WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Overheidsobligaties, de volgende zeepbel?

Zeepbellen op financiële markten worden, eens ze gebarsten zijn, steevast in verband gebracht met beleidsfouten van centrale banken. De TMT-bel van het einde van de jaren ’90 en die barstte in het voorjaar van 2000 is een schoolvoorbeeld: Alan Greenspan had in december 1996 weliswaar gewaagd van irrationale exuberantie op de aandelenmarkt maar nadien stond hij erbij en keek ernaar, in bewondering. Gelijkaardige kritiek werd geuit bij de Amerikaanse immobiliënzeepbel dit decennium. Men stelt daarbij dat een te soepel monetair beleid de bel creëert en dat een onvoldoende strak beleid de zeepbel in stand houdt. Wanneer tijdens de recessie die volgt op het uiteenspatten van de “bubble” centrale banken alle remmen losgooien en de rente zeer sterk verlagen om opnieuw wat leven in de economie te brengen rijst dan ook vlug de vraag welke nieuwe zeepbel ze nu aan het creëren zijn. Je ziet nu reeds  commentaren dat overheidsobligaties zich in “bubble”-terrein bevinden. De rente op overheidsobligaties is inderdaad bijzonder laag: 2.32% voor Amerikaans overheidspapier op 10 jaar, 2.93% in Duitsland, 3.29% in het VK.

Dit betekent nog niet dat er een zeepbel is. Om van een zeepbel te kunnen spreken moet aan twee voorwaarden vervuld zijn: één, een aanhoudende stijging van de koersen van het financieel instrument tot een niveau dat overduidelijk als zeer duur kan worden bestempeld; twee, een verloop van de koers van het financieel instrument dat geen band meer heeft met de “fundamentals”. De “greater fools” theorie viert dan hoogtij: beleggers kopen zonder enig inzicht wat in koers stijgt omdat ze hopen later te kunnen verkopen aan iemand die nog minder inzicht heeft… In Europa (VK, Eurozone) zijn de overheidsrendementen weliswaar bijzonder laag maar de combinatie van inflatieverwachtingen, verdere versoepeling van de beleidsrente door de centrale banken en de recessie kunnen dit verklaren. In Duitsland zie ik de rente op 10 jaar trouwens nog wat dalen, tot zo’n 2.5 à 2.75%. In de Verenigde Staten, waar de rente nog kan dalen tot iets onder de 2.0%, neigt men daarentegen stilaan naar een zeepbelomgeving: de reële rente (huidige rente min de verwachte inflatie op lange termijn) is er negatief, het overheidstekort zal meer dan 8% van het BBP bedragen, de geldmarkt functioneert beter sinds een aantal weken maar de lange rente bleef eigenaardig genoeg dalen. De Federal Reserve speelt daarin een grote rol: via haar beleid van kwantitatieve versoepeling wil ze de overheidsobligatierente dusdanig doen dalen dat beleggers willens nillens meer risico gaan nemen en bijvoorbeeld ondernemingsobligaties gaan kopen: extreem gesteld is de creatie van de zeepbel als het ware intentioneel.

Beleggers in Amerikaans overheidspapier zullen bij deze gedachte misschien behoorlijk zenuwachtig worden: exploderende zeepbellen gaan gepaard met vernietiging van vermogen door de daling van de prijzen van de betrokken activa (denk aan de TMT-aandelen). Bij overheidsobligaties is de daling van de prijzen slechts tijdelijk (wanneer de markt tot de conclusie is gekomen dat de lange rente niet strookt met de “fundamentals” zullen de obligatierendementen stijgen en de obligatiekoersen dalen) maar indien men de effecten aanhoudt tot op de vervaldag krijgt men zijn oorspronkelijk kapitaal terug. Fundamenteel verschillend dus dan bij aandelen of vastgoed. Toch zijn twee nuances hier op hun plaats. Men krijgt zijn kapitaal terug in nominale termen, dus indien intussen de inflatie vrij hoog is geweest is er toch een verlies (namelijk aan koopkracht) maar dit is niet echt zichtbaar. De tweede nuance is eigenlijk een uitnodiging dat iedere Amerikaanse belegger zich afvraagt of het een goed idee is om  zijn centen voor tien jaar te blokkeren aan een rendement van 2.3%...

2009: het jaar van extremen

Bij het begin van het nieuwe jaar hou ik eraan alle lezers van deze blog het allerbeste toe te wensen voor 2009. Ik wil ook iedereen danken voor de reacties tijdens het voorbije jaar en hoop dat deze blog u inspiratie kan geven bij het maken van uw beleggingsbeslissingen.

De markten hebben het nieuwe jaar sterk ingezet. Daarmee wordt een trend verder gezet die al verscheidene weken aanhoudt en waardoor de aandelenmarkten tussen de 10 en 40 (Brazilië, Hong Kong) procent hoger noteren dan hun dieptepunt in het vierde kwartaal van 2008. Mocht de Amerikaanse economie in de komende maanden opveren dan zou men kunnen stellen dat de beurs het opnieuw bij het rechte eind had… We zullen wel zien. Vooralsnog is het raadzaam de reactie van Nobelprijswinnaar Paul Samuelson in een Newsweek-column in 1966 op de stelling “beurzen anticiperen het economisch verloop” in herinnering te brengen, namelijk dat de beurs 9 van de voorbije 5 recessies heeft geanticipeerd. Er zijn dus veel foute signalen. Zo ziet het er deze keer ook uit. De economische cijfers blijven ronduit slecht. De verkopen met Kerstmis in de VSA waren zwak, er is geen teken van verbetering in de huizenmarkt (de Case-Shiller index daalt 18% jaar op jaar), de index van het consumentenvertrouwen is op een historisch dieptepunt, de ISM-index blijft dalen, Caterpillar en FedEx hebben loonsverminderingen aangekondigd. Maar de markt leeft op hoop: hoop dat Barack Obama het tij kan doen keren langs budgetaire weg; hoop dat de sterk dalende inflatie via de positieve impact op de koopkracht de gezinnen meer vertrouwen geeft; hoop dat de prijzen van woningen uiteindelijk stabiliseren; …

2009 wordt een jaar van extremen, na een extreem 2008. Vorig jaar was extreem door de omvang van de koersinzinkingen en de aanhoudende stroom van slecht en alsmaar slechter wordend nieuws en dit ondanks alle beleidsinitiatieven van centrale banken en overheden. 2009 wordt extreem vanuit een optiek van volatiliteit, van wijzingen in de vooruitzichten (van slecht naar goed) en dus van marktreactie. De onderwaardering van tal van activacategorieën (aandelen, ondernemingsobligaties, …) vormt een vruchtbare basis voor spectaculaire stijgingen maar veel beleggers die vorig jaar veel geld hebben verloren zullen dit gebruiken om vlug winst te nemen. Het zou mij ook verwonderen dat we niet in de eerstkomende maanden worden geconfronteerd met hernieuwde twijfel en vrees over de ondernemingswinsten en de macro-economische evolutie. De daling van de inflatie die thans terecht wordt verwelkomd dreigt in het tweede kwartaal te worden gevolgd door vrees dat deflatie de volgende etappe is. Dit neemt echter niet weg dat 2009 het jaar van een cyclisch herstel moet worden omwille van de omvang van de stimuli die men toedient. De consensus gaat er van uit dat de Amerikaanse economie opnieuw aantrekt vanaf de tweede jaarhelft. Persoonlijk denk ik dat de economische bodem iets later in 2009 komt. In afwachting van die “witte rook” dreigt het op korte termijn eerder een verhaal te blijven van rallies gevolgd door golven van winstnemingen.