WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Crainte d’un retour en récession : une impression de « déjà vu »

Le 8 juillet 2011 à 14h30 (HEC). Notez dès à présent cette date dans votre agenda car elle coïncide avec la publication des nouveaux chiffres de l’emploi aux États-Unis. Après la douche froide du début du mois de juin, les investisseurs attendent avec appréhension les prochaines statistiques. L’affaiblissement des chiffres économiques américains de ces dernières semaines a été tel que les acteurs du marché se sont inévitablement mis à reparler de « double creux ». Voilà qui donne une impression de « déjà vu », et à raison, car un an auparavant, les marchés étaient paralysés par la crainte d’une rechute en récession. Ben Bernanke en avait d’ailleurs parlé à Jackson Hole à la fin du mois d’août afin de partager son point de vue en matière d’assouplissement quantitatif auprès des invités présents et de la presse mondiale. Il est intéressant de constater que la presse parle à présent déjà d’un QE3…

Les chiffres ont été incontestablement décevants dans l’ensemble, mais les plus frappants ont bien entendu été ceux de l’emploi publiés début juin. Il est aussi étonnant de constater que les surprises de ces dernières semaines se sont révélées particulièrement désagréables, ce qui confirme une fois encore que les analystes ont l’habitude de courir après les faits: les statistiques économiques qui indiquent que l’économie se porte bien vont de pair avec des surprises positives. À l’inverse, des statistiques décevantes s’accompagnent le plus souvent de surprises négatives. Ces surprises réservent en fait un « double whammy » (double coup dur) à l’investisseur en actions: le terme « amélioration » signifie une « amélioration étonnamment forte » et le terme « détérioration » implique « une détérioration étonnamment forte », ce qui, dans ce cas, suffit à faire s’envoler l’aversion pour le risque. Il n’est dès lors guère surprenant que le taux long à 10 ans aux États-Unis soit passé sous la barre des 3,00%, malgré l’inflation, la dette publique, le débat sur l’augmentation du plafond de la dette et...la fin du programme QE2 à la fin de ce mois. Malgré la publication d’une multitude d’analyses sur les conséquences de la fin du programme QE2, concluant souvent qu’elle tirerait les taux obligataires vers le haut, force est de constater qu’ils ont en réalité chuté. Tout ne dépend donc pas du programme QE2. Il s’est passé la même chose à l’automne dernier, lorsque les rachats d’obligations d’État dans le cadre du QE2 n’ont pas pu empêcher la montée des taux sur fond d’amélioration de l’économie.

Où en sommes-nous aujourd’hui à la veille de l’été? Quatre questions et autant de réponses.

1. Le ralentissement de la croissance est-il temporaire ou s’agit-il d’une nouvelle tendance?

 La faiblesse des dernières statistiques n’apporte que peu d’informations sur l’évolution à court terme car la plupart des indicateurs mesurent le pouls récent de l’économie et ne sont guère prévisionnels. Nous pouvons illustrer ce point à l’aide de l’indice de l’Institute of Supply Management (ISM). Depuis 1948, les fluctuations (exprimées en pour cent) de ces trois derniers mois (758 observations) sont aussi bien positives (380) que négatives (378): l’indice ISM de l’économie américaine s’inscrit donc tant en hausse qu’en baisse. Un ISM baissier n’est par conséquent pas anormal, pas moins qu’un ISM haussier. En outre, il n’existe quasiment aucun lien statistique entre les fluctuations passées et futures de l’ISM: le constat selon lequel l'indice ISM de juin est inférieur au niveau de mars, soit trois mois auparavant, ne nous informe en rien sur son niveau en septembre prochain par rapport au mois de juin. Le graphique ci-après illustre bien cette idée :

 

 

 Il faut donc examiner les « fondamentaux » de l’économie pour se faire une idée du futur. À cet égard, nous pouvons partir du principe que le ralentissement sera temporaire car il résulte essentiellement de facteurs exceptionnels et passagers: les événements tragiques au Japon ont notamment entraîné une baisse de la production automobile qui a, à son tour, affecté sensiblement l’économie mondiale, de même que le climat défavorable dans de nombreux pays a perturbé momentanément la production.

Par ailleurs, les fondamentaux relatifs aux investissements sont finalement assez satisfaisants. À titre d’exemple, aux États-Unis, le rapport entre les dépenses d’investissement des entreprises et le PIB est relativement faible, ce qui souligne les excellents résultats des entreprises et les faibles coûts de financement. La croissance économique entraînera une augmentation des investissements (les économistes appellent ce phénomène « l’effet d’accélérateur »). Toujours outre-Atlantique, le poids des loyers pèse de plus en plus lourdement dans le budget des ménages. À terme, cette augmentation stimulera la vente et la construction de logements. Par ailleurs, le parc automobile américain est globalement assez ancien et le prix élevé de l'essence devrait pousser les consommateurs vers des véhicules plus efficients au moment de remplacer le leur. Le rapport stocks/chiffre d’affaires a encore baissé, donc le niveau des stocks ne peut pas être qualifié d’excessif. Enfin, les enquêtes auprès des banques américaines révèlent qu’elles sont nettement plus enclines à octroyer des crédits et que la demande de crédits a également augmenté.

 En Allemagne, la saine composition de la croissance est manifeste: tant les exportations nettes (influence de la Chine) que les dépenses d’investissement, la consommation des ménages et la construction participent à l’expansion. À l’inverse, à la périphérie de la zone euro, la croissance reste, pour des raisons compréhensibles, faible à négative et celle du Royaume-Uni piétine depuis environ trois trimestres consécutifs.

Enfin, les pays émergents continueront d'afficher une croissance solide mais un peu moins vigoureuse.

2. Quels sont les facteurs susceptibles de nous précipiter dans une nouvelle récession ?

Une analyse des facteurs ayant historiquement entraîné de nombreuses récessions nous amène à la liste suivante:

a) un durcissement monétaire trop sévère

Ce risque est pour ainsi dire inexistant. En Occident, le taux directeur réel des banques centrales demeure très bas, voire négatif. La BCE agira avec une grande prudence dans sa politique de resserrement (nous pensons qu’elle laissera ses taux inchangés pour le restant de l’année après le relèvement du mois de juillet) et la Fed n’est clairement pas pressée d’emprunter « la porte de sortie ». Dans la plupart des pays émergents, le taux réel est également faible à négatif (le Brésil fait à cet égard figure d’exception).

b) des mesures d’austérité budgétaire trop sévères

Dans les pays qui veulent/doivent limiter fortement leur déficit budgétaire, l’impact sur la croissance à court terme est inévitablement négatif. Cependant, l’effet combiné ne sera pas de nature à provoquer une récession dans l'OCDE ou l'économie mondiale en général. Aux États-Unis, le gouvernement prendra le temps d’aborder la question du budget (ce qui ne nous réjouit pas nécessairement à moyen terme…).

En outre, il convient d’examiner la politique budgétaire parallèlement à la politique monétaire. Le Royaume-Uni en est un exemple patent: une politique monétaire accommodante permet d’atténuer l’impact négatif d’un budget sévère.

c) l’éclatement d’une bulle

Par le passé, ce type d’événement a souvent été à l’origine d’une récession (2000, 2008 pour ne citer que ces deux exemples). Bien que certains développements (immobilier dans certaines régions de Chine, spéculation sur l’or) suscitent l’inquiétude, nous ne sommes pas encore dans un contexte où tous les signaux sont au rouge. Les bulles ne sont dangereuses que si la spéculation se généralise et est financée par le crédit.

d) un choc des matières premières

Nous pensons bien sûr en premier lieu au pétrole (mais aussi aux prix des matières premières dans les pays émergents) et aux chocs pétroliers qui ont provoqué deux récessions dans les années ’70 au siècle dernier et ont contribué à la récession de 1990 aux États-Unis. Après un récent recul, le baril de Brent est reparti à la hausse à 120 dollars l’unité (il est intéressant de noter que la différence avec le West Texas Intermediate s’est sensiblement creusée, soulignant l’impact négatif de l’évolution de la croissance américaine) et il est évident que toute nouvelle hausse pénalisera de plus en plus la croissance. Hormis les perturbations de la production, une nouvelle augmentation du prix du pétrole nécessiterait toutefois une accélération de la croissance (qui mènerait dans un second temps à un ralentissement).

e) une surévaluation des monnaies

Généralement, une forte appréciation de la monnaie va de pair avec une augmentation du pouvoir d’achat (baisse des prix à l’importation) et incite parfois les investisseurs à contracter des emprunts dans une devise étrangère (Asie en 1997, certains pays d’Europe de l’Est il y a quelques années) car leur valeur diminue. Une monnaie chère peut cependant à terme étouffer le secteur de l'exportation et mener à une récession. Il s’agit d’un risque qui pourrait à terme se poser dans certains pays émergents victimes d’un afflux spéculatif de capitaux.

f) une bulle du crédit

La faiblesse des taux réels pourrait entraîner une envolée des nouvelles demandes de crédit de sorte qu’un taux attrayant pourrait ultérieurement avoir des conséquences néfastes. Ce thème n’est pas encore d’actualité mais il convient de le suivre attentivement dans certains pays émergents qui connaissent une forte expansion du crédit.

Nous pouvons en conclure que le risque de récession est très limité.

3. Un QE3 après le QE2?

Non. À moins que, contre toute attente, la croissance continue de ralentir. Dans une récente allocution, Ben Bernanke a à ce sujet habilement fait en sorte de garder l’église au milieu du village: « nous devons veiller à la croissance mais aussi ancrer les attentes inflationnistes ». Le lancement d’un QE3 ne serait pas forcément positif pour les marchés et pourrait donner l'impression que ce type de mesures ne fonctionne pas.

4. Le ralentissement de la croissance est-il une mauvaise nouvelle pour les actions ?

Oui et non. « Oui », car nous l’avons constaté récemment. En outre, le mois de juillet sera crucial sur le plan de l’attitude « risk on/risk off » des investisseurs (aversion ou non pour le risque), car une nouvelle déception sur le front de l’emploi aux États-Unis renforcera l’idée que le ralentissement de la croissance n'est pas que passager. Il semble donc que le sort des investisseurs en actions du monde et des milliards de capitaux en Bourse dépend du chiffre qui sera publié le vendredi 8 juillet. Bien que ces propos soient un schéma un peu trop dramatique de la réalité, l’attention prêtée aux chiffres de l’emploi n’est pas surprenante. La consommation américaine représente 70% du PIB de l’économie qui, pour l'heure, est encore la plus importante du monde. Dans un pays où les taux sont terriblement bas, où le marché résidentiel subit un double creux et où l’augmentation des crédits à la consommation n’est pas la meilleure façon de raviver les dépenses (c’est le moins qu’on puisse dire), la croissance du revenu net au travers de la création d'emplois est LA condition sine qua non pour assurer la croissance future de la consommation des ménages.

Toutefois, la réponse à cette question peut aussi être « non ». Ainsi, d'un point de vue historique, il s’avère que le pic de l'indice ISM entraîne en effet une baisse des cours boursiers mais cet effet ne perdure que trois mois environ car la Bourse repart ensuite à la hausse.

La réponse est donc mi-figue, mi-raisin. Ajoutez-y cependant quelques facteurs (la montée du baril de Brent à nouveau à 120 dollars américains, le débat sur le plafond de la dette aux États-Unis, la saison des résultats qui démarrera dans quelques semaines et qui révélera enfin si la faiblesse macroéconomique se traduira ou non par des chiffres décevants au niveau des entreprises) et vous obtenez un cocktail détonant pour assister à un été volatil sans réelle tendance. Nous en viendrions presque à croire aux effets saisonniers (« sell in May and go away » -« vendez en mai et partez »).

William De Vijlder

20 juin 2011

Le ciel s’assombrit sur les Bourses

(Article publié dans le magazine Moneytalk du 19 mai 2011)

En cette période de l’année, il est de tradition de rappeler aux investisseurs le vieux dicton « sell in May and go away » (« vendez en mai et partez »). Bien que les statistiques attestent de la réalité de cet effet saisonnier, il ne justifie néanmoins pas que les investisseurs sautent sur les freins : il n’est en effet ni une raison suffisante ni un motif impérieux de réduire drastiquement le risque de son portefeuille. Malheureusement, l’investisseur boursier a bel et bien plusieurs raisons de se montrer plus circonspect au moment de suivre l’évolution du marché dans les prochaines semaines. Ainsi, il semblerait que le niveau élevé des cours pétroliers anéantisse dans une certaine mesure la demande: la demande réelle de carburant aux États-Unis est en baisse et s’écarte dès lors de la tendance haussière du PIB (bien que la croissance économique du premier trimestre soit apparue décevante). Il reste à savoir si l’histoire se répètera et si la forte augmentation des prix pétroliers pèsera finalement sensiblement sur la croissance des dépenses. En dépit du récent recul des cours pétroliers, nous demeurons dans une zone critique de sorte qu'il convient de rester attentif aux signes qui suggéreraient un impact négatif sur la demande. Je pense à cet égard surtout aux dépenses pour les biens de consommation durables (« big ticket items »). Autre motif de prudence: après une longue série de surprises positives dans les statistiques macro-économiques américaines et une saison des résultats à nouveau excellente pour le premier trimestre, il convient de se demander comment les choses pourraient être encore meilleures. En d’autres termes, le doute quant à la capacité des entreprises à continuer d’enregistrer des résultats aussi satisfaisants accentuera la sensibilité à la déception. Il en va de même pour les chiffres macro-économiques, pour lesquels le consensus mise sur une croissance réelle aux États-Unis d’environ 3,5% aux deuxième, troisième et quatrième trimestres de cette année, voire autant en 2012. Ce pari semble particulièrement optimiste. Par ailleurs, il y a la crainte de voir l’achèvement du programme d’assouplissement quantitatif (QE2) – une problématique ayant reçu une attention sans précédent de la part des analystes et des médias ces dernières semaines – avoir un effet surprenant où l’émission considérable d’obligations d’État évincerait les entreprises du marché et entraînerait un repli des cours boursiers et un élargissement des spreads des obligations d’entreprises par rapport aux emprunts souverains. Dans un tel cas de figure, l’aversion pour le risque augmenterait et provoquerait une baisse des taux des obligations d’État, soit exactement l’inverse de ce que prévoient certains gestionnaires de fonds américains... Une quatrième raison porte sur la saga relative au plafond de la dette américaine: un accord sera-t-il rapidement conclu ou assistera-t-on encore à un film à suspense qui rivera les investisseurs à leur siège? Bien que nous puissions raisonnablement penser que le plafond de la dette sera finalement rehaussé, un débat politique houleux à ce sujet peut à court terme susciter une sérieuse nervosité auprès de l’investisseur. Une cinquième et dernière raison est la poursuite de la crise dans la zone euro. Une chose est sûre à cet égard: nous ne sommes pas encore arrivés au bout du tunnel. Depuis plusieurs mois, les discussions se concentrent sur les pays individuels (Irlande, Portugal et à présent surtout la Grèce) et il n’est pas question d’une « contagion » à d’autres pays (comme l’Espagne). Espérons que la solution élaborée pour la Grèce sera de nature à éviter une nouvelle vague de contagion…

William De Vijlder

15 mai 2011

Ce n'est pas parce que le champagne ne coule plus à flots que la fête est finie !

(Article publié dans le journal De Tijd du 27 avril 2011)

Au cours de ces dernières semaines, les conséquences de la fin du programme d’assouplissement quantitatif (QE2) aux États-Unis ont fait couler beaucoup d’encre. Ces préoccupations ont atteint un point d’orgue avec Bill Gross, fondateur et codirecteur des investissements de Pimco, qui a déclaré que les taux d’intérêt des obligations d’État américaines allaient considérablement augmenter, raison pour laquelle il a d’ailleurs déjà liquidé toutes ses positions sur la dette américaine. Dans un récent article pour le Financial Times, Robert Arnott s’est encore montré plus catégorique : il a en effet affirmé que la fin du programme QE2 pourrait entraîner une récession, qui ferait à son tour chuter le cours des actifs risqués. Mais les choses iront-elles jusque là ? Avant de nous plonger dans cette question, comparons d’abord quelques chiffres économiques d’avant la mise en place du programme QE2 (je choisis la fin du mois d’août 2010, c’est-à-dire juste après que Ben Bernanke a avancé, à Jackson Hole, la possibilité d’actionner la planche à billets) avec ceux de la fin du mois de mars de cette année.

États-Unis	31/08/2010	31/03/2011
Taux de chômage	9.6	8.8
Création d’emplois NFP                                                                                    (moyenne mobile sur 3 mois)	-100000	159000
Création d’emplois NFP secteur privé                                                                                         (moyenne mobile sur 3 mois)	89000	188000
Indice ISM du secteur manufacturier	55.2	61.2
Indice ISM du secteur non manufacturier	52.8	57.3
IPC de base (évolution en % en glissement annuel)	0.9	1.2
IPC de base (évolution sur 3 mois annualisée)	1.2	2

Source : BNP Paribas Investment Partners, Bloomberg

La conclusion est franchement positive : le marché du travail se porte mieux (le taux de chômage a baissé et la création d’emplois est plus soutenue), les indices ISM ont affiché un net rebond et l’inflation a progressé. Bien qu’il n’y ait pas forcément de lien de cause à effet avec l’introduction du programme QE2, il est pour le moins évident que l’économie a nettement repris du poil de la bête au cours de cette période d’assouplissement quantitatif.

Le tableau suivant reprend d’ailleurs l’évolution des chiffres sur les marchés financiers :

	31/08/2010	31/03/2011	14/04/2011
S&P 500	1049.33	1325.83	1314.52
EPS 2011 (op)	94.975	96.971	97.057
Source:                                                                Bloomberg, Datastream, IBES
			18/04/2011
Spread haut rendement	6.8	4.65	4.67
Rendement des bonds du Trésor américain à 10 ans	2.45	3.47	3.37
Taux réel des Tips à 10 ans	0.9181	0.9624	0.7615
Point mort d’inflation (spot 10 ans)	1.5319	2.5076	2.6085
Point mort d’inflation à 5 ans	1.82	2.28	2.49

 Source : BNP Paribas Investment Partners, Bloomberg

À nouveau, le tableau se révèle plutôt positif. La Bourse s’inscrit en effet nettement à la hausse, l’estimation du bénéfice par action pour cette année a été augmentée, le spread des obligations spéculatives s’est considérablement réduit et le taux nominal à long terme a progressé, ce qui indique une hausse de l’inflation (une tendance qui ressort également du point mort d’inflation à l’heure actuelle et dans 5 ans). Seule ombre au tableau, le récent recul du taux des obligations indexées sur l’inflation, qui pourrait teinter de scepticisme la croissance réelle à venir (peut-être s’agit-il là de la rançon des prix élevés du pétrole ?)

Après cette image pour le moins (très) positive des conséquences du programme d’assouplissement quantitatif QE2, il est temps de se demander quelles seront les répercussions de la fin de ce programme… Que les choses soient claires : nous parlons ici du fait que la Fed n’achètera plus d’obligations grâce à la création monétaire, et non pas de l’allégement de son bilan par la vente d’une partie de son portefeuille d’obligations. Comme nous l’avons déjà évoqué, on part souvent du principe qu’une telle évolution fera immanquablement grimper le taux long. La réalité m’apparaît cependant plus complexe, comme l’illustrent les points suivants. Tout d’abord, il est intéressant de se rappeler que l’introduction du programme QE2 est allée de pair avec une augmentation, et non une diminution, du taux long, et ce grâce à une reprise de l’économie et à la recherche par les investisseurs de placements plus rentables. À la lumière de cet élément, nous pouvons affirmer qu’il n’est certainement pas exclu que le taux long recule une fois QE2 achevé. La suite au prochain épisode…

Ensuite, l’affirmation catégorique de certains selon laquelle le taux long va augmenter ne tient pas compte de la distinction qu’il convient d’établir entre ce que les économistes appellent les stocks et les flux. Pire encore, ils ne raisonnent qu’en termes de stocks. Laissez-moi vous expliquer où je veux en venir. L’économie est toujours caractérisée par un certain nombre de stocks : le parc de machines (= le stock de biens d’équipement), la population active (= le « stock » de main-d’œuvre), le nombre de logements, la dette publique (= le stock d’obligations d’État), la masse monétaire, la détention d’actions, etc. Lorsque l’un des acteurs décide de vendre son portefeuille d’obligations, le prix ne pourra que baisser. En effet, il faut qu’un autre acteur soit poussé à l’acheter, ce qui n’est possible qu’en présence d’un meilleur rendement, et donc d’un cours plus bas. La fin du programme d’assouplissement quantitatif QE2 par la Fed est un événement qui n’a rien à voir avec les stocks, mais bien avec les flux. Mais de quoi s’agit-il exactement ? Les flux représentent notamment les revenus qui sont générés, les dépenses et économies réalisées, les nouveaux investissements consentis (y compris ceux financés par la création monétaire) ou encore l’offre de nouvelles obligations d’État destinées à financer le déficit public, le tout au cours d’une période déterminée. Au troisième trimestre de cette année, par exemple, nous verrons que le pays présentera un déficit public, qu’il émettra des obligations, que les ménages et l’étranger épargneront un certain montant qu’ils devront ensuite réinvestir, que les entreprises émettront des actions ou obligations pour financer leurs investissements ou acquisitions, que les ménages décideront peut-être d’aller puiser dans leur tirelire (les dépôts à la banque) pour investir dans des actions ou obligations, etc. Bref, nous sommes face à une multitude de flux, certains offrant de l’argent, d’autres en demandant. Il faut comprendre que le processus qui sous-tend tous ces flux est particulièrement complexe. Résultat : la fin du programme QE2 n’implique pas automatiquement une hausse de taux.

En plus d’être complexe, ce processus est aussi dynamique. La meilleure façon de l’expliquer est de le présenter comme une série de boucles :

- Étape 1 : les autorités sondent l’intérêt du marché pour l’émission de nouvelles obligations, et déclarent être disposées à payer un rendement un peu plus élevé pour être sûres de trouver des acheteurs pour ces obligations.

 - Étape 2a : les investisseurs en obligations d’entreprises décident s’ils veulent eux aussi un rendement plus élevé, auquel cas ils le font savoir en poussant les taux à la baisse (ils vendent des obligations d’entreprises ou refusent de souscrire à de nouvelles obligations si le rendement offert n’est pas plus élevé).

- Étape 2b : les investisseurs en actions se posent la question de savoir si le rendement supplémentaire attendu en vaut encore la peine étant donné le rendement plus élevé sur les obligations d’État. Si la réponse est non, ils vendent des actions et les cours boursiers diminuent.

- Étape 2c : les investisseurs dont les dépôts en banque sont importants évaluent si le rendement plus élevé des obligations d’État est suffisamment attrayant pour aller puiser dans leurs économies et acheter des obligations d’État.

- Étape 3 : tous les mouvements décrits à l’étape 2 donnent finalement naissance à un nouvel équilibre de marché.

Cet équilibre dépend de nombreux facteurs, comme l’économie réalisée au cours de la période concernée, l’ampleur du déficit public, le montant pour lequel les pays étrangers veulent acheter, les besoins monétaires des entreprises ou encore la mesure dans laquelle les dépôts bancaires sont entamés. Dans ce contexte, la confiance ou la méfiance envers l’économie jouent un rôle essentiel : la confiance signifie que les actions et obligations d’entreprises auront la cote, et que le rendement des obligations d’État sera plus élevé, tandis que la méfiance impliquera des investissements moindres dans les actions et obligations d’entreprises ainsi qu’un rendement des obligations d’État plus faible, cette classe d’actifs faisant alors office de refuge.

Conclusion : la Fed ne comptant plus parmi les acheteurs d’obligations, une plus grande concurrence va apparaître concernant les moyens d’épargne disponibles. A priori, on pourrait donc s’attendre à ce que le taux des obligations d’État grimpe, mais aussi à ce que les entreprises doivent payer un spread plus important et à ce que les actions aient un peu plus de mal à garder la tête hors de l’eau. Ces attentes sont également liées au fait que les investisseurs qui visent un certain rendement doivent moins avoir recours à des investissements plus risqués lorsque le taux des obligations d’État augmente quelque peu. Il faut donc s’interroger sur l’impact de la fin du programme QE2 sur la Bourse et le spread des obligations d’entreprises plutôt que sur le taux des obligations d’État. Et surtout, n’oublions pas que le facteur le plus important est aussi le plus imprévisible : le goût du risque des investisseurs. En effet, cet élément détermine finalement dans quelle mesure les comptes d’épargne seront entamés ou gonflés. Ce n’est donc pas parce que le champagne (QE2) ne coule plus à flots que la fête (les cours boursiers à la hausse) est finie… Même si l’on rit tout de suite beaucoup moins !

William De Vijlder

21 avril 2011

Coup de fatigue printanier sur les marchés d’actions

Alors qu’il flirtait encore avec le cap des 100 dollars américains mi-février, le baril de Brent s’échange actuellement à 120 dollars environ. Malgré cette hausse de 20 %, l’indice S&P500 n’a pas décroché de son sommet de cette année atteint à la mi-février. Sachant qu’une augmentation de 10 dollars du prix du pétrole retranche environ 0,3% de la croissance du PIB mondial, l’attitude de la Bourse ne s’explique que si une ou plusieurs de ces conditions sont remplies :

1. le marché considère que la hausse du prix du pétrole est temporaire

C’est en effet possible, a fortiori parce que les événements géopolitiques font moins la une de l’actualité qu’au cours des semaines précédentes. Le recul espéré du prix du baril serait donc la conséquence d'une diminution de la prime de risque de l’ordre de 20 dollars actuellement intégrée dans le prix et non d’une baisse attendue de la demande. Il a été surprenant de constater la semaine passée que les Bourses se sont repliées simultanément à la baisse du cours du pétrole, à la suite d'un rapport de Goldman Sachs affirmant que le prix élevé du pétrole ferait fléchir la demande et, partant, la croissance. Une baisse des prix n’est donc pas l’autre...

2. le marché considère que l’impact sur la croissance est nul

Nous pouvons à cet égard être concis: tous les modèles économétriques soulignent l'impact négatif d'un choc pétrolier permanent. Le mot « permanent » a ici toute son importance car si l’augmentation du prix était temporaire, les ménages et les entreprises absorberaient le choc respectivement en épargnant moins et en réduisant leurs marges, sans influencer négativement la consommation ou les investissements.

3. la croissance s’accélère en raison d’autres facteurs

En théorie, il est possible qu’un choc négatif (pétrole onéreux) soit largement compensé par l’évolution positive de plusieurs autres facteurs. Bien que l’économie mondiale se porte relativement bien, je ne constate pas directement de tendance à l’accélération de la croissance dans le sens d’une « surcompensation ». De surcroît, les chiffres de l’économie américaine sont décevants depuis quelques semaines, en ce sens que plusieurs d’entre eux ressortent en deçà des attentes.

4. les taux d’intérêt ont baissé

Cet argument n’est pas vraiment valable. Le contexte monétaire mondial est plutôt en phase de durcissement: plusieurs pays émergents assistent à une appréciation de leur monnaie (ce qui ralentit la croissance); la BCE a déjà relevé ses taux et les États-Unis craignent les répercussions négatives de la fin du programme QE2.

5. le risque a diminué

J’entends par là que le risque de marché (« le risque systématique ») aurait diminué, justifiant une embellie des cours boursiers en dépit de la flambée du prix du pétrole. Cependant, la liste des chocs, dont les conséquences à long terme sont encore floues, s’est sensiblement allongée, ce qui n'augure pas une diminution du risque: les événements géopolitiques, le tremblement de terre et le tsunami avec catastrophe nucléaire au Japon, les prises de bec aux États-Unis concernant la politique budgétaire, les questions de savoir si l’inflation devient ou non problématique et que faire avec les problèmes des pays périphériques tels que la Grèce, etc.

6. la prime requise par unité de risque a diminué

Dans ce cas, les investisseurs seraient devenus moins exigeants, ou plus optimistes, et seraient plus enclins à prendre des risques. Ce phénomène peut s’expliquer par l’absence d’autres types d’investissements aussi rémunérateurs ou par la nécessité de prendre des risques pour atteindre ses objectifs en termes de gains. Il est évident que le programme QE2 a aiguisé cet appétit pour le risque.

Que faut-il en conclure pour les prochaines semaines? De ces six explications possibles, seules une (la dernière) pourrait être à l'origine de la hausse de l'indice S&P depuis la mi-février, dans un contexte de cours pétroliers croissants, encore que cette explication est assez psychologique (l’investisseur souhaite prendre plus de risques). En conclusion, cette hausse a eu lieu lorsque les volumes échangés étaient assez limités. Par ailleurs, notre responsable des actions américaines à Boston souligne que les segments de moyenne et haute gamme du secteur de la distribution n’ont pas encore souffert de l'augmentation des prix du pétrole. Les problèmes seront dès lors peut-être circonscrits. Voilà qui rend la saison des résultats qui vient de commencer d'autant plus intéressante. En référence aux propos qui ont fait entrer Donald Rumsfeld dans l’histoire: il y a des choses que nous connaissons (« the known known »), à savoir que le prix du pétrole a grimpé et que cette augmentation doit peser sur les dépenses et les marges bénéficiaires ; et il y a des choses que nous savons ne pas connaître (« the known unknown »), à savoir l’ampleur de cet impact. Nous en saurons plus dans quelques semaines et, entre-temps, le mot d’ordre est « wait and see ».

William De Vijlder

15 avril 2011

Comment gérer l’incertitude liée aux investissements ?

Les événements tragiques qui se sont produits au Japon, où le tremblement de terre et le tsunami qui a suivi ont non seulement causé d’énormes dégâts matériels et humains mais nous ont également précipités au bord d’une catastrophe nucléaire, nous rappellent à quel point il est difficile de tenir compte de l’incertitude au moment de prendre des décisions d’investissement. L’évolution de la situation politique en Libye en est un autre exemple. Comment gérer cette incertitude ? Voici trois solutions classiques :

1. Approfondir encore ses recherches, c.-à-d. consacrer encore davantage de temps à la collecte et à l’analyse d’informations. Bien que ce conseil relève de la logique et du bon sens, il faut être conscient des limites de cette méthode : par exemple, nous ne disposons tout simplement pas des informations suffisantes pour évaluer correctement si la situation dans la centrale nucléaire japonaise peut être maîtrisée.
2. Effectuer des analyses sur la base de scénarios. Cette solution est également sensée. Cependant, les recommandations d’un scénario A sont souvent diamétralement opposées à celles d’un autre scénario B. De telles analyses ne sont en soi pas si difficiles, mais le défi consiste à déterminer les rapports entre les probabilités réciproques.
3. Diversifier. À nouveau, cette stratégie est sensée mais elle n’offre pas vraiment de solution en période de crise car la corrélation entre les diverses formes d’investissement augmente alors considérablement.

 Vu que les solutions proposées ci-dessus ne sont pas assez satisfaisantes, nous devons chercher plus loin. Il ne s’agit en l’occurrence pas d’un exercice de réflexion théorique. En effet, dans la pratique, il s’avère qu’une incertitude croissante place l’investisseur dans une confrontation fondamentale entre ses aspirations (générer des gains intéressants à long terme et limiter le risque de baisse à court terme) et ses limites (une capacité de prévision imparfaite).

Le graphique ci-après illustre bien cette idée :

1. l’axe horizontal représente le pourcentage d’actions dans le portefeuille de cet investisseur hypothétique et s’échelonne de 0% d’actions (et 100% de liquidités) à 100% d’actions et 0% de liquidités;
2. l’axe vertical représente le degré de sensibilité de l’investisseur face au risque baissier à court terme. Dans le bas du graphique (I), cette sensibilité et l’aversion pour le risque sont minimales (c’est pourquoi, l’investisseur peut accepter en permanence un mélange d’actifs qui correspond à son profil et qui ne nécessite pas de « market timing ») tandis que l'aversion pour le risque est maximale au niveau H;
3. les lignes obliques reflètent le degré d’allocation d’actifs tactique admis par un investisseur frileux face au risque. À mesure que l'aversion pour le risque augmente, il souhaitera faire davantage appel au « market timing » pour limiter le risque baissier à court terme ;
4. les lignes obliques indiquent aussi dans quelle mesure l’investisseur peut recourir au « market timing », car l’axe vertical a une seconde interprétation : au niveau I, l’investisseur n’a pas la capacité de pratiquer le « market timing » et au niveau H, l’investisseur dispose d’une capacité de prévision parfaite ;
5. la ligne BC reflète la situation initiale et montre le niveau d’aversion pour le risque et la capacité de prévision de l’investisseur.

 

Quelle est à présent la conséquence d’une augmentation de l’incertitude ? Le graphique nous permet de l’illustrer. Sur le plan de l’aversion pour le risque, la ligne BC se déplace vers le haut, vers le niveau DE: l’augmentation de l’incertitude gêne beaucoup l’investisseur car une hausse de la volatilité de marché accroît sensiblement le risque de baisse. S’agissant de la capacité de prévision, la ligne BC se déplace en revanche vers le bas, vers le niveau FG car le degré d’incertitude dans le monde s’est accru.

Compte tenu de cette évolution divergente entre ce que l’investisseur souhaite et ce qu’il peut concrètement réaliser sur la base des prévisions, il apparaît essentiel d’examiner comment réagir aux conséquences de cette incertitude croissante. Dénominateur commun des réponses qui suivent : l’investisseur doit s’efforcer de créer un profil de rendement asymétrique au sein de son portefeuille de sorte que ce dernier présente un caractère convexe. Ainsi, la sensibilité est limitée en cas de marché baissier et permet une participation suffisante en cas de marché haussier.

Cette convexité peut être obtenue de plusieurs manières :

1. La convexité par une gestion dynamique. Au moyen d’une stratégie de « market timing », l’investisseur passera des placements risqués aux placements sûrs et vice versa, sachant certes que l’augmentation de l’incertitude diminuera la fiabilité de ses prévisions.
2. La convexité par le choix des instruments d’investissement. Nous pensons à cet égard notamment aux obligations convertibles, aux fonds de rendement absolu et aux fonds de hedge funds. Ces instruments ont une caractéristique commune: la sensibilité aux marchés baissiers est moindre que la sensibilité aux marchés haussiers.
3. La convexité par des règles. Dans ce cadre, nous réduirons progressivement la sensibilité du portefeuille au risque baissier à mesure que les marchés se replient. L’objectif consiste ici à éviter que la valeur d’un portefeuille baisse plus qu’un certain pourcentage (cette technique est appelée « constant proportion portfolio insurance » ou CPPI).

Le principal point à retenir est donc que seule une de ces trois approches de création de convexité fait appel à la capacité de prévision de l’investisseur. Idéalement, nous combinons donc ces méthodes pour créer ainsi un effet de diversification et mieux résister aux conséquences potentiellement négatives de l’incertitude.

William De Vijlder

21 mars 2011

Actions émergentes : faiblesse passagère ou structurelle ?

Après le brillant parcours des pays émergents face aux marchés développés en 2009 et 2010, leur récente sous-performance déçoit plus d’un investisseur. S’agit-il d’une faiblesse passagère ? Leur modèle de développement présente-t-il une faille ? Ce faux pas est-il précurseur d’une chute plus dure dans les marchés développés ? Cette dernière question se pose car les marchés émergents ont atteint leur plancher d’après-crise en 2008 à la fin de cette même année tandis que les pays développés n'ont touché le fonds qu’en mars 2009. Les marchés émergents sont-ils une fois encore le 'canari dans la mine de charbon' en annonçant un 'coup de grisou' imminent ? Pas pour l’instant. Hormis les marchés ayant dégringolé en raison de l’instabilité politique locale, les marchés émergents qui ont cédé le plus de terrain sont aussi les plus touchés par la montée de l’inflation. Dans bon nombre de ces pays, l’inflation est essentiellement imputable à l’augmentation du prix des denrées alimentaires et il reste à voir à cet égard si elle entraînera ou non une augmentation des salaires et de l’indice général des prix. En Occident, le risque inflationniste est encore loin de se poser : les capacités de production sont encore largement sous-exploitées. Nous ne pouvons donc pas en conclure que les craintes inflationnistes actuelles à l’égard des marchés émergents se propageront au monde développé.

S’agit-il alors d’une faiblesse structurelle ? Non plus. La croissance économique attendue à moyen terme y reste sensiblement supérieure à celle de l’OCDE en raison d’une population jeune et grandissante, d’une main d’œuvre bon marché, des gains de productivité, de la tendance à l’urbanisation, etc. De surcroît, les pays émergents ne sont pas ankylosés par la lourdeur de leur dette publique. La faiblesse actuelle est dès lors purement cyclique et reflète, selon les pays, une combinaison de pressions inflationnistes, de risques géopolitiques et de prises de bénéfices après les fortes hausses de ces deux dernières années. En termes relatifs, les marchés émergents sont actuellement moins attrayants qu’au début de l’année 2009, lorsqu’ils étaient nettement sous-évalués, que leur croissance bénéficiaire était bien plus transparente que celle des marchés développés et que leur politique monétaire était particulièrement accommodante. À présent, la croissance bénéficiaire de l’Occident inspire davantage la confiance et la crainte d’un relèvement des taux des marchés émergents a ressurgi. La valorisation relative est également moins prononcée, bien que le monde émergent reste meilleur marché: sur la base des bénéfices de ces 12 derniers mois, le rapport cours/bénéfices est 17% inférieur à celui des Bourses des pays développés (une prime de 3% étant le plus haut niveau jamais atteint). 

L’inflation chinoise constitue un premier signe de revirement dans cette récente tendance de faiblesse relative. Cette inflation devrait atteindre un pic dans le milieu de l’année en raison d’un ralentissement de l’augmentation des prix de l’alimentation en rythme annuel et de l’influence du resserrement monétaire de ces derniers mois. La prise de conscience progressive de la victoire de la Chine dans son combat contre l’inflation devrait aussi ramener globalement la confiance vers les marchés émergents.

William De Vijlder
21 février 2011

Les investisseurs en actions doivent-ils avoir peur des marchés obligataires?

Il apparaît de plus en plus clair que l’inflation a quitté son niveau plancher. Depuis plusieurs mois, les attentes inflationnistes que nous pouvons déduire des cours obligataires (par la différence entre le taux des obligations nominales et celui des obligations indexées sur l'inflation) sont en hausse. Les enquêtes (sur les prix à la consommation de l’indice ISM aux États-Unis et de l’indice des directeurs d’achats en Allemagne) révèlent aussi une montée de la pression inflationniste, même si celle-ci n'est pas encore perceptible dans les chiffres publiés de l'indice IPC de ces deux pays. Le président de la BCE, Jean-Claude Trichet s’est d’ailleurs montré plutôt assertif lors de ses interviews. Parallèlement, le pétrole a dépassé la barre des 100 dollars américains et l'augmentation des prix des denrées alimentaires provoque des vagues de protestation dans bon nombre de pays. La Chine s'inquiète également de la montée de l'inflation et les prix de production de l'industrie britannique affichent une augmentation de pas moins de 13,4% en rythme annuel en janvier. Il serait prématuré d'affirmer que nous sommes à la veille d’une véritable paranoïa inflationniste mais il est clair que les craintes d’une déflation ont à présent bel et bien disparu.

Une conséquence inévitable est la hausse des rendements obligataires. Bien que le taux à long terme ait déjà sensiblement augmenté depuis les plus bas enregistrés il y a quelques mois, leur ascension n'est manifestement pas terminée vu la poursuite de la reprise. D’un point de vue très approximatif, la règle empirique veut dans un tel contexte que le niveau du taux à long terme évolue parallèlement à la croissance nominale attendue du PIB, ou encore, que le taux obligataire réel corresponde à peu près à la croissance réelle attendue à moyen terme. Avant d’en arriver là, les banques centrales doivent mettre un terme à leur politique d’argent bon marché et s’engager dans une normalisation du taux directeur. Pour l’heure, les banques centrales ignorent la pédale de frein (et continuent d’enfoncer celle des gaz) mais devront à terme durcir le ton, et sur la base des récentes déclarations, il n’est pas exclu que le premier tour de vis ait lieu dans la zone euro et ensuite seulement aux États-Unis. Cette hypothèse s’appuie sur l’objectif d’inflation clair de la BCE ('un peu moins de 2%') tandis que la Fed poursuit un objectif double, à la fois sur la croissance et l’inflation, de sorte qu’elle prendra plus de risques en matière d’inflation. Pour la BCE, les divergences de croissance historiquement grandes entre les États membres de la zone euro ne lui facilitent cependant pas la tâche. Outre-Atlantique, la prise de risques concernant l’inflation est écrite dans les astres car Ben Bernanke craint par dessus tout de tuer dans l’œuf la reprise s’il décide de resserrer prématurément la vis. Il est d’ailleurs ironique de constater que la décision de lancer un nouvel assouplissement quantitatif en novembre 2010 a été prise dans un contexte de dynamique économique positive, comme l’ont confirmé les chiffres publiés ultérieurement.

La perspective d’une hausse des rendements obligataires est de nature à donner froid dans le dos des investisseurs en actions car elle est susceptible, de quatre façons, de provoquer une baisse des cours : la hausse du 'taux sans risque' des obligations d’État (une notion somme toute devenue assez relative compte tenu du gonflement de la dette publique) entraîne une baisse de la valeur prévue des flux de trésorerie futurs des entreprises; un taux plus élevé peut susciter la crainte d’un ralentissement de la croissance bénéficiaire ; il peut aussi entraîner un regain de l’aversion pour le risque et enfin, diminue la nécessité, pour les investisseurs visant un certain rendement, de continuer à investir autant dans les actions quand les obligations d’État offrent un coupon plus élevé.

Que nous apprend l’histoire à ce sujet ? La réponse à cette question n’est pas univoque et est illustrée dans le graphique ci-dessous. À gauche figure l’évolution en rythme annuel de l’indice boursier américain (S&P500) et à droite l’évolution en rythme annuel du taux d’intérêt à long terme des États-Unis.

 

L’évolution s’avère intéressante. Dans les années ’90, la corrélation entre la Bourse et le taux long était négative: un taux attrayant allait de pair avec une baisse des cours boursiers pour les raisons énoncées plus haut. En revanche, pour la première décennie du 21e siècle, nous constatons une corrélation positive, ce qui n’est en soi pas étonnant car la récente histoire financière se résume comme suit : marché baissier (éclatement de la bulle TMT) suivi d’une reprise, puis de la crise de la dette et ensuite d’une nouvelle reprise. Une baisse de taux suggère donc de mauvaises perspectives économiques, qui pèsent sur la Bourse, tandis qu’une hausse de taux indique une croissance attrayante et va de pair avec une embellie boursière. Nous sommes par conséquent passés d’un régime de corrélation négative (A) à son opposé (B).

À quoi devons-nous nous attendre dans le futur ? Resterons-nous dans le régime de corrélation B ou repasserons-nous au régime A ? Je considère que la corrélation sera tout d'abord positive. N’oublions pas que le marché intégrait encore il y a quelques mois un risque de déflation et de 'double creux' aux États-Unis (songez à l’été 2010). Dans un tel contexte, une hausse du taux à long terme est une bonne nouvelle : elle traduit la confiance des investisseurs en une amélioration des statistiques économiques et la préparation par la banque centrale d’une stratégie de sortie progressive (d’une période de taux anormalement bas). Pour la même raison, il s’est déjà avéré dans le passé que le premier tour de vis monétaire soit accueilli par des applaudissements de la part des investisseurs en actions (pensez par exemple au premier resserrement opéré dans le cycle actuel par la banque centrale australienne).

Dans un second temps, nous passerons cependant à un modèle 'classique' de corrélation négative : hausse des taux, baisse des cours. Au cours des prochains trimestres, ce changement sera le principal défi des investisseurs qui alternent entre actions et obligations. Je parle ici volontairement de trimestres car l’économie devra passer à la vitesse supérieure avant d’en arriver là. Ainsi, 'l’écart de production', c.-à-d. la différence entre le PIB effectivement réalisé et la production potentielle, qui est encore très négatif actuellement, devra avoir fortement diminué, un résultat qui demandera plusieurs trimestres de croissance nettement supérieure à la croissance potentielle. Compte tenu de ces éléments, il est aussi impératif que le taux de chômage ait sensiblement baissé. En outre, les banques centrale devront avoir déjà bien avancé dans leur stratégie de sortie et nous devrons atteindre un point où les relèvements de taux commenceront à faire mal en raison d’une augmentation du taux réel (le taux directeur réel est pour l’heure encore négatif). En somme, il est encore trop tôt pour s’inquiéter du passage à une corrélation négative entre les cours boursiers et l’évolution des taux mais suivons d'ores et déjà de près les indicateurs mentionnés.

William De Vijlder
14 février 2011

Les actions pour l’instant dans les bonnes grâces

(Article publié dans le Cash/Moneytalk du 13 janvier 2011)

Des discussions avec différents collègues ont révélé deux faits frappants au début de cette année 2011 : à court terme (les prochains mois) la confiance envers les actions s’est améliorée et un certain optimisme est même apparu, mais les perspectives à moyen terme semblent bien moins réjouissantes. La confiance dans les perspectives boursières à court terme repose sur une série de facteurs. Tout d’abord, les récentes statistiques macro-économiques (à l’exception des chiffres de l’emploi) ont surpris agréablement et les prévisions ont été revues à la hausse. Ensuite, l’inflation reste faible aux États-Unis. Il n’y a dès lors aucune raison de penser que la Réserve fédérale changera son fusil d’épaule en renonçant à son plan d’assouplissement quantitatif. De plus, elle compte aussi sur l’attrait boursier pour stimuler la consommation des ménages par le biais des effets de richesse. Parallèlement, la récente hausse des taux nominaux américains à long terme indique surtout l’anticipation d’un renforcement de la croissance. Le taux des obligations indexées sur l’inflation a en effet augmenté et les fluctuations de ces taux (réels) peuvent être considérées comme le reflet des fluctuations de la croissance réelle attendue. Une bonne nouvelle donc pour les investisseurs en actions. De même, les investisseurs tendent à délaisser les obligations, ce qui, d’un point de vue relatif, profite aux actions. La perte d’engouement pour les obligations est imputable aux craintes inflationnistes latentes et au gonflement considérable de la dette et des déficits publics (il convient encore de voir avec quelle détermination ce problème sera abordé). Du reste, des effets saisonniers bénéfiques entrent aussi en jeu en cette période de l’année. Cette récursivité statistique n’est certes pas fiable au point de fonder toute sa stratégie d’investissement sur la loi des séries, mais il n’empêche qu’il s’agit d’une période intéressante pour les investissements en actions d’un point de vue statistique. Bon nombre d’investisseurs seront d’ailleurs tentés de prendre des risques en ce début d’année (à moins d’être vraiment très pessimiste) : si leur pari est réussi, ils bénéficieront d’ores et déjà d’une bonne avance pour le restant de l’année ; dans le cas contraire, ils auront encore le temps de rattraper ces pertes. Autre exemple de récursivité et septième facteur : l’histoire montre que la troisième année du mandat du président américain est en général profitable sur le plan boursier. Enfin, en tant que huitième et dernier facteur, les fondamentaux des entreprises semblent prometteurs (croissance bénéficiaire, bilans sains).

Voilà de multiples raisons expliquant la confiance des investisseurs. Cependant, dans ce contexte, le conseil serait « profitez-en tant que ça dure » car les questions relatives aux problèmes structurels reviendront tôt ou tard à l’avant-plan.  Citons à cet égard la crise de la zone euro, l’augmentation des prix des matières premières (notamment le pétrole), la lutte de la Chine contre l’inflation et la faiblesse persistante du marché résidentiel américain.

William De Vijlder
13 janvier 2011

Rationalité individuelle, irrationalité collective

Il y a certes du progrès mais une solution à la crise de la zone euro se fait attendre
(Article publié dans De Standaard du 6 décembre 2010)

« Dans une salle comble, un incendie s’est déclaré et des personnes ont été piétinées dans un mouvement de panique après que certaines personnes ont suggéré que la chute éventuelle des bougies utilisées comme éclairage d'ambiance pourrait provoquer la panique ». Soyons clairs, la phrase qui précède ne vient pas d’un article de journal, elle n’est que fiction. À y regarder de plus près, elle s’avère aussi assez improbable. Nous rencontrons cependant depuis des mois ce genre de propos sur les marchés financiers. Voilà un cas d’école illustrant une prophétie autoproductrice où la crainte provoque des réactions telles que cette crainte finit par se vérifier. En l’occurrence : « les éventuelles pertes des banques irlandaises sur leurs obligations d’État en portefeuille poseraient un gros problème », de sorte que l’accès au marché interbancaire serait non seulement bloqué mais le différentiel de taux des obligations d’État irlandaises face à la référence de la zone euro, à savoir l’Allemagne, augmenterait aussi, alimentant la méfiance envers les banques irlandaises. D’où le « branle-bas de combat » durant le dernier week-end de novembre. Cette situation rappelle la mise en place du Système monétaire européen en 1979 pour stabiliser les cours de change. À l’époque, plusieurs week-ends mouvementés se sont succédé au cours desquels les ministres des Finances ont notamment décidé d’adapter les parités, à l’instar de la dévaluation du franc belge en février 1982. Dans les années ’80 et ’90, certains pays avaient, comme maintenant, des difficultés à garder leur déficit sous contrôle, mais l’intensité de la pression des marchés est à présent nettement supérieure. Plusieurs facteurs entrent en jeu à cet égard. Tout d’abord, les relations financières entre les pays de la zone euro sont bien plus entremêlées qu’auparavant : les investissements des banques, des compagnies d’assurance et des fonds de pension sont bien plus internationaux, justement en raison de l’existence d’une monnaie unique. Ainsi, les problèmes d’un pays se répercutent plus nettement au niveau international. Ensuite, plusieurs pays ont des problèmes budgétaires similaires. Lorsque l’un devient malade, l’autre commence aussi à toussoter. De plus, certains ont aussi d’énormes défis économiques qui nécessitent des investissements colossaux en temps et en argent (songez aux suites du boom immobilier en Espagne). De tels défis peuvent attiser la nervosité de marchés déjà fébriles et entraîner un gonflement des spreads de taux. Enfin, l’euro est en quelque sorte victime de son succès : sa création a fait l’admiration (« à partir de rien, nous avons créé un marché financier liquide et intégré »). À présent, l’Asie et l’Amérique se demandent si la zone euro risque d’éclater. Une bonne raison supplémentaire de maintenir les investisseurs non européens à l’écart.

Dans ce contexte, il est surprenant de constater la rationalité de toutes les parties impliquées. Le gouvernement du « maillon faible » refuse d’abandonner son autonomie budgétaire. En Allemagne, Angela Merkel doit veiller à respecter la Constitution, qui l’empêche de prêter de l’argent à tour de bras sans conditions. Du côté de la BCE, M. Trichet n’a pas envie de réaliser un petit tour d’assouplissement quantitatif « à la Bernanke » en achetant une quantité illimitée d’obligations d’État. Les investisseurs à long terme restent dans l’expectative et gardent à l’esprit leur propre stabilité financière. Parallèlement, les spéculateurs à court terme tentent de profiter de l’effet de contagion d’un pays à l’autre. À ce sujet, nous pouvons féliciter la BCE pour son intervention sur le marché obligataire jeudi dernier à la suite de laquelle les différentiels de taux du Portugal, de l'Espagne, etc. se sont contractés par rapport à la référence allemande. Créer l’incertitude permet au moins d’alléger les pressions à court terme, mais ce n’est pas une solution à long terme.

Nous sommes en réalité confrontés à un immense problème de crédibilité et de coordination où des décisions rationnelles sur le plan individuel donnent collectivement un résultat irrationnel. La première page de « The Economist » est selon moi la meilleure de l’année : le titre « Don’t do it » est illustré par un homme en costume sur mesure avec une tête en forme d'euro tenant un revolver sur la tempe. Nul besoin d’explication… Cette succession de malheurs risque de nous empêcher de prendre conscience des progrès déjà bel et bien réalisés depuis le 10 mai (moment du sauvetage de la Grèce). Nous avons en effet créé un mécanisme (FESF) permettant de secourir les pays en difficulté. La capacité d’emprunt est sans doute trop restreinte (tout dépend de l’ampleur de la crise) mais un certain Axel Weber (Président de la Bundesbank, gouverneur de la BCE et candidat à la succession de M. Trichet à la tête de la BCE) a déjà déclaré que des fonds supplémentaires seraient levés si nécessaire. La BCE continue par ailleurs à inonder les banques des liquidités nécessaires et achète parallèlement des obligations aux États qui ne peuvent pas se tourner vers les marchés. Nous pouvons même parler d’un rôle stabilisateur compte tenu de « l’intervention » de jeudi dernier. En outre, la procédure à suivre si un pays devait quand même tirer la sonnette d'alarme après 2013 est aussi plus claire: il devrait se mettre autour d’une table avec ses créanciers (y compris le secteur privé) afin de négocier un rééchelonnement de la dette (bien que de nombreuses questions subsistent à cet égard). Les gouvernements des pays sous pression prennent les mesures draconiennes requises car ils savent que quitter la zone euro serait une solution bien plus coûteuse sur le plan économique.

Voici qui nous amène à la question centrale: l'euro a-t-il encore un avenir? La réponse à cette question est clairement « oui », car le coût politique et économie d’un abandon général de l’euro est tout simplement astronomique. Par conséquent, il est naturellement d’autant plus urgent et important de trouver une solution durable, qui exigera des pays plus faibles une plus grande transparence et volonté sur leur façon d'aborder les problèmes actuels et des prochaines années. Ce n’est qu’à cette condition qu’ils retrouveront leur crédibilité et que les capitaux afflueront à nouveau en leur direction. Ils devront de surcroît accepter un plus grand contrôle et une plus grande participation d’autres pays dans leurs affaires. Les pays plus forts devront apporter leur pierre à l’édifice en fournissant les fonds nécessaires en échange d’accords relatifs aux objectifs politiques (réduction des déficits, augmentation de la flexibilité, …). Enfin, la BCE joue ici aussi un rôle clé en assurant aux banques les liquidités nécessaires à court terme et en intervenant en tant « qu’acheteur de dernier recours » d’obligations d’État de pays sous pression. La combinaison de toutes ces mesures devrait permettre le retour de la confiance par le biais de l’établissement et du respect d’accords clairs.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

Pas de quoi paniquer face à la hausse des taux consécutive à l’annonce du plan "QE2"

Depuis que la Banque centrale américaine a annoncé officiellement un second tour d’assouplissement quantitatif ("QE2") début novembre, les taux longs ont augmenté. Le taux à 10 ans est actuellement supérieur à son niveau de fin août, lorsque Ben Bernanke a dévoilé une partie de ses cartes. Est-ce une raison de s’inquiéter, voire de paniquer ? Les mesures d’assouplissement quantitatif influencent certes l’économie en provoquant une envolée des cours boursiers (qui a déjà eu lieu), un recul du dollar (s’est aussi déjà produit) et un fléchissement des taux à long terme (ceux-ci se par contre sont tendus). Cet ensemble de facteurs devrait stimuler les dépenses et la demande de crédits. Faut-il conclure de la hausse des taux obligataires que le plan QE2 est voué à l’échec ?

Pour l’heure, la réponse est clairement "non". Tout d’abord, il est bien trop tôt pour tirer une conclusion. La Fed n’a effectué ses premiers achats (pour un montant de 38 Mrd EUR) que le 12 novembre dernier. L’opération vient donc à peine d’être lancée et il reste encore assez de munitions. Ensuite, la perception d’un échec du plan QE2 supposerait que les taux longs baissent parallèlement à la Bourse. En réalité, les taux sont montés et la Bourse se situe à peu près au même niveau qu'au début du mois de novembre. Il se passe donc autre chose. Selon une première interprétation, l’augmentation des taux est simplement induite par les prises de bénéfices des investisseurs obligataires. Une seconde explication serait une sensibilité plus accrue aux signes d’amélioration de l’économie. Ainsi, une reprise économique, combinée à la perspective d’un nouveau plan de relance massif (songez aux 600 milliards de dollars de la Fed), entraînerait une poussée inflationniste plus rapide que prévu. Et précisément, ces signes d’amélioration sont bel et bien présents. En novembre, l’indice d’activité de Philadelphie a grimpé à un rythme sans précédent cette année (cet indice est corrélé à environ 70% avec l’indice ISM national de sorte que cette embellie régionale devrait s’étendre à tout le pays). En outre, l’indice des indicateurs avancés du Conference Board s’est inscrit en hausse pour le quatrième mois consécutif. La faible inflation de base, particulièrement remarquée, a été tirée vers le bas par les loyers et une récente étude de la Deutsche Bank a souligné la forte corrélation avec les prix des logements (dont l’évolution devance celle des loyers) en précisant que la composante de l’indice des prix relative aux loyers s’appréciera dans le futur. Ajoutez à cela une augmentation du prix des services (plus de 2% sur une année) et de l'énergie et vous avez tous les ingrédients d’une poussée inflationniste. 

Voici qui nous amène à la troisième interprétation de cette hausse des taux longs. Peut-être le marché est-il particulièrement confiant en la capacité de la Fed à maintenir l'économie à flot et à rehausser l’inflation, une capacité anticipée qui se traduit par un envol des taux. Cette approche jette un tout autre regard sur l’enveloppe de 600 milliards de dollars libérée par la Fed : cette dernière pourrait en effet être amenée à puiser dans cette manne pour mettre en œuvre une stratégie de sortie adéquate au travers d’une augmentation progressive des taux longs en agissant en tant que contrepartie pour l’achat des obligations d’État dont le secteur privé se défait.

William De Vijlder
21 novembre 2010