WILLIAM DE VIJLDER Blog - en nederlands

Beleggen in RRR: Rendement tegen een Redelijk Risico

Veel aandelenbeleggers hanteren de GARP-stijl: ‘growth at a reasonable price’ waarbij ze zoeken naar aantrekkelijk geprijsde (dus niet te duur) aandelen met een winstgroei die consistent boven het marktgemiddelde ligt. Het moment is gekomen om te spreken over een nieuwe stijl: Rendement tegen een Redelijk Risico. Vandaag ligt de klemtoon in beleggersland immers op de beoordeling van het risico. Zoals altijd het geval is in moeilijke economische tijden en in periodes van onzekerheid wordt ‘risico’ daarbij gelijkgesteld met ‘kans op aanzienlijk koersverlies op korte termijn’. Ondanks de recente stijging van de aandelenmarkten zit de schrik voor dergelijk risico er nog altijd dik in. Het is om die reden dat de veilige vluchtoorden (Duitse en Amerikaanse obligaties) zo duur zijn en rendementen op tien jaar opleveren die lager liggen dan de verwachte inflatie over dezelfde periode. Meer nog, op kortere looptijden zijn de Duitse nominale rendementen zelfs negatief. Trek daar de verwachte inflatie af en men bereikt behoorlijk negatieve reële rendementen.

Financiële repressie

Dergelijke situatie is een vorm van ‘financiële’ repressie, zij het er dan één die niet door een overheid onder de vorm van beleggingsverplichtingen werd opgelegd. Integendeel, het gaat om een zelf-opgelegde vorm van repressie. A priori zou men geneigd zijn dit als irrationeel gedrag te bestempelen maar wanneer de risicoafkeer extreem hoog is en kapitaalbehoud hét Leitmotiv van de belegger wordt kan dit perfect rationeel zijn: iedere alternatieve belegging wordt dan immers als te riskant beschouwd omwille van looptijdrisico, debiteuren- en tegenpartijrisico, aandelenkoersrisico, muntrisico, enz. Het gevolg is dat instrumenten die niet of nauwelijks blootstaan aan deze risico’s zeer duur worden en de rendementen dus zeer laag.  De prijs voor het vermijden van al die risico’s is dat men dan maar de ‘inflatiebelasting’ betaalt. Geplaatst voor de keuze tussen een zekere, zij het lichte, erosie van de reële waarde van zijn financieel vermogen en de kans op een groter verlies (maar ook op winst!) kiezen risicoschuwe beleggers voor de zekerheid die het eerste biedt.

Negatieve carry

Die rationele houding heeft echter een beperkte houdbaarheidsdatum omdat de meeste beleggers een bepaald reëel rendement moeten realiseren. Het merendeel van de werkende bevolking spaart voor een mooi pensioen en dit vergt opbouw van reëel kapitaal, door te sparen én door het realiseren van positieve reële returns. Deze laatste vormen dus de doelopbrengst. Belegt men nu tegen negatieve reële rendementen, dan ontstaat een toestand van negatieve ‘carry’: de portefeuille levert een negatief rendement na inflatie op van bijvoorbeeld -1% terwijl de doelopbrengst +3% was na inflatie. Ieder jaar dat men in zo’n situatie verkeert loopt men dus 4% ‘vertraging’ op tegenover het pad dat men had uitgestippeld om bij pensioenering voldoende reserves te hebben opgebouwd.

Hoe ontsnappen aan financiële repressie en negatieve carry?

Het gemakkelijke antwoord is adviseren om meer risico te nemen. Dit zou natuurlijk een complete ontkenning inhouden van de uitgangspositie die er een is van zeer hoge risicoafkeer. Het komt er dus op aan rendement te zoeken tegen een redelijk, aanvaardbaar risico. Hierbij rijst meteen de vraag naar de beleggingshorizon, en wel omwille van twee redenen. Eén, hoe langer de looptijd van een belegging waaraan enig risico is verbonden, hoe lager het geannualiseerde risico omdat goede en slechte tijden elkaar in zekere mate compenseren. Koopt men aandelen om ze één jaar aan te houden dan bestaat er een niet te verwaarlozen kans van zeer negatieve of zeer positieve returns. Na twee jaar blijft die kans groot maar is ze al iets kleiner en na tien jaar is ze nog een stuk kleiner. Men noemt dit verschijnsel tijdsdiversificatie en dit pleit dus voor lange beleggingshorizonten. Er is echter een keerzijde en dit is het tweede punt dat de horizondiscussie haar relevantie geeft: bij een lange horizon is het van belang in instrumenten te beleggen die van meet af aan een voldoende hoge bescherming tegen inflatie bieden (lees: een voldoende positief reëel rendement) of in instrumenten waarvan het rendement zal toenemen naarmate de inflatie stijgt. Tegen de achtergrond van de huidige bijzonder lage ‘risicovrije rente’ (die dus van de veilige vluchtoorden) en de meer dan waarschijnlijke terugkeer, op wat langere termijn, van wat hogere inflatiecijfers als gevolg van het zeer soepele beleid van de centrale banken is het essentieel zich te realiseren dat nominale obligaties hiertegen geen bescherming bieden omwille van de lage tot negatieve reële rente.

Hoe ga je dan als risicoafkerige langetermijnbelegger die op zoek is naar rendement om met dit inflatierisico? Verschillende mogelijkheden dienen zich aan.
1. heel kort gaan zitten qua looptijd in de hoop dat centrale banken voldoende snel de beleidsrente verhogen mocht de inflatie aantrekken. De belegger heeft daarbij een houding van ‘op korte termijn aanvaard ik negatieve rendementen maar nadien zullen deze wel stijgen en komt alles in orde’. Ik vrees dat zo’n houding tot teleurstellingen zal leiden. Centrale banken rekenen precies op de negatieve reële beleidsrente om te economie te stimuleren en zullen dus zeker niet gehaast zijn om die voldoende te verhogen mocht de inflatie versnellen.
2. heel lang gaan zitten qua looptijd. Probleem is dat je voor heel lange looptijden moet gaan om een (beperkte) vergoeding te krijgen voor het enorme durationrisico. Een Duitse overheidsobligatie op 10 jaar heeft een duration van ongeveer 9 wat betekent dat een rentestijging met 100 basispunten de marktwaarde 9% naar beneden duwt. Bij een Bund op 30 jaar zou die daling 20% zijn! De beperkte vergoeding betekent bovendien dat de bescherming tegen inflatieopstoten heel beperkt is.
3. inflatiegeïndexeerde obligaties in Euro. De break-even inflatie (het toekomstige inflatiepeil waarbij het voor de belegger niet uitmaakt of hij een nominale dan wel een geïndexeerde obligatie koopt) ligt rond de 2 à 2,5% wat impliceert dat de reële coupon vandaag negatief is. Niet leuk dus maar zo’n geïndexeerde obligatie beschermt wel tegen een oplopende inflatie tot boven het huidige break-even niveau. Je zal daarbij wat geduld moeten vertonen: in een economie op de rand van een recessie zal de inflatie niet meteen aantrekken.
4. inflatiegeïndexeerde obligaties in USD, CAD, AUD, GBP. De break-evens wijken niet te sterk af van die in de eurozone maar het gaat om landen waar de inflatie sneller zou kunnen terugkeren omdat de centrale banken er meer risico nemen of omdat de economie er hoe dan ook in betere doen is. Natuurlijk neem je dan muntrisico dus dit vergt een zeer actieve opvolging.
5. kredietrisico nemen om het reëel rendement op te krikken waardoor je meteen een matras creëert tegen inflatie. Zeker vanuit een ‘buy and hold’ benadering (obligaties aanhouden tot de vervaldag) bevinden we ons in een interessante omgeving op voorwaarde zijn huiswerk (kredietwaardigheidsanalyse) goed te doen. De investment-grade index in euro geeft een spread (extra-rendement) tegenover Bunds met equivalente looptijd van 275 basispunten (rendement: 4,0%) en exclusief banken van 164 basispunten (3,1% rendement). De index van hoogrenderende obligaties in euro geeft een spread van 915 basispunten (rendement 10,4%). Het spreekt vanzelf dat een rigoureuse selectie nodig is maar de opportuniteit is er wel degelijk.
6. groeilandenobligaties. In USD (men spreekt dan van externe schuld) bedraagt het rendement 6,08% met een maturiteit van 11 jaar. De rente ligt dus een pak boven die van Amerikaans staatspapier voor een index met een gemiddelde rating van BBB-. In lokale munt (niet voor ‘doe-het-zelvers’) is de rente 6,85% voor een veel kortere looptijd (6,7 jaar). Ondernemingsobligaties in groeilanden geven een mooi extra rendement tegenover westerse emittenten in dezelfde ratinggroep zoals geïllustreerd in bijgaande tabel (emissies in USD).

 

En aandelen?

De zoektocht naar extra opbrengst kan leiden tot het aankopen van ondernemingsobligaties tegen een coupon die onder het dividenrendement ligt. Op voorwaarde dat de onderneming een gezonde balans heeft, is deze houding voor een risicomijdende belegger rationeel te noemen omat zo’n belegger gewoon bang is van het aandelenkoersrisico terwijl hij zich zeker voelt over het kredietrisico en dus verwacht om op de vervaldag zijn initieel kapitaal terug te krijgen.
Risicoafkerige beleggers mijden aandelen omwille van het kortetermijnrisico of omwille van hun twijfel over de opbrengst op lange termijn. Het eerste type risico kan je aanpakken door de aankopen te spreiden in de tijd en te vermijden te kopen wanneer aandelen zeer duur geprijsd zijn. Wat met het tweede type risico, dat des te gevoeliger ligt gezien de ervaringen van de voorbije tien jaar? Dit is afhankelijk van het dividendrendement en het koersverloop. Een hoog dividendrendement betekent dat na verloop van een aantal jaren een stootkussen is opgebouwd: ook al noteren de beurskoersen lager, de geaccumuleerde dividenden kunnen dit (deels) compenseren. Bijgaande grafiek toont het dividendrendement van de Europese aandelenindices en dit ligt dus een stuk boven het rendement van staatspapier op 10 jaar. Het toont hoe goedkoop aandelen zijn vergeleken met overheidspapier.

 

Het rendement op een Belgische obligatie is ongeveer 4,0%. Een extra-rendement van ongeveer 1% per jaar levert dus na tien jaar een ‘matras’ op van iets meer dan 10%. In geval van Duitse of Franse obligaties is die dividenmatras door te beleggen in aandelen nog dikker. In vergelijking met Duitse obligaties kan die oplopen tot 30%. Wat betekent die ‘matras’ concreet vanuit een cashflow perspectief binnen de portefeuille? In de hypothese dat het uitbetaalde dividend in euro niet daalt, mag de koersindex van Europese aandelen binnen 10 jaar 30% lager staan dan vandaag om over die 10 jaar dezelfde return te behalen als met een Duitse obligatie op 10 jaar. Daarbij komt nog dat bij oplopende inflatie het dividendbedrag, dat een nominale grootheid is, zal stijgen, wat niet het geval is bij de obligatiecoupons want die liggen vast voor heel de looptijd van de obligatie. 

Vragen van de pessimistische belegger

De pessimistische belegger kan echter argumenteren dat de dividenden kunnen dalen. Inderdaad, en het is om die reden dat de selectie binnen de aandelen die vandaag een hoog dividendrendement bieden zorgvuldig moet gebeuren om valkuilen (‘value traps’ waarbij het hoge rendement voortvloeit uit een sterke daling van de aandelenkoers omdat de markt twijfelt aan de houdbaarheid van het dividendbeleid) te vermijden.

De pessimistische belegger kan ook oordelen dat de koersen misschien helemaal niet zullen stijgen. Op zich is dit een  ‘interessante’ redenering wetende dat de reële economische groei meestal positief is, dat de inflatie eveneens positief is en dat er een sterke samenhang is tussen nominale winstgroei en nominale BBP-groei. Tot wat voor toestanden zou de extreme hypothese van ongewijzigde aandelenkoersen tussen nu en tien jaar leiden? Laat er ons van uitgaan dat de nominale winstgroei 2% per jaar bedraagt in de komende tien jaar (dit impliceert nulgroei tot licht negatieve winstgroei, ieder jaar, in reële termen). Indien deze winstgroei niet wordt vertaald in koerswinst zou de koers-winstverhouding na 10 jaar met ongeveer 20% zijn gedaald. We spreken dan van niveaus van ongeveer 7,5! Merk op dat dit bij een ongewijzigd dividendbeleid ook inhoudt dat het bedrag aan dividenden en het dividendrendement jaar na jaar zouden stijgen. Het dividendrendement, dat nu al hoger ligt dan het obligatierendement, zou dan nog een stuk hoger komen te liggen. Zo’n scenario is dus enkel realistisch indien men denkt dat de westerse wereld en in het bijzonder Europa dezelfde weg opgaan als Japan. Gelooft men niet in zo’n Japanscenario dan is het een veilige hypothese aan te nemen dat de aandelenkoersen binnen tien jaar niet onder de huidige niveaus zullen noteren.

De pessimistische belegger kan opmerken dat dit allemaal theoretische overwegingen zijn en dat we ook naar de historische ervaring moeten kijken. Wat leert de geschiedenis? Bijgaande grafiek toont die voor de Dow Jones koersindex in de VS (ik heb deze index genomen omwille van de lengte van de beschikbare tijdreeks).

 

Sinds 1910 kunnen er 103 periodes van tien jaar worden onderscheiden en in 20 gevallen stond de index aan het einde van de tien jaar lager dan bij het begin (zie tabel). Dit cijfer is al bij al hoog omdat een beurscrash lang ‘nazindert’, d.w.z. veel observaties van het voortschrijdend gemiddelde op 10 jaar impacteert.

 

De gevallen van negatieve koerswijziging over 10 jaar situeren zich vooral aan het begin van de twintigste eeuw (WO I) en tijdens de depressie in de jaren ’30. Na de eerste olieschok en ook meer recent (2008 en 2009) hadden we eveneens een dergelijke ervaring. Overwaardering (1929, eind jaren ’90) of een grote schok (olie in 1974) verhogen dus sterk de kans dat de koersen 10 jaar later lager noteren. Over schokken kan ik me niet uitspreken maar de waardering is op dit ogenblik voor de langetermijnbelegger geen obstakel om in aandelen te beleggen.

Conclusie

Beleggers zijn vandaag risicoavers en die houding is te begrijpen. Gezien de negatieve reële rente op korte termijn en bij de ‘safe havens’ zelfs op lange termijn, is het toch noodzakelijk te zoeken naar beleggingen met een hoger rendement. Omwille van de risicoafkeer moet de klemtoon daarbij liggen op ‘extra rendement bij een redelijk risico’. Ondernemingsobligaties en groeilandenobligaties bieden daarbij interessante opportuniteiten. Aandelen van bedrijven van hoge kwaliteit en met een mooi dividendrendement lonen ook de moeite vanuit een rendementsoptiek (ik spreek me hier niet uit over het koerswinstpotentieel in vergelijking met aandelen die een lager dividendrendement hebben).

De hamvraag is dan ‘wanneer kies ik mijn instapmoment’? Het gevaar bij hoge risicoafkeer is dat men dit altijd zal uitstellen, wat voor de belegger met een lange horizon een opportuniteitskost inhoudt: door te wachten (uit vrees voor koersverlies op korte termijn) geniet men niet van de hogere rendementen, terwijl de lange horizon een houding toelaat van ‘koersverlies zal wel gevolgd worden door koerswinst.’

Het antwoord op de vraag naar het instapmoment is dan ook: één, de aankopen spreiden in de tijd en, twee, zich echt opstellen als een langetermijnbelegger (‘buy and hold’, wat niet hoeft te betekenen dat men passief blijft bij het beheer) en uit het keurslijf treden van het ‘mark to market’ denken.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
26 januari 2012

Luisterend naar Bernanke: hoe transparant moet de Fed zijn?

(Opiniestuk De Tijd - 27 januari 2012 - http://www.tijd.be/opinie)

Kan transparantie ooit ‘too much of a good thing’ worden? Het is de vraag die je bekruipt wanneer je het nieuwe communicatiebeleid van de Federal Reserve bekijkt. Ik heb het niet over de aankondiging eergisteren dat de beleidsrente tot eind 2014 ongewijzigd zal blijven en evenmin over de 2% inflatie als beleidsdoelstelling. Waar ik nog altijd mee worstel is met de publicatie van individuele voorspellingen op lange termijn van de FOMC-leden inzake de beleidsrente. Voor economisten is die publicatie een geschenk uit de hemel en binnen een aantal jaar zullen doctoraatstudenten met fierheid hun analyses publiceren. Met die details kan je heel veel dingen doen, bijvoorbeeld door volgende vragen te beantwoorden:
1. hoe is de gemiddelde voorspelling van de eerste beleidsverstrakking naar timing en omvang geëvolueerd in vergelijking met de vorige voorspelling?
2. houdt die evolutie verband met de sindsdien gepubliceerde data?
3. kan een verband worden gelegd tussen speeches van FOMC-leden en individuele voorspellingen (‘wie staat achter welke voorspelling?’)
4. moeten we ongerust worden wanneer de dispersie van de individuele voorspellingen toeneemt?
5. wanneer er een sterke afwijking is tussen de gemiddelde voorspelling en wat Ben Bernanke zegt, betekent dit dan dat zijn geloofwaardigheid op het spel staat en dat zijn positie kan aangetast worden?
6. moeten we, wanneer het profiel van de voorspelde beleidsrente steil is (men voorspelt een snelle opeenvolging van beleidsverstrakkingen eens de eerste heeft plaatsgevonden), gelukkig zijn in de overweging dat dit pad het vertrouwen van de Fed weerspiegelt in het economisch herstel of moeten we verontrust zijn omdat de inflatievrees van de Fed toeneemt
7. analoge vragen kunnen worden gesteld indien het renteprofiel zeer vlak blijft: denkt de Fed dat de economie structureel zwak zal blijven en niet zal reageren op het soepel beleid? Vreest de Fed deflatie?

Kortom, genoeg vragen om vele analistenrapporten te vullen, maar als belegger word je er niet echt wijzer van. De belangrijkste vraag kreeg Ben Bernanke eergisteren op zijn persconferentie: hoe goed kan men voorspellen op een horizon van drie à vier jaar? Het antwoord sprak boekdelen: “onze capaciteit om zo ver in de toekomst te voorspellen is vanzelfsprekend zeer beperkt”. Je kan je daarbij afvragen waarom men überhaupt individuele voorspellingen op zo’n termijn publiceert.

Ik kan me trouwens niet van de indruk ontdoen dat Bernanke vreesde dat de spreiding van de voorspellingen zo groot was (gaande van drie FOMC-leden die denken aan een rentestijging dit jaar tot twee andere die de rente niet zouden verhogen voor 2016 (!)) dat deze de markt in verwarring zou brengen en dus kwam dan het bericht dat de rente tot eind 2014 ongewijzigd zou blijven. Koppel dit aan de beleidsdoelstelling van 2% inflatie op langere termijn en de boodschap, hoewel impliciet, wordt kristalhelder:

‘voor zij die schulden hebben, de inflatie zal deze geleidelijk in waarde doen dalen. Voor zij die geld te beleggen hebben, zij kunnen kiezen tussen het betalen van de inflatiebelasting (omdat de rente onder de inflatie ligt) of het nemen van meer risico’.

Geen wonder dat de dag na de FOMC-meeting de munten van groeilanden sterk aantrokken…

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

27 januari 2012

Risicoafkeermoeheid

Gepubliceerd in Le Jeudi (Luxemburg) op 26 januari 2012 en in Beleggers Belangen op 27 januari 2012.

Klantenmeetings in de voorbije dagen in Parijs, Helsinki en Wenen gaven me de indruk dat een bepaalde mate van ‘risicoafkeermoeheid’ bestaat en het recente marktverloop bevestigt dit beeld. Dit heeft te maken met verschillende factoren. Zo is er nu een houding van ‘geen nieuws is goed nieuws’ voor wat de Eurozone betreft. Meer nog: de ratings van tal van landen werden verlaagd? Geen probleem. Duitsland heeft naar verluidt weinig zin om de middelen van het EFSF op te trekken? Geen probleem. En zo kunnen we nog een eind doorgaan. Wat ongetwijfeld meer begint te spelen is het besef dat de verstrekking voor een periode van drie jaar van bijna 500 miljard Euro liquiditeiten aan het banksysteem een bijzonder intelligente beslissing van de Europese Centrale Bank was: banken kunnen het geld gebruiken indien ze hun eigen schuldpapier dat op vervaldag komt niet kunnen ‘doorrollen’ of ze kunnen het ook gebruiken om overheidstitels te kopen. Wat blijkt nu? Beleggers zijn wel degelijk bereid zijn om te beleggen in bankpapier en de veilingen van overheidspapier in Frankrijk, Italië en Spane verliepen behoorlijk vlot. Het vooruitzicht van een nieuwe ECB-operatie in februari van financiering op drie jaar klinkt daarbij als muziek in de oren.

Een andere factor die speelt is het gevoel dat het met de Amerikaanse economie nog zo slecht niet gaat. De werkloosheid daalt, er worden meer banen gecreëerd, het vertrouwen van de kleine ondernemingen neemt toe, het vertrouwen in de bouwsector verbetert. Indien dit zo verder gaat zal de consensusvoorspelling die thans nog op 2,1% groei mikt voor dit jaar opwaarts moeten bijgesteld worden. Het pessimisme van voorbij zomer toen werd gevreesd voor een nieuwe recessie, ligt al ver in het verleden. Men zou trouwens fijntjes kunnen opmerken dat sinds voorbije zomer de Amerikaanse indicatoren systematisch boven de verwachtingen zijn uitgekomen: ondanks de overdaad aan data blijft de conjunctuur voorspellen een hachelijke onderneming.

We krijgen dus een beeld dat er heel anders uitziet dan tussen Kerst en Nieuwjaar voor mogelijk werd gehouden. Toen was het nog ‘doom and gloom’. Nu is het alsof slecht nieuws zoals de resultaten van bepaalde bedrijven of de almaar duurder wordende olie omwille van de zwakkere Euro van geen tel meer zijn. De problemen zijn dus nog niet verdwenen, ook al berichten kranten er wat minder over. Wat ongetwijfeld ook een rol speelt is het klassieke seizoeneffect. De aandelenmarkten hebben de neiging om het in januari beter te doen dan in de meeste andere maanden. Dit heeft te maken met het feit dat veel beleggers in kalenderjaren denken: geen risico nemen naar het jaareinde toe indien de resultaten eind november goed zijn en risico opbouwen bij het begin van het jaar want dan vertrekt men met een schone lei. In dat verband speelt trouwens een interessante asymmetrie. Wanneer beurzen stijgen daalt de verwachte toekomstige opbrengst omdat goed nieuws in de koersen verwerkt zit. Wat je dus niet wil meemaken bij het jaarbegin is achterop te raken op het peloton want dan moet je dubbel hard fietsen om de achterstand in te halen (met ‘dubbel hard’ verwijs ik naar het feit dat de verwachte toekomstige opbrengst intussen is gedaald). Mochten de beurzen dalen bij het jaarbegin dan kan je via een koerslimiet je positie afbouwen en troost vinden in de overweging dat de verwachte opbrengst is gestegen (want beurzen schommelen typisch meer dan de ‘fundamentals’). Laat ons dus maar van het januari-effect genieten en ons voorbereiden op de Europese top van eind deze maand die ons met de neus zal drukken op de uitdagingen die ons te wachten staan.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 januari 2012

LTRO vergroot de inhaalvraag naar risicovolle activa

Hoeveel zouden Europese aandelen zijn gedaald als de 3-jaarse Longer Term Refinancing Operation (LTRO) van de ECB slechts lauw was onthaald door de banken?  Ik veronderstel dat dit een aanzienlijk verschil had gemaakt. Zelfs de enthousiaste respons gisteren (523 banken namen samen voor 489 miljard EUR op) had immers slechts een kortstondige positieve impact op de beurzen. Betekent dit dat de hele operatie vanuit markttechnisch oogpunt niets heeft uitgehaald? Zeker niet. Belangrijk is dat de beleggers nu met een geruster gemoed kunnen uitkijken naar de aanzienlijke herfinancieringen van bankpapier die volgend jaar moeten plaatsvinden. Als beleggers niet herbeleggen in al het papier dat zijn vervaldag bereikt, kan de herfinancieringsoperatie van december 2011 samen met een gelijkaardige operatie in februari 2012 aan de liquiditeitsbehoeften van de banksector voldoen. 

De LTRO lost de financiering van de begrotingstekorten van de lidstaten van de eurozone inderdaad niet direct op, maar indirect bestaat er wel een verband als de banken de verstrekte liquiditeit gebruiken om staatspapier te kopen dat vervolgens dienst doet als onderpand voor leningen bij de ECB. Dat is de reden waarom een land als Spanje zijn rente op driejarige obligaties zag dalen na de aankondiging eerder deze maand dat er een driejarige LTRO op komst was. De grote vraag is natuurlijk in welke mate de verstrekte liquiditeit inderdaad zal worden gebruikt om staatspapier te kopen. Dat valt nog af te wachten. Vermoedelijk zal dit afhangen van de geboekte vooruitgang in andere domeinen en vooral wat het nieuwe ‘governance’-model betreft dat tijdens de laatste EU-top is overeengekomen. De volgende topontmoetingen zullen dus (andermaal) van doorslaggevend belang zijn.

Tegen een achtergrond van negatieve commentaren in veel analyses en artikelen over het uitblijven van een bazooka (een EFSF met grote hefboom, ECB als ultieme koper van staatspapier), over de resultaten van de meest recente EU-top en over de LTRO (ik denk hierbij aan de negatieve reactie van de aandelenmarkten) bestaat het gevaar dat de markt uit het oog verliest dat er wel degelijk geleidelijk vooruitgang is geboekt:

1. De ECB heeft haar beleid versoepeld (verlaging van de officiële rente; twee 3-jaarse LTRO’s, hulp bij de financiering via gedekte obligaties, verlaagde reserveratio van 2% naar 1%, enz.) wat de liquiditeit een aanzienlijke impuls zal geven (door de verlaging van de reserveratio alleen al komt er 100 mld EUR vrij)
2. De vuurkracht van het IMF wordt verhoogd
3. De regeringen hebben beloofd om een begrotingsbeleid te voeren dat de structurele tekorten naar maximaal 0,5% van het nominale bbp zal terugdringen. Er zijn tevens automatische correctiemechanismen voorzien
4. De inwerkingtreding van het European Stability Mechanism werd versneld en er is een noodprocedure voor de besluitvorming geïntroduceerd
5. De ECB heeft aanvaard om op te treden als agent van het EFSF wat erop wees dat EFSF ‘klaarstaat om te interveniëren’

Er zijn duidelijk nog veel onzekerheden, vooral over de omzetting in wetten van het nieuwe ‘governance’-kader en het is dan ook begrijpelijk dat beleggers een houding van ‘beter laat dan nooit’ aannemen. Die risicoaversie heeft wel een prijs. Hoe hoog die is wordt meteen duidelijk als je het niveau van de kortetermijnrente met de inflatie vergelijkt. De liquiditeit die in het systeem werd geïnjecteerd via de eerste 3-jaarse LTRO en de verlaging van de reserveratio, aangevuld met de tweede 3-jaarse LTRO (die wellicht eveneens succes zal oogsten) in combinatie met een overweging in laagrentende weinig riskante activa en veilige havens creëert een enorme inhaalvraag naar risicovolle activa. De grote vraag blijft wanneer die uit de startblokken zal schieten? In 2012 zullen we dus in elk geval onze oren en ogen moeten openzetten voor het startschot.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 december 2011

Drie bèta’s en een alfa: beheer in onzekere tijden

Vorige week zat ik in het panel van een debat georganiseerd door een Nederlands financieel magazine. Het duurde ongeveer twee uur en het woord ‘onzekerheid’ viel talloze keren, met recht en rede overigens. Wat we vandaag zien is vrij uitzonderlijk en het plaatst de belegger in een netelige positie. Historische referentiepunten ontbreken. In een normale bedrijfscyclus kan gedrag uit het verleden aanwijzingen voor de toekomst geven. Hetzelfde geldt voor ‘marktcycli’ (ik gebruik met opzet aanhalingstekens omdat ik vooral niet de indruk wil wekken dat die cycli deterministisch zijn). Het huidige herstel is sloom waardoor bezorgdheid over een terugkeer van de recessie herhaaldelijk de kop opsteekt. Het monetaire beleid heeft tot dusver zijn doel gemist, vandaar QE2 en Operatie Twist in de VS. Wat de marktcycli betreft, lijken we ons in een regime van permanent hoge volatiliteit en hoge correlatie te bevinden waarin de prijs van risicovolle beleggingsklassen bepaald wordt op basis van de risicovrije rente die nog moet worden geherdefinieerd. Kortom, er heerst alom onzekerheid. De grote econoom Frank Knight omschrijft onzekerheid als een toestand waarin referentiepunten en statistische distributies ontbreken en waarin het betekenisloos is om het woord 'waarschijnlijkheid' te gebruiken in de beoordeling van onzekere resultaten (in tegenstelling tot riskante resultaten).

Hoe ga je als belegger met die onzekerheid om? Wat doe je in een situatie waarin traditionele benaderingen en maatstaven minder betrouwbaar worden omdat de uitkomst geheel en al afhangt van het onzekere feit of een gebeurtenis zich al dan niet zal voordoen? Ik maak in dit opzicht een onderscheid tussen verschillende gedragsvormen.

1. zwichten, wat overeenkomt met onderduiken in een schuilkelder. De belegger investeert op de korte termijn (om renterisico’s te vermijden) in deposito’s van hoge kwaliteit of in schatkistpapier met een hoge rating dat in de binnenlandse valuta noteert. Dat is een goede zaak als de reële rente positief is, maar het wordt een dure aangelegenheid als deze negatief wordt door de opportuniteitskost omdat men zo misschien meer aantrekkelijke, zij het risicovollere rendementen misloopt. Bij extreem risicomijdend gedrag kan de nominale kortetermijnrente op staatspapier zelfs negatief worden, zoals we onlangs in Duitsland zagen.
2. spreiden. Altijd een goed idee, maar de al dan niet verwerkelijking van specifieke onzekere gebeurtenissen kan een grote impact hebben op portefeuilles die als dusdanig goed gespreid zijn. Spreiding alleen volstaat niet in een omgeving met erg hoge correlaties
3. regels gebruiken om de verliezen te beperken. Hier probeert men de dalingsrisico's te beheersen. ‘Stop-loss’-drempels beschermen beleggers tegen gedrag van het type ‘laten we de positie maar aanhouden, want het is toch al te laat om te verkopen’. Het komt erop neer dat die regels beleggers willen beschermen tegen ‘verdere' dalingen, wat meteen impliceert dat ze wel al verliezen hebben geïncasseerd.
4. meer huiswerk maken. Meer tijd steken in de analyse voor je beslissingen neemt kan een goed idee zijn, maar het is geen garantie voor succes in onzekere omstandigheden die per definitie onvoorspelbaar zijn
5. aan de portefeuilleconstructie sleutelen. Daar ga ik in de volgende paragraaf dieper op in.

In de portefeuilleconstructie wordt beslist welke posities men in een beleggingsportefeuille zal gaan innemen. De keuze van deze exposures kan gebeuren op basis van de beleggingsklassen (dit is de traditionele benadering: aandelen, obligaties, enz.) of vanuit het oogpunt van de risicofactoren (aandelenrisico, waarde versus groei, small caps versus large caps, blootstelling aan kredietrisico's, aan de rentecurve, enz.). Uit welke hoek je het ook benadert, dit alles kan onder één noemer worden geplaatst: bèta-exposure. Voorts is er nog de idiosyncratische exposure, ook bekend als de ‘alfa’-exposure op basis van overtuigingen over specifieke aandelen en emittenten.

Hoe kan de portefeuilleconstructie, d.w.z. de allocatie tussen alfa en bèta, bijdragen in een oplossing voor onzekerheid? Alfa kan bijzonder nuttig zijn als de markttrend volledig onduidelijk is. In een dergelijke omgeving verwacht men een laag rendement en een breed scala van mogelijke resultaten (laag rendement met hoge volatiliteit). Als aandelenexposure nodig is om strategische redenen (bvb. in het geval van pensioenfondsen, stichtingen of particuliere beleggers met een lange beleggingshorizon) is het benutten alfakansen via actief beheer een goed idee voor zover men ten minste over de juiste vaardigheden beschikt. Een excess return genereren zal des te meer op prijs worden gesteld als het marktrendement (bètarendement) laag is. Alfa kan zelfs nuttig zijn zonder strategische exposure aan aandelen: in dat geval zullen beleggers opportunistisch in met zorg gekozen aandelen investeren en zo de kansen te grijpen, geboden door de markten die de neiging hebben om te overdrijven in een klimaat van onzekerheid.

Wat met de bèta in de portefeuilleconstructie? Hier maak ik een onderscheid tussen drie bèta’s:
1. traditionele bèta. dit is het rendement afkomstig van de exposure aan risicopremies (aandelenrisico, stijlrisico, omvangrisico, wanbetalingsrisico, renterisico, enz.). In het beste geval combineert men verschillende exposures op een slimme manier om te profiteren van de onvolmaakte correlatie tussen de rendementsstromen. Maar zoals hogerop al vermeld neemt het voordeel van spreiding af naarmate de onzekerheid toeneemt.
2. slimme bèta. Dit is de beloning voor een niet-traditionele exposure aan een risicofactor. De laatste jaren heeft een toenemend aantal benaderingen met betere risico-rendementsverhouding dan traditionele kapitalisatiegewogen benchmarks aan populariteit gewonnen. In een klimaat van stijgende onzekerheid zijn portefeuilles met een minimale variantie en lage volatiliteit bijzonder interessant omdat ze een lage absolute volatiliteit bieden in combinatie met aantrekkelijke rendementen en omdat ze in de meeste gevallen hogere rendementen neerzetten dan naar marktkapitalisatie gewogen portefeuilles.
3. getransformeerde bèta. Het door exposure aan risicopremies geboden rendement wordt getransformeerd ofwel door regels toe te passen (zie hogerop) ofwel door te beleggen in instrumenten met een asymmetrisch profiel (converteerbare obligaties, hedgefondsen, producten met kapitaalgarantie, opties)

Kortom, omgaan met onzekerheid is uitermate moeilijk omdat het traditionele beleggingsproces zijn limieten bereikt, anders gezegd omdat de markten minder voorspelbaar worden ongeacht het gebruikte (kwalitatieve, kwantitatieve) proces om de standpunten te bepalen. Drie bèta's met alfa combineren biedt beleggers de mogelijkheid om een grote stap voorwaarts te zetten in een oplossing voor wat voormalig Amerikaans minister van defensie Donald Rumsfeld 'de onbekende onbekenden' noemde.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 december 2011

2012: opeenvolgende wolken met tussendoor wat zon

Iedereen kent de ervaring: je zit op het strand en de zon die daarnet nog scheen is achter de wolken verdwenen. Je kijkt omhoog om in te schatten hoe snel de wolken bewegen hopende op een zonnestraal. Dat is het beeld dat we voor de beurzen kunnen verwachten in 2012. De grote, donkere wolk waaronder we ons sinds enige tijd bevinden is die van de crisis in de eurozone. Hopelijk zorgt de (alweer cruciale) top van 9 december voor een opklaring. Hoe heuglijk dit ook zou zijn, dan nog zal het niet voor blijvende zonneschijn zorgen. Zo zit er al een volgende wolk klaar: die van de recessie in Europa. Kijkend naar de Purchasing Manager Index (PMI) bevinden we ons nu reeds in recessie en volgend jaar komt daar nog het effect bij van de begrotingssaneringen. Een kanttekening daarbij is natuurlijk dat de daling van vertrouwensindicatoren zoals de PMI’s natuurlijk deze ontwikkeling al deels weerspiegelen. Men moet er ook op rekenen dat de daling van de onzekerheid die zou volgen op een bevredigend antwoord op de eurozonecrisis de terughoudenheid die bedrijven en gezinnen nu voelen om te investeren en consumeren zou wegnemen. Indien stijgende onzekerheid op de groei weegt, iets wat met harde cijfers werd ‘bewezen’ door het IMF, zou een afname van de onzekerheid voor een positieve impuls moeten zorgen. Desondanks wordt 2012 een moeilijk economisch jaar en krabt de belegger zich in de haren bij het zien van de consensusvoorspelling van de Europese winstgroei van 9% en van de omzetgroei van bijna 4%, meer dus dan de inflatie. Bovendien zijn de marges reeds zeer hoog. In de VS mikt men op meer dan 10% winstgroei en 4% omzetgroei en een toename van de marges. Geen ruimte dus voor teleurstelling over de macro-ontwikkelingen. Het beeld dat zich aftekent is hoerastemming mocht er dan toch een euro-oplossing uit de bus komen gevolgd door twijfel hoe het nu verder moet met de winstgroei. Mochten de VS dan uiteindelijk toch aan een hoger toerental gaan draaien dankzij Operation Twist of eventueel Kwantitatieve Versoepeling versie 3 dan zal na een nieuwe hoerastemming de aandacht verschuiven naar de politieke onzekerheid: mochten de Administratie en het Congres een verschillende politieke kleur hebben dan belooft dat weinig goeds om Amerika op het budgettaire rechte pad te brengen. Alweer een wolk.

Zijn er dan gebieden waar de opklaringen langer kunnen duren? Jazeker. Amerikaanse ondernemingsobligaties met hoog rendement zijn duidelijk goedkoop: de markt is overdreven negatief over de economische ontwikkelingen. Bovendien zullen de VS geen recessie kennen en blijft de beleidsrente bijzonder laag, wat het aantal wanbetalingen zal beperken. Daarnaast zijn obligaties in groeilanden en in het bijzonder ondernemingsobligaties in groeilanden aantrekkelijk. Duidelijk hogere rendementen dan bij emittenten van gelijkaardige kwaliteit in het Westen. Koop je in lokale munt dan kan je genieten van het appreciatiepotentieel van valuta’s die recent te lijden hadden onder de toename van de globale risico-afkeer. Tot slot zijn er ook groeilandenaandelen. Weliswaar vertraagt ook daar de groei (kijk naar China, India en Brazilië) maar dit creëert ruimte om het rentebeleid te versoepelen. Bovendien zal de groei behoorlijk blijven en is de relatieve koers/winstverhouding verder gedaald tegenover westerse markten (de korting is nog groter dan normaal). Bij onzeker weer plegen vakantiegangers vlug een vliegvakantie te boeken naar een verre bestemming. In beleggingsland moet dit zeker overwogen worden.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners

Volg mij op Twitter!

Vanaf vandaag geef ik ook commentaar op Twitter in aanvulling op mijn in 2008 opgestarte blog.  Klik op @DeVijlder om mij te volgen op Twitter

Een kantelmoment?

De teleurstellende emissie van Duitse overheidsobligaties deze week kan op verschillende wijzen worden geïnterpreteerd:
1. de ‘animal spirits’ theorie. Die houdt eigenlijk in dat om allerlei onverklaarbare, psychologische redenen de beleggers er geen zin in hadden. Als economist kom je hier niet ver mee natuurlijk
2. de ‘wordt wakker’ theorie. Grote beleggers van buiten de eurozone zijn het zat dat er nog altijd geen oplossing is gevonden voor de crisis en willen een signaal sturen door niet langer Duitse obligaties te kopen
3. de paniektheorie. Beleggers, van binnen en buiten de eurozone, vrezen dat de besmetting onverminderd zal verdergaan, dat de eurozonerecessie zwaarder zal zijn dan wat ECB-voorzitter Mario Draghi liet uitschijnen toen hij het recent had over een milde recessie. Daardoor zou ook Duitsland in de klappen gaan delen wat het overheidstekort zou omhoog duwen
4. de inflatiehaviktheorie. Deze houdt in dat men er van uitgaat dat er een ‘deus ex machina’ komt: Duitsland geeft zijn verzet op tegen euro-obligaties of de ECB is toch bereid om onbeperkt obligaties te kopen. In het eerste geval zou dit een sterke ommekeer in het economisch vertrouwen kunnen veroorzaken en de verwachting doen ontstaan dat de ECB vrij vlug van oordeel is dat haar beleid te soepel is. In het tweede geval zou men kunnen vrezen dat de ongelimiteerde aankopen uiteindelijk inflatie zouden veroorzaken. Inflatieschuwe beleggers zouden in beide gevallen nog weigeren aan de huidige rendementen Duitse obligaties te kopen. Ik voeg er echter onmiddellijk aan toe dat deze ‘inflatiehaviktheorie’ geen basis vindt in recente verklaringen van zowel Angela Merkel (‘nee’ tegen euro-obligaties) en Mario Dragi (‘nee’ tegen een ‘koper in laatste instantie’ rol van de ECB)
5. de kantelmomenttheorie. Markten hebben een fijne neus om te anticiperen op ontwikkelingen. Toen op woensdag 16 september 1992 de Britse centrale bank besliste om, ter verdediging van de positie van het pond sterling in het Europese wisselkoersmechanisme, de basisrente verder op te trekken tot verschillende honderden procenten op jaarbasis steeg de beurs omdat beleggers inzagen dat die verdediging een verloren strijd was. Deze voorspelling was trouwens correct want later die dag verliet het pond het wisselkoersmechanisme. Misschien is de terughoudendheid van beleggers om Duitse obligaties te kopen een signaal dat men verwacht dat iets groots te gebeuren staat, dat de ‘defnitieve oplossing’ nabij zou zijn. Afgaand op recente commentaren lijkt dit op zijn minst optimistisch maar anderzijds kan men stellen dat als de nood het hoogst is de bereidheid tot echt grote inspanningen en tot ‘water in de wijn’ te doen het grootst is
6. de ‘genoeg is genoeg’ theorie. Deze houdt in dat beleggers van oordeel zijn dat aan de huidige niveaus langlopende Duitse obligaties kopen niet langer een goed idee is gezien de negatieve reële coupons (de inflatie is hoger dan de rente).

Bij de laatste verklaring moeten we even langer stilstaan. Immers, tot voor kort was er een enorme bereidheid om Duits papier te kopen en was de reële rente al negatief. Waarom dan die verandering? Ik zie drie verklaringen:
1. men gelooft niet langer in een Japanscenario voor de eurozone of Duitsland: geen gevaar voor deflatie dus en dus ook geen vooruitzicht van steeds verder dalende rentetarieven
2. men is van oordeel dat men al voldoende belegd is in de ‘safe haven’ die Duitse obligaties vormen
3. men sluit niet uit dat er op vrij korte termijn positieve ontwikkelingen komen in de eurozonecrisis. Als belegger kan je daar op verschillende wijzen op inspelen. Een agressieve manier is door instrumenten te kopen die enorm onder de crisis hebben geleden (Italiaanse obligaties; aandelen uit de eurozone). Een meer voorzichtige manier is om minder Duitse obligaties te kopen en het geld op korte termijn te plaatsen. Immers, de rentegevoeligheid (duration) van tienjarige Duitse obligaties bedraagt ongeveer 9 jaar. Van zodra men vermoedt dat er een oplossing zou komen zou de rente gemakkelijk 100 basispunten omhoog schieten en dus 9 procent koersverlies impliceren.  Tegen die achtergrond kan men begrijpen dat beleggers dan liever een afwachtende houding innemen.

De zes verschillende theorieën zijn, zacht uitgedrukt, niet alle even realistisch. Als men dan toch moet kiezen wat het minst onrealistisch is dan zou de zesde (‘genoeg is genoeg’) weerhouden worden. Dan nog is het voorbarig om te stellen dat DE oplossing nabij is maar de gebeurtenissen deze week suggereren misschien dat beleggers van oordeel zijn dat we dichter bij een kantelmoment komen. Laat ons nu maar hopen dat zelfs dit niet te optimistisch blijkt.

William De Vijlder
25 november 2011

‘R-woorden’

De voorbije week stond in het teken van twee ‘R-woorden’: referendum en recessie. De aankondiging dat in Griekenland een referendum zou worden georganiseerd over een nog te bepalen vraag kwam als een donderslag bij heldere hemel. Enkele weken geleden reeds meldde de Bloombergwebsite een gelijkaardig bericht uit Griekenland maar dit werd ’s anderendaags door Athene ontkend. Deze keer was het menens, althans gedurende een aantal dagen. De sterkte van de marktreactie hield verband met een nieuw type onzekerheid dat werd geîntroduceerd: zou de vraag gaan over het lidmaatschap van de eurozone, iets wat tot voor kort onbespreekbaar leek? Men kan zich indenken tot wat voor eindeloze mediadebatten tussen voor- en tegenstanders dit zou leiden. Het deed denken aan de televisiedebatten die in de jaren ’90 werden georganiseerd voorafgaand aan de volksraadpleging over het al dan niet goedkeuren van het Verdrag van Maastricht. Deze ‘Maastrichtdebatten’ waren echter klein bier met het onderwerp dat thans zou behandeld worden. Een tweede vorm van onzekerheid betrof natuurlijk wat er zou gebeuren bij een ‘nee’ mocht de vraag zijn of Griekenland binnen de Eurozone diende te blijven.  Tot slot was er nog een derde vorm, namelijk of uiteindelijk een roep zou ontstaan in andere landen om dan ook maar een referendum te organiseren.

Hoera dus toen donderdag bleek dat het idee van een referendum was afgevoerd. Het dominante woord in heel dit verhaal is ‘onzekerheid’. In dit verband las ik onlangs een interessante paper van het IMF over ‘The uncertainty channel of contagion’. De auteurs tonen daarbij aan dat onzekerheid op zich tot besmetting kan leiden, los van de andere, klassieke besmettingskanalen. Deze klassieke kanalen betreffen o.a. handelsrelaties (de handelspartners van een land waar het slecht gaat worden ‘besmet’) of ‘gelijkaardige kenmerken’ (landen die in hetzelfde bedje ziek zijn zullen ook het voorwerp uitmaken van speculatieve druk). Hier gaat het om een compleet nieuw kanaal: verrassingen over hoe de zaken evolueren in een bepaald land doen twijfel ontstaan over de correctheid van de analyse over andere landen en die twijfel op zich is voldoende om in die andere landen besmetting te veroorzaken. Anders gesteld: beleggers willen zich geen tweede keer aan dezelfde steen stoten en nemen het zekere voor het onzekere met als gevolg dalingen van de aandelen- en obligatiekoersen van financiële instrumenten. De achterliggende oorzaak: toename van de onzekerheid.

Het tweede ‘R-woord’ betreft recessie. Hierover bestaat geen onzekerheid, tenminste niet volgens ECB-voorzitter Mario Draghi die in de persconferentie van vorige donderdag sprak over een milde recessie in de Eurozone. Als belegger moet men deze duidelijkheid verwelkomen al was het maar om de zichtbaarheid die het geeft over de verdere evolutie van de beleidsrente: verder omlaag.

William De Vijlder
8 november 2011

Video: Markets Optimism After Crisis Summit May Fade

William discusses risk appetite after this week's European crisis summit and his investment strategy.
He speaks from Brussels with Maryam Nemazee on Bloomberg Television's "The Pulse."
(Source: Bloomberg)