Bon nombre d’investisseurs en actions appliquent le style GARP (growth at a reasonable price) qui consiste à chercher les actions dont le cours est intéressant (c.-à-d. bon marché) avec une croissance bénéficiaire constamment supérieure à la moyenne du marché. Le moment est venu de parler d’un nouveau style : le Rendement à un Risque Raisonnable. Aujourd’hui au pays des investisseurs, l’accent est en effet mis sur l'évaluation du risque. Comme c’est toujours le cas dans un contexte économique difficile et dans les périodes d’incertitude, le risque est assimilé au « risque à court terme d'assister à une forte chute des cours ». Malgré la récente appréciation des marchés d’actions, la crainte d’un tel risque persiste. C'est la raison pour laquelle les valeurs jugées sûres (obligations allemandes et américaines) sont si onéreuses et génèrent des rendements sur 10 ans inférieurs à l'inflation attendue sur la même période. En outre, les rendements des obligations nominales allemandes à plus court terme sont même négatifs. En soustrayant aussi l’inflation attendue, les rendements réels deviennent franchement très négatifs.
Répression financière :
Cette situation est une forme de répression « financière », une de celles qui n’a pas été imposée par les pouvoirs publics sous la forme d’obligations d’investissement. Il s’agit au contraire d’une répression auto-imposée. À priori, nous serions tentés de qualifier ce comportement d’irrationnel mais lorsque l’aversion pour le risque est si élevée et que la préservation du capital est LE leitmotif de l’investisseur, il peut être parfaitement rationnel : tout investissement alternatif est en effet considéré comme trop risqué en raison du risque de change, des risques liés à la durée, aux débiteurs ou contreparties, au cours des actions, etc. En conséquence, les instruments qui ne sont guère ou pas du tout exposés à ces risques deviennent très chers et les rendements plus faibles. Le prix à payer pour éviter tous ces risques est une sorte de « taxe d’inflation ». Entre une érosion légère, mais certaine, de la valeur réelle de leur patrimoine financier et le risque d’une perte plus importante (mais aussi de gains!), les investisseurs frileux face au risque choisissent la sécurité offerte par la première option.
Portage négatif
Ce comportement rationnel a cependant une « date limite de consommation » car la plupart des investisseurs doivent réaliser un certain rendement réel. La majorité de la population active épargne en vue d’une belle pension, ce qui nécessite de se constituer un capital réel par le biais de l’épargne et de la réalisation de rendements réels positifs. Ces derniers forment donc le rendement cible. Investir à des rendements réels négatifs donne lieu à un portage négatif : le portefeuille génère par exemple un rendement négatif après inflation de -1% alors que le rendement cible était de +3% après inflation. Chaque année où l’investisseur est confronté à une telle situation, il accuse donc un « retard » de 4% par rapport au plan financier qui lui assurerait une réserve suffisante au moment de son départ en pension.
Comment échapper à la répression financière et au portage négatif ?
La réponse la plus simple est de recommander une plus grande prise de risque. Ce point de vue ignore bien entendu complètement l’une des caractéristiques fondamentales d’une forte aversion pour le risque. Il convient donc de chercher du rendement à un risque raisonnable et acceptable. Voilà qui soulève de suite la question de l’horizon d’investissement, et ce pour deux raisons. D’une part, plus la durée d’un investissement un tant soit peu risqué est longue, plus le risque annualisé est faible car les bonnes et mauvaises périodes se compensent dans une certaine mesure. En achetant des actions pour les revendre un an plus tard, il est fort probable que rendement obtenu soit, soit très négatif, soit très positif. Après deux ans, le risque est encore élevé mais déjà moindre, et après 10 ans, le risque est encore plus faible. Ceci s’appelle le phénomène de diversification dans le temps et plaide en faveur de longs horizons d’investissement. Cependant, toute médaille a un revers, ce qui nous amène au second point, dans le sens où la discussion sur l’horizon d’investissement lui donne toute sa pertinence : dans le cas d’un investissement à long terme, il est important d’investir dans des instruments offrant dès le début une protection contre l’inflation (lire: un rendement réel positif suffisant) ou dont le rendement augmentera parallèlement à l'inflation. Dans le contexte actuel de taux sans risque particulièrement bas (c.-à-d. ceux des valeurs sûres) et du retour plus que probable, à plus long terme, d’une hausse de l’inflation consécutive à la politique très accommodante des banques centrales, il est essentiel de réaliser que les obligations nominales n’offrent pas de protection à cet égard en raison d'un rendement réel faible ou négatif.
Comment l’investisseur à long terme frileux face au risque mais néanmoins en quête de rendement gère-t-il ce risque inflationniste ? Différentes possibilités s’offrent à lui :
1. se positionner à très court terme dans l’espoir que les banques centrales relèvent suffisamment vite les taux directeurs si l'inflation augmente. Dans un tel scénario, l’investisseur accepte des rendements négatifs à court terme qui augmenteront ensuite pour atteindre l’objectif fixé. Je crains qu’une telle stratégie soit décevante. Les banques centrales comptent précisément sur le taux d’intérêt directeur réel négatif pour stimuler l’économie et elles ne se presseront dès lors pas de le relever suffisamment si l’inflation s’emballe.
2. se positionner à très long terme. Dans ce cas de figure, le problème est qu’il faut opter pour du très long terme pour obtenir une rémunération (limitée) avec un risque de duration énorme. Une obligation allemande à 10 ans affiche une duration d’environ 9, ce qui signifie qu’une augmentation du taux de 100 points de base abaisse la valeur de marché de 9%. Pour le Bund à 30 ans, cette baisse de valeur atteindrait 20% ! Une rémunération limitée signifie de surcroît que la protection contre la hausse de l’inflation est très limitée.
3. les obligations indexées sur l’inflation en euros. Le point mort d’inflation (le niveau d’inflation future qui neutralise la différence entre l’achat d’une obligation nominale et d’une obligation indexée sur l’inflation) se situe à environ 2 à 2,5%, ce qui implique que le coupon réel est actuellement négatif. Force est donc de constater qu’une obligation indexée sur l’inflation protège bel et bien contre une montée de l’inflation au-delà du point mort actuel. Il faudra dès lors se montrer patient : dans une économie au bord de la récession, l’inflation ne remontera pas dans l’immédiat.
4. les obligations indexées sur l’inflation en dollars américains, canadiens, australiens et en livres sterling. Leurs points morts d’inflation ne s’écartent pas trop de ceux de la zone euro mais il s’agit de pays où l’inflation pourrait remonter plus rapidement parce que leur banque centrale respective prend plus de risques ou parce que leur économie se porte mieux. Bien entendu, l’investisseur est soumis au risque de change et ce type d'investissement nécessite donc un suivi actif.
5. s’exposer au risque crédit pour rehausser le rendement réel et créer ainsi immédiatement une protection contre l’inflation. Sur le plan d’une approche buy & hold (maintien des obligations en portefeuille jusqu'à l'échéance), nous nous trouvons actuellement dans un contexte intéressant à condition d’effectuer les recherches nécessaires (analyse de la solvabilité). L’indice investment grade en euros affiche un spread (rendement supplémentaire) par rapport aux Bunds d’échéance équivalente de 275 points de base (rendement de 4,0%) et de 164 points de base hors banques (rendement de 3,1%). L’indice des obligations à haut rendement en euros affiche un spread de 915 points de base (rendement de 10,4%). Il est évident qu’une sélection rigoureuse s’impose mais l’opportunité est réelle.
6. les obligations émergentes. En dollars américains (la dette extérieure dans le jargon), le rendement de ces obligations s’élève à 6,08% pour une échéance de 11 ans. Le taux est donc sensiblement plus élevé que celui des obligations d’État américaines pour une notation moyenne de BBB-. En devises locales (pour les professionnels), le taux s’élève à 6,85% pour une durée nettement plus courte (6,7 ans). Les obligations d’entreprises des pays émergents offrent un rendement supplémentaire non négligeable par rapport aux émetteurs occidentaux au sein du même groupe de notation, tel que l’illustre le tableau ci-après (émissions en USD).
Et les actions ?
La quête de rendement supplémentaire peut entraîner l’achat d’obligations d’entreprises dont le coupon est inférieur au rendement du dividende. À condition que le bilan de l’entreprise en question soit sain, il s'agit d'un comportement rationnel de la part d'un investisseur peu enclin à prendre des risques car ce dernier a tout simplement peur du risque lié aux fluctuations des cours boursiers tandis qu'il se sent plus en confiance face au risque de crédit et s’attend donc à récupérer son capital initial à l’échéance.
Ce type d’investisseur redoute les actions en raison du risque à court terme ou de leurs craintes sur le rendement à long terme. Le premier risque peut être géré en étalant les achats dans le temps et en évitant d’acheter des actions trop onéreuses. Qu’en est-il du second, qui est d’autant plus sensible compte tenu de l‘expérience de ces dix dernières années ? Tout dépend du rendement du dividende et de l’évolution des cours. Un rendement du dividende élevé permet de se constituer un « matelas de protection » après un certain nombre d’années : les dividendes accumulés sont en mesure de compenser (partiellement) une éventuelle chute des cours boursiers. Le graphique ci-dessous montre que le rendement du dividende des indices boursiers européens est sensiblement supérieur au rendement des obligations d’État à 10 ans. Il montre en outre à quel point les actions sont bon marché par rapport aux obligations d’État.
Le rendement d’une obligation belge est d’environ 4,0%. Un rendement supplémentaire d’environ 1% par an génère donc un « matelas » d’un peu plus de 10% après 10 ans. Dans le cas des obligations allemandes et françaises, ce matelas de dividende lié à un investissement en actions est encore plus important. Comparativement aux obligations allemandes, il peut atteindre 30%. Que signifie concrètement ce « matelas » d’un point de vue des flux de trésorerie au sein du portefeuille ? Dans l’hypothèse où le dividende versé en euros ne baisse pas, l’indice du cours des actions européennes pourrait, sur 10 ans, être 30% inférieur à aujourd’hui pour être égal au rendement qu’une obligation allemande à 10 ans sur la même période. Il faut aussi compter que le montant du dividende, qui est une valeur nominale, augmentera en cas de hausse de l’inflation, à l’inverse des coupons obligataires, qui sont fixes sur toute la durée de vie de l’obligation.
Questions de l’investisseur pessimiste
L’investisseur pessimiste peut toutefois estimer que les dividendes diminueront. Certes, d’où l’importance d’une sélection rigoureuse des actions qui offrent actuellement un rendement du dividende élevé afin d’éviter les pièges à valeur (les value traps dont le rendement élevé découle d’une forte baisse du cours de l’action en raison des doutes du marché quant au maintien de la politique du dividende).
L’investisseur pessimiste peut aussi partir du principe que les cours n’augmenteront peut-être pas du tout. En soi, un tel raisonnement est « intéressant » vu que la croissance économique réelle est généralement positive, que l’inflation est également positive et qu’il existe un lien étroit entre la croissance bénéficiaire nominale et la croissance nominale du PIB. À quoi mènerait l’hypothèse extrême de cours boursiers inchangés au cours des dix prochaines années? Partons du principe que la croissance bénéficiaire nominale s’élève à 2% par an sur cette période (soit une croissance réelle nulle à légèrement négative chaque année). Si cette croissance ne se traduit pas par une hausse des cours, le rapport cours/bénéfices baisserait d’environ 20% après 10 ans, soit approximativement 7,5 ! À noter qu’à politique de dividende inchangée, cette perspective implique aussi que le montant des dividendes et leur rendement augmenteraient année après année. Le rendement du dividende, qui est déjà actuellement supérieur au rendement obligataire, serait encore renforcé. Un tel scénario n’est donc réaliste que s’il est envisagé que le monde occidental, et l’Europe en particulier, suivent le même chemin que le Japon. Si le scénario du Japon ne vous semble pas crédible, il est alors raisonnable de partir du principe que les cours boursiers ne seront pas inférieurs aux niveaux actuels dans 10 ans.
L’investisseur pessimiste soulignera qu'il s'agit là de considérations théoriques et qu'il faut aussi analyser le passé. Que nous apprend l’histoire ? Le graphique ci-après montre l’évolution de l’indice Dow Jones aux États-Unis (j’ai choisi cet indice en raison de la longueur de l’historique disponible).
Depuis 1910, on distingue 103 périodes de 10 ans et l’indice a clôturé cet intervalle de 10 ans en recul par rapport au début à 20 reprises (voir tableau). Ce chiffre est finalement élevé vu qu’un krach boursier persiste longtemps, impactant dès lors bon nombre d'observations de la moyenne mobile à 10 ans.
Les cas d’évolution négative des cours boursiers sur 10 ans s’observent principalement au début du vingtième siècle (Première Guerre mondiale), pendant la dépression des années ’30, ainsi que lors du premier choc pétrolier et plus récemment, en 2008 et 2009. Une surévaluation (1929, fin des années ’90) ou un choc important (pétrole en 1974) augmentent donc fortement le risque d’un recul des cours à l’issue d’une période 10 ans. Je ne peux me prononcer concernant les chocs, mais la valorisation n’est actuellement pas un obstacle pour l’investisseur à long terme qui souhaite s’engager dans les actions.
Conclusion
Pour l’heure, les investisseurs craignent le risque et cette attitude est compréhensible. Vu les taux réels négatifs à court terme et, dans le cas des « valeurs sûres », même à long terme, il est néanmoins nécessaire de chercher des investissements plus rémunérateurs. Cette aversion pour le risque doit amener l’investisseur à mettre l’accent sur un « rendement supplémentaire assorti à un risque raisonnable ». Les obligations d’entreprises et des pays émergents recèlent des opportunités intéressantes à cet égard. Les actions d’entreprises de grande qualité et dont le rendement du dividende est appréciable valent aussi la peine du point de vue du rendement (je ne parle pas ici du potentiel haussier des cours par rapport aux actions dont le rendement du dividende est moins élevé).
Il reste à savoir quand entrer sur le marché ? Dans le cas d’une forte aversion pour le risque, le danger sera le report continu de ce moment, ce qui implique un coût d’opportunité pour l’investisseur à long terme : en attendant (de peur d’essuyer des pertes à court terme), il ne profitera pas des rendements supérieurs, tandis qu’un horizon à long terme permet justement de se dire « qu’une baisse sera suivie d’une hausse ».
La réponse à la question du timing d’entrée est donc la suivante : primo, répartir les achats dans le temps et secundo, se profiler réellement comme un investisseur à long terme (stratégie buy & hold, qui ne rime pas forcément avec une gestion passive) et sortir du carcan de la pensée mark to market).
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
26 janvier 2012
Jusqu’où investir à contre-courant ?
Malgré des commentaires négatifs fin 2011, les marchés financiers ont agréablement surpris les investisseurs cette année. Il est donc tentant d’affirmer qu’il faudrait toujours faire l’inverse de ce que pense l’opinion générale, à savoir acheter lorsque l’actualité est mauvaise et vendre lorsque l’optimisme règne. La réalité est bien entendu plus complexe mais il est évident qu’un investisseur doit évaluer la « date de validité » d’un thème : lorsque les mauvaises nouvelles s’emparent des marchés, il convient de se concentrer sur le rayon de soleil perceptible à travers les nuages car il peut être le prélude à de plus larges éclaircies et inversement, lorsque le ciel est dégagé, il convient de chercher d’où peuvent venir les premiers nuages.
Jusqu’où faut-il investir à contre-courant à l’heure actuelle ? Il semble, au vu des nouvelles récentes, que le verre des investisseurs est plutôt à moitié plein. Le marché de l’emploi américain est enfin en train de s’améliorer ; les indicateurs de confiance européens semblent se stabiliser ; la Chine a assoupli ses exigences en matière de réserves obligatoires; la réduction d'impôt sur les revenus introduite sous l'administration Bush est prolongée et un accord a été conclu concernant la Grèce. La lecture de la première page du Financial Times de samedi dernier (S&P gains hint at budding recovery) me donne l’impression qu’il est temps d’examiner ce qui pourrait provoquer un retournement de situation dans le climat d’optimisme actuel. Je perçois à cet égard 5 facteurs potentiels. Premièrement, la hausse des marchés. Depuis le début de l'année, les indices Eurostoxx 50 et S&P500 ont grimpé d’environ 10% et 8% respectivement. Les différents marchés émergents ont fait encore mieux. Bon nombre d’investisseurs ont d’ores et déjà engrangé plus de gains sur leurs actions que ce qu’ils prévoyaient pour toute l’année. Par conséquent, plus cette tendance se poursuivra, plus la tentation de prendre une partie de ses bénéfices sera grande. Deuxièmement, les chiffres économiques. Ces derniers vont clairement dans la bonne direction aux États-Unis, y compris sur le marché de l’emploi, et le secteur de la construction semble de surcroît se redresser. En Europe, les indicateurs de confiance sont apparus satisfaisants. Plus les résultats sont bons, plus il est difficile de surprendre agréablement les économistes et des chiffres décevants pèseraient bien entendu sur le moral des investisseurs. Troisièmement, les élections en Grèce, qui auront lieu en avril, menacent de se concentrer uniquement sur la situation économique et financière du pays et la politique en la matière. Elles seront certainement suivies avec attention par les investisseurs internationaux. Quatrièmement, la hausse des cours pétroliers. En dollars, le baril de Brent a franchi la barre des 120 et gravite autour du sommet de 2008 en euros. Cette flambée est naturellement liée au risque géopolitique (Iran) et il ne faut pas s’attendre à ce que ce facteur passe au second plan. La poursuite de cette montée du cours de l'or noir, pour des raisons politiques mais aussi, par exemple, en anticipation d’une amélioration économique mondiale au second semestre, serait à terme gênante, non seulement pour les banques centrales (regain des craintes inflationnistes) mais également pour les perspectives de croissance. Cinquièmement, la remise en évidence des grands défis structurels, tant en Europe qu’aux États-Unis, avec en conséquence des prévisions de croissance qui resteront plutôt modestes par rapport aux mesures historiques. L’investisseur devra donc évaluer quand un ou plusieurs de ces cinq facteurs gagneront de l’importance. Pour l’heure, le contexte est à l’abondance de liquidités disponibles et ce sont ces dernières qui soutiennent indirectement les cours boursiers, mais gardons néanmoins à l’esprit l’argument de la « date de validité ».
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners
BNP Paribas Investment Partners
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