Texte publié dans Le Jeudi (Luxembourg), le 26 janvier 2012 et dans Beleggers Belangen, le 27 janvier 2012.
Les réunions clients auxquelles j’ai assisté ces derniers jours à Paris, Helsinki et Vienne m’ont donné l’impression d’une certaine « lassitude » de l’aversion pour le risque, ce que confirme l’évolution récente des marchés. Divers facteurs entrent en jeu à cet égard. Ainsi, les marchés adoptent le principe de « pas de nouvelles, bonne nouvelle » concernant la zone euro. Plus fort encore : les notations de plusieurs pays ont été abaissées ? Pas de problème ! L’Allemagne serait, paraît-il, peu encline à rehausser les moyens du FESF ? Pas de problème ! Et ainsi de suite... Il ne fait aucun doute que les marchés prennent de plus en plus conscience que la décision de la Banque centrale européenne d’accorder aux banques des liquidités d’un montant de près de 500 milliards d’euros sur 3 ans était particulièrement intelligente : les banques peuvent ainsi utiliser ces fonds si elles ne parviennent pas à refinancer leur propre dette à l’échéance ou pour acheter des obligations d’État. Que constate-t-on à présent ? Les investisseurs se montrent clairement prêts à investir dans du papier bancaire et les adjudications des emprunts d'État en France, en Italie et en Espagne se sont plutôt bien déroulées. Les perspectives d’une nouvelle opération de financement sur 3 ans par la BCE en février font en outre plaisir à entendre.
Autre facteur : le sentiment d’une relativement bonne tenue de l'économie américaine. En effet, le chômage est en baisse, les créations de postes en hausse et la confiance des PME et du secteur de la construction s’améliore. Si la situation se maintient, les prévisions du consensus, qui tablent actuellement encore sur une croissance de 2,1% cette année, devront être ajustées. Le pessimisme, qui régnait l’été dernier en raison des craintes d’une rechute en récession, semble à présent bien loin. Nous pourrions par ailleurs souligner discrètement que depuis l’été dernier, les indicateurs américains dépassent systématiquement les attentes : malgré une pléthore de données, les prévisions conjoncturelles restent donc une entreprise périlleuse.
Nous nous trouvons par conséquent dans un contexte bien différent de celui envisagé entre Noël et Nouvel an. Tout n’était alors que « sombre et maussade ». Il semblerait à présent que les mauvaises nouvelles, telles que les résultats de certaines entreprises ou l'irrémédiable ascension du prix du pétrole imputable à la faiblesse de l’euro, ne comptent plus. Les problèmes n’ont ainsi pas encore disparus, même si les journaux en parlent moins. Le traditionnel « effet saisonnier » joue aussi incontestablement un rôle. Les marchés d’actions ont tendance à mieux se comporter en janvier que durant le reste de l’année. Ce phénomène est lié au mode de pensée « en années calendrier » de bon nombre d’investisseurs : ne plus prendre de risques en fin d’année si les résultats sont bons fin novembre et se montrer plus offensif en début d'année car les compteurs sont remis à zéro. Il convient d’ailleurs de noter à ce sujet une asymétrie intéressante. Lorsque les Bourses grimpent, le rendement attendu futur baisse car les cours intègrent des nouvelles positives. Un investisseur mettra tout en œuvre pour ne pas rater le départ du peloton en début d'année car il devra ensuite pédaler deux fois plus vite pour rattraper son retard (par « deux fois plus vite », je sous-entends que le rendement attendu futur a entre-temps diminué). Si les Bourses fléchissent en début d’année, l’investisseur pourra réduire ses positions en fixant une limite de cours et se consoler en songeant à la hausse du rendement attendu (car les Bourses fluctuent traditionnellement plus que les « fondamentaux »). Profitons dès lors de l’effet du mois de janvier et préparons-nous au sommet européen de la fin du mois qui mettra en évidence les défis qui nous attendent.
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
19 janvier 2012
À l’écoute de Bernanke : la Fed est-elle trop transparente ?
(Article d’opinion De Tijd - 27 janvier 2012 - http://www.tijd.be/opinie)
Une communication peut-elle être trop transparente ? Telle la question qui se pose à l’analyse de la nouvelle politique de communication de la Réserve fédérale. Je ne fais pas référence à l’annonce d’avant-hier selon laquelle le taux directeur restera inchangé jusqu’à la fin de l’année 2014 et tout aussi peu à l’objectif d’inflation de 2%. Ce qui me gêne, c’est la publication des prévisions individuelles à long terme des membres du Comité de politique monétaire (FOMC) en matière de taux directeur. Pour les économistes, cette publication est du pain béni, et dans quelques années, ce sera au tour des doctorants de présenter avec fierté leur analyse. Ces informations détaillées permettent de faire beaucoup de choses, comme répondre aux questions suivantes :
1. Comment la nouvelle prévision moyenne du premier resserrement monétaire a-t-elle évolué en termes de timing et d’ampleur par rapport à la précédente projection ?
2. Cette évolution est-elle en rapport avec les données publiées depuis lors ?
3. Est-il possible d’établir un lien entre les discours des membres du FOMC et leurs prévisions individuelles afin d’identifier l’auteur de chaque projection ?
4. Devons-nous nous inquiéter si le degré de divergence entre les prévisions individuelles augmente ?
5. Un écart important entre la projection moyenne et les propos de Ben Bernanke signifie-t-il que sa crédibilité est en jeu et que sa position peut être compromise ?
6. Lorsque la courbe du taux directeur prévu est pentue (on prévoit une succession rapide de hausses dès le premier tour de vis monétaire), devons-nous nous satisfaire de l’idée que ce cheminement reflète la confiance de la Fed dans la reprise économique ou devons-nous nous inquiéter d’une résurgence des craintes inflationnistes de la banque centrale américaine ?
7. des questions analogues peuvent se poser si la courbe du taux reste plate : la Fed pense-t-elle que l’économie restera structurellement faible et ne réagira pas à une politique accommodante ? La Fed craint-elle la déflation ?
Bref, suffisamment de questions qui feront le bonheur des analystes mais pas celui des investisseurs. Voici la question clé posée à Ben Bernanke lors de sa conférence de presse avant-hier : quelle est la fiabilité des prévisions à un horizon de trois à quatre ans ? La réponse était éloquente : « notre capacité à prévoir l’avenir aussi loin est naturellement très limitée ». Cette réponse invite à s’interroger sur la pertinence à publier des prévisions individuelles à un tel horizon.
Je ne peux d’ailleurs cesser de penser que Bernanke a craint que le fossé entre les projections soit si grand (trois membres du FOMC envisagent une hausse des taux cette année alors que deux autres ne tablent pas sur une hausse avant 2016 (!)) qu’elle perturberait le marché et a donc préféré annoncer un maintien des taux jusque fin 2014. Ajoutez-y l’objectif d’inflation de 2% à plus long terme et le message, bien qu’implicite, devient clair comme de l’eau de roche :
« Pour les détenteurs de dettes, la valeur de celles-ci diminuera progressivement en raison de l’inflation. De leur côté, les investisseurs peuvent choisir entre payer la taxe de l’inflation (car le taux directeur est inférieur à l’inflation) ou prendre plus de risques. »
Pas étonnant qu’au lendemain de la réunion du FOMC, les monnaies des pays émergents ont fortement grimpé…
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
27 janvier 2012
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