De laurierstruik en de emmer water

Eerder deze week heb ik mijn jaarlijkse vergadering met de hoofden van onze beleggingsteams gehouden. Er waren vertegenwoordigers uit alle continenten en van alle activacategorieën (aandelen, overheidsobligaties, ondernemingsobligaties, groeilanden, munten, enz). Persoonlijk vind ik dit één van de hoogtepunten van ons professionele jaar: met een groep van 35 specialisten anderhalve dag samen doorbrengen om van meningen uit te wisselen over de vooruitzichten van het komende jaar is enorm stimulerend. Traditiegetrouw eindig ik de bijeenkomst met een korte enquête en zo stelde ik dit jaar de vraag of het dominante thema in 2009 deflatie dan wel inflatie zou zijn. Resultaat: 30 van de 35 stemden op “deflatie”. Interessant en ietwat verontrustend is dat voor 2010 19 er van uitgingen dat deflatie nog altijd het dominante thema zou zijn. Voor lezers die geïnteresseerd zouden zijn, ikzelf “stemde” voor 2009 op deflatie en voor 2010 op inflatie. Gezien het aanwezige publiek -35 marktprofessionelen- verdient het antwoord toch wel wat aandacht. Niet dat 30 op 35 persoonlijk overtuigd waren dat we in deflatie zouden belanden maar wel dat ze menen dat dit de overheersende bekommernis in de markt zal zijn. In feite zijn we nu reeds in dit stadium: de recente daling van de groothandelsprijzen en de consumptieprijzen in de VSA leidden tot een explosie van artikels over het deflatiethema. In stricte zin lijkt het moeilijk om volgend jaar echt in deflatie, zijnde een aanhoudende daling van het algemeen prijspeil, te belanden. Zo gaan we er van uit dat in 2009 zowel in de VSA als in de Eurozone de kerninflatie (dus gecorrigeerd voor energie- en voedselprijzen) zich iets onder de 2% zal situeren. Dit is geen deflatie. Toch zal de combinatie van dalende olieprijzen, zwakke tot afnemende vraag en toenemende werkloosheid tot een gevoel leiden van “we staan aan de vooravond van een deflatieperiode”.

Klanten en collega’s stellen me soms de vraag hoe dit nu mogelijk is: er wordt toch veel geld in het systeem gepompt, de rente wordt met grote stappen verlaagd, dus dit moet toch tot inflatie leiden. Op middellange termijn hebben ze gelijk: inflatie is een monetair fenomeen heeft Nobelprijswinnaar Milton Friedman ons ooit geleerd dus uiteindelijk zal een sterke uitbreiding van de geldhoeveelheid tot meer inflatie leiden. Zo heeft het IMF statistisch aangetoond dat de grondstoffenboom van de voorbije jaren zijn oorsprong vond in een sterke toename van de mondiale liquiditeit en dus een te soepel monetair beleid. Wat we ook hebben geleerd is dat deze transmissie, de snelheid waarmee de monetaire impuls zich door het systeem voortplant en uiteindelijk de activiteit en de inflatie opdrijft, soms zeer traag kan verlopen. In het extreme geval spreken economen van een liquiditeitsval. In zo’n situatie reageert een economie helemaal niet op de monetaire medicijnen die worden toegediend. Het is misschien nuttig hierbij te verwijzen naar een ervaring deze lente: bij het einde van de winter had ik thuis een laurierstruik die heel de winter op een beschutte plek had doorgebracht, opnieuw op ons terras geplaatst maar er kwamen geen nieuwe scheuten te voorschijn toen het weer verbeterde. Meer nog, het wegsnoeien van dor hout en het toedienen van emmers water werkte ook niet, of hoe een laurierstruik zich in een liquiditeitsval kan bevinden… We zijn snel op weg om hierin een nieuw zeer populair thema aan te treffen. Een manier om hiernaar te peilen is na te gaan hoeveel nieuwe referenties er zijn in Google voor de exacte woordcombinatie “liquidity trap”. In de voorbije week kwamen er 3000 referenties bij en in de voorbije maand 6150. Dit behoeft geen verdere commentaar.

Voor het beleid komt het er op aan te vermijden dat we in zo’n val belanden, vandaar de agressiviteit waarmee de Britse centrale bank recent de rente verlaagde (anderhalf procent in één klap en uit de notulen blijkt dat zelfs 2% in één keer werd overwogen maar dat men hiervoor terugdeinsde uit vrees voor een crash van het pond –dat trouwens toch al enorm is gedaald). Vandaar de verklaring van de goeverneur van de Britse centrale bank dat indien nodig de rente wordt teruggebracht tot nul procent. In de VSA is het een kwestie van maanden om daar te belanden en ook in de Eurozone zullen we nog verrast zijn door de omvang van de beleidsversoepeling van de ECB. De obligatiemarkten anticiperen hierop (zie de daling van de lange rente) maar ook hier zullen de rendementen nog lager gaan. Er komt een moment dat beleggers uiteindelijk zo gefrustreerd zullen worden over de lage rente dat ze, misschien met tegenzin, toch weer wat risico zullen nemen. Dit zal dan enkel gebeuren als ze meer vertrouwen hebben in de bedrijfsvooruitzichten. Intussen viert het mijden van risico hoogtij en gezien de stortvloed van slecht economisch en bedrijfsnieuws is dit niet verwonderlijk, a fortiori omdat goede plannen (het TARP plan van de Amerikaanse minister van financiën Paulson) om onbegrijpelijke redenen worden bijgestuurd en daarmee de bodem onder de markt wegslaan. Tegen die achtergrond wordt het een grimmige kerst en telt iedereen af naar  20 januari 2009, de dag waarop Barack Obama zijn intrek neemt in het Witte Huis.

Comments

[Geplaatst door: Luk]

Je afsluitende enquête is m.i. welgekozen. Ik heb echter een opmerking/vraagje --als niet-econoom.

Je geeft aan dat het pompen van geld in het systeem op MLT een inflatoir effect heeft. Op KT kan de toenemende werkloosheid, dalende producenten- en consumentenprijzen deze effecten (meer dan) opheffen. Ik ga daarmee akkoord. Echter, is het ook niet mogelijk dat op MLT de inflatie kan worden opgehoffen door een afbouw van krediet? Ik verwijs daarvoor naar de volgende grafiek (die misschien wel de hele kredietcrisis samenvat):

http://www.buchananfs.com/files/23843/Total-Credit-Mkt-Dbt-vs-GDP-1922-2012b.jpg

Indien de kredietafbouw gebeurt zoals na de jaren dertig, dan kan een langere periode van deflatie toch mogelijk zijn?

Opmerking: het is een vraag van een wetenschapper (geen econoom).

[Geplaatst door: WILLIAM DE VIJLDER]

Een herhaling van hetgeen in de jaren dertig is gebeurd is inderdaad mogelijk. Dat zou wedereom kunnen leiden tot een langdurige periode van deflatie. Er zijn echter enkele belangrijke verschillen tussen toen en nu. Ten eerste is de beleidsrespons veel omvangrijker en veel sneller op gang gekomen. De Fed is de rente al ruim een jaar geleden begonnen te verlagen. Andere centrale banken lieten iets langer op zich wachten, maar intussen wordt wereldwijd het monetair beleid snel verruimd. De ECB is direct toen de problemen zich aandienden liquidieit gaan verschaffen aan het bankwezen. In de jaren dertig verhoogde de Fed de rente juist in eerste instantie en kwam er pas na jaren van crisis een stimuleringspakket.
Andere belangrijke verschillen zijn institutioneel van aard. Zo waren er in de jaren dertig nauwelijks werkloosheidsuitkeringen die werknemers beschutting bieden bij ontslag. Ook waren spaartegoeden niet gegarandeerd, zodat er massaal bank runs konden ontstaan.
Voor ons zijn dit redenen om ervan uit te gaan dat een depressie, en dus ook een langdurige periode van deflatie, kan worden vermeden. Dat laat onverlet dat er iets aan de schuldenberg in vooral de VS (maar ook enkele andere Westerse economieen) zal moeten worden gedaan. Het economisch herstel zal in onze visie dan ook beduidend minder uitbundig zijn dan we in het verleden hebben gezien.

[Geplaatst door: Luk]

Dankjewel voor jouw snelle antwoord. Bijzonder boeiend allemaal.