WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Le chant des sirènes en zone euro

Selon la légende germanique, la nymphe Lorelei charmait par son chant les marins qui naviguaient sur le Rhin. Fascinés par cette mélodie enchanteresse, ils en oubliaient les dangers et leur bateau s’échouait contre les récifs. Du côté de la Grèce, dans l’Odyssée d’Homère, Ulysse a eu la bonne idée de demander à son équipage de se boucher les oreilles avec de la cire afin de ne pas céder au chant trompeur des sirènes et, lui qui souhaitait quand même entendre ce fameux refrain, de se faire attacher au mât du bateau. Il convient donc clairement de se méfier des sirènes... Ce chant s’entend parfois aussi dans le débat concernant la crise en zone euro : « Si la pression devient trop forte, un pays n’a qu’à quitter la zone euro et tout ira mieux ». Dans un texte précédent, je vous ai déjà parlé de l'enquête menée par le Wall Street Journal selon laquelle la moitié des répondants misaient sur le départ d’au moins un pays de la zone euro d’ici à 2 ans. Dans le même ordre d’idées, j’ai participé lundi dernier à un débat au cours du salon Fondsevent, un grand événement organisé aux Pays-Bas et destiné aux conseillers en investissement. Il est ressorti d’un tour de table parmi les quelque 400 participants que 88,5 % d’entre eux pensent que la zone euro continuera d’exister. Mais ce résultat signifie aussi que 11,5 % d’entre eux sont d’avis qu’un pays quittera la zone euro, un chiffre pour le moins surprenant. Non pas tant qu’aucune tension ne règne parmi les États membres (les tensions sont bel et bien présentes, comme nous avons pu le constater ces dernières semaines) mais parce que compter sur la sortie d’un pays représente une solution qui dépasse toute rationalité économique.

Prenons l’exemple de ce que j’appellerai, par souci de facilité et pour ne citer aucun nom, « le pays faible ». D’aucuns argumentent (notamment Nouriel Roubini dans son article de la semaine dernière dans le Financial Times) que l’abandon de la zone euro par un tel pays représente la solution évidente à tous les problèmes : en effet, l’importante dépréciation du taux de change qui en résulterait permettrait de stimuler la compétitivité et de donner un nouveau souffle à l’économie. Mais ont-ils bien raison ? L’analyse des conséquences d’une telle décision doit tenir compte des effets de revenu et des effets de bilan. Par « effets de bilan », j’entends que si les familles, entreprises et banques de notre « pays faible » ont contracté des dettes en euros à l’étranger, elles les verront considérablement augmenter à la suite de la dépréciation de leur monnaie nationale réinstaurée. Leur patrimoine net (les actifs moins les dettes) fondra donc comme neige au soleil. Il en résultera des faillites ou, au moins, de nettes coupes dans les dépenses. Autre aspect qui pourrait peser sur les bilans : une sortie de la zone euro ira probablement de pair avec un rééchelonnement de la dette, ce qui représenterait une énorme perte pour les banques du pays concerné. Les autorités devraient alors procéder à une recapitalisation du système bancaire. Cependant, dans un pays qui affiche un déficit de sa balance courante, qui se trouve en récession et dont le déficit public est déjà abyssal, une telle injection de capitaux ne pourrait être financée que par une augmentation de la masse monétaire. Résultat : à terme, l’inflation progressera considérablement.

Qu’en est-il maintenant des effets de revenu ? Nous sommes confrontés ici à une analyse classique des conséquences d’une dépréciation. Le recul de la monnaie stimule les exportations, augmente le prix des importations et pèse sur les dépenses domestiques à la suite de la hausse de l’inflation (prix plus élevés à l’importation). Les effets de bilan que nous avons décrits plus haut pèseront également sur les dépenses, notamment car l’accès au crédit sera plus difficile et car les banques pourront moins facilement octroyer des prêts. Nous pouvons nous poser la question ici de savoir si la baisse de taux ne pourrait pas avoir un effet stimulant. En effet, l’autonomie monétaire regagnée pourrait servir à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau particulièrement peu élevé. Plus important encore : qu’adviendra-t-il des taux longs car les dépenses (consommation des ménages, investissements des entreprises et construction de logements) dépendent généralement de ces taux longs. D’une part, ils baisseront, car la prime de risque demandée aujourd’hui en zone euro devrait diminuer. D’autre part, poussés à la hausse par l’inflation croissante (résultant de l’augmentation des prix à l’importation et de la création monétaire massive), ils grimperont et finiront par peser sur la demande de crédits et sur les finances publiques. Sans oublier un point crucial : l’inflation mènera à une érosion du pouvoir d’achat, récupéré grâce à la dépréciation. D’un point de vue technique, la dépréciation réelle de la monnaie (c’est-à-dire corrigée de l’inflation) sera finalement nettement plus faible que la dépréciation nominale, de sorte que l’élan vers les exportations sera lui aussi plus limité. De plus, l’inflation autogénérée est difficile à contrôler car elle nécessite un durcissement de la politique monétaire, un élément en contradiction flagrante avec l'objectif d'autonomie monétaire.

Demandons-nous à présent quelle serait la situation dans un « pays fort » qui déciderait de quitter la zone euro. À nouveau, il nous faut prendre en compte les effets de revenu et de bilan. Les effets de bilan seront négatifs pour ce « pays fort » car ses créances étrangères sur des pays qui étaient anciennement ses collègues en zone euro perdront de la valeur en raison de l’appréciation de sa monnaie forte réinstaurée. Cette situation pourrait même nécessiter une recapitalisation des banques de ce pays et donc peser sur le marché boursier et/ou le budget public. Le même effet d’appauvrissement se ferait alors sentir chez les familles et entreprises qui détiennent des actifs à l’étranger. En raison de ces effets de bilan peu encourageants, la croissance du crédit reculerait, le taux d’épargne grimperait et la croissance ralentirait. L’inflation, quant à elle, diminuerait. Les taux à long terme se replieraient considérablement en raison de l’inflation plus faible, mais aussi et surtout car les investisseurs étrangers auraient découvert une nouvelle valeur refuge (« safe haven »).

Les effets de revenu seraient eux aussi très négatifs : la monnaie connaîtrait une très forte appréciation nominale, notamment sous l’influence des investissements « safe haven » émanant de l’étranger (pensez à la situation qu’a connue la Suisse cette année). La baisse de l’inflation favoriserait certes la compétitivité, mais il s’agit là d’une maigre consolation en comparaison à la vigueur potentielle de l’appréciation.

Conclusion : tant le « pays faible » que le « pays fort » enregistreraient des dégâts économiques importants à la suite du départ d'un pays de la zone euro (sans parler des réactions et de la pression spéculative insoutenable que ce départ déclencherait dans d'autres pays). Pour en revenir à mon premier paragraphe, mieux vaut donc se boucher les oreilles pour ne pas entendre le chant des sirènes encourageant un départ de la zone euro. Il est cependant frustrant que ce comportement rationnel ne fera pas l’affaire des investisseurs : tant que nous n'avons pas trouvé la solution « définitive » à la crise, la pression sur les cours boursiers et obligataires persistera car il s’agit des seuls exutoires dont disposent les investisseurs pour exprimer leurs craintes et préoccupations quant à l’absence, justement, de solution.

William De Vijlder
27 septembre 2011

Patients malades et médecins perdus

Imaginez un patient qui ne se sent pas bien depuis quelque temps. Son médecin lui a prescrit divers médicaments, qui n’ont cependant eu qu’un effet passager. Le patient recommence donc à s’inquiéter pour sa santé et rappelle le docteur. Celui-ci lui confirme qu’il est bel et bien malade et lui administre sans tarder un nouveau remède. Une fois le médecin parti, le pauvre patient se retrouve à nouveau plongé dans le désarroi…

Voilà une description imagée de la situation dans laquelle se trouve aujourd’hui le pays de l’oncle Sam. Une lourde récession contrée avec de grands moyens, suivie d’une amélioration temporaire et, à présent, une banque centrale qui confirme les craintes de tout un peuple : le risque de récession a dangereusement augmenté. La réaction à une Operation Twist a été largement négative (de quoi frustrer Ben Bernanke) en raison de la combinaison d’une mauvaise nouvelle (« les États-Unis vont mal ») et d’un certain scepticisme (« pourquoi les résultats seraient-ils cette fois positifs ? »). D’un point de vue purement économique, pourtant, les chances de réussite de cette opération sont nettement plus grandes que celles d’un assouplissement quantitatif (QE2). Cette dernière approche était en effet un instrument pour le moins grossier (comme un bazooka) : le principe consistait à faire fonctionner la planche à billets, à acheter des obligations d'État et à attendre de voir comment les choses évoluaient. L’Operation Twist, en revanche, est un instrument de précision : à l’heure actuelle, la Fed ne se cantonne pas à fixer les taux courts au niveau qu’elle estime souhaitable (comme le font toutes les autres banques centrales), elle fait de même avec les taux longs. En d’autres termes, la Fed est passée à une politique dont la cible n'est autre que les taux à long terme, qu'elle peut pousser à la baisse autant qu'elle veut, si nécessaire au moyen de l’élargissement de son bilan (c’est-à-dire une troisième phase d’assouplissement quantitatif). Elle n’en est pas (encore) arrivée là, histoire de ne pas gaspiller toutes ses munitions dès le départ. Ajoutez encore à ce tableau une inflation positive (nous ne sommes pas au Japon) et vous comprendrez à quel point les taux longs réels peuvent baisser.

Le patient européen est malade, lui aussi. On lui a aussi déjà administré quelques médicaments, en petites doses, mais (à sa grande frustration) les médecins ne semblent pas réussir à se mettre d’accord sur le médicament miracle ou sa posologie. Dans le chaos de l’implosion de marché qui en a résulté, la déclaration du G20 a sonné comme une lueur d’espoir : « Les membres de la zone euro auront mis en œuvre d'ici notre prochaine réunion les mesures nécessaires permettant d'accroître la flexibilité du FESF et de maximiser son impact pour éviter la contagion ». Dans ce contexte, la déclaration en marge du G20 du ministre français des Finances, François Baroin, selon laquelle il serait envisageable de laisser le FESF opérer avec un effet de levier afin qu’il puisse intervenir à plus grande échelle, est pour le moins intéressante, pour ne pas dire pleine de promesses.

Conclusion : la crainte d’une récession est grande et le risque de récession est en effet considérable (les spreads de crédit plus élevés et les Bourses en baisse doivent encore générer leurs effets négatifs réels) mais la Fed agit aujourd’hui de manière beaucoup plus précise et, par-dessus tout, nous devons espérer que la plus grande liberté de manœuvre du FESF soit effectivement approuvée par les différents parlements. Nous semblons donc être sur la bonne voie, mais le chemin est encore long. L’aversion pour le risque promet par conséquent de persister.

William De Vijlder
23 septembre 2011

De « California dreaming » à « California screaming »

Nous sommes dimanche après-midi et j’attends patiemment mon vol pour Miami au terminal 8 de l’aéroport JFK, à New York. Je me suis longuement promené hier dans les rues de Manhattan, avec un passage obligé par le quartier de Wall Street et une visite de Ground Zero, situé un peu plus loin. La police était présente en force en raison de la tenue d’une manifestation contre le capitalisme. « Glass-Steagall in, Obama out ! » scandaient les manifestants. La loi de Glass-Steagall (également connue sous le nom de Banking Act) est une loi des années 30, abolie en 1999, qui instaurait une incompatibilité entre les métiers de banque de dépôt et de banque d’investissement. La statue mythique du taureau de Wall Street était carrément entourée de barrières Nadar. Peut-on imaginer une image plus révélatrice pour illustrer un marché d’actions qui ne sait plus dans quelle direction aller ? Demain, à Miami, je participerai à un débat organisé dans le cadre du Foundations and Endowments Summit de l’IMN (il s’agit pour ainsi dire d’un rassemblement d’investisseurs institutionnels). Je donnerai ensuite un exposé sur la diversification internationale qui, vu leur « home bias » particulièrement marqué, devrait inspirer les investisseurs américains présents. Enfin, espérons-le ! Je me suis par ailleurs porté volontaire auprès du modérateur du débat pour parler de la crise dans la zone euro. Je m’attends d’ores et déjà à ce que l’on me pose les questions classiques, avec en tête celle concernant l’éventualité qu’un pays quitte la zone euro. Je qualifie ces questions de « classiques » car il est ressorti d’une enquête menée auprès d’économistes par le Wall Street Journal qu’un répondant sur deux pense qu’au moins un pays quittera la zone euro dans les deux années à venir. Pour choisir ce terme, je me base également sur les questions qui m’ont été adressées après la présentation intitulée « The debt of nations » (ce qui peut être traduit par « L’endettement des nations ») que j’ai donnée jeudi passé lors d’un congrès sur les fonds de pension au Canada : les participants y voyaient également la zone euro comme très complexe et donc à fuir. Au cours de réunions avec des clients et journalistes à Toronto, par la suite, certains se sont carrément demandé comment la zone euro tenait le coup. Lorsque j’explique à ce genre de personnes que la zone euro représente le point culminant de près de six décennies d’intégration européenne, que le capital politique qui y est investi est colossal, que les coûts économiques d’un abandon de l’union monétaire seraient tout aussi colossaux ou encore que la BCE fournit quand même un travail de qualité tout en laissant le temps aux politiques d’avancer (très lentement, certes), je reçois invariablement la même réponse : « Ah oui, je n’avais jamais vu les choses sous cet angle ». Peut-être que nous autres Européens devrions travailler notre stratégie de marketing.

Si l’Europe semble malade aux yeux de nombreux Américains, on ne peut pas dire que les États-Unis, justement, aient l’air de se porter beaucoup mieux. L’éditorial d’un journal a même imaginé le jeu de mots « Sad Men », faisant allusion à la série à succès « Mad Men » qui parle du monde de la publicité dans les années 60, cette époque où le rêve américain était toujours vivant alors qu’aujourd’hui, dixit le journaliste, il a volé en éclats. Les journaux regorgent d’articles sur le plan du président Obama visant à limiter le déficit budgétaire dans les dix prochaines années et à introduire un « impôt Buffett », du nom du milliardaire Warren Buffett qui a appelé à une augmentation de l’impôt des riches Américains. Parallèlement, des commentaires politiques prétendent qu’Obama a tout de même vraiment jeté un pavé dans la mare. Il est vrai qu’il se place beaucoup moins qu’avant au-dessus de la mêlée politique et qu’il joue désormais résolument la carte du programme démocrate. Les élections présidentielles approchent à grands pas et ne présagent rien de bon pour les négociations qui doivent mener à un accord en novembre. Si aucun consensus n’est atteint, on s’attaquera alors automatiquement à différentes catégories de dépenses (cela à la suite de l’accord de cet été concernant le relèvement du plafond de la dette américaine). Autre point intéressant : des spécialistes budgétaires à Washington D.C. ont constaté que le plan d’Obama comportait tout de même quelques éléments de comptabilité créative…

La discussion concernant une hausse des impôts pour les riches rejoint sans transition un autre thème : lorsque la croissance économique stagne, le débat en revient à la répartition des richesses existantes. La question passe alors de « dans quelle mesure le gâteau grandit-il ? » à « comment les parts de gâteau sont-elles distribuées ? ». Certains chiffres pour le moins surprenants ont d’ailleurs été publiés la semaine passée. On apprend ainsi qu’un peu plus de 15 % des Américains vivent sous le seuil de pauvreté (un record depuis 1993) et que le revenu moyen réel (donc intégrant l’inflation) d’un Américain en 2009 était identique à celui de… 1969 ! La ville de New York remporte la palme en matière d’inégalités des revenus : le New York Times de dimanche, un pavé d’environ quatre centimètres d’épaisseur (282 pages !), mentionnait, entre d’autres articles sur les nouveaux restaurants dans les quartiers branchés et le programme culturel automnal, que le revenu moyen des 5 % les plus riches de la population de Manhattan était 81 fois supérieur au revenu moyen des 20 % les plus pauvres. En chiffres, cela donne 837 668 dollars (environ 617 000 euros) contre 10 328 dollars (un peu plus de 7 500 euros). Le Wall Street Journal a quant à lui publié une carte saisissante des États-Unis indiquant combien d’emplois rémunérés au salaire minimum officiel sont nécessaires à chaque famille pour pouvoir louer une maison deux chambres avec un loyer respectant la proportion de 30 % des revenus du ménage. Aucun État ne se trouvait sous la barre de 1,5, les plus chers étant New York, le New Jersey, Washington D.C. et le Maryland (qui nécessite 3,4 emplois au salaire minimum). La Californie a, de son côté, obtenu le score de 3,3. Si les années 60 rimaient avec « California dreaming », on parle plutôt aujourd’hui de « California screaming ».

William De Vijlder
21 septembre 2011

Fixer des limites suffira-t-il ?

Au cours de ces derniers mois, diverses initiatives ont été prises et ce ne seront pas les dernières. La Banque centrale européenne (BCE) a par exemple acheté des obligations d’État italiennes et espagnoles afin d’essayer de soulager la pression sur ces marchés obligataires. De son côté, la Banque nationale suisse s’est engagée, usant d’une mesure extrêmement rare, à faire tout ce qui s’avérera nécessaire pour endiguer l’envolée de sa monnaie au-delà (lire en dessous) d’un seuil de 1,20 franc suisse pour 1 euro. La Réserve fédérale américaine (la Fed) devrait, quant à elle, se lancer dans une remise au goût du jour de l’« Operation Twist », cette méthode mise en place au début des années soixante dont l’objectif est l’aplatissement de la courbe en acceptant des taux plus élevés sur le segment court de la courbe en contrepartie de taux à long terme plus bas. Tous ces comportements à travers le monde sont autant d’exemples de la position plus interventionniste adoptée par les autorités. Une position qui suscite d’ailleurs bien des commentaires et questions.

Le premier point est que chacune de ces interventions repose sur un raisonnement mûrement réfléchi. La BCE essaye de mettre en place un marché bidirectionnel, c’est-à-dire faire comprendre que le prix des obligations peut également monter à la suite des opérations de la BCE et pas uniquement baisser sous les effets d’une pression spéculative (cette situation a déjà causé des agitations sur le marché lorsqu’en décembre, la Banque centrale européenne a surpris en achetant des obligations portugaises). La Suisse tente, quant à elle, d’éviter que son secteur des exportations ne soit trop pénalisé par la fuite des investisseurs vers la monnaie helvétique, considérée comme un refuge. Enfin, pour la Fed, il s’agit d’essayer d’instaurer un refinancement des prêts hypothécaires et de redynamiser la demande de crédit aux États-Unis.

Le deuxième point est que cette situation augmente à la fois l’incertitude des investisseurs et le nombre d’« inconnus connus » (pour citer Donald Rumsfeld) : y aura-t-il intervention ? Avec quelle fermeté certains niveaux de prix seront-ils défendus ? D’autres pays en feront-ils autant ? L’incertitude, c’est quand quelque chose peut mais ne doit pas nécessairement se produire. C’est lorsqu’on ne peut pas quantitativement évaluer les chances qu’un événement se produise (par opposition au « risque », pour lequel on peut utiliser des données statistiques basées sur des observations historiques). En un sens, on pourrait penser que cette incertitude devrait justement stabiliser la spéculation (les investisseurs y réfléchiront à deux fois si une banque centrale se trouve de l’autre côté de la table) bien que cela puisse aussi tout simplement rediriger les flux de capitaux. « Si la Suisse a fermé ses portes, pourquoi ne pas voir si la Norvège est toujours prête à se voir confier des capitaux ? » En zone euro, cette tendance à rechercher des alternatives a fait tache d’huile : pensez notamment à l’interdiction des ventes à découvert appliquée dans certains pays, qui a poussé les spéculateurs à se mettre en quête de couvertures de substitution (c’est-à-dire d’autres instruments à vendre à découvert).

Un autre point concerne la déformation du rôle de signaux des prix du marché. D’aucuns pourraient affirmer que le modèle interventionniste crée un monde artificiel dans lequel les vrais signaux des prix du marché sont plus difficiles à évaluer : les prix sont biaisés en ce sens qu’ils sont influencés par le comportement de la banque centrale, et l’estimation de la juste valeur devient alors plus complexe. Les analystes quantitatifs seront perdus car leurs modèles ne peuvent intégrer ces facteurs. C’est pourtant le prix à payer : aux grands maux les grands remèdes. Quoi qu’il en soit, dans le cas de certaines interventions, les prix étaient déjà biaisés. Lorsque le franc suisse crève le plafond, les modèles de taux de change traditionnels ont bien du mal à l’expliquer. La grève des acheteurs sur certains marchés obligataires de la zone euro à la suite d’une forte aversion pour le risque illustre – bien mieux d’ailleurs qu’une détérioration des « fondamentaux », comme on les appelle – la volatilité excessive que nous connaissons si bien lorsqu’il s’agit d’actions.

D’aucuns se demandent parfois si le pouvoir d’intervention doit relever de la compétence des banques centrales. Pas besoin d’un long discours pour répondre à cette question : la réponse est « oui, mais… ». Les interventions sur les marchés des changes sont une tradition de longue date, et des circonstances extrêmes sur des marchés obligataires peuvent justifier une approche similaire. Il est tentant de pousser l’argument plus loin et d’élargir la gamme d’instruments au niveau desquels il pourrait y avoir une intervention. Lorsque Ben Bernanke a prononcé son célèbre discours en 2003, intitulé « Deflation, making sure it doesn’t happen here » (qui pourrait se traduire par « faire en sorte que la déflation ne nous touche pas »), il a évoqué la possibilité d’acheter des obligations d’entreprises, par exemple. Pendant la crise asiatique, l’Autorité monétaire de Hong Kong a, quant à elle, été jusqu’à acheter des contrats à terme sur actions pour soutenir le marché. En continuant sur cette voie, nous arrivons au « mais » de notre « oui, mais… ».

Ce « mais » consiste à savoir jusqu’où ces interventions peuvent aller. L’une de ces limites est liée aux retombées : lorsque la Banque nationale suisse achète des devises en quantité illimitée afin d’affaiblir sa monnaie, quels sont les risques en termes d’inflation ? La stérilisation par la BCE de la liquidité, générée par l’achat d’obligations sur le marché secondaire, prévoit-elle un plafond sur ces opérations ? Et si les rendements, après avoir chuté après l’intervention, se mettaient à remonter ? Avec quelle fermeté la limite sera-t-elle défendue ? Plus important encore : la limite des interventions pourrait bien être définie par leur efficacité estimée, alors le fait de fixer des limites est-il suffisant ? Si la confiance en un « oui » est raisonnable, une intervention est une bonne chose car elle n’entamera pas le niveau de détermination. Si l’on penche plutôt pour un « non », en revanche, l’effet peut être inverse et la BCE se retrouverait alors confrontée à un grand dilemme. La Banque nationale suisse, de son côté, perdrait de l’argent sur la devise étrangère qu’elle a achetée en imprimant des francs suisses. Voilà pourquoi une « Operation Twist » a nettement plus de sens qu’une tentative d’influence des cours boursiers, par exemple. Il ne nous reste plus qu’à espérer que ça marche !

William De Vijlder
17 septembre 2011

Les vacances en période de marchés baissiers

Depuis longtemps, ma femme et moi prenons nos congés début août. Nous évitons ainsi de nous soucier des prévisions météo (« le soleil sera-t-il au rendez-vous plutôt en juillet ou en août ? ») et quand le temps est moins clément après un beau mois de juillet, nous pouvons toujours nous consoler en nous disant qu’il fera meilleur l’année suivante. Hasard du calendrier ou non, les marchés financiers sont souvent plus nerveux au mois d’août qu’au mois de juillet. Je vous l’accorde, la crise asiatique a commencé en juillet 1997, mais hormis ce cas, la liste pour le mois d’août est bien remplie. Je me souviens d’août 1998: nous étions en voyage dans le Kent et la Russie venait de décider de ne pas respecter ses obligations concernant sa dette étrangère. L’année 2007 a aussi été particulière. Il nous a semblé assister à un début de tempête qui n'a pris de l'ampleur qu'en août 2008 (sans parler de septembre). L’année 2010 était placée sous le signe de la crainte d'un « double creux » aux États-Unis...et il en va de même en 2011. Voici donc revenu le temps des vacances. Je vous dévoilerez donc à cette occasion quelques passages du « journal » de mes vacances à la côte belge.

Vendredi 5 août. Nous avons mangé tard le midi. Les Bourses sont déjà en baisse depuis le début de la semaine et les chiffres de l’emploi doivent encore être publiés ! Il est 14h30 et je suis la publication des chiffres sur Internet. Ouf! Ils ne sont certes pas brillants mais ils correspondent au moins aux prévisions du consensus. Le soleil brille : il est l’heure de se rendre à la plage.

Samedi 6 août. En route pour quelques achats à Bruges. Les journaux à la radio analysent en long et en large la baisse de notation de la dette américaine. Ce n’est pas une surprise mais il s’agit quand même d’une nouvelle importante.

Mardi 9 août. Nous buvons un café à la boulangerie « Le Pain Quotidien » à Gand. Une personne qui connaît vraisemblablement ma profession m’interpelle et me dit: « ce qui baisse aussi fort finira tant bien que mal par remonter ». Je la remercie de ses encouragements alors que nous avons rarement observé une combinaison d’autant de facteurs préoccupants (crise de la zone euro, crise budgétaire américaine, chiffres économiques médiocres) en l’espace d’une semaine. Je songe alors au « lundi noir » du 19 octobre 1987, lorsque le gigantesque krach boursier a été précédé par une semaine folle (dans le sens négatif).

Jeudi 11 août. Nous visitons une bourse d’art et d’antiquités. Un négociant en peinture a un laptop ouvert en face de lui. Les nombres clignotent sur son écran, souvent en vert, parfois en rouge. Il ne s’agit pas de prix de tableaux, mais bien de cours boursiers. Un graphique montre aussi une forte baisse suivie d’une solide hausse. La tentation est grande de lui demander de quelle action il s'agit. Le stand opposé présente des peintures modernes mais surtout des sculptures en bronze. L’artiste ne réalise que des bronzes représentant un ours: endormi sur un tronc d'arbre, observant l'horizon, en position assise, etc. Les taureaux n’ont clairement pas la cote, même dans le monde artistique.

Vendredi 12 août. Solide rebond boursier après l’introduction des contraintes sur les « ventes à découvert » des actions. Voilà qui semble bien beau en apparence, mais d’un point de vue fondamental, rien n'a changé et les marchés financier attendent toujours de savoir comment les pays de la zone euro parviendront à rompre le cercle vicieux « d’un taux élevé en raison du scepticisme quant à l’assainissement de leur dette publique mais ce taux élevé rend cette tâche considérablement difficile, ce qui suscite le scepticisme de investisseurs » (et nous continuons ainsi de tourner en rond). Par ailleurs, vu la faiblesse des chiffres aux États-Unis, il est clair que le pèlerinage de Ben Bernanke à Jackson Hole au cours de la dernière semaine du mois d’août sera suivi avec attention. Comparativement à l’année dernière, une déception est à prévoir.

Mercredi 17 août. Je suis à la moitié du livre Lords of Finance – The Bankers Who Broke the World. Plus de 500 pages de lecture passionnante datant de 2009 qui relatent les développements économiques et plus particulièrement la politique (réussites et échecs) de l’entre-deux-guerres. Je le recommande donc vivement, ne fût-ce que pour les parallèles à tirer avec la situation actuelle. Nous avions à l’époque, d’un côté l’Europe, qui croulait sous le poids des dettes, et de l’autre l’Amérique, en tant que nouvelle puissance économique. Observez la situation actuelle entre l’Occident et la Chine. Les vagues de spéculation décrites alors s’appliquent aussi aujourd’hui.

Le meilleur chapitre jusqu’à présent porte sur le plan Dawes, d’après le nom du banquier américain Charles Dawes. Le lecteur est tiraillé entre l'admiration et l'étonnement. La mission semble impossible : au début des années vingt, l’Allemagne était un pays politiquement instable, plombé par l’hyperinflation et une énorme dette de reconstruction. Après de nombreuses semaines de négociation, le plan Dawes est parvenu à créer un cadre assurant le retour des capitaux étrangers et la stabilisation du mark. Les principaux éléments de ce cadre étaient la mise à disposition d'une première « tranche » de capital étranger et un contrôle étranger sur la destination des revenus fiscaux.  Déjà à cette époque, tout se résumait à la crédibilité des engagements économiques.

Las des mauvaises nouvelles

Les investisseurs en quête de sombres nouvelles ces dernières semaines ont été gâtés : crise de la zone euro, saga relative au plafond de la dette américaine, faiblesse des statistiques macro-économiques, inquiétudes quant à la dette publique locale en Chine, résultats des entreprises, etc. La révision à la baisse de la notation américaine par S&P a tendu les nerfs des investisseurs à l’extrême.

Sur le front macro-économique, les nouvelles en provenance des États-Unis ont en effet déçu car non seulement les chiffres suggèrent un ralentissement mais les prévisions du consensus ne se sont de surcroît pas concrétisées. Le graphique ci-dessous illustre cette situation :

Graphique 1

 

Il y a environ six mois, nous nous trouvions encore dans le quadrant supérieur droit. Depuis lors, la ligne rouge est descendue dans le quadrant inférieur gauche (données jusqu’à fin juillet). Les points montrent un lien positif distinct entre l’évolution des statistiques macro-économiques et les surprises : la dégradation des données tend à aller de pair avec des surprises négatives pénalisant ainsi doublement les investisseurs : non seulement les statistiques sont mauvaises, mais elles sont en plus étonnamment mauvaises. Nous serions tentés d’en conclure que les économistes s’efforcent de « rattraper la réalité » au moment de formuler leurs prévisions.

Autre point notable du graphique 1: le niveau assez extrême que nous avons à présent atteint. Une série d'observations où « le niveau actuel est inférieur au niveau précédent » implique un ralentissement cumulé significatif. Le fait d’atteindre un niveau extrême suggérerait que les données futures pourraient refléter un rebond ou du moins une stabilisation. Une série d'observations où « le niveau publié est inférieur aux prévisions du consensus » implique que le nombre cumulé de surprises négatives devient important. D’aucuns seraient tentés de penser que les prévisionnistes finiraient par adapter suffisamment leurs prévisions de sorte que la probabilité d’avoir autant de surprises négatives diminuerait avec le temps.

Ce point est important du point de vue de la psychologie du marché. Les marchés sont guidés par l’actualité et l’énième confirmation de la gravité de la situation ne sera guère informative (« pas de nouvelles dans les nouvelles »). Historiquement, il existe un lien entre les surprises économiques (d'essentiellement négatives à progressivement positives) et la performance des marchés d'actions. Ce lien est illustré au graphique 2 qui utilise l'indice de surprises économiques « Citi » (au graphique 1, nous utilisions notre propre indice).

Graphique 2

 

Le graphique 3 montre le comportement de l’indice S&P500 dans les 30 jours qui suivent un plancher local au sein de l’indice de surprises Citi (les valeurs plancher de cet indice sont également illustrées).

Graphique 3

 

Comme vous pouvez le constater, dans un grand nombre de cas, les marchés d’actions se sont redressés une fois le plancher atteint, bien que les hausses apparaissent plus disparates dans la partie la plus récente de la fenêtre d’observation. Le tableau ci-après donne plus de détails. Les observations sont classées sur la base de la valeur au creux de l’indice de surprises en commençant par la valeur mathématiquement la plus faible.

 

Il ressort de ces 12 observations que deux d’entre elles ont été clairement négatives (octobre 2007 et décembre 2008). Le mois de décembre 2008 était en réalité positif depuis un certain temps avant de chuter brutalement (voir graphique 2). Les autres observations affichent des performances plutôt positives. Pour donner un ordre de grandeur, le tableau ci-dessus montre le nombre de jours que l’indice S&P500 a passé en territoire positif après la date du creux enregistré par l’indice de surprises. Les chiffres sont surprenants. En combinant les douze fenêtres, il s’avère que le marché a été en hausse comparativement à la valeur au moment du creux dans 73% des 360 (12*30) jours…

Que signifie cette constatation dans la pratique?
1. cet outil de timing de marché est loin d’être infaillible: les marchés sont influencés par un grand nombre de facteurs qui envoient souvent des signaux contradictoires. A l’heure actuelle, ce sont plutôt la psychologie des investisseurs et les décisions en matière de politique économique (BCE, Réserve fédérale, gouvernements) qui dominent les données macroéconomiques
2. en observant exclusivement les données économiques, les résultats indiquent que lorsque l’indice de surprises a atteint un faible niveau, l’indice S&P500 a tendance à se négocier à un niveau plus élevé dans les semaines qui suivent
3. compte tenu de ces constatations, l’investisseur qui recherche actuellement à vendre le marché sur la base des données économiques devrait évaluer son degré de conviction sur la poursuite ou non du flux de surprises négatives, d’autant plus en considérant le niveau déjà bas de l’indice de surprises (graphiques 1 et 2).

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy and Partners
BNP Paribas Investment Partners
Le 8 août 2011

L’or, une valeur pas si refuge que cela…

Paris, le 19 juillet 2011. Au lieu de partir à la recherche d’un restaurant dans les alentours de mon bureau, je choisis de manger dans ma chambre d’hôtel. J’aurais mieux fait de m’abstenir : mon filet de poulet à la crème semblait à peine sorti du congélateur et servi après un (trop) rapide passage au four à micro-ondes… Qu’à cela ne tienne, je n’ai qu’à regarder la télévision pour oublier ce qui garnit mon assiette. Tout en zappant, je tombe sur une chaîne française qui parle de la zone euro. « Où peut-on investir son argent en toute sécurité en cette période où l’euro est mis sous pression ? » (nous sommes à deux jours du sommet européen du 21 juillet). Un sujet qui me donne l’eau à la bouche ! Mais qu’en disent-ils justement ? Le journaliste affirme, l’air de rien, que l’investissement le plus sûr aujourd’hui n’est autre que l’or… Je manque de m’étrangler avec un morceau de poulet tellement je suis abasourdi ! Laissez-moi vous expliquer. Il ressort du graphique ci-dessous qu’il existe bel et bien un lien entre les tensions en zone euro (représentées par l’écart de taux entre les obligations grecques et allemandes) et le cours de l’or en euros.

 

En cas de grande incertitude, les investisseurs se rabattent sur des actifs qu'ils estiment sûrs, parmi lesquels l’or. Cette réaction se justifie en un certain sens : ils trouveront en effet toujours bien quelqu’un dans le monde qui sera prêt à leur offrir quelque chose en échange de leur or. L’or joue donc le rôle de « réserve de pouvoir d'achat ». Un rôle que pourraient également jouer des peintures, antiquités ou autres bouteilles de vin si elles n’étaient pas aussi difficiles à transporter et ne dépendaient pas autant des goûts et couleurs de chacun. Essayez donc de refourguer un bon Bordeaux à un fanatique de Bourgogne ! Si l’or ne pose guère ce genre de problèmes, il n’en est pas pour autant une valeur sûre car son cours peut fortement fluctuer. Pour preuve : entre 1990 et 2008, la volatilité annuelle de l’or en euros (et avant cela en marks allemands) s’élevait à 14 % et, depuis 2008, elle a grimpé à 18 %. Ne nous voilons donc pas la face, cette volatilité est très proche de celle des actions. L’or a enregistré sa plus mauvaise performance en mars 1980, avec un recul de 14,5 %. Vous avez dit « valeur refuge » ? Mais alors pourquoi autant de personnes, parmi lesquelles le journaliste de cette chaîne française, partent-elles du principe que l'or est une valeur sûre ? Tout d’abord, pour la raison évoquée plus haut, à savoir que ce métal est une réserve de pouvoir d’achat (« on vous en offrira toujours bien quelque chose »). Ensuite car des tensions (la géopolitique, la zone euro, le plafond de la dette américaine, etc.) ont toujours entraîné une hausse du cours de l'or. La personne qui investit dans l’or considère donc que ces tensions vont encore s’intensifier. Il ne faut cependant pas oublier qu’il est quasi impossible de définir la valeur intrinsèque de l’or. En effet, quels sont les éléments déjà intégrés dans les cours ? J’ai récemment consulté l’épais rapport d’une étude menée à ce sujet. Il comprenait certes de nombreuses analyses statistiques mais il en concluait que toutes ces données ne permettent pas de chiffrer la valeur fondamentale de l'or. Tout ceci ne doit pas vous empêcher d’y investir si vous le souhaitez, à conditions de bien avoir à l’œil les facteurs qui déterminent son cours, et surtout de définir à l'avance à quel moment vous reprendrez vos billes si le cours ne répondait pas à vos attentes.

William De Vijlder

La déplaisante arithmétique budgétaire et ses implications pour l’investisseur

La crise en zone euro ainsi que la saga américaine sur le relèvement du plafond de la dette ont attisé les inquiétudes des investisseurs, tant particuliers qu'institutionnels, au sujet du risque souverain – c'est-à-dire le risque que vous prenez, en tant qu’investisseur justement, en plaçant votre argent dans des obligations d’État. En dehors du secteur public, la question posée en termes de risque de solvabilité est simple : quelle est la probabilité que la dette actuelle soit remboursée ? Mais lorsqu'il est question d’un émetteur tel que l’État, il convient de formuler cette question autrement : quel niveau de dette un pays peut-il supporter sans que le rapport entre sa dette et son revenu annuel (la base imposable) augmente ? Le revenu annuel est égal au produit intérieur brut. La question est posée de cette façon car les autorités, contrairement à un ménage ou à une entreprise par exemple, ont un horizon (une espérance de vie) infini : la dette peut être remboursée sans échéance précise (ce qui signifie qu'elle ne doit en fait jamais l’être puisque les obligations qui arrivent à échéance sont refinancées par l’émission de nouvelles obligations). La seule chose dont il faut s’assurer, c’est que la dette ne soit pas trop importante par rapport à la base imposable.

La réponse à la question sur la solvabilité dépend de plusieurs facteurs :
1. L’ampleur de la dette déjà contractée par un pays.
2. Le rythme d’accroissement de cette dette. Cet accroissement dépend à son tour de la charge d’intérêt sur la dette et du solde budgétaire une fois les charges d’intérêt payées.
3. La croissance nominale du PIB.

Si vous avez la bosse des maths, vous aurez vite fait de déduire que le rapport dette/PIB n’est stable que si le déficit budgétaire est égal au produit de la croissance nominale du PIB et du rapport dette/PIB. Comme le déficit budgétaire est égal au paiement des intérêts (c’est-à-dire le produit du taux moyen et du volume de la dette publique) auquel s’ajoute le solde primaire (la différence entre le déficit public et le paiement des intérêts), le rapport dette/PIB sera également stable si

Solde primaire = (croissance nominale – taux nominal) * (dette publique/PIB)

Si le taux est supérieur à la croissance, il faut alors réaliser un excédent primaire.

Dans ce contexte, nous pouvons formuler une série de réflexions, souvent plutôt déplaisantes malheureusement :
1. La différence entre la croissance économique nominale et le taux nominal est un élément décisif des efforts d’assainissement à fournir, mais le taux est un facteur nettement plus important que la croissance. La croissance réelle est soumise à un plafond (il est en effet impossible qu'un pays affiche chaque année une croissance plus forte que la croissance potentielle) alors que le taux peut augmenter beaucoup plus via le spread.
2. La prévision de la croissance économique réelle à long terme, appelée également croissance potentielle, comporte une marge d’erreur. De nombreux articles ont déjà été rédigés sur la précaution avec laquelle doivent être menées les analyses de l’écart de production, qui conduisent très souvent à des conclusions erronées. Dans le cadre de ces analyses, la production (ou la croissance) réalisée est comparée à la production (ou la croissance) potentielle. Et une des principales raisons pour lesquelles ce travail peut donner des signaux erronés est la mauvaise évaluation à la base de la croissance potentielle. Il s’agit là d’un point important car les commentaires sur certains pays de la zone euro citent en effet de plus en plus la faible croissance attendue à long terme en tant que raison supplémentaire de pessimisme.
3. Dans la comparaison ci-dessus, nous parlons bien de la croissance nominale et du taux nominal, qui font naître chez les investisseurs la crainte qu'un pays veuille créer de l'inflation. Voilà pourquoi le cours de l’or augmente alors que les tensions en zone euro s’accentuent. Il est cependant difficile de « créer de l’inflation » lorsqu’il existe une banque centrale indépendante (la BCE).
4. La croissance nominale augmente instantanément sous l’effet de l’inflation, alors que le taux nominal n’évolue que lentement.
5. Le taux nominal augmente lentement car il s'agit ici du taux moyen que les autorités doivent payer. C’est en fait un taux historique car il a été défini en fonction de la dette émise dans le passé (en tenant compte du moment et du taux auxquels cette dette a été émise).
6. La vitesse à laquelle le taux moyen augmente sous l’influence de l’inflation dépend de la durée de la dette : plus elle est longue, plus la transmission sera lente.
7. Un phénomène similaire se manifeste lorsque les taux du marché augmentent en raison de l’élargissement du spread d’un pays par rapport à l’Allemagne. En l’occurrence, la transmission au niveau du taux moyen dépend aussi de la durée : si le refinancement est important, la transmission sera rapide.
8. En d’autres termes, les autorités ne doivent pas paniquer lorsque le spread augmente (la transmission au niveau du taux moyen se fait lentement). Toutefois, il convient quand même de veiller à ce que des mesures suffisantes soient mises en place pour permettre un nouveau resserrement du spread. Une telle approche suppose également que les mesures soient crédibles.
9. En revenant à nouveau sur la comparaison évoquée ci-dessus, le report des mesures nécessaires implique que le rapport dette/PIB continuera à augmenter, ce qui multipliera le nombre d’efforts à fournir à l’avenir : se faciliter les choses aujourd’hui ne fera que compliquer les choses plus tard.
10. Par contre, le fait de vouloir combler trop vite le déficit budgétaire est susceptible de provoquer une récession, qui influencerait négativement la différence entre croissance et taux et diminuerait le dénominateur dans le rapport dette/PIB : trop se compliquer les choses aujourd’hui ne facilitera donc pas les choses plus tard.
11. Le taux du marché (via le spread) reflètera ce dilemme et ne fera qu’intensifier les efforts nécessaires, créant ainsi un cercle vicieux.

Quelles conclusions en tirer ?
1. Il est important de mener une politique d’encouragement structurel de la croissance. C’est une bonne chose que ce point soit mentionné dans le communiqué du sommet européen du 21 juillet dernier.
2. Les marchés fonctionnent selon des mécanismes d’intégration : il n’y a pas que la politique actuelle qui compte, mais également celle qui sera appliquée dans les années à venir. Le respect de la politique, c’est-à-dire le fait de se tenir à ce qui a été annoncé, est essentiel pour bénéficier d’une certaine crédibilité. La crédibilité est ensuite récompensée par un taux obligataire plus bas (par l’intermédiaire d’un spread plus faible également) mais il faut faire preuve de patience pour cela.
3. Vu le nombre de pays qui doivent accomplir des efforts pour limiter leur déficit budgétaire (et je vous renvoie ici à nouveau au communiqué du 21 juillet), il est inévitable que la croissance économique des prochaines années sera inférieure à la croissance potentielle et que le taux directeur de la BCE reste structurellement assez bas en termes à la fois nominaux et réels.

William De Vijlder
27 juillet 2011

Après la tragédie grecque, une tragédie américaine ?

(Article publié dans le magazine Moneytalk du 30 juin 2011)

Cette scène a quelque chose de surréaliste. Alors que les Finlandais célèbrent la nuit de la Saint-Jean et que les rues de France sont noires de monde à l’occasion de la Fête de la musique, Athènes connaît aussi son rassemblement populaire. Nous sommes le 21 juin aujourd’hui, le soir tombe. Dans ma chambre d’hôtel à Genève, je regarde les programmes de CNBC depuis plus d’une heure.

La soirée est sans aucun doute chaude à Athènes, au propre (la journaliste de CNBC porte un polo) comme au figuré, car des milliers de gens sont contenus par la police anti-émeute devant le Parlement pendant que des rayons laser projettent sur les murs du bâtiment le mot « voleurs ». Dans le même temps et à intervalles réguliers sont diffusées des images du Premier ministre Papandreou qui tente de convaincre le Parlement.

Le vote commence à 23h24. Les parlementaires gardent leur calme. Point de bouton pour enregistrer son vote : l’appel des noms dure une éternité. Quel suspense ! Le « non » aurait des conséquences tellement graves que les marchés financiers refusent d’envisager ce scénario : les Bourses et l’euro ont d’ailleurs déjà fortement progressé aujourd’hui.

Le programme télévisé vaut la peine de s’y intéresser. Un des participants au débat dans le studio américain compare le sauvetage de la Grèce au Bear Stearns moment en mars 2008 (comprenez : « d’aucuns pensaient que le système était sauvé mais Lehman restait à venir »). Une comparaison somme toute pessimiste (et exagérée).

Une autre personne lance la réflexion suivante : « Aux États-Unis aussi, nous devons organiser un vote le 2 août, sur le relèvement du plafond de la dette ». Bien que tous s’accorde à dire que ce relèvement aura lieu, le vote ne se passera pas sans heurts. Décidément, l’été s’annonce passionnant.

La journaliste vedette Maria Bartiromo a organisé un petit sondage auprès des téléspectateurs en réponse à la prévision de l’éminent économiste David Rosenberg qui déclare qu’à une probabilité de 99%, les États-Unis retomberont en récession l’année prochaine. Résultat de l’enquête : oui 52%, non 48%. Une courte majorité, qui inquiète quelque peu. Et difficile à comprendre : certes, les chiffres économiques ont été très décevants mais je ne vois pas directement ce qui pourrait faire replonger les États-Unis en récession : les entreprises réalisent de plantureux bénéfices et leurs bilans sont sains ; le taux réel est négatif ; la crainte d’un choc pétrolier est quelque peu retombée ; et le reste de l’économie mondiale continue de croître.

La remarque la plus appropriée de la soirée est venue d’un invité en studio : en septembre 2008, le rejet du programme Tarp 1 (qui avait pour objectif d’acheter des actifs illiquides afin de soutenir le système bancaire) par le Congrès américain a déclenché une chute boursière. Quelque temps après, le plan Tarp 2 était approuvé, mais le marché a replongé. Il y avait donc quelque chose de plus en jeu. Aujourd’hui aussi, les enjeux sont nombreux : la Grèce, l’inflation en Chine, les résultats des entreprises américaines en août, la crainte d’un ralentissement de la croissance aux États-Unis. L’investisseur ne doit pas s’attendre à un feu d’artifice boursier cet été.

23h51. Papandreou a remporté le vote de confiance ; le calme revient sur la place devant le Parlement et l’euro recule face au dollar : « achetez la rumeur, vendez la nouvelle ». Il est l’heure de se coucher.

William De Vijlder

Crainte d’un retour en récession : une impression de « déjà vu »

Le 8 juillet 2011 à 14h30 (HEC). Notez dès à présent cette date dans votre agenda car elle coïncide avec la publication des nouveaux chiffres de l’emploi aux États-Unis. Après la douche froide du début du mois de juin, les investisseurs attendent avec appréhension les prochaines statistiques. L’affaiblissement des chiffres économiques américains de ces dernières semaines a été tel que les acteurs du marché se sont inévitablement mis à reparler de « double creux ». Voilà qui donne une impression de « déjà vu », et à raison, car un an auparavant, les marchés étaient paralysés par la crainte d’une rechute en récession. Ben Bernanke en avait d’ailleurs parlé à Jackson Hole à la fin du mois d’août afin de partager son point de vue en matière d’assouplissement quantitatif auprès des invités présents et de la presse mondiale. Il est intéressant de constater que la presse parle à présent déjà d’un QE3…

Les chiffres ont été incontestablement décevants dans l’ensemble, mais les plus frappants ont bien entendu été ceux de l’emploi publiés début juin. Il est aussi étonnant de constater que les surprises de ces dernières semaines se sont révélées particulièrement désagréables, ce qui confirme une fois encore que les analystes ont l’habitude de courir après les faits: les statistiques économiques qui indiquent que l’économie se porte bien vont de pair avec des surprises positives. À l’inverse, des statistiques décevantes s’accompagnent le plus souvent de surprises négatives. Ces surprises réservent en fait un « double whammy » (double coup dur) à l’investisseur en actions: le terme « amélioration » signifie une « amélioration étonnamment forte » et le terme « détérioration » implique « une détérioration étonnamment forte », ce qui, dans ce cas, suffit à faire s’envoler l’aversion pour le risque. Il n’est dès lors guère surprenant que le taux long à 10 ans aux États-Unis soit passé sous la barre des 3,00%, malgré l’inflation, la dette publique, le débat sur l’augmentation du plafond de la dette et...la fin du programme QE2 à la fin de ce mois. Malgré la publication d’une multitude d’analyses sur les conséquences de la fin du programme QE2, concluant souvent qu’elle tirerait les taux obligataires vers le haut, force est de constater qu’ils ont en réalité chuté. Tout ne dépend donc pas du programme QE2. Il s’est passé la même chose à l’automne dernier, lorsque les rachats d’obligations d’État dans le cadre du QE2 n’ont pas pu empêcher la montée des taux sur fond d’amélioration de l’économie.

Où en sommes-nous aujourd’hui à la veille de l’été? Quatre questions et autant de réponses.

1. Le ralentissement de la croissance est-il temporaire ou s’agit-il d’une nouvelle tendance?

 La faiblesse des dernières statistiques n’apporte que peu d’informations sur l’évolution à court terme car la plupart des indicateurs mesurent le pouls récent de l’économie et ne sont guère prévisionnels. Nous pouvons illustrer ce point à l’aide de l’indice de l’Institute of Supply Management (ISM). Depuis 1948, les fluctuations (exprimées en pour cent) de ces trois derniers mois (758 observations) sont aussi bien positives (380) que négatives (378): l’indice ISM de l’économie américaine s’inscrit donc tant en hausse qu’en baisse. Un ISM baissier n’est par conséquent pas anormal, pas moins qu’un ISM haussier. En outre, il n’existe quasiment aucun lien statistique entre les fluctuations passées et futures de l’ISM: le constat selon lequel l'indice ISM de juin est inférieur au niveau de mars, soit trois mois auparavant, ne nous informe en rien sur son niveau en septembre prochain par rapport au mois de juin. Le graphique ci-après illustre bien cette idée :

 

 

 Il faut donc examiner les « fondamentaux » de l’économie pour se faire une idée du futur. À cet égard, nous pouvons partir du principe que le ralentissement sera temporaire car il résulte essentiellement de facteurs exceptionnels et passagers: les événements tragiques au Japon ont notamment entraîné une baisse de la production automobile qui a, à son tour, affecté sensiblement l’économie mondiale, de même que le climat défavorable dans de nombreux pays a perturbé momentanément la production.

Par ailleurs, les fondamentaux relatifs aux investissements sont finalement assez satisfaisants. À titre d’exemple, aux États-Unis, le rapport entre les dépenses d’investissement des entreprises et le PIB est relativement faible, ce qui souligne les excellents résultats des entreprises et les faibles coûts de financement. La croissance économique entraînera une augmentation des investissements (les économistes appellent ce phénomène « l’effet d’accélérateur »). Toujours outre-Atlantique, le poids des loyers pèse de plus en plus lourdement dans le budget des ménages. À terme, cette augmentation stimulera la vente et la construction de logements. Par ailleurs, le parc automobile américain est globalement assez ancien et le prix élevé de l'essence devrait pousser les consommateurs vers des véhicules plus efficients au moment de remplacer le leur. Le rapport stocks/chiffre d’affaires a encore baissé, donc le niveau des stocks ne peut pas être qualifié d’excessif. Enfin, les enquêtes auprès des banques américaines révèlent qu’elles sont nettement plus enclines à octroyer des crédits et que la demande de crédits a également augmenté.

 En Allemagne, la saine composition de la croissance est manifeste: tant les exportations nettes (influence de la Chine) que les dépenses d’investissement, la consommation des ménages et la construction participent à l’expansion. À l’inverse, à la périphérie de la zone euro, la croissance reste, pour des raisons compréhensibles, faible à négative et celle du Royaume-Uni piétine depuis environ trois trimestres consécutifs.

Enfin, les pays émergents continueront d'afficher une croissance solide mais un peu moins vigoureuse.

2. Quels sont les facteurs susceptibles de nous précipiter dans une nouvelle récession ?

Une analyse des facteurs ayant historiquement entraîné de nombreuses récessions nous amène à la liste suivante:

a) un durcissement monétaire trop sévère

Ce risque est pour ainsi dire inexistant. En Occident, le taux directeur réel des banques centrales demeure très bas, voire négatif. La BCE agira avec une grande prudence dans sa politique de resserrement (nous pensons qu’elle laissera ses taux inchangés pour le restant de l’année après le relèvement du mois de juillet) et la Fed n’est clairement pas pressée d’emprunter « la porte de sortie ». Dans la plupart des pays émergents, le taux réel est également faible à négatif (le Brésil fait à cet égard figure d’exception).

b) des mesures d’austérité budgétaire trop sévères

Dans les pays qui veulent/doivent limiter fortement leur déficit budgétaire, l’impact sur la croissance à court terme est inévitablement négatif. Cependant, l’effet combiné ne sera pas de nature à provoquer une récession dans l'OCDE ou l'économie mondiale en général. Aux États-Unis, le gouvernement prendra le temps d’aborder la question du budget (ce qui ne nous réjouit pas nécessairement à moyen terme…).

En outre, il convient d’examiner la politique budgétaire parallèlement à la politique monétaire. Le Royaume-Uni en est un exemple patent: une politique monétaire accommodante permet d’atténuer l’impact négatif d’un budget sévère.

c) l’éclatement d’une bulle

Par le passé, ce type d’événement a souvent été à l’origine d’une récession (2000, 2008 pour ne citer que ces deux exemples). Bien que certains développements (immobilier dans certaines régions de Chine, spéculation sur l’or) suscitent l’inquiétude, nous ne sommes pas encore dans un contexte où tous les signaux sont au rouge. Les bulles ne sont dangereuses que si la spéculation se généralise et est financée par le crédit.

d) un choc des matières premières

Nous pensons bien sûr en premier lieu au pétrole (mais aussi aux prix des matières premières dans les pays émergents) et aux chocs pétroliers qui ont provoqué deux récessions dans les années ’70 au siècle dernier et ont contribué à la récession de 1990 aux États-Unis. Après un récent recul, le baril de Brent est reparti à la hausse à 120 dollars l’unité (il est intéressant de noter que la différence avec le West Texas Intermediate s’est sensiblement creusée, soulignant l’impact négatif de l’évolution de la croissance américaine) et il est évident que toute nouvelle hausse pénalisera de plus en plus la croissance. Hormis les perturbations de la production, une nouvelle augmentation du prix du pétrole nécessiterait toutefois une accélération de la croissance (qui mènerait dans un second temps à un ralentissement).

e) une surévaluation des monnaies

Généralement, une forte appréciation de la monnaie va de pair avec une augmentation du pouvoir d’achat (baisse des prix à l’importation) et incite parfois les investisseurs à contracter des emprunts dans une devise étrangère (Asie en 1997, certains pays d’Europe de l’Est il y a quelques années) car leur valeur diminue. Une monnaie chère peut cependant à terme étouffer le secteur de l'exportation et mener à une récession. Il s’agit d’un risque qui pourrait à terme se poser dans certains pays émergents victimes d’un afflux spéculatif de capitaux.

f) une bulle du crédit

La faiblesse des taux réels pourrait entraîner une envolée des nouvelles demandes de crédit de sorte qu’un taux attrayant pourrait ultérieurement avoir des conséquences néfastes. Ce thème n’est pas encore d’actualité mais il convient de le suivre attentivement dans certains pays émergents qui connaissent une forte expansion du crédit.

Nous pouvons en conclure que le risque de récession est très limité.

3. Un QE3 après le QE2?

Non. À moins que, contre toute attente, la croissance continue de ralentir. Dans une récente allocution, Ben Bernanke a à ce sujet habilement fait en sorte de garder l’église au milieu du village: « nous devons veiller à la croissance mais aussi ancrer les attentes inflationnistes ». Le lancement d’un QE3 ne serait pas forcément positif pour les marchés et pourrait donner l'impression que ce type de mesures ne fonctionne pas.

4. Le ralentissement de la croissance est-il une mauvaise nouvelle pour les actions ?

Oui et non. « Oui », car nous l’avons constaté récemment. En outre, le mois de juillet sera crucial sur le plan de l’attitude « risk on/risk off » des investisseurs (aversion ou non pour le risque), car une nouvelle déception sur le front de l’emploi aux États-Unis renforcera l’idée que le ralentissement de la croissance n'est pas que passager. Il semble donc que le sort des investisseurs en actions du monde et des milliards de capitaux en Bourse dépend du chiffre qui sera publié le vendredi 8 juillet. Bien que ces propos soient un schéma un peu trop dramatique de la réalité, l’attention prêtée aux chiffres de l’emploi n’est pas surprenante. La consommation américaine représente 70% du PIB de l’économie qui, pour l'heure, est encore la plus importante du monde. Dans un pays où les taux sont terriblement bas, où le marché résidentiel subit un double creux et où l’augmentation des crédits à la consommation n’est pas la meilleure façon de raviver les dépenses (c’est le moins qu’on puisse dire), la croissance du revenu net au travers de la création d'emplois est LA condition sine qua non pour assurer la croissance future de la consommation des ménages.

Toutefois, la réponse à cette question peut aussi être « non ». Ainsi, d'un point de vue historique, il s’avère que le pic de l'indice ISM entraîne en effet une baisse des cours boursiers mais cet effet ne perdure que trois mois environ car la Bourse repart ensuite à la hausse.

La réponse est donc mi-figue, mi-raisin. Ajoutez-y cependant quelques facteurs (la montée du baril de Brent à nouveau à 120 dollars américains, le débat sur le plafond de la dette aux États-Unis, la saison des résultats qui démarrera dans quelques semaines et qui révélera enfin si la faiblesse macroéconomique se traduira ou non par des chiffres décevants au niveau des entreprises) et vous obtenez un cocktail détonant pour assister à un été volatil sans réelle tendance. Nous en viendrions presque à croire aux effets saisonniers (« sell in May and go away » -« vendez en mai et partez »).

William De Vijlder

20 juin 2011