Mooie beurslente: meer sentiment dan klimaatverandering

De rally van de aandelenmarkten sinds het dieptepunt in maart verraste door haar kracht en lengte. Waar de hausse initieel werd bestempeld als een “dead cat bounce”, implicerend dat het vuurwerk niet lang zou duren, zorgde een opeenvolging van goede nieuwsfeiten en een bereidheid van beleggers om naar de zonnige kant te kijken (“daar is de lente!”) voor een dynamiek die verrassend lang aanhield. Hoe moet het nu verder? Impliceert de prille, mooie beurslente dat ons ook een prachtige zomer te wachten staat?

Voor het antwoord daarop is het nuttig even stil te staan bij wat beurzen eigenlijk drijft, zowel naar beneden als, meer recent, naar omhoog. Het vertrekpunt is dat de huidige koers de weerspiegeling is van toekomstige verwachte winstontwikkelingen. Deze verwachtingen worden verdisconteerd omdat één zekere euro vandaag meer waard is dan één onzekere euro in de toekomst. Binnen deze benadering zijn vier factoren van fundamenteel belang en ik zal schetsen hoe deze in de voorbije weken zijn geëvolueerd. De eerste is de winstverwachting, die op haar beurt nauw verbonden is met de verwachtingen omtrent de algemene economische ontwikkeling in de komende kwartalen. Ik geef hier een score van “licht positief”. Een aantal vooroplopende economische indicatoren in verschillende landen, zowel Westerse als groeilanden, zijn verbeterd; de huizenmarkt in de VSA schijnt te stabiliseren (ik verwijs naar de NAHB index); de Amerikaanse banken kwamen met goed nieuws en de Groep van 20 kwam verrassend positief uit de hoek op het vlak van financiering van groeilanden. Bovendien moet de impact van veel stimuleringsmaatregelen zich nog echt laten voelen. Anderzijds blijven tal van andere data zwak (denk aan de kleinhandelsverkopen, aan de arbeidsmarkt), wat voor tegengewicht zorgt in de score.

De tweede factor is de risicovrije rente, zijnde de rente die de overheid moet betalen op de uitstaande obligaties. Deze vormt een sleutelcomponent in de verdisconteringsfactor die wordt gebruikt om de toekomstige winsten te actualiseren. De score hiervoor is “neutraal” want de langetermijnrente is in de voorbije weken niet fundamenteel gestegen of gedaald in de VSA of de Eurozone. De derde factor vormt de hoeveelheid risico. Met de verbetering van de economische cijfers, de positieve verrassing van de G20, de betere cijfers van banken, die de hoop voeden dat de kredietmotor in de komende maanden vlotter zal gaan draaien, kunnen we stellen dat het risico en de onzekerheid die de voorspellingen omgeven inderdaad wat zijn gedaald, wat een score geeft van “licht positief”. De vierde en laatste factor vormt de vergoeding die beleggers eisen per eenheid van risico. Samen met de derde factor (de hoeveelheid risico) bepaalt deze de risicopremie die beleggers bovenop de risicovrije rente eisen om de toekomstige cash-flows van bedrijven te verdisconteren. Het is belangrijk dat we deze risicopremie bekijken in termen van zijn twee componenten, de hoeveelheid risico en de vergoeding per eenheid risico. Wat deze laatste factor betreft is de score “sterk positief”, wat betekent dat beleggers sinds een paar weken een veel geringere risicopremie eisen dan voorheen het geval was. Dit kan te maken hebben met tal van factoren: een zeer sterke gevoeligheid voor iets beter nieuws na maandenlang een lawine van slecht nieuws te hebben ondergaan: na een harde en lange winter doet niets meer deugd dan een straaltje lentezon. Short covering kan een andere reden zijn, net als een neiging tot meer momentum beleggen. Dit laatste blijkt duidelijk uit het feit dat in de rally aandelen van mindere kwaliteit het beter deden en dat de meer risicovolle markten (“hoge beta markten”) het eveneens beter deden, denk daarbij aan de groeilanden. Het is duidelijk dat een speculatieve houding aanwezig was, getuige daarvan de betere performance van aandelen met een lage beurskoers in vergelijking met aandelen met een hogere beurskoers. Het is alsof beleggers aandelen met een lage koers gingen beschouwen als opties (“in het slechtste geval ben ik mijn belegging kwijt, net zoals gebeurt met de premie bij een call optie die op vervaldag waardeloos is geworden”), met dit verschil dat we bij aandelen geen vervaldag hebben, wat handig is meegenomen.

Van de vier factoren is de vereiste vergoeding per eenheid risico dus de belangrijkste geweest. Deze vereiste vergoeding kan echter niet blijven dalen zodat verdere koersstijgingen  beterschap vereisen qua groeivooruitzichten en qua economisch en bedrijfsrisico. Dit zal behoorlijk tijd vergen om zich te manifesteren en het economisch herstel zal hoe dan ook traag en aarzelend zijn. Koppel daaraan de dalende steun die beurzen ondervinden vanuit de waarderingshoek (door de recente stijging zijn de koers/winst-verhoudingen weer opgelopen) en winstnemingen worden onvermijdelijk.