WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

2009: in het teken van zeer lage rente

Het komende jaar zal in het teken staan van een zeer lage rente, wereldwijd en dus ook in de eurozone. Dit houdt in dat beleggers voor de keuze staan om ofwel nu nog naar langere looptijden over te stappen (“haast je voor het te laat is”)  om daarbij de rente voor enkele jaren vast te klikken ofwel op zeer korte termijn te blijven, de daling van de korte rente te ondergaan en dan ergens in 2009 dan maar te beslissen wat meer risico te nemen en bijvoorbeeld wat aandelen of bedrijfsobligaties te kopen (“kijk de kat uit de boom en raap dan al je moed samen”). Niets doen en gewoon op korte termijn blijven zitten in 2009 zal inhouden dat een belegger in de eurozone zijn kapitaal in reële termen misschien net zal kunnen stabiel houden maar dan ook niets meer.

In de Verenigde Staten is “Joe Sixpack” reeds in dit stadium. De beslissing van de Amerikaanse centrale bank om de doelvork voor de federal funds rente te verlagen tot 0 à 0,25% impliceert dat de Amerika nu ook in een ZIRP-faze is beland. ZIRP verwijst naar de “zero interest rate policy” die de Japanse centrale bank naar het einde van de jaren 90 introduceerde als zoveelste poging wat meer schwung in de zieltogende economie te krijgen, met weinig succes trouwens. Dat de VS ooit een “zirper” zouden worden was al enige tijd duidelijk maar de beslissing van de Fed om in één ruk de rente terug te brengen naar (ongeveer) nul was niettemin verrassend. Met dit besluit werd trouwens aangesloten bij het niveau waaraan de Fed funds al sinds enige tijd noteerde omdat de centrale bank er eerder via haar interventies niet in slaagde die rente op haar doelniveau van 1% te houden. Voorspelbaar en verrassend tegelijkertijd dus.

De Amerikaanse dollar hield er wel een koude douche aan over en de ommekeer in de voorbije weken is ronduit brutaal te noemen: van ongeveer 1.24 tot 1.47 bij het schrijven van deze tekst. Heeft de wisselmarkt ineens ontdekt dat de Fed de rente agressief heeft verlaagd,  gedurende lange tijd geld (ongeveer) gratis ter beschikking zal stellen en daarbij genereuser is dan de ECB, wat dan de versteviging van de euro zou verklaren? Zo’n interpretatie is theoretisch plausibel maar houdt onvoldoende rekening met het feit dat markten anticiperen, inclusief de wisselmarkten. Het stond en staat in de sterren geschreven dat de ECB schoorvoetend haar rente verlaagt en die nadruk op schoorvoetend heeft ze eerder deze week nog herhaald. Vanwaar dan de eerdere versteviging van de dollar gevolgd door de plotse verzwakking? Hier zijn drie interpretaties voor te vinden. Eén, de markt begint te twijfelen aan de slaagkansen van de interventies van de Fed en de overheid om Amerika uit het slop te halen. Ik denk dat het nog wat vroeg is om deze verklaring nu al naar voor te schuiven. Twee, men gelooft niet meer in een verdere versoepeling door de ECB. Ik volg deze redenering niet: de activiteit in de eurozone gaat verder bergaf (kijk maar naar de jongste IFO-cijfers in Duitsland) en onze voorspelling voor volgend jaar is dat de ECB-rente geleidelijk laat dalen richting 1,50% en misschien zelfs lager. Dit zal de obligatierendementen eveneens omlaag trekken, richting 2,50-2,75% voor de 10-jaars rente in Duitsland. Drie, de dollarappreciatie van de voorbije maanden werd in verband gebracht met de “de-leveraging”, het sluiten van hedge funds of tenminste het verminderen van de mate waarin deze hedge funds met geleend geld werken. Dit proces zorgde voor verkoop van tal van instrumenten (ondernemingsobligaties, geëffectiseerde leningen, groeilandenobligaties, converteerbare obligaties, …) en een repatriëring van geld naar de VS. De verzwakking van de dollar zou er dan op wijzen dat dit de-leveragingsproces verzwakt, iets wat dan goed nieuws zou zijn voor de activacategorieën die juist zo sterk onder de verkoopdruk hebben geleden. In dit verband moet het hoopvolle teken worden aangestipt dat er blijkbaar een ontluikende nieuwe belangstelling is voor converteerbare obligaties. Eén zwaluw maakt de lente niet, zeker niet in volle winter, maar één zwaluw is beter dan geen…

Let’s twist again

“Wat zou de Fed kunnen doen indien de Fed funds rente gedaald was tot nul procent? Een vanzelfsprekende uitbreiding van haar procedures zou erin bestaan om te proberen te bestedingen te stimuleren door de rente te verlagen over heel de termijnstructuur van de Schatkist, d.w.z. de rendementen op langlopende overheidsobligaties. Volgens een directe methode zou de Fed expliciete plafonds kunnen aankondigen voor de langetermijnrente door zicht te engageren om onbegrensde aankopen te doen indien nodig om de rente op dit niveau te houden…”. Dit citaat komt uit de bekende speech van Ben Bernanke die hij in november 2002 gaf onder de titel “Deflation: making sure it doesn’t happen here”. Deze speech kan gerust worden beschouwd als het “kookboek van Ben” want veel zoniet alle maatregelen die werden genomen sinds de crisis aanving in de zomer van 2007 worden erin opgesomd. In een uiteenzetting vorige maandag heeft hij duidelijk laten verstaan dat hij nu zal overgaan tot dit nieuwe recept van het beïnvloeden van de langetermijnrente, niet door een plafond te bepalen maar door overheidsobligaties te kopen. De Fed is hiermee niet aan haar proefstuk toe. In 1961 lanceerde ze immers “Operation twist” die tot doel had de langetermijnrente te verlagen (om de economie te stimuleren) zonder de kortetermijnrente te doen dalen (om te vermijden dat de dollar in het Bretton Woods systeem onder druk zou komen). Wanneer men verder teruggaat in het verleden vinden we nog extremere voorbeelden: voor 1951 had de Amerikaanse centrale bank jarenlang de opdracht om plafonds te bepalen voor de langetermijnrente en voor de rente op één jaar. Ze slaagde daarin perfect ook al vertoonde de inflatie behoorlijk wat schommelingen. De boodschap is dus dat de Amerikaanse centrale bank duidelijk in staat is om de volledige rentestructuur te verankeren op het niveau dat zij wil. Dat daarmee de traditionele spelers op de financiële markt buiten spel worden gezet is een prijs die moet worden betaald om de economie uit het slop te halen, en dat deze in het slop zit werd met de recente data nog eens overduidelijk bewezen (en dit geldt niet enkel voor de VSA maar ook voor de rest van de wereld).

Vraag is: zal het effectief zijn? Voor het antwoord hierop moeten we de diverse kanalen aanstippen waarlangs de lagere rente op overheidspapier de activiteit kan beïnvloeden. Ten eerste zou de actie van de Fed alle rentetarieven omlaag moeten brengen, in de veronderstelling dat de extra vergoeding (bovenop de overheidsobligatierente) die beleggers vragen voor ondernemingsobligaties of die banken vragen bij het verstrekken van woningkrediet stabiel blijft. De lange rente is in ieder geval sterk gedaald dus dit kanaal zou moeten werken. Daarnaast zouden beleggers aangezet worden om uit ontevredenheid over de lage rente op overheidspapier (rekening houdend met de verwachte inflatie schiet er nauwelijks een reëel rendement over van de geïncasseerde coupons) toch wat meer risico te nemen en ondernemingsobligaties te kopen. Dit zou deze rente doen dalen wat goedkopere financiering voor de bedrijven impliceert en de activiteit zal aanzwengelen. Deze beweging zal er ooit wel komen maar het vooruitzicht van een toename van het aantal faïllissementen zal beleggers er toe aanzetten de kat uit te boom te kijken. Tenslotte kan de lagere langetermijnrente ook op de dollar wegen en langs dat kanaal de groei bevorderen.  Handboeken economie leren ons dat een omvangrijke monetaire versoepeling de munt verzwakt (omdat de inflatie zal stijgen). Een ander hoofdstuk in die handboeken leert ons dat aanzienlijke tekorten op de lopende rekening van de betalingsbalans ook op de munt wegen. Een laatste hoofdstuk wijst erop dat internationale beleggers een evenwichtige  portefeuillestructuur willen realiseren, wat trouwens verklaart waarom het belang van de dollar in de internationale reserves van groeilanden trendmatig daalt. Veel factoren dus om te mikken op een verzwakkende dollar maar … op korte termijn blijft het groene biljet wel ondersteund omdat men het als een veilige vluchthaven beschouwt. Het is in dit verband kenschetsend dat op dagen dat de beurs stijgt (daalt) de dollar verzwakt (verstevigt).

Conclusie: de nieuwe “Operation Twist” zal wel effecten sorteren maar het zal tijd vergen. Verwacht daarom meer interventie van de Fed in de hypotheekmarkt (door het aankopen van effecten of leningen van Fannie Mae en Freddie Mac) en, waarom niet, de markt voor ondernemingsobligaties. Beide recepten zijn trouwens vermeld in het “kookboek van Ben” waarvan eerder sprake. Het feit dat het allemaal zoveel tijd in beslag neemt vooraleer de economie reageert zal ongetwijfeld iedereen frustreren maar het belangrijke is dat de piloot aan het stuur weet aan welke knopjes hij moet draaien. Aan vastberadenheid ontbreekt het evenmin. De speech van Bernanke bij de 90e verjaardag van Milton Friedman in 2002 maakte dit duidelijk door te stellen: “Beste Milton, door jouw analyse weten we nu wie de Grote Depressie heeft veroorzaakt en in naam van de Fed willen we ons hierbij verontschuldigen. Terzelfdertijd wil ik echter ook stellen dat we nooit meer dezelfde fout zullen maken”. Ben, we rekenen op jou.