereerd naar het onderscheid tussen risicoloze activa en riskante beleggingen. Alhoewel intuïtief duidelijk moeten bij dit zwart/wit onderscheid toch enkele nuances worden aangebracht. Zo zijn de meeste risicoloze activa (klassiek verstaat men hieronder schuldtitels van de overheid) niet helemaal vrij van risico. Is de looptijd lang dan bestaat onzekerheid over de voorwaarden waaraan de ontvangen coupons en het kapitaal op de vervaldag kunnen herbelegd worden. Daarnaast is er de vraag naar de kwaliteit van de overheid (sommige overheden hebben in het verleden naar de noodrem gegrepen door de betalingen van coupons of hoofdsom te staken). Anderzijds zijn niet alle “riskante activa” zeer riskant te noemen: ondernemingsobligaties van hoge kredietkwaliteit hebben uiteindelijk een vrij lage risicograad. In realiteit bestaat dus een continuüm van risicogradaties.

Les 1 in een cursus Beleggingen zal daarbij steevast verwijzen naar de noodzaak van diversificatie, met andere woorden de combinatie van verschillende beleggingen uit dit risicospectrum. Aan de basis van die “noodzaak” liggen verscheidene overwegingen. Ten eerste zorgt de diversificatie er voor dat door de imperfecte correlatie tussen verschillende beleggingen het waardeverloop van een beleggingsportefeuille stabieler en dus minder erratisch zal zijn (goede prestaties van één belegging compenseren zwakkere prestaties van een andere). Zelfs voor beleggers met een zeer lange horizon (bijvoorbeeld bij pensioensparen) is dergelijk “smoothing effect” welkom omdat men zich, op weg naar de  pensioenleeftijd, minder zorgen zal maken omdat er minder schokken in de portefeuille optreden. Ten tweede biedt diversificatie ook een antwoord op het probleem dat men altijd onzeker is over de verwachte opbrengsten op lange termijn. Men kan weliswaar op basis van lange tijdreeksen argumenteren dat aandelen het op lange termijn beter zullen doen dan obligaties en men kan daarbij goochelen met frequentieverdelingen van opbrengsten, maar de realiteit van de iedere belegger is dat je, in statistische termen, slechts één trekking uit die verdeling mag maken. Indien ik vandaag beleg voor twintig jaar moet ik vandaag een schatting maken van de relatieve opbrengst van aandelen tegenover obligaties. Merk op dat tactische activa-allocatie wel zal toelaten om de portefeuille bij te sturen in functie van de marktvooruitzichten maar niettemin zal de inschatting vandaag van de verwachte risicopremie van aandelen tegenover obligaties van fundamenteel belang zijn voor het verloop van mijn portefeuille in de komende twintig jaar. Spreiding zorgt er dan voor dat niet alles wordt ingezet op één paard in de wedstrijd.

De laatste en belangrijkste reden om te spreiden over beleggingscategorieën is het feit dat die spreiding een gratis lunch oplevert. Economen schermen te pas en te onpas met dit concept van “gratis lunch”, er onmiddellijk aan toevoegend dat een gratis lunch niet bestaat: de persoon die uitnodigt zal wel altijd een bijbedoeling hebben (economen geloven niet in altruïsme). Op die regel bestaat één uitzondering, namelijk die van risicospreiding. Jaren geleden hebben we reeds becijferd dat voor een gegeven set van opbrengstverwachtingen, het risico van een portefeuille die initieel bestaat uit 50% Europese aandelen en 50% Europese overheidsobligaties, via de opname van mondiale aandelen, bedrijven met kleine marktkapitalisatie, ondernemingsobligaties, groeilandenaandelen, converteerbare obligaties, kan verminderd worden tot 70% van het oorspronkelijke risico met behoud van de verwachte return. Die daling van het risico met 30% is dus gratis want de verwachte return blijft ongewijzigd. De belegger kan daarop antwoorden: “maar ik ben helemaal niet geïnteresseerd in een lager risico”. In dat geval zal men de gratis lunch op een andere manier verorberen, namelijk door meer te beleggen in activacategorieën met een hoge verwachte opbrengst met behoud van het oorspronkelijke risico.

Deze boodschap, waarvan de basis teruggaat naar de jaren 50 en het werk van Harry Markowitz, werd grondig bekritiseerd in 2008. Immers, tijdens de crisis bleek dat niet alleen het risico van beleggingen toenam maar ook de correlatie tussen de soorten beleggingen. Aandelen kelderden, maar ook ondernemingsobligaties, groeilandenobligaties, grondstoffen. Meer algemeen daalden risicovolle beleggingen en waren het enkel risicoloze beleggingen die goed presteerden. Dit leidde tot de bedenking dat diversificatie iets is waarvan je geniet wanneer je het niet echt nodig hebt (in goede tijden) maar dat je ontglipt wanneer je het echt nodig hebt (in slechte tijden).

Is diversificatie dan dood? Nee en integendeel, men kan zelfs stellen “lang leve de portefeuillespreiding”. Een gevolg van de crisis is immers dat de onzekerheid omtrent toekomstige opbrengsten en risicopremies groter is geworden. Bovendien mag diversificatie niet enkel worden beoordeeld op hoe ze al dan niet functioneert in crisistijden. De beste manier om naar het nut (en de noodzaak) van portefeuillespreiding te kijken is als volgt: door de diversificatie kan men met behoud van het initiële risico een portefeuille samenstellen met een hogere verwachte opbrengst. De realisatie van die hogere opbrengst laat toe in goede tijden een matras op te bouwen tegen slechte tijden en wanneer die moeilijke tijden dan aanbreken kan men via risicobeheer (het tactisch defensiever maken van een portefeuille) de portefeuille minder gevoelig maken aan de nieuwe, slechte marktomstandigheden. Diversificatie en risicobeheer gaan dan ook hand in hand.

Op deze blog vindt u ook de slides van een recente uiteenzetting die ik over de onderwerp heb gegeven. In een volgende bijdrage zal ik ingaan op de vraag of er grenzen zijn aan de diversificatie en op het onderscheid tussen strategische en tactische diversificatie (Download 09 05 05 ENG BLOG WDV).