WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Uit de tunnel maar nog altijd op de roetsjbaan

Ik heb het niet zo voor roetsjbanen in pretparken. Je moet toegang betalen, lang aanschuiven, aan boord stappen van zo'n wagonnetje en je vastsnoeren om nadien je maag een aantal keer te voelen omdraaien bij een gevoel van compleet verlies aan controle. Een ervaring jaren geleden in Disneyland Parijs staat nog altijd scherp in mijn geheugen: een groot deel van het traject speelde zich af in het donker wat het nog vervelender maakt omdat je niet weet of de volgende bocht naar links of rechts, onder of boven is. Uit de tunnel komen vormt dan een opluchting ook al blijft het nadien op en neer gaan.

De financiële markten en het hele financiële systeem zaten vorige week op een roetsjbaan, in een tunnel. Tegen vrijdagmorgen waren we uit de tunnel, maar we zitten nog altijd op een roetsjbaan. In de tunnel werden we geconfronteerd met een onvoorstelbare neerwaartse spiraal, vertrekkend van het faïllissement van Lehman. In dit geval had de Fed beslist niet in te grijpen, uit vrees voor moral hazard overwegingen: hoe duidelijker je het maakt dat je iedereen die in nood is zal bijspringen, des te roekelozer zal het gedrag worden dat je te zien krijgt. Ik heb het altijd moeilijk gehad om deze overigens correcte redenering in de huidige context dogmatisch toe te passen, want het maakt de zaken enkel erger. Dat bleek ook zo de volgende dag toen AIG op kapseizen stond en moest gered worden. Heel het verhaal over moral hazard vloog als een boemerang in het gezicht van Ben Bernanke. Ondanks de redding van AIG was het nog niet gedaan en kwam uiteindelijk het grote (700 mrd USD) plan van Henry Paulson. De praktische details moeten nog ingevuld worden maar in hoofdlijnen komt het er op neer dan een "koper in laatste instantie" rol wordt gecreëerd die zal gespeeld worden door de overheid. Deze zal een ruime waaier van effecten van banken (inclusief buitenlandse banken met een belangrijke activiteit in de VSA) kunnen kopen. Op zich zou de markt al moeten stabiliseren ("er is een koper") alhoewel banken gedwongen kunnen worden tot nieuwe afboekingen mocht blijken dat ze hun effecten te genereus waarderen in vergelijking met de prijs die de Amerikaanse Schatkist betaalt. Het feit dat ze die effecten eerst kunnen verkopen aan de overheid en dan met een schone lei naar de markt kunnen gaan om indien nodig kapitaal op te halen is van fundamenteel belang want het verhindert dat de recente paranoïa aanhoudt.

Met deze maatregelen, die moeten gevoegd worden bij andere beslissingen van de voorbije week  (waarborgen voor geldmarktfondsen, verruiming van het soort effecten dat als onderpand wordt aanvaard voor kredietlijnen bij de Fed), kunnen we nu stellen dat het systeemrisico (het gevaar dat het financieel bestel zou barsten) wel degelijk bezworen is. Het karretje op de roetsjbaan is uit de tunnel gekomen… maar we zitten nog altijd op de roetsjbaan, waarmee ik bedoel dat de economische onzekerheden minstens even groot zijn gebleven. In die zin was de opvering van de markten vorige vrijdag normaal (a fortiori omwille van de introductie van het verbod op short selling in een aantal landen) maar de euforie kan niet blijven duren, daarvoor gaat het economisch te moeilijk.

Vuurwerk

Professioneel vuurwerk biedt een prachtig schouwspel. De variatie aan pijlen en kleuren is groot en de patronen die verschijnen tegen de achtergrond van een donkere hemel kunnen adembenemend zijn (om nog niet te spreken van het geknal). Toch heb je als toeschouwer een gemengd gevoel: het spektakel duurt meestal niet lang, de mooie motieven verworden tot een oneindig aantal neerdwarrelende lichtpuntjes, het licht dat vuurwerk verschaft dooft snel uit en laat de toeschouwer in het duister achter. Op de beurs leven we in een vuurwerkmarkt. Positief nieuws zorgt voor een boeket, hoerageroep, koersopstoten. De vuurpijl dooft echter vlug uit en de donkere realiteit van het economische plaatje haalt weer de bovenhand.

Vorige week kon de aanzienlijke daling van de olieprijzen de Europese beurzen gedurende welgeteld één dag inspireren. Nadien was het terug naar af, ondanks het feit dat olie bleef dalen. Vraag is nu of het “vuurwerk” van het voorbije weekend, gebracht door de Amerikaanse minister van financiën Paulson met de “nationalisering” van de hypotheekmaatschappijen Fannie Mae en Freddie Mac, voor een blijvend herstel zal zorgen. Ik vrees van niet. Voor alle duidelijkheid: de redding was noodzakelijk en is dus goed nieuws, enerzijds omwille van het feit dat zo het doemscenario van een ineenstorting van beide maatschappijen wordt vermeden en anderzijds omdat de Amerikaanse overheid nu rechstreeks hypotheken zal kunnen kopen. Vooral dit laatste is belangrijk want het zal er toe leiden dat de spreads die gezinnen betalen op nieuwe hypotheken zullen dalen. Laat ons echter geen illusies maken. De bereidheid tot het kopen van woningen is afhankelijk van tal van factoren: het gevoel van werkzekerheid (dit daalt, denk maar aan de werkloosheidscijfers van vorige week), de verwachtingen omtrent het verloop van de huizenprijzen (die zullen verder dalen onder andere onder invloed van de enorme voorraad onverkochte panden), de vlotheid waarmee men een lening kan krijgen (dit wordt moeilijker) en het rentepeil. Wat dit laatste betreft is er dus goed nieuws (de spreads die bovenop de overheidsrente moeten worden betaald zullen dalen) maar sommige waarnemers wijzen erop dat het rentepeil op overheidsobigaties dan weer kan stijgen door de beslissingen van het voorbije weekend. Dit heeft te maken met de houding van buitenlandse beleggers. Laat ons niet vergeten dat Amerika nog altijd een aanzienlijk tekort heeft op de lopende rekening van de betalingsbalans en dus buitenlands kapitaal moet importeren. Indien de overheid nu hypotheken gaat opkopen zal dit, langs diverse kanalen, de nood om buitenlands kapitaal aan te trekken, verhogen, wat kan leiden tot hogere rendementen op overheidsobligaties en indirect tot duurder hypothecair krediet. In zo’n scenario zou ook de dollar opnieuw verzwakken. Ik denk echter niet dat het zo’n vaart zal lopen al was het maar omdat Amerika in de gunst van de belegger zou moeten staan omwille van de vastberadenheid waarmee men maatregelen neemt tijdens deze crisis. De lijst wordt lang (verlaging van beleidsrente door de Fed; verlaging belastingen; verstrekken van liquiditeiten door de Fed aan zakenbanken, wat vroeger niet gebeurde; redden van Bear Stearns; redden van Fannie en Freddie) en uiteindelijk zou Amerika het eerste land moeten zijn waar beterschap merkbaar is. De klemtoon ligt hierbij op “uiteindelijk” omdat de economische data in de VSA (en elders) wijzen in de richting van verdere verzwakking. Laat ons niet misleid worden door de verrassend sterke groei in het tweede kwartaal. Deze was gestuwd door de uitvoer, maar de combinatie van een sterkere dollar en vooral van een aanhoudende verzwakking in de rest van de wereld, voorspellen weinig goeds. Het feit dat de Chinese beurs 4% daalde op maandag na de bekendmaking door Paulson van zijn maatregelen op zondag spreekt boekdelen…

Net als bij de daling van de olieprijzen, kunnen we stellen dat de redding van Fannie en Freddie een noodzakelijke doch niet voldoende voorwaarde voor fundamenteel herstel vormt. Het is alsof beleggers en bewindslieden met een puzzel spelen: het goede nieuws is dat twee belangrijke stukken reeds op de goede plaats liggen (de olieprijs noteert aanzienlijk lager en dit blijft zo voor de afzienbare toekomst; de operatie rond Fannie en Freddie legt een bodem onder althans een deel van de hypotheekmarkt), het slechte nieuws is dat veel andere stukken nog door elkaar liggen en een onoverzichtelijk geheel vormen. De puzzel is bijlange nog niet af.