WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

De bodem

We hebben een keerpunt in de aandelenmarkten bereikt. Dit standpunt is niet gebaseerd op een positieve visie op de economische vooruitzichten, maar wel op de observatie dat van de vier trends die in de komende maanden de beurzen beïnvloeden, er drie positief scoren.

De eerste trend betreft de daling van de grondstoffenprijzen. Deze is al een tijdlang aan de gang en zal vanwege de wereldwijde groeivertraging aanhouden. Voor het beleggerssentiment is dit positief. Voor de economie heeft een dergelijke daling een gunstige invloed op de koopkracht en de inflatie.

De tweede trend betreft de liquiditeit in het financiële systeem. De nooit geziene, internationaal gecoördineerde maatregelen om de banksector overeind te houden en opnieuw te doen functioneren-in het bijzonder de beslissing van tal van overheden om de interbancaire deposito's te garanderen-hebben hun effect niet gemist. Sinds meer dan een week neemt de argwaan tussen banken af, daalt de interbancaire rente en circuleert het geld weer in het economisch "buizenstelsel".

Ten derde wordt de daling van de beleidsrente ook een mondiale trend. Andere centrale banken zijn de recente, gecoördineerde monetaire versoepeling door onder andere de Federal Reserve, de Bank of England en de ECB gevolgd. Meest recent was dat nog in India, waar we een renteverlaging van liefst een vol procent te zien kregen. Deze dynamiek zal aanhouden en we zullen er nog van opkijken hoe ver de korte rente daalt. Zelfs in de eurozone zijn de laatste hindernissen weggeruimd, nu de ECB voorziet dat de inflatie in de tweede helft van 2009 onder de 2% zakt.

De vierde trend krijgt nog altijd een negatieve score. Het economisch momentum gaat verder bergaf en zal de winstverwachtingen meeslepen. Op korte termijn staat dit echter een beursrally niet in de weg. Iedereen weet intussen wel dat het economisch slecht gaat. De vraag is alleen hoe diep de recessie wordt en hoe lang ze duurt. Het antwoord zal pas heel geleidelijk komen.

Intussen kan de beurs stijgen op basis van de drie genoemde positieve trends. Ik was vandaag bij ons Europees aandelenteam in Parijs en sprak daar met de verschillende beheerders. De algemene teneur was dat de waarderingen, zowel voor de markt (top-down) als op bedrijfsniveau (bottom-up), toch wel heel attractief zijn geworden. Een andere reden voor een beursrally is doodeenvoudig de vaststelling dat de markt oververkocht is.

In dit verband citeer ik graag mijn Amerikaanse collega Larry Marks van ons asset allocation team: "De S&P (index) noteert nu 26% onder zijn 200-daags (40-weken) voortschrijdend gemiddelde. Historisch gezien resulteerde zulke divergentie in het slechtste geval in een sterke rally of in het beste geval in een einde van de 'berenmarkt'". Laat ons tot nader order mikken op een goede rally.

Bergtoppen in de mist

Gisteren was ik in London. Bij het verlaten van metrostation Bank zag ik op weg naar ons kantoor een lantaarnpaal met daarrond ruikers bloemen. Aan de paal was een bordje bevestigd waarop gekrabbeld was "In living memory of the boom economy". Voorbijgangers namen foto's met hun GSM. De werknemers in de City hebben duidelijk een bijzondere manier om hun frustratie en teleurstelling over de neergang af te reageren. Zo'n bordje trekt dan wel de aandacht maar indien je er even bij stilstaat is het duidelijk dat het wel een loopje neemt met de realiteit. Daarmee wil ik niet ontkennen dat we in een recessie-omgeving zitten maar dit duidelijk willen maken met een soort grafornament houdt in dat men voorbijgaat aan het feit dat binnen een aantal jaar de economische motor weer sterk zal draaien, dat men zich opnieuw zal zorgen maken over inflatie enz. Goede en slechte tijden volgen elkaar nu eenmaal op met een bepaalde regelmaat, dit is al eeuwen zo en het zal in de toekomst niet anders zijn. Voor beleggers in aandelen en ondernemingsobligaties is dit natuurlijk een uitnodiging om voldoende ver in de toekomst te kijken en te rekenen op het cyclisch karakter van de ondernemingsactiviteit.

De realiteit is ingewikkelder. Het is alsof we een bergwandeling maken in de vroege ochtend: we hebben net de berghut, van waar we de volgende top konden zien, verlaten maar bij de afdaling naar het dal komen we in de mist waardoor we niet weten hoe diep en breed het dal is, noch welke hindernissen we er zullen aantreffen. Wat dit laatste betreft kunnen we gerust stellen dat de beslissingen van het voorbije weekend (garanderen in tal van landen van interbankendeposito's; overheden die in het kapitaal van banken stappen, wat nu ook in de VSA is gebeurd) reeds heel wat hindernissen hebben opgeruimd: de interbankenrente is iets gedaald en de verzekering tegen kredietrisico is een stuk goedkoper geworden. De spectaculaire stijging van de beurzen was vanzelfsprekend geen verrassing omdat beleggers de probabiliteiten hebben herschikt: het catastrofescenario werd vermeden dankzij het optreden van de autoriteiten (hoedje af voor de Eurozone en het VK in dit verband), dus logischerwijze kan men nu een hogere waarschijnlijkheid kleven op minder dramatische uitkomsten. De reactie op de aandelenmarkten gisteren in de loop van de namiddag illustreert echter heel goed de opeenvolging van paniek (vorige vrijdag), euforie (maandag) en "wat nu" (gisteren). De twijfel is weer binnengeslopen. Dit heeft te maken met de vrees over de impact van de kredietschaarste (het is kenschetsend dat H. Paulson reeds heeft laten verstaan dat hij verwacht dat banken die genieten van een kapitaalinjectie hun leningvolume zullen uitbreiden; eenzelfde signaal komt uit het VK) en de vrees voor een nieuwe golf van "de-leveraging" van hedge funds met gedwongen verkopen tot gevolg. De snelheid waarmee de munten van groeilanden zijn gedaald (Mexico gisteren als jongste voorbeeld) en de terugval van de autoverkopen zijn twee illustraties tussen vele dat we eerst nog door een economisch "zuiveringsproces" moeten. Risico-afkeer regeert en de lijst van goedkope activacategorieën wordt langer en langer.  

De handdoek in de ring

Het is donderdagavond 9 oktober wanneer ik dit schrijf in mijn hotelkamer in Disneyland Parijs. Voor alle duidelijkheid, ik ben er niet voor het pretpark maar wel om een conferentie bij te wonen. Bij het diner werd het dessert verknald toen iemand op zijn blackberry begon te tokkelen en constateerde dat de Dow Jones 7.3% was gedaald, genoeg om zich te verslikken in ananas met ijs. Gesprekken nadien met onze teams in Boston en New York leverden twee concrete verklaringen op: één, het verbod op short selling dat deze morgen was opgeheven en reeds onmiddellijk tot een correctie van 10% leidde van de aandelen die vroeger “beschermd” waren tegen short sellers; twee, de klanten van beleggingsfondsen hebben eerder deze week hun rekeninguittreksels ontvangen, met afgrijzen de daling van de koersen aanschouwd en maar meteen beslist de handdoek in de ring te gooien. Deze orders werden vanaf vandaag verwerkt. Naast deze capitulatie van de kleine belegger speelden nog andere factoren een rol: hernieuwde geruchten over de gezondheid van bepaalde zakenbanken, vrees dat de portefeuilles van banken in Ijsland die onder overheidscontrole werden geplaatst zouden worden gedumpt, vrees voor een mondiale recessie, die blijkens het jongste IMF rapport voor de deur staat.

Waar vrees domineert is de rede ver te zoeken. De S&P is nu zo’n 38% gedaald dit jaar. Sinds eind september bedraagt de crash zo’n 22%. Zijn de macro-vooruitzichten dan plots zo verslechterd? Oefent een koers/winst-verhouding onder de 11 dan geen aantrekkingskracht meer uit? Een sterke daling en een duidelijk aantrekkelijke waardering zijn natuurlijk niet voldoende om het tij te doen keren, daarvoor is vertrouwen in een naderend economisch herstel nodig. Het zou voorbarig zijn daar in de nabije toekomst reeds op te rekenen. De kredietschaarste, de dreun geïncasseerd door aandelenbeleggers, de precaire situatie van veel gezinnen met hypothecaire schulden, de stijging van de werkloosheid en het sterk dalend ondernemersvertrouwen (denk aan de ISM van vorige week) zullen er voor zorgen dat de recessie langer zal duren dan normaal. Anderzijds is het evenzeer duidelijk dat we puur op basis van sentimentindicatoren in oververkocht terrein zitten en dat een technisch herstel spoedig zou moeten optreden.

Als er echter één indicator is die men als belegger in de gaten moet houden dan is het het niveau van de interbankenrente. De geconcerteerde en onverwachte beleidsversoepeling door de centrale banken eerder deze week, hoe goed bedoeld ook, heeft “nul komma nul” effect indien de banken niet durven aan elkaar geld te lenen. Ze kunnen zich dan wel financieren bij de centrale bank door effecten als onderpand aan te bieden maar het fundamentele probleem van een niet-functionerende interbankenmarkt gaat daarmee niet weg. In het VK heeft men deze week nu knopen doorgehakt en beslist om de facto interbankendeposito’s te garanderen, tegen een beperkte kost. Het belang van deze maatregel, die jammer genoeg niet alle voorpagina’s heeft gehaald, kan niet overschat worden. Belangrijker nog is dat men er in de Verenigde Staten van uitgaat dat binnenkort eenzelfde maatregel zal worden getroffen. Slaagt men erin deze interbankenrente te doen dalen, dan zal dit een grote duw geven aan het beleggersvertrouwen en dus aan de beurs. De economische problemen zijn erdoor niet van de baan maar tenminste zal het geld weer circuleren wat dan weer de psychose zou moeten doen dalen.

William De Vijlder
9 oktober 2008

"Merced"

De kredietcrisis krijgt stilaan de allure van een televisiesoap en de financiële ontwikkelingen dit decennium zouden perfect kunnen vertaald worden in een scenario waarbij twijfel (het zwakke herstel na de recessie van 2001), ontzetting (de aanslag op de WTC torens), spanning (de aanloop naar de oorlog tegen Irak), bewondering (de “boom” in de groeilanden), euforie (de galopperende huizenprijzen) en ontzetting (alles wat sinds de zomer van 2007 is gebeurd) elkaar opvolgen. Aan interessante karakters geen gebrek: Greenspan, Bin Laden, Bush, Bernanke, Paulson 1 (de man die letterlijk een fortuin verdiende door short te gaan in effecten met hypotheken als onderpand) en Paulson 2 (de Amerikaanse minister van financiën die nadien de brokken mag lijmen). Nu nog iemand zoeken om er wat liefdesverhalen door de breien om het boeiend te houden. Ik heb zelfs een titel voor de soap: Merced. Het is een “county” in California waar de huizenprijzen stegen van ongeveer 100.000 USD in 2000 tot bijna 400.000 USD op de piek van de markt en sindsdien gedaald zijn tot zo’n 150.000 USD. De regio heeft de trieste eer het record te hebben van gezinnen met “negative equity”, met andere woorden met een hypothecaire lening die nu groter is dan de waarde van hun vastgoed: liefst 85%. Niet direct een plek om zaken te doen.

Een kenmerk van een soap is dat hij lang duurt. De afleveringen volgen elkaar op en er zijn altijd nieuwe wendingen, om het spannend te houden. Aan het einde van het seizoen is er een “cliffhanger” waarbij de kijkers dan enkele weken figuurlijk de adem inhouden tot een nieuwe reeks afleveringen begint. Aan het begin van deze week hadden we zo’n “cliffhanger” toen het Amerikaanse congres tegen alle economische logica in het Paulson-plan wegstemde. De beursreactie was navenant en na wat duwen en trekken en veel aanpassingen heeft de senaat het dan toch goedgekeurd. Nu nog de het huis van afgevaardigden. We komen er wel. Pittige anecdote: het oorspronkelijke plan bedroeg 3 bladzijden (toch wat weinig moet ik toegeven), het huidige is intussen naar verluidt opgelopen tot zo’n 450 bladzijden. Men heeft er ook allerlei dingen aan toegevoegd waarvan de band met de financiële problematiek mij ontsnapt (accijnzen op de productie van houten pijlen gebruikt door kinderen…; aanmoedigen van het nemen van privé-verzekeringen tegen mentale gezondheidsproblemen…), om toch maar voldoende ja-stemmers te krijgen.

Het belang van het Paulson-plan kan niet overschat worden omdat het “een lijn in de zand trekt” qua pricing van volkomen illiquide instrumenten. Banken zullen ze van hun balans kunnen halen en aan de overheid verkopen die aldus optreedt als “aankoper in laatste instantie”. Dit neemt niet weg dat daarmee ineens alle problemen van de baan zijn: de geldmarkt functioneert nog altijd niet (het renteverschil tussen schatkistpapier en interbankenrente blijft historisch hoog) en de economie gaat verder bergaf (de ISM en PMI indicatoren in respectievelijk de VSA en Europa waren ronduit slecht). In een volgende stap zullen dan ook alle centrale banken inclusief de ECB hun rente moeten verlagen.