In een vorige bijdrage had ik het over het belang van portefeuillespreiding. De boodschap was dat, ondanks de kritiek dat diversificatie-effecten minder werkzaam waren tijdens de financiële crisis in 2008 omdat de correlaties tussen tal van beleggingscategorieën sterk toenamen, portefeuillespreiding meer dan ooit belangrijk is. Twee vragen die daarbij aansluiten zijn: bestaan er grenzen aan de diversificatie en moet een onderscheid worden gemaakt tussen strategische diversificatie en tactische diversificatie?
De vraag naar de grenzen aan de diversificatie vindt haar oorsprong in een puur wiskundige benadering van portefeuillesamenstelling: zolang men nieuwe beleggingscategorieën vindt die imperfect gecorreleerd zijn met de bestaande portefeuille is het zinvol om deze aan de portefeuille toe te voegen. De mate waarin dit gebeurt is afhankelijk van de correlatie, het risico (de standaardafwijking van de returns van de nieuwe activacategorie) en de verwachte opbrengst. Een andere factor die een rol speelt is hoe moeilijk of gemakkelijk het is daadwerkelijk te beleggen in de nieuwe activacategorie. Samengevat kunnen we deze factoren aanduiden onder de noemer informatie- en implementatiekosten.
Informatiekosten verwijzen naar de noodzaak om een oordeel te vellen over de verwachte opbrengst op lange termijn van de belegging en om daarna op tactische wijze de positie op- of af te bouwen. De gouden raad wanneer men in de verleiding komt om beleggingen waarmee men minder vertrouwd is op te nemen in zijn portefeuille is zich de vraag te stellen “hoeveel minuten kan ik hierover spreken?”. Is het antwoord “slechts een zeer beperkt aantal” dan is de conclusie duidelijk: blijf aan de zijlijn staan of laat je adviseren in je beslissingen of koop een beleggingsfonds dat voor jou deze beslissingen neemt..
Implementatiekosten verwijzen naar de gemakkelijkheid waarmee men kan beleggen in een bepaalde markt. Vanuit het standpunt van activa-allocatie zijn deze kosten vrij gering geworden door het zeer ruime aanbod aan fondsen. Voor professionele beleggers zijn deze informatie- en implementatiekosten helemaal geen hindernis omdat ze over de noodzakelijke researchteams beschikken voor het uitvoeren van de analyses en omdat ze voor de uitvoering van de orders aan scherpe voorwaarden kunnen werken met hun tegenpartijen.
Moet een onderscheid worden gemaakt tussen strategische en tactische diversificatie? Kan strategische diversificatie samengaan met tactische concentratie? Wie het marktverloop sinds de maand maart observeert zal geneigd zijn te argumenteren dat tactische concentratie de te verkiezen weg is, gezien het enorme verschil qua opbrengst tussen beleggingscategorieën die het schitterend hebben gedaan (bankaandelen, zeer kleine aandelen, aandelen van groeilanden) en andere die zijn achter gebleven (defensieve waarden). De noodzaak van strategische diversificatie staat buiten kijf en is zoals besproken in de vorige bijdrage tot deze blog gestoeld op de bekommernis om de schommelingen in de waardering van een portefeuille af te vlakken en op het feit dat schattingen van de verwachte return op lange termijn met veel onzekerheid omgeven zijn. Tactische diversificatie of concentratie verwijzen naar actief beheer met een vrij korte horizon (enkele weken). Ook al opteert men strategisch voor een zeer gespreide portefeuille, dan nog zou men er een heel actieve beheersstijl kunnen op nahouden waarbij men in- en uit activacategorieën treedt. Het antwoord op de vraag of men bij dit tactische beheer eerder moet diversifiëren dan wel een beperkt aantal posities moet innemen en dus een zeer geconcentreerde portefeuille moet hebben is terug te brengen naar twee andere vragen. Ben ik sterk overtuigd van mijn voorspelling? Is in het verleden gebleken dat ik zeer goed ben in het maken van voorspellingen? Is het antwoord tweemaal een volmondig ja, dan kan men inderdaad pleiten voor geconcentreerde, tactische portefeuilles. Jarenlange observatie van beleggers doet mij echter pleiten om naast de strategische diversificatie ook voor de tactische spreiding te gaan.
Economische verrassingsindex voorspelt moeilijke zomer voor de beurzen
Bij het opzoeken op Google van ‘green shoots’ krijgt men voor de jongste maand 75.300 verwijzingen (en 199.000 in de voorbije twaalf maanden). Wanneer ik spreek met mijn buur, die beter onderlegd is in tuinieren dan ikzelf, waarschuwt hij me dat mooie groene scheuten niet garant staan voor een mooie oogst. In de economie is het net eender en financiële markten moeten daarmee rekening houden: een uitbodemen van de economische cyclus betekent niet automatisch dat het herstel sterk zal zijn. Waar staan we vandaag in die, bij het aanschouwen van de veelheid van indicatoren die op een verbetering wijzen, toch wel mooie lente?
Een goed vertrektpunt vormt een ander modewoord van de voorbije weken, namelijk de ‘tweede afgeleide’ (8.010 referenties in Google de voorbije maand). Voor zij die de schoolbanken al enige tijd hebben verlaten: men maakt een onderscheid tussen het niveau van een reeks (bijvoorbeeld: de industriële productie), de eerste afgeleide (de groei of afname van die reeks) en de tweede afgeleide (de wijziging van die groei of afname). Beursanalysten zijn blij wanneer die tweede afgeleide begint te verbeteren want het betekent dat de daling van een reeks begint te vertragen wat, indien die beweging zich verderzet, uiteindelijk moet leiden tot een stijging van de reeks (dus tot een positieve eerste afgeleide).
Mijn aanbeveling is echter om verder te kijken dan de ‘tweede afgeleide’: men moet als belegger niet enkel oog hebben voor de dynamiek van een reeks (eerste en tweede afgeleide) maar ook voor de mate waarin economische cijfers de markt verrassen. Vaak hoort men de opmerking dat die verrassingen enkel relevant zijn voor traders in marktenzalen (dus intraday). In werkelijkheid reikt het belang veel verder omdat er een grote inertie zit in de verrassingen. Negatieve verrassingen worden meestal gevolgd door nog meer negatieve verrassingen omdat economen het moeilijk hebben om bij significante keerpunten in de conjunctuur goed in te schatten wat het nieuwe, gepaste niveau van diverse indicatoren is. Het is pas na verloop van tijd dat de mate waarin slechte cijfers nog echt een negatieve verrassing vormen zal afnemen. Hetzelfde geldt trouwens bij positieve cijfers.
Eén en ander wordt geïllustreerd in grafiek 1 die voor de Verenigde Staten de index van economische verrassingen weergeeft zoals berekend door Fortis Investments (bij de weging van de verschillende reeksen wordt rekening gehouden met hun standaardafwijking). De ene lijn geeft de gecumuleerde reeks weer sinds begin 2000, de andere het glijdend gemiddelde van de som der verrassingen over de jongste 90 dagen. Wat opvalt is dat de gecumuleerde lijn recent weliswaar is gestegen maar dat het niveau nog altijd heel laag is. Dit toont hoe zwaar de huidige recessie wel is. De lijn met de observaties voor de jongste 90 dagen is dan weer heel sterk gestegen.
Grafiek 2 toont enkel de lijn met het 90-daags voortschrijdend gemiddelde. We zien dat deze lijn statistisch een heel mooi gedrag vertoont: de pieken en dalen situeren zich respectievelijk rond gelijkaardige niveaus wat impliceert dat de reeks een keurig ‘mean reverting’ karakter heeft. De uitzondering op deze ‘regel’ vormt 2008 wat nogmaals het uitzonderlijke van deze recessie onderstreept.
Economische verrassingen zijn belangrijk voor het marktverloop omdat ze per definitie voor nieuwe informatie zorgen en dus de koersen kunnen beïnvloeden. Vandaar dat in grafiek 3 het verband wordt geschetst tussen de verwachtingenindex (90-daags voortschrijdend gemiddelde) en het niveau van de S&P (grafiek 4 geeft hetzelfde verband maar gebruikt de cumulatieve waarde van de verrassingsindex). We dienen daarbij vooral te kijken naar de historische relatie indien de verwachtingenindex daalt: gezien de recente spectaculaire stijging van de verwachtingenindex en zijn ‘mean reverting’ karakter lijkt het veel waarschijnlijker dat die index in de komende maanden zal gaan dalen dan dat hij verder zou blijven stijgen. Historisch blijkt nu dat in de meerderheid van de gevallen een dalende verwachtingenindex gepaard ging met een dalende beurs. Een grote uitzondering daarop was de tweede helft van 2006 toen een combinatie van goede economische groei en het einde van de verstrakkingscyclus door de Amerikaanse centrale bank voor een aantrekkelijk klimaat zorgden.
Als conclusie kunnen we stellen dat zonder te ontkennen dat er veel ‘groene scheuten’ zijn en dat de bereidheid tot het nemen van risico behoorlijk is gestegen, er op fundamentele basis argumenten zijn die voor de komende maanden tot voorzichtigheid aansporen: de waarderingsbasis is door de beursstijging veel minder een steun dan enkele weken geleden; seizoeneffecten in beursreturns hebben een duidelijk negatieve invloed in mei en de daaropvolgende maanden, het economisch herstel zal hoe dan ook zwak zijn en vooral, het gros van de stijging van de economische verrassingsindex lijkt achter de rug.
Geplaatst om 10:44 in William's Weekly Comments | Permanente link | Reacties (0) | TrackBack (0)