Quel aurait été le recul des actions européennes si l’opération de refinancement à long terme (ou LTRO) de la BCE avait connu un accueil plus mitigé de la part des banques ? Je suppose que la différence aurait été de taille vu que l’enthousiasme observé hier (489 milliards d’euros empruntés par 523 banques) n’a eu qu’un impact positif de courte durée sur les marchés d’actions. Toute cette opération aurait-elle donc été vaine d’un point de vue des marchés ? Pas du tout ! Il est important de retenir que les investisseurs se sentiront ainsi plus rassurés en vue du refinancement massif du papier bancaire l’année prochaine. Si les investisseurs ne réinvestissaient pas l’ensemble de leur papier arrivant à échéance, le secteur bancaire devrait se procurer les liquidités nécessaires par le biais de l’opération de financement de décembre 2011 et d’une opération similaire en février 2012.
Certes, cette opération ne résout pas directement le financement des déficits budgétaires des membres de la zone euro, mais il existe indirectement un lien à partir du moment où les banques utilisent les liquidités mises à disposition pour acheter des obligations d’État, à leur tour utilisées en tant que garanties d’emprunts auprès de la BCE. C’est pourquoi, un pays tel que l’Espagne a assisté à une baisse significative de ses rendements sur les obligations à 3 ans après l’annonce du lancement de l’opération LTRO sur 3 ans plus tôt dans le mois.La question clé est bien entendu de savoir dans quelle mesure les liquidités seront en effet utilisées pour acheter des obligations d’État. Il faudra patienter pour le savoir. D’aucuns pourraient s’attendre que le résultat dépende des progrès réalisés dans d’autres domaines, notamment concernant le nouveau modèle de gouvernance convenu lors du dernier sommet européen. Les prochains sommets politiques seront (une fois de plus) cruciaux.
Face aux commentaires négatifs de nombreux analystes et aux multiples articles sur l’absence d’un bazooka (un FESF doté d’un important effet de levier, la BCE comme acheteur de dernier recours), l’issue du dernier sommet européen ainsi que l’opération LTRO (je fais référence à la réaction négative des marchés d’actions), nous en oublierions que des progrès ont petit à petit été réalisés.
- La BCE a assoupli sa politique (baisse du taux d’intérêt directeur; deux opérations LTRO sur 3 ans; aide au financement via des obligations sécurisées; diminution du taux de réserves obligatoires de 2% à 1%; etc.) et stimulera ainsi considérablement la liquidité (la diminution du taux de réserves libère 100 milliards d’euros).
- La force de frappe du FMI est renforcée.
- Les États se sont engagés à adopter une politique budgétaire qui ramènera le déficit structurel à maximum 0,5% du PIB nominal. Des mécanismes de correction automatique sont également prévus.
- L’entrée en vigueur du Mécanisme européen de stabilité (MES) a été accélérée et une procédure de prise de décision d’urgence a été mise en place.
- La BCE a accepté de jouer le rôle d’agent du FESF, indiquant que ce dernier est « prêt à intervenir ».
Il est clair que les incertitudes restent nombreuses, notamment concernant la transposition du nouveau cadre de gouvernance dans la législation et les investisseurs sont à juste titre d’avis que « mieux vaut tard que jamais ». Cependant, l’aversion pour le risque a un prix et il suffit de comparer le niveau des taux à court terme avec l’inflation. Les liquidités injectées dans le système au travers de la première opération LTRO sur 3 ans et de la diminution du taux de réserves, qui seront suivies de la seconde opération LTRO sur 3 ans (probablement aussi couronnée de succès), en combinaison avec la surpondération d’actifs et valeurs sûres à faible rendement et à faible risque créent une demande réfrénée énorme en faveur des actifs risqués. La grande question reste de savoir quand les investisseurs se lâcheront ? L’année 2012 portera sur l’identification de ce catalyseur.
William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 décembre 2011
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