WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

À l’écoute de Bernanke : la Fed est-elle trop transparente ?

(Article d’opinion De Tijd - 27 janvier 2012 - http://www.tijd.be/opinie)

Une communication peut-elle être trop transparente ? Telle la question qui se pose à l’analyse de la nouvelle politique de communication de la Réserve fédérale. Je ne fais pas référence à l’annonce d’avant-hier selon laquelle le taux directeur restera inchangé jusqu’à la fin de l’année 2014 et tout aussi peu à l’objectif d’inflation de 2%. Ce qui me gêne, c’est la publication des prévisions individuelles à long terme des membres du Comité de politique monétaire (FOMC) en matière de taux directeur. Pour les économistes, cette publication est du pain béni, et dans quelques années, ce sera au tour des doctorants de présenter avec fierté leur analyse. Ces informations détaillées permettent de faire beaucoup de choses, comme répondre aux questions suivantes :
1. Comment la nouvelle prévision moyenne du premier resserrement monétaire a-t-elle évolué en termes de timing et d’ampleur par rapport à la précédente projection ?
2. Cette évolution est-elle en rapport avec les données publiées depuis lors ?
3. Est-il possible d’établir un lien entre les discours des membres du FOMC et leurs prévisions individuelles afin d’identifier l’auteur de chaque projection ?
4. Devons-nous nous inquiéter si le degré de divergence entre les prévisions individuelles augmente ?
5. Un écart important entre la projection moyenne et les propos de Ben Bernanke signifie-t-il que sa crédibilité est en jeu et que sa position peut être compromise ?
6. Lorsque la courbe du taux directeur prévu est pentue (on prévoit une succession rapide de hausses dès le premier tour de vis monétaire), devons-nous nous satisfaire de l’idée que ce cheminement reflète la confiance de la Fed dans la reprise économique ou devons-nous nous inquiéter d’une résurgence des craintes inflationnistes de la banque centrale américaine ?
7. des questions analogues peuvent se poser si la courbe du taux reste plate : la Fed pense-t-elle que l’économie restera structurellement faible et ne réagira pas à une politique accommodante ? La Fed craint-elle la déflation ?

Bref, suffisamment de questions qui feront le bonheur des analystes mais pas celui des investisseurs. Voici la question clé posée à Ben Bernanke lors de sa conférence de presse avant-hier : quelle est la fiabilité des prévisions à un horizon de trois à quatre ans ? La réponse était éloquente : « notre capacité à prévoir l’avenir aussi loin est naturellement très limitée ». Cette réponse invite à s’interroger sur la pertinence à publier des prévisions individuelles à un tel horizon.

Je ne peux d’ailleurs cesser de penser que Bernanke a craint que le fossé entre les projections soit si grand (trois membres du FOMC envisagent une hausse des taux cette année alors que deux autres ne tablent pas sur une hausse avant 2016 (!)) qu’elle perturberait le marché et a donc préféré annoncer un maintien des taux jusque fin 2014. Ajoutez-y l’objectif d’inflation de 2% à plus long terme et le message, bien qu’implicite, devient clair comme de l’eau de roche :

« Pour les détenteurs de dettes, la valeur de celles-ci diminuera progressivement en raison de l’inflation. De leur côté, les investisseurs peuvent choisir entre payer la taxe de l’inflation (car le taux directeur est inférieur à l’inflation) ou prendre plus de risques. »

Pas étonnant qu’au lendemain de la réunion du FOMC, les monnaies des pays émergents ont fortement grimpé…

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners

27 janvier 2012

Las de l’aversion pour le risque

Texte publié dans Le Jeudi (Luxembourg), le 26 janvier 2012 et dans Beleggers Belangen, le 27 janvier 2012.

Les réunions clients auxquelles j’ai assisté ces derniers jours à Paris, Helsinki et Vienne m’ont donné l’impression d’une certaine « lassitude » de l’aversion pour le risque, ce que confirme l’évolution récente des marchés. Divers facteurs entrent en jeu à cet égard. Ainsi, les marchés adoptent le principe de « pas de nouvelles, bonne nouvelle » concernant la zone euro. Plus fort encore : les notations de plusieurs pays ont été abaissées ? Pas de problème ! L’Allemagne serait, paraît-il, peu encline à rehausser les moyens du FESF ? Pas de problème ! Et ainsi de suite... Il ne fait aucun doute que les marchés prennent de plus en plus conscience que la décision de la Banque centrale européenne d’accorder aux banques des liquidités d’un montant de près de 500 milliards d’euros sur 3 ans était particulièrement intelligente : les banques peuvent ainsi utiliser ces fonds si elles ne parviennent pas à refinancer leur propre dette à l’échéance ou pour acheter des obligations d’État. Que constate-t-on à présent ? Les investisseurs se montrent clairement prêts à investir dans du papier bancaire et les adjudications des emprunts d'État en France, en Italie et en Espagne se sont plutôt bien déroulées. Les perspectives d’une nouvelle opération de financement sur 3 ans par la BCE en février font en outre plaisir à entendre.

Autre facteur : le sentiment d’une relativement bonne tenue de l'économie américaine. En effet, le chômage est en baisse, les créations de postes en hausse et la confiance des PME et du secteur de la construction s’améliore. Si la situation se maintient, les prévisions du consensus, qui tablent actuellement encore sur une croissance de 2,1% cette année, devront être ajustées. Le pessimisme, qui régnait l’été dernier en raison des craintes d’une rechute en récession, semble à présent bien loin. Nous pourrions par ailleurs souligner discrètement que depuis l’été dernier, les indicateurs américains dépassent systématiquement les attentes : malgré une pléthore de données, les prévisions conjoncturelles restent donc une entreprise périlleuse.

Nous nous trouvons par conséquent dans un contexte bien différent de celui envisagé entre Noël et Nouvel an. Tout n’était alors que « sombre et maussade ». Il semblerait à présent que les mauvaises nouvelles, telles que les résultats de certaines entreprises ou l'irrémédiable ascension du prix du pétrole imputable à la faiblesse de l’euro, ne comptent plus. Les problèmes n’ont ainsi pas encore disparus, même si les journaux en parlent moins. Le traditionnel « effet saisonnier » joue aussi incontestablement un rôle. Les marchés d’actions ont tendance à mieux se comporter en janvier que durant le reste de l’année. Ce phénomène est lié au mode de pensée « en années calendrier » de bon nombre d’investisseurs : ne plus prendre de risques en fin d’année si les résultats sont bons fin novembre et se montrer plus offensif en début d'année car les compteurs sont remis à zéro. Il convient d’ailleurs de noter à ce sujet une asymétrie intéressante. Lorsque les Bourses grimpent, le rendement attendu futur baisse car les cours intègrent des nouvelles positives. Un investisseur mettra tout en œuvre pour ne pas rater le départ du peloton en début d'année car il devra ensuite pédaler deux fois plus vite pour rattraper son retard (par « deux fois plus vite », je sous-entends que le rendement attendu futur a entre-temps diminué). Si les Bourses fléchissent en début d’année, l’investisseur pourra réduire ses positions en fixant une limite de cours et se consoler en songeant à la hausse du rendement attendu (car les Bourses fluctuent traditionnellement plus que les « fondamentaux »). Profitons dès lors de l’effet du mois de janvier et préparons-nous au sommet européen de la fin du mois qui mettra en évidence les défis qui nous attendent.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 janvier 2012

L’opération de refinancement à long terme accentue la demande réfrénée en faveur des actifs risqués

Quel aurait été le recul des actions européennes si l’opération de refinancement à long terme (ou LTRO) de la BCE avait connu un accueil plus mitigé de la part des banques ? Je suppose que la différence aurait été de taille vu que l’enthousiasme observé hier (489 milliards d’euros empruntés par 523 banques) n’a eu qu’un impact positif de courte durée sur les marchés d’actions. Toute cette opération aurait-elle donc été vaine d’un point de vue des marchés ? Pas du tout ! Il est important de retenir que les investisseurs se sentiront ainsi plus rassurés en vue du refinancement massif du papier bancaire l’année prochaine. Si les investisseurs ne réinvestissaient pas l’ensemble de leur papier arrivant à échéance, le secteur bancaire devrait se procurer les liquidités nécessaires par le biais de l’opération de financement de décembre 2011 et d’une opération similaire en février 2012. 

Certes, cette opération ne résout pas directement le financement des déficits budgétaires des membres de la zone euro, mais il existe indirectement un lien à partir du moment où les banques utilisent les liquidités mises à disposition pour acheter des obligations d’État, à leur tour utilisées en tant que garanties d’emprunts auprès de la BCE. C’est pourquoi, un pays tel que l’Espagne a assisté à une baisse significative de ses rendements sur les obligations à 3 ans après l’annonce du lancement de l’opération LTRO sur 3 ans plus tôt dans le mois.La question clé est bien entendu de savoir dans quelle mesure les liquidités seront en effet utilisées pour acheter des obligations d’État. Il faudra patienter pour le savoir. D’aucuns pourraient s’attendre que le résultat dépende des progrès réalisés dans d’autres domaines, notamment concernant le nouveau modèle de gouvernance convenu lors du dernier sommet européen. Les prochains sommets politiques seront (une fois de plus) cruciaux.

Face aux commentaires négatifs de nombreux analystes et aux multiples articles sur l’absence d’un bazooka (un FESF doté d’un important effet de levier, la BCE comme acheteur de dernier recours), l’issue du dernier sommet européen ainsi que l’opération LTRO (je fais référence à la réaction négative des marchés d’actions), nous en oublierions que des progrès ont petit à petit été réalisés.

1. La BCE a assoupli sa politique (baisse du taux d’intérêt directeur; deux opérations LTRO sur 3 ans; aide au financement via des obligations sécurisées; diminution du taux de réserves obligatoires de 2% à 1%; etc.) et stimulera ainsi considérablement la liquidité (la diminution du taux de réserves libère 100 milliards d’euros).
2. La force de frappe du FMI est renforcée.
3. Les États se sont engagés à adopter une politique budgétaire qui ramènera le déficit structurel à maximum 0,5% du PIB nominal. Des mécanismes de correction automatique sont également prévus.
4. L’entrée en vigueur du Mécanisme européen de stabilité (MES) a été accélérée et une procédure de prise de décision d’urgence a été mise en place.
5. La BCE a accepté de jouer le rôle d’agent du FESF, indiquant que ce dernier est « prêt à intervenir ».

Il est clair que les incertitudes restent nombreuses, notamment concernant la transposition du nouveau cadre de gouvernance dans la législation et les investisseurs sont à juste titre d’avis que « mieux vaut tard que jamais ». Cependant, l’aversion pour le risque a un prix et il suffit de comparer le niveau des taux à court terme avec l’inflation. Les liquidités injectées dans le système au travers de la première opération LTRO sur 3 ans et de la diminution du taux de réserves, qui seront suivies de la seconde opération LTRO sur 3 ans (probablement aussi couronnée de succès), en combinaison avec la surpondération d’actifs et valeurs sûres à faible rendement et à faible risque créent une demande réfrénée énorme en faveur des actifs risqués. La grande question reste de savoir quand les investisseurs se lâcheront ? L’année 2012 portera sur l’identification de ce catalyseur.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 décembre 2011

Trois Bêtas et un Alpha : la gestion dans un contexte d'incertitude

J’ai participé la semaine dernière à une table ronde d’environ deux heures organisée par un magazine financier néerlandais et au cours de laquelle, le mot « incertitude » a été prononcé un nombre incalculable de fois, et à juste titre. La situation que nous vivons actuellement est assez exceptionnelle et place les investisseurs dans une position assez inconfortable. Les références historiques manquent. Au cours d’un cycle économique traditionnel, les périodes passées peuvent contribuer à anticiper l’évolution future. Il en va de même pour les « cycles » de marché (J’utilise les guillemets car je voudrais éviter de donner l’impression que ces cycles sont déterministes). La reprise actuelle est lente et les craintes d’un retour en récession sont récurrentes. La politique monétaire est jusqu’à présent inefficace, rendant nécessaires des mesures exceptionnelles, telles que le QE2 ou l’Opération Twist aux États-Unis. En ce qui concerne les cycles de marché, il semble que nous soyons dans un régime permanent de volatilité élevée/corrélation élevée où les actifs risqués sont appréciés sur la base d’un taux sans risque « à redéfinir ». En bref, l’incertitude est grande. En référence à l’illustre économiste Frank Knight, il n’existe pas de références pour gérer l’incertitude, les distributions statistiques manquent et il est insensé d’utiliser le mot « probabilité » pour évaluer des issues incertaines (par opposition à des issues risquées).

En tant qu’investisseur, comment gérez-vous l’incertitude ? Comment gérez-vous une situation où les mesures et approches traditionnelles perdent de leur fiabilité parce que l’issue peut être complètement différente selon qu’un événement incertain se produise ou non ? Je distingue plusieurs comportements :

1. Céder, ce qui équivaut à se cacher dans un abri anti-atomique. Ce type d’investisseur investit à court terme (pour éviter le risque de taux d’intérêt) dans du dépôt ou des bons du Trésor de grande qualité libellés dans la monnaie du pays. Cette stratégie est bonne si les taux d’intérêt réels sont positifs, mais elle devient onéreuse s’ils sont négatifs en raison du coût d’opportunité lié au fait de ne pas profiter de rendements plus intéressants, bien que plus risqués. Dans un contexte d’aversion extrême pour le risque, les taux nominaux à court terme des bons du Trésor peuvent même s’avérer négatifs, comme ce fut le cas en Allemagne récemment.
2. Diversifier. C’est toujours une bonne idée mais la concrétisation d’événements incertains spécifiques peut avoir une incidence sur des portefeuilles à priori bien diversifiés. La diversification n’est pas la réponse universelle lorsque les corrélations s’envolent.
3. Utiliser des règles pour limiter les pertes. Il s’agit dans ce cas de gérer le risque baissier. Les mécanismes de limitation des pertes (« stop-loss ») offrent une protection contre la tendance à « garder la position parce qu’il est de toute façon trop tard pour vendre ». Ces règles ont donc pour objectif d’éviter d’essuyer une perte encore plus importante et partent du principe que le mal a déjà été fait.
4. Approfondir les recherches. Passer plus de temps sur l’analyse avant de se décider peut être une bonne idée mais ne garantit pas une gestion réussie de l’incertitude, qui est par définition imprévisible.
5. Se concentrer sur la construction du portefeuille. J’aborderai ce sujet dans le paragraphe suivant.

La construction d’un portefeuille consiste à déterminer les positions à prendre dans un portefeuille d’investissement. Ces positions peuvent être examinées sous l’angle des classes d’actifs (c’est l’approche traditionnelle : actions, obligations, matières premières, etc.) ou du risque (risque du marché boursier, exposition aux titres de valeur ou de croissance, exposition aux petites capitalisations plutôt qu’aux grandes, exposition au risque crédit, position sur la courbe des taux, etc.) Quel que soit l’angle de vue, tout converge vers un dénominateur commun : l’exposition au Bêta. En outre, il est aussi possible d’avoir une exposition idiosyncrasique, mieux connue sous le terme « exposition Alpha », sur la base de convictions relatives aux actions et émetteurs individuels.

Comment la construction du portefeuille, c.-à-d. l’allocation entre l’Alpha et le Bêta, peut-elle permettre de gérer l’incertitude ? L’Alpha peut être particulièrement utile lorsque l’orientation du marché est complètement floue. Dans un tel contexte, il faut s’attendre à un faible rendement et à une grande variété d’issues possibles (faible rendement et volatilité élevée). Si quelqu’un a besoin d’être exposé aux actions pour des raisons stratégiques en termes de structure du portefeuille (ex. dans le cas de fonds de pension, de fondations ou d’investisseurs privés avec un horizon à long terme), il peut être judicieux de chercher à exploiter les opportunités d’Alpha à l’aide d’une gestion active, pour autant que les capacités existent. La réalisation d’un surcroît de rendement sera d’autant plus appréciée si la performance du marché (Bêta) est faible. L’Alpha peut même s’avérer utile en l’absence d’une exposition stratégique aux actions : l’investisseur optera alors pour une allocation opportuniste à des actions soigneusement sélectionnées qui lui permettent de saisir les opportunités offertes par les marchés qui, face à l’incertitude, ont tendance à exagérer.

Quid du Bêta dans la construction du portefeuille ? Je distingue à ce sujet trois Bêtas :
1. Le Bêta traditionnel qui est la performance générée par l’exposition aux primes de risque (risque boursier, risque lié au style, risque de défaut, risque lié à la courbe des taux, etc.). Idéalement, différentes expositions sont prises simultanément et de façon à exploiter intelligemment la corrélation imparfaite entre les sources de performance. Cependant, comme mentionné ci-dessus, les avantages de la diversification diminuent lorsque l’incertitude augmente.
2. Le Bêta intelligent. Il concerne la rétribution pour l’exposition à un facteur de risque mais la manière de prendre cette position est « inhabituelle ». Au cours de ces dernières années, un nombre croissant d’approches affichant un ratio risque/rendement plus intéressant que les indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière ont gagné en popularité. Dans un monde d’incertitude accrue, les portefeuilles à variance minimale et à faible volatilité sont particulièrement intéressants car ils offrent un degré de volatilité absolue faible et des rendements attrayants. En outre, ils génèrent généralement des performances supérieures aux portefeuilles pondérés par la capitalisation boursière.
3. Le Bêta transformé. La performance issue d’une exposition aux primes de risque est transformée soit en appliquant des règles (comme expliqué plus haut) ou en investissant dans des instruments avec un profil asymétrique (convertibles, hedge funds, produits à capital garanti, options).

En résumé, il est extrêmement difficile de gérer l’incertitude car le processus d’investissement traditionnel atteint ses limites. En d’autres termes, les marchés deviennent moins prévisibles, quel que soit le processus utilisé (qualitatif, quantitatif) pour déterminer les perspectives d’investissement. La combinaison des trois Bêtas avec l’Alpha permet à l'investisseur d’aller loin dans le franchissement des obstacles qualifiés précédemment par le Secrétaire américain à la Défense, Donald Rumsfeld, d’« inconnus (in)connus ».

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 décembre 2011

2012 : plusieurs zones nuageuses entrecoupées d’éclaircies

Tout le monde a déjà vécu cette expérience: vous êtes sur la plage et le soleil qui brillait encore il y a une minute a disparu derrière les nuages. Vous levez ensuite la tête pour évaluer la rapidité des nuages dans l’espoir de rapidement voir réapparaître un rayon de soleil. Cette image illustre bien ce qui attend les Bourses en 2012. Le grand nuage noir en dessous duquel nous nous trouvons depuis quelques temps représente la crise de la zone euro. Il reste à espérer que le sommet crucial (encore un) du 9 décembre prochain apporte quelques éclaircissements. Aussi réjouissant que cela puisse être, son issue n’offrira toutefois qu’un bref moment de répit. Un autre nuage est en effet déjà tout proche : celui de la récession en Europe. L’indice PMI des directeurs d’achat indique que nous sommes déjà en récession, sans compter l’impact des mesures d’assainissement budgétaire l’année prochaine. À cet égard, le recul des indicateurs de confiance, tels que les indices PMI, reflète déjà en partie cette évolution de la situation. Il faut aussi compter sur le fait que la levée des incertitudes qui suivra une réponse satisfaisante à la crise de la zone euro devrait gommer la réticence des entreprises et des ménages à investir. Si, comme en « attestent » les chiffres bruts du FMI, l’accroissement de l’incertitude pèse sur la croissance, une baisse de cette dernière devrait donc entraîner un élan positif. Néanmoins, 2012 sera une année économiquement difficile et l’investisseur a de quoi rester perplexe face aux prévisions du consensus, qui table sur une croissance bénéficiaire de 9% et du chiffre d’affaires de près de 4%, soit plus que l’inflation. Les marges sont de surcroît déjà très élevées. Outre-Atlantique, d’aucuns prévoient une croissance bénéficiaire de plus de 10% et du chiffre d’affaires de 4%, ainsi qu’une augmentation des marges. L’évolution de la situation macro-économique ne laissera donc pas de place à la déception. Le scénario qui se profile est un « ouf » de soulagement si une solution à la crise est trouvée, suivi de doutes sur l’évolution future de la croissance bénéficiaire. En supposant que les États-Unis parviennent à passer à la vitesse supérieure grâce à l’Operation Twist ou à un éventuel 3e assouplissement quantitatif, le nouvel élan d’euphorie qui suivrait serait de courte durée et réorienterait rapidement l’attention sur l’incertitude politique: l’éventuel changement de couleur politique de l’Administration et du Congrès américains n’augurerait en effet rien de bon pour le redressement budgétaire des États-Unis. Encore un nuage noir à l’horizon.

Y a-t-il des zones d’éclaircies plus larges ? Certainement. Les obligations d’entreprises américaines à haut rendement sont clairement bon marché : le marché est exagérément négatif quant à l’évolution économique. Par ailleurs, les États-Unis ne retomberont pas en récession et le taux directeur reste extrêmement bas, ce qui limite le nombre de défauts de paiement. En outre, les obligations émergentes, et plus particulièrement les obligations d’entreprises émergentes, sont attrayantes. Elles offrent des rendements nettement supérieurs aux obligations occidentales de qualité similaire. Si vous achetez en monnaie locale, vous profitez du potentiel d’appréciation des devises qui ont récemment souffert du regain d’aversion pour le risque. Enfin, il ne faut pas négliger les actions émergentes. Il est vrai que la croissance de la région ralentit aussi (comme en Chine, en Inde et au Brésil) mais cette baisse de régime permet d’assouplir la politique monétaire. En outre, la croissance restera néanmoins robuste et le rapport cours/bénéfices relatif a encore baissé par rapport à celui des marchés occidentaux (la baisse est encore plus importante que d’habitude). Lorsque le temps est incertain, les vacanciers se pressent de réserver un vol vers une destination lointaine. Au pays de l’investissement, il convient clairement d’envisager aussi cette possibilité.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Stratégie & Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

Un moment charnière ?

L’émission décevante d’obligations d’État allemandes cette semaine peut être interprétée de différentes façons.
1. La théorie des « esprits animaux » (animal spirits). Pour plusieurs raisons psychologiques inexplicables, l’envie n’y était tout simplement pas chez les investisseurs. En tant qu’économiste, cette explication ne vous aidera pas beaucoup.
2. La théorie du « réveillez-vous ». Les grands investisseurs extérieurs à la zone euro en ont par-dessus la tête de voir cette crise s’éterniser et veulent envoyer un signal en n’achetant plus d’obligations allemandes.
3. La théorie de la panique. Les investisseurs, dans et en dehors de la zone euro, craignent que la contagion ne s’étende irrémédiablement, que la récession de la zone euro soit plus profonde que ne le laisse entendre le président de la BCE, Mario Draghi, qui a récemment qualifié la récession de légère. Aussi l’Allemagne n’échapperait-elle plus à la tourmente, ce qui creuserait son déficit public.
4. La théorie du « vautour de l’inflation ». Elle prévoit la venue d’un deus ex machina : soit l’Allemagne renonce à s’opposer aux euro-obligations, soit la BCE décide d’acheter des obligations sans aucun plafond. Dans le premier cas, le revirement de la confiance économique serait significatif et pourrait inciter rapidement la BCE à juger sa politique monétaire trop souple. Dans le second cas, on pourrait craindre que les achats illimités stimulent l’inflation. Dans les deux cas, les investisseurs qui craignent l’inflation refuseraient encore d’acheter des obligations allemandes aux rendements actuels. Je précise immédiatement que cette théorie du « vautour de l’inflation » ne trouve aucun fondement dans les récentes déclarations tant d’Angela Merkel (‘nein’ aux euro-obligations) que de Mario Draghi (« no » au rôle d’acheteur en dernier recours de la BCE).
5. La théorie du « moment charnière ». Les marchés ont le nez fin pour anticiper les développements. Lorsque la Banque centrale d’Angleterre, soucieuse de maintenir la livre sterling dans le système monétaire européen, décida le mercredi 16 septembre 1992 d’augmenter son taux directeur de plusieurs centaines de points de base sur une base annuelle, la Bourse monta car les investisseurs s’étaient rendu compte que cette stratégie de défense était peine perdue. D’ailleurs, cette prévision ne tarda pas à se vérifier, car plus tard dans la journée, la livre sterling quittait le SME. La réticence des investisseurs à acheter des obligations d’État allemandes pourrait être un signal exprimant l’attente de quelque chose de plus grand, de l’imminence de la solution définitive à cette crise. A la lumière des commentaires récents, ce point de vue semble pour le moins optimiste. Pourtant, d’aucuns affirment que c’est généralement au plus fort de la crise que les protagonistes sont le plus disposés à faire de réels efforts et à mettre de l’eau dans leur vin.
6. La théorie du « ça suffit ». Les investisseurs n’estiment pas judicieux d’acheter des obligations d’État allemandes à long terme aux niveaux actuels vu les coupons réels négatifs (l’inflation est supérieure au taux offert).

Cette dernière déclaration mérite que l’on s’y attarde quelque peu. En effet, jusqu’il y a peu, l’appétit pour les obligations d’État allemandes était énorme, même si le taux réel était négatif. Pourquoi dès lors ce changement ? J’y vois trois explications possibles :
1. les analystes ne croient plus en un scénario à la japonaise pour la zone euro ou l’Allemagne : aucun risque de déflation, donc aucun risque de baisse prolongée des taux d’intérêt ;
2. les investisseurs estiment avoir suffisamment investi dans les valeurs refuge que sont les obligations allemandes ;
3. le marché n’exclut pas à court terme une évolution positive à la crise de la zone euro. Dans pareil contexte, l’investisseur peut agir de plusieurs façons. La manière agressive consiste à acheter des instruments financiers qui ont énormément pâti de la crise (obligations italiennes, actions de la zone euro). Une méthode plus prudente serait d’acheter moins d’obligations allemandes et de placer l’argent à court terme. En effet, la sensibilité aux taux (appelée duration) des obligations allemandes à dix ans s’élève à environ 9. Dès qu’un soupçon de solution apparait, le taux pourrait monter en flèche de 100 points de base facilement et impliquerait donc une chute du cours de 9 pour cent. Aussi est-il compréhensible que les investisseurs préfèrent adopter une position attentiste.

Les six théories présentées ci-dessus ne sont pas toutes aussi réalistes, c’est le moins que l’on puisse dire. Si l’on doit en choisir une, la moins irréaliste est la sixième : la théorie du « ça suffit ». Encore est-il prématuré d’affirmer que LA solution est imminente. Ceci dit, les événements de cette semaine pourraient suggérer que les investisseurs estiment que l’on se rapproche d’un moment charnière. Il reste à espérer que même cet espoir ne soit pas trop optimiste.

William De Vijlder
Le 25 novembre 2011

Les mots en R

La semaine dernière a été placée sous le signe de deux « mots en R » : référendum et récession. L’annonce d’un éventuel référendum en Grèce sur une question encore à formuler a fait l’effet d’une bombe. Quelques semaines auparavant, le site Internet de Bloomberg avait déjà lancé une annonce similaire qu’Athènes avait démentie le lendemain. Cette fois, l’intention était claire, du moins pendant quelques jours. L’ampleur de la réaction des marchés était à la hauteur de la nouvelle incertitude : la question porterait-elle sur le statut de la Grèce dans la zone euro, un sujet encore tabou voici peu ? Difficile de ne pas imaginer les débats médiatiques interminables entre les « pour » et les « contre » qui rappelleraient les débats télévisés organisés dans les années ’90 en vue de la consultation populaire sur l’approbation, ou le rejet, du Traité de Maastricht. Ces débats « maastrichtiens » ne seraient pourtant que de la petite bière par rapport au sujet du référendum grec. La deuxième source d’incertitude concernait naturellement les répercussions au cas où le peuple grec répondrait  non » à la question : « la Grèce doit-elle rester dans la zone euro ? ».  Enfin, la troisième incertitude pouvait se résumer comme suit : « Des appels à la tenue d’un référendum seraient-ils lancés dans d’autres pays ? ».

Quel soulagement ce jeudi donc lorsque l’idée du référendum en Grèce fut écartée. Le mot commun à cette histoire est naturellement l’« incertitude ». A ce sujet, j’ai lu récemment un article intéressant du FMI intitulé The uncertainty channel of contagion. Les auteurs montrent que l’incertitude aussi peut engendrer la contagion, indépendamment des autres vecteurs, classiques, de contamination. Les vecteurs classiques sont notamment les relations commerciales (les partenaires commerciaux d’un pays en mauvaise posture seront « contaminés ») ou des « symptômes similaires » (les pays qui sont frappés de la même maladie feront l’objet de pressions spéculatives). L’incertitude constitue un tout nouveau vecteur : les surprises sur l’état de santé d’un pays font semer le doute quant à l’exactitude des analyses concernant les autres pays, et ces doutes suffisent à propager la contagion à ces autres pays. Dit autrement : les investisseurs ne voulant pas faire la même erreur, ils privilégient la sécurité. En conséquence, les cours des actions et des obligations chutent. La cause sous-jacente est l’augmentation de l’incertitude.

Le second « mot en R » est : récession. Ici, l’incertitude est inexistante, du moins selon les propos du président de la BCE, Mario Draghi, qui, lors de sa conférence de presse de jeudi dernier, a parlé d’une légère récession dans la zone euro. L’investisseur devrait apprécier cette clarté, du moins en raison de la visibilité qu’elle donne sur l’évolution des taux d’intérêt : à la baisse.

William De Vijlder
Le 8 novembre 2011

‘Le bazooka’ et ses conséquences sur le marché

Depuis plusieurs semaines les investisseurs attendent avec impatience ‘les réponses définitives’ à la crise dans la zone Euro. Chose intéressante : l’impact négatif de cette indécision ne s’est pas révélé trop prononcé sur les marchés, comme si les investisseurs s’attendaient quand même à une agréable surprise après tout…

Sans se lancer dans une analyse approfondie de la probabilité et de la nature de cette éventuelle bonne surprise, il est intéressant d’évaluer à quel point la réaction des marchés pouvait être vive. Supposons que la méthode du « bazooka » (comme on l’appelle désormais) soit adoptée, c’est-à-dire que la puissance du FESF soit considérablement augmentée de manière directe ou indirecte (via les insurance wrappers). Résultat : les pays qui ont jusqu’à présent éprouvé des difficultés à accéder aux marchés des capitaux seraient maintenant en mesure de combler leurs besoins de financement bruts (déficit public + refinancement de la dette) à des taux d’intérêt plus avantageux. Voilà qui mettrait alors un terme au cercle vicieux auquel nous assistons depuis quelques mois : les perspectives d’une hausse progressive du taux d’intérêt moyen imputé à la dette dans son ensemble (dont la rapidité dépend de l’ampleur du besoin de financement net et de la structure des échéances de la dette et dicte la vitesse de refinancement de la dette) ont donné lieu à des craintes d’insolvabilité grandissantes et, dès lors, ont poussé les taux d’intérêt à la hausse. La demande de crédit privée ainsi que les perspectives de croissance en ont fait les frais, de même que les cours bancaires et les marchés boursiers en général.

Pour être plus précis, nous pourrions affirmer que ce cercle vicieux fera plus que simplement s’arrêter mais évoluera au contraire dans le sens opposé à la situation actuelle. En effet, les perspectives de financement des besoins de financement bruts à un taux d’intérêt inférieur aux niveaux de marché actuels apaiseront les craintes d'insolvabilité. Ainsi, même si la politique budgétaire reste inchangée, la progression exponentielle du ratio dette/PIB sera plus lente qu’elle le serait dans d’autres conditions. Sans oublier que les pays bénéficiant du soutien du FESF devront mettre en place une politique budgétaire appropriée, ce qui permettra de mieux maîtriser la dynamique dette/PIB. Tous ces ingrédients justifieraient un resserrement des spreads, mais dans quelle mesure et à quelle vitesse ? Partons du principe extrême selon lequel tous les investisseurs pensent que « l’usage permet de juger de la qualité ». Il impliquerait que, même si le besoin de financement brut était comblé à des taux inférieurs grâce au FESF, les prix obligataires sur le marché secondaire ne grimperaient pas et les spreads ne se resserreraient pas parce que les investisseurs souhaiteraient d’abord avoir la confirmation que le cercle vicieux décrit plus haut a été rompu et que l’austérité sera de mise sur le plan budgétaire. À propos, c’est justement pour cette raison que l’engagement de l’Espagne de mener une politique budgétaire solide en intégrant ce point comme objectif à sa constitution était une bonne idée : sa crédibilité s’en voit de la sorte améliorée. Toujours est-il que la supposition que les investisseurs adoptent une telle attitude de temporisation est certes extrême.

Mais l’hypothèse inverse tiendrait-elle la route ? Les investisseurs seraient-ils tentés de revenir en masse pour verrouiller des spreads attrayants ? Force est de constater que pareille hypothèse semble tout aussi extrême puisque bon nombre d’entre eux se rangeraient derrière le proverbe « chat échaudé craint l’eau froide ». En effet, il est difficile d’imaginer que des investisseurs qui ont perdu des plumes en raison de leur exposition aux pays PIIGS reviennent dans la partie comme si rien ne s’était passé. Il se peut ainsi que la structure de l’allocation géographique cible de leur portefeuille d’obligations ait changé. La contraction des spreads sera-t-elle par conséquent limitée et lente ? Concernant l’ampleur de la contraction, elle dépendra en grande partie des rendements avec lesquels seront émises les « obligations protégées par le FESF », ces rendements établissant en effet un plancher pour le marché. Quant à la vitesse de contraction, elle pourrait être étonnamment élevée. Les investisseurs dans des fonds communs de placement qui travaillent par rapport à un indice de référence et qui seraient sous-pondérés à ce stade seront tentés de s'aligner sur la pondération de l'indice, ne serait-ce que pour éviter une sous-performance lors d’un rebond. Certains pourraient même afficher une surpondération, du moins pendant quelque temps, pensant que les investisseurs qui optent pour une sous-pondération renforceront leur position et pousseront les prix à la hausse. Du point de vue des spreads, nous pourrions aussi assister à un effet ciseaux : certains pourraient vendre leurs Bunds en estimant que les opérations « risk off » deviendront « risk on », ce qui poussera les rendements des Bunds à la hausse.

Qu’en est-il des actions ? La réaction sur ce marché devrait également s’avérer rapide et brève. Les marchés réévalueront en fait les flux de trésorerie futurs en les revoyant à la hausse de manière modérée et en les intégrant à un taux d'escompte légèrement moins strict vu que la zone euro est devenue moins risquée, garantissant ainsi une prime de risque plus faible. D’un point de vue extrême à nouveau, une telle réévaluation pourrait se faire rapidement (un peu comme la réaction aux surprises positives au niveau des emplois américains), même si nous pouvons nous attendre à ce qu'un rebond attire des acheteurs sur le marché et, par conséquent, que la réévaluation dure plus longtemps. Une fois cet ajustement réalisé, les affaires pourront reprendre comme avant en se concentrant sur une économie européenne plus lente, des perspectives d’environnement hostile à la croissance en 2012 sur fond de durcissement généralisé de la politique budgétaire en zone euro, ou encore des points d’interrogation concernant l’avenir des États-Unis. Conclusion : préparons-nous pour un « rebond éclair » mais ne nous y habituons pas car il ne s’agit pas là d’une nouvelle tendance.

William De Vijlder
21 octobre 2011

Un monde tout en contraste

J’étais à Moscou hier et aujourd’hui pour assister à des réunions avec notre joint-venture. En soirée, j’ai soupé avec des clients dans l’un des meilleurs hôtels de la ville. Une flotte de voitures de luxe allemandes était littéralement alignée devant la porte, toutes du même type et de la même couleur (brun), attendant patiemment d’embarquer les hôtes de l’hôtel pour un tour en ville. Les personnes souhaitant entrer dans l’hôtel devaient cependant passer par un détecteur de métaux. Le dîner était passionnant. L’économie russe se porte bien, le potentiel de développement des infrastructures est encore incroyablement élevé (avec ses files incessantes, Moscou semble un bon endroit pour commencer), le pays déborde de matières premières et le ratio cours/bénéfices est faible. Qu’attendent donc les investisseurs étrangers ? (Réponse: un rebond de l’appétit pour le risque). L’Occident a fait l’objet de critiques sévères : l’insatiable quête du « toujours plus » a entraîné une explosion de la dette suivie d'un effondrement, tant aux États-Unis que dans la zone euro.

Dans l'après-midi, j'ai ensuite repris l'avion pour London Heathrow, puis un train vers Paddington et enfin un métro vers St Pauls. La cathédrale était entourée de petites tentes. Une banderole affichait le message « capitalism is crisis » (le capitalisme est la crise) et une autre « give me lolly because I can’t fill my trolley » (Donnez-moi du blé pour remplir mon panier). L’ambiance est calme mais le désespoir est palpable. Le Royaume-Uni subit une crise profonde et est un méli-mélo de politiques économiques unique en son genre: politique budgétaire extrêmement stricte d’une part et politique monétaire très accommodante avec la énième vague de création de monnaie par la vieille dame de Threadneedle Street (la banque centrale) de l’autre. Trois cent mètres plus loin, dans le hall de mon hôtel, deux réceptions privées battent leur plein. Des groupes de jeunes d’une vingtaine d’années, verre de champagne à la main, prennent l’ascenseur vers l’étage inférieur, probablement en direction du bar.

Je soupe avec un collègue de Hong Kong par hasard de passage à Londres. Il m’apprend que l’économie ralentit et que les banques ont relevé les taux d’emprunt. Les Chinois portant des valises pleines de billets se font plus rares. Je lui demande comment se portent les casinos de Macao car j’avais lu un jour que leur cours de Bourse était étroitement corrélé avec les prix immobiliers de Hong Kong (les deux étant tirés par la Chine). Il s’avère que les grands flambeurs (qui peuvent dépenser 1 million de dollar hong-kongais, soit près de 100.000 euros, par visite) sont toujours présents mais que l’homme de la rue prend quelque peu ses distances. Les exploitants de casinos font donc appel à des intermédiaires pour vendre des jetons à prix réduit dans les hôtels et ainsi attirer les joueurs. Cette réduction a déjà atteint 5%. Quelle serait la réduction à Las Vegas ?

Le chant des sirènes en zone euro

Selon la légende germanique, la nymphe Lorelei charmait par son chant les marins qui naviguaient sur le Rhin. Fascinés par cette mélodie enchanteresse, ils en oubliaient les dangers et leur bateau s’échouait contre les récifs. Du côté de la Grèce, dans l’Odyssée d’Homère, Ulysse a eu la bonne idée de demander à son équipage de se boucher les oreilles avec de la cire afin de ne pas céder au chant trompeur des sirènes et, lui qui souhaitait quand même entendre ce fameux refrain, de se faire attacher au mât du bateau. Il convient donc clairement de se méfier des sirènes... Ce chant s’entend parfois aussi dans le débat concernant la crise en zone euro : « Si la pression devient trop forte, un pays n’a qu’à quitter la zone euro et tout ira mieux ». Dans un texte précédent, je vous ai déjà parlé de l'enquête menée par le Wall Street Journal selon laquelle la moitié des répondants misaient sur le départ d’au moins un pays de la zone euro d’ici à 2 ans. Dans le même ordre d’idées, j’ai participé lundi dernier à un débat au cours du salon Fondsevent, un grand événement organisé aux Pays-Bas et destiné aux conseillers en investissement. Il est ressorti d’un tour de table parmi les quelque 400 participants que 88,5 % d’entre eux pensent que la zone euro continuera d’exister. Mais ce résultat signifie aussi que 11,5 % d’entre eux sont d’avis qu’un pays quittera la zone euro, un chiffre pour le moins surprenant. Non pas tant qu’aucune tension ne règne parmi les États membres (les tensions sont bel et bien présentes, comme nous avons pu le constater ces dernières semaines) mais parce que compter sur la sortie d’un pays représente une solution qui dépasse toute rationalité économique.

Prenons l’exemple de ce que j’appellerai, par souci de facilité et pour ne citer aucun nom, « le pays faible ». D’aucuns argumentent (notamment Nouriel Roubini dans son article de la semaine dernière dans le Financial Times) que l’abandon de la zone euro par un tel pays représente la solution évidente à tous les problèmes : en effet, l’importante dépréciation du taux de change qui en résulterait permettrait de stimuler la compétitivité et de donner un nouveau souffle à l’économie. Mais ont-ils bien raison ? L’analyse des conséquences d’une telle décision doit tenir compte des effets de revenu et des effets de bilan. Par « effets de bilan », j’entends que si les familles, entreprises et banques de notre « pays faible » ont contracté des dettes en euros à l’étranger, elles les verront considérablement augmenter à la suite de la dépréciation de leur monnaie nationale réinstaurée. Leur patrimoine net (les actifs moins les dettes) fondra donc comme neige au soleil. Il en résultera des faillites ou, au moins, de nettes coupes dans les dépenses. Autre aspect qui pourrait peser sur les bilans : une sortie de la zone euro ira probablement de pair avec un rééchelonnement de la dette, ce qui représenterait une énorme perte pour les banques du pays concerné. Les autorités devraient alors procéder à une recapitalisation du système bancaire. Cependant, dans un pays qui affiche un déficit de sa balance courante, qui se trouve en récession et dont le déficit public est déjà abyssal, une telle injection de capitaux ne pourrait être financée que par une augmentation de la masse monétaire. Résultat : à terme, l’inflation progressera considérablement.

Qu’en est-il maintenant des effets de revenu ? Nous sommes confrontés ici à une analyse classique des conséquences d’une dépréciation. Le recul de la monnaie stimule les exportations, augmente le prix des importations et pèse sur les dépenses domestiques à la suite de la hausse de l’inflation (prix plus élevés à l’importation). Les effets de bilan que nous avons décrits plus haut pèseront également sur les dépenses, notamment car l’accès au crédit sera plus difficile et car les banques pourront moins facilement octroyer des prêts. Nous pouvons nous poser la question ici de savoir si la baisse de taux ne pourrait pas avoir un effet stimulant. En effet, l’autonomie monétaire regagnée pourrait servir à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau particulièrement peu élevé. Plus important encore : qu’adviendra-t-il des taux longs car les dépenses (consommation des ménages, investissements des entreprises et construction de logements) dépendent généralement de ces taux longs. D’une part, ils baisseront, car la prime de risque demandée aujourd’hui en zone euro devrait diminuer. D’autre part, poussés à la hausse par l’inflation croissante (résultant de l’augmentation des prix à l’importation et de la création monétaire massive), ils grimperont et finiront par peser sur la demande de crédits et sur les finances publiques. Sans oublier un point crucial : l’inflation mènera à une érosion du pouvoir d’achat, récupéré grâce à la dépréciation. D’un point de vue technique, la dépréciation réelle de la monnaie (c’est-à-dire corrigée de l’inflation) sera finalement nettement plus faible que la dépréciation nominale, de sorte que l’élan vers les exportations sera lui aussi plus limité. De plus, l’inflation autogénérée est difficile à contrôler car elle nécessite un durcissement de la politique monétaire, un élément en contradiction flagrante avec l'objectif d'autonomie monétaire.

Demandons-nous à présent quelle serait la situation dans un « pays fort » qui déciderait de quitter la zone euro. À nouveau, il nous faut prendre en compte les effets de revenu et de bilan. Les effets de bilan seront négatifs pour ce « pays fort » car ses créances étrangères sur des pays qui étaient anciennement ses collègues en zone euro perdront de la valeur en raison de l’appréciation de sa monnaie forte réinstaurée. Cette situation pourrait même nécessiter une recapitalisation des banques de ce pays et donc peser sur le marché boursier et/ou le budget public. Le même effet d’appauvrissement se ferait alors sentir chez les familles et entreprises qui détiennent des actifs à l’étranger. En raison de ces effets de bilan peu encourageants, la croissance du crédit reculerait, le taux d’épargne grimperait et la croissance ralentirait. L’inflation, quant à elle, diminuerait. Les taux à long terme se replieraient considérablement en raison de l’inflation plus faible, mais aussi et surtout car les investisseurs étrangers auraient découvert une nouvelle valeur refuge (« safe haven »).

Les effets de revenu seraient eux aussi très négatifs : la monnaie connaîtrait une très forte appréciation nominale, notamment sous l’influence des investissements « safe haven » émanant de l’étranger (pensez à la situation qu’a connue la Suisse cette année). La baisse de l’inflation favoriserait certes la compétitivité, mais il s’agit là d’une maigre consolation en comparaison à la vigueur potentielle de l’appréciation.

Conclusion : tant le « pays faible » que le « pays fort » enregistreraient des dégâts économiques importants à la suite du départ d'un pays de la zone euro (sans parler des réactions et de la pression spéculative insoutenable que ce départ déclencherait dans d'autres pays). Pour en revenir à mon premier paragraphe, mieux vaut donc se boucher les oreilles pour ne pas entendre le chant des sirènes encourageant un départ de la zone euro. Il est cependant frustrant que ce comportement rationnel ne fera pas l’affaire des investisseurs : tant que nous n'avons pas trouvé la solution « définitive » à la crise, la pression sur les cours boursiers et obligataires persistera car il s’agit des seuls exutoires dont disposent les investisseurs pour exprimer leurs craintes et préoccupations quant à l’absence, justement, de solution.

William De Vijlder
27 septembre 2011