WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

L’opération de refinancement à long terme accentue la demande réfrénée en faveur des actifs risqués

Quel aurait été le recul des actions européennes si l’opération de refinancement à long terme (ou LTRO) de la BCE avait connu un accueil plus mitigé de la part des banques ? Je suppose que la différence aurait été de taille vu que l’enthousiasme observé hier (489 milliards d’euros empruntés par 523 banques) n’a eu qu’un impact positif de courte durée sur les marchés d’actions. Toute cette opération aurait-elle donc été vaine d’un point de vue des marchés ? Pas du tout ! Il est important de retenir que les investisseurs se sentiront ainsi plus rassurés en vue du refinancement massif du papier bancaire l’année prochaine. Si les investisseurs ne réinvestissaient pas l’ensemble de leur papier arrivant à échéance, le secteur bancaire devrait se procurer les liquidités nécessaires par le biais de l’opération de financement de décembre 2011 et d’une opération similaire en février 2012. 

Certes, cette opération ne résout pas directement le financement des déficits budgétaires des membres de la zone euro, mais il existe indirectement un lien à partir du moment où les banques utilisent les liquidités mises à disposition pour acheter des obligations d’État, à leur tour utilisées en tant que garanties d’emprunts auprès de la BCE. C’est pourquoi, un pays tel que l’Espagne a assisté à une baisse significative de ses rendements sur les obligations à 3 ans après l’annonce du lancement de l’opération LTRO sur 3 ans plus tôt dans le mois.La question clé est bien entendu de savoir dans quelle mesure les liquidités seront en effet utilisées pour acheter des obligations d’État. Il faudra patienter pour le savoir. D’aucuns pourraient s’attendre que le résultat dépende des progrès réalisés dans d’autres domaines, notamment concernant le nouveau modèle de gouvernance convenu lors du dernier sommet européen. Les prochains sommets politiques seront (une fois de plus) cruciaux.

Face aux commentaires négatifs de nombreux analystes et aux multiples articles sur l’absence d’un bazooka (un FESF doté d’un important effet de levier, la BCE comme acheteur de dernier recours), l’issue du dernier sommet européen ainsi que l’opération LTRO (je fais référence à la réaction négative des marchés d’actions), nous en oublierions que des progrès ont petit à petit été réalisés.

1. La BCE a assoupli sa politique (baisse du taux d’intérêt directeur; deux opérations LTRO sur 3 ans; aide au financement via des obligations sécurisées; diminution du taux de réserves obligatoires de 2% à 1%; etc.) et stimulera ainsi considérablement la liquidité (la diminution du taux de réserves libère 100 milliards d’euros).
2. La force de frappe du FMI est renforcée.
3. Les États se sont engagés à adopter une politique budgétaire qui ramènera le déficit structurel à maximum 0,5% du PIB nominal. Des mécanismes de correction automatique sont également prévus.
4. L’entrée en vigueur du Mécanisme européen de stabilité (MES) a été accélérée et une procédure de prise de décision d’urgence a été mise en place.
5. La BCE a accepté de jouer le rôle d’agent du FESF, indiquant que ce dernier est « prêt à intervenir ».

Il est clair que les incertitudes restent nombreuses, notamment concernant la transposition du nouveau cadre de gouvernance dans la législation et les investisseurs sont à juste titre d’avis que « mieux vaut tard que jamais ». Cependant, l’aversion pour le risque a un prix et il suffit de comparer le niveau des taux à court terme avec l’inflation. Les liquidités injectées dans le système au travers de la première opération LTRO sur 3 ans et de la diminution du taux de réserves, qui seront suivies de la seconde opération LTRO sur 3 ans (probablement aussi couronnée de succès), en combinaison avec la surpondération d’actifs et valeurs sûres à faible rendement et à faible risque créent une demande réfrénée énorme en faveur des actifs risqués. La grande question reste de savoir quand les investisseurs se lâcheront ? L’année 2012 portera sur l’identification de ce catalyseur.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
22 décembre 2011

Trois Bêtas et un Alpha : la gestion dans un contexte d'incertitude

J’ai participé la semaine dernière à une table ronde d’environ deux heures organisée par un magazine financier néerlandais et au cours de laquelle, le mot « incertitude » a été prononcé un nombre incalculable de fois, et à juste titre. La situation que nous vivons actuellement est assez exceptionnelle et place les investisseurs dans une position assez inconfortable. Les références historiques manquent. Au cours d’un cycle économique traditionnel, les périodes passées peuvent contribuer à anticiper l’évolution future. Il en va de même pour les « cycles » de marché (J’utilise les guillemets car je voudrais éviter de donner l’impression que ces cycles sont déterministes). La reprise actuelle est lente et les craintes d’un retour en récession sont récurrentes. La politique monétaire est jusqu’à présent inefficace, rendant nécessaires des mesures exceptionnelles, telles que le QE2 ou l’Opération Twist aux États-Unis. En ce qui concerne les cycles de marché, il semble que nous soyons dans un régime permanent de volatilité élevée/corrélation élevée où les actifs risqués sont appréciés sur la base d’un taux sans risque « à redéfinir ». En bref, l’incertitude est grande. En référence à l’illustre économiste Frank Knight, il n’existe pas de références pour gérer l’incertitude, les distributions statistiques manquent et il est insensé d’utiliser le mot « probabilité » pour évaluer des issues incertaines (par opposition à des issues risquées).

En tant qu’investisseur, comment gérez-vous l’incertitude ? Comment gérez-vous une situation où les mesures et approches traditionnelles perdent de leur fiabilité parce que l’issue peut être complètement différente selon qu’un événement incertain se produise ou non ? Je distingue plusieurs comportements :

1. Céder, ce qui équivaut à se cacher dans un abri anti-atomique. Ce type d’investisseur investit à court terme (pour éviter le risque de taux d’intérêt) dans du dépôt ou des bons du Trésor de grande qualité libellés dans la monnaie du pays. Cette stratégie est bonne si les taux d’intérêt réels sont positifs, mais elle devient onéreuse s’ils sont négatifs en raison du coût d’opportunité lié au fait de ne pas profiter de rendements plus intéressants, bien que plus risqués. Dans un contexte d’aversion extrême pour le risque, les taux nominaux à court terme des bons du Trésor peuvent même s’avérer négatifs, comme ce fut le cas en Allemagne récemment.
2. Diversifier. C’est toujours une bonne idée mais la concrétisation d’événements incertains spécifiques peut avoir une incidence sur des portefeuilles à priori bien diversifiés. La diversification n’est pas la réponse universelle lorsque les corrélations s’envolent.
3. Utiliser des règles pour limiter les pertes. Il s’agit dans ce cas de gérer le risque baissier. Les mécanismes de limitation des pertes (« stop-loss ») offrent une protection contre la tendance à « garder la position parce qu’il est de toute façon trop tard pour vendre ». Ces règles ont donc pour objectif d’éviter d’essuyer une perte encore plus importante et partent du principe que le mal a déjà été fait.
4. Approfondir les recherches. Passer plus de temps sur l’analyse avant de se décider peut être une bonne idée mais ne garantit pas une gestion réussie de l’incertitude, qui est par définition imprévisible.
5. Se concentrer sur la construction du portefeuille. J’aborderai ce sujet dans le paragraphe suivant.

La construction d’un portefeuille consiste à déterminer les positions à prendre dans un portefeuille d’investissement. Ces positions peuvent être examinées sous l’angle des classes d’actifs (c’est l’approche traditionnelle : actions, obligations, matières premières, etc.) ou du risque (risque du marché boursier, exposition aux titres de valeur ou de croissance, exposition aux petites capitalisations plutôt qu’aux grandes, exposition au risque crédit, position sur la courbe des taux, etc.) Quel que soit l’angle de vue, tout converge vers un dénominateur commun : l’exposition au Bêta. En outre, il est aussi possible d’avoir une exposition idiosyncrasique, mieux connue sous le terme « exposition Alpha », sur la base de convictions relatives aux actions et émetteurs individuels.

Comment la construction du portefeuille, c.-à-d. l’allocation entre l’Alpha et le Bêta, peut-elle permettre de gérer l’incertitude ? L’Alpha peut être particulièrement utile lorsque l’orientation du marché est complètement floue. Dans un tel contexte, il faut s’attendre à un faible rendement et à une grande variété d’issues possibles (faible rendement et volatilité élevée). Si quelqu’un a besoin d’être exposé aux actions pour des raisons stratégiques en termes de structure du portefeuille (ex. dans le cas de fonds de pension, de fondations ou d’investisseurs privés avec un horizon à long terme), il peut être judicieux de chercher à exploiter les opportunités d’Alpha à l’aide d’une gestion active, pour autant que les capacités existent. La réalisation d’un surcroît de rendement sera d’autant plus appréciée si la performance du marché (Bêta) est faible. L’Alpha peut même s’avérer utile en l’absence d’une exposition stratégique aux actions : l’investisseur optera alors pour une allocation opportuniste à des actions soigneusement sélectionnées qui lui permettent de saisir les opportunités offertes par les marchés qui, face à l’incertitude, ont tendance à exagérer.

Quid du Bêta dans la construction du portefeuille ? Je distingue à ce sujet trois Bêtas :
1. Le Bêta traditionnel qui est la performance générée par l’exposition aux primes de risque (risque boursier, risque lié au style, risque de défaut, risque lié à la courbe des taux, etc.). Idéalement, différentes expositions sont prises simultanément et de façon à exploiter intelligemment la corrélation imparfaite entre les sources de performance. Cependant, comme mentionné ci-dessus, les avantages de la diversification diminuent lorsque l’incertitude augmente.
2. Le Bêta intelligent. Il concerne la rétribution pour l’exposition à un facteur de risque mais la manière de prendre cette position est « inhabituelle ». Au cours de ces dernières années, un nombre croissant d’approches affichant un ratio risque/rendement plus intéressant que les indices traditionnels pondérés par la capitalisation boursière ont gagné en popularité. Dans un monde d’incertitude accrue, les portefeuilles à variance minimale et à faible volatilité sont particulièrement intéressants car ils offrent un degré de volatilité absolue faible et des rendements attrayants. En outre, ils génèrent généralement des performances supérieures aux portefeuilles pondérés par la capitalisation boursière.
3. Le Bêta transformé. La performance issue d’une exposition aux primes de risque est transformée soit en appliquant des règles (comme expliqué plus haut) ou en investissant dans des instruments avec un profil asymétrique (convertibles, hedge funds, produits à capital garanti, options).

En résumé, il est extrêmement difficile de gérer l’incertitude car le processus d’investissement traditionnel atteint ses limites. En d’autres termes, les marchés deviennent moins prévisibles, quel que soit le processus utilisé (qualitatif, quantitatif) pour déterminer les perspectives d’investissement. La combinaison des trois Bêtas avec l’Alpha permet à l'investisseur d’aller loin dans le franchissement des obstacles qualifiés précédemment par le Secrétaire américain à la Défense, Donald Rumsfeld, d’« inconnus (in)connus ».

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy & Partners, BNP Paribas Investment Partners
9 décembre 2011

2012 : plusieurs zones nuageuses entrecoupées d’éclaircies

Tout le monde a déjà vécu cette expérience: vous êtes sur la plage et le soleil qui brillait encore il y a une minute a disparu derrière les nuages. Vous levez ensuite la tête pour évaluer la rapidité des nuages dans l’espoir de rapidement voir réapparaître un rayon de soleil. Cette image illustre bien ce qui attend les Bourses en 2012. Le grand nuage noir en dessous duquel nous nous trouvons depuis quelques temps représente la crise de la zone euro. Il reste à espérer que le sommet crucial (encore un) du 9 décembre prochain apporte quelques éclaircissements. Aussi réjouissant que cela puisse être, son issue n’offrira toutefois qu’un bref moment de répit. Un autre nuage est en effet déjà tout proche : celui de la récession en Europe. L’indice PMI des directeurs d’achat indique que nous sommes déjà en récession, sans compter l’impact des mesures d’assainissement budgétaire l’année prochaine. À cet égard, le recul des indicateurs de confiance, tels que les indices PMI, reflète déjà en partie cette évolution de la situation. Il faut aussi compter sur le fait que la levée des incertitudes qui suivra une réponse satisfaisante à la crise de la zone euro devrait gommer la réticence des entreprises et des ménages à investir. Si, comme en « attestent » les chiffres bruts du FMI, l’accroissement de l’incertitude pèse sur la croissance, une baisse de cette dernière devrait donc entraîner un élan positif. Néanmoins, 2012 sera une année économiquement difficile et l’investisseur a de quoi rester perplexe face aux prévisions du consensus, qui table sur une croissance bénéficiaire de 9% et du chiffre d’affaires de près de 4%, soit plus que l’inflation. Les marges sont de surcroît déjà très élevées. Outre-Atlantique, d’aucuns prévoient une croissance bénéficiaire de plus de 10% et du chiffre d’affaires de 4%, ainsi qu’une augmentation des marges. L’évolution de la situation macro-économique ne laissera donc pas de place à la déception. Le scénario qui se profile est un « ouf » de soulagement si une solution à la crise est trouvée, suivi de doutes sur l’évolution future de la croissance bénéficiaire. En supposant que les États-Unis parviennent à passer à la vitesse supérieure grâce à l’Operation Twist ou à un éventuel 3e assouplissement quantitatif, le nouvel élan d’euphorie qui suivrait serait de courte durée et réorienterait rapidement l’attention sur l’incertitude politique: l’éventuel changement de couleur politique de l’Administration et du Congrès américains n’augurerait en effet rien de bon pour le redressement budgétaire des États-Unis. Encore un nuage noir à l’horizon.

Y a-t-il des zones d’éclaircies plus larges ? Certainement. Les obligations d’entreprises américaines à haut rendement sont clairement bon marché : le marché est exagérément négatif quant à l’évolution économique. Par ailleurs, les États-Unis ne retomberont pas en récession et le taux directeur reste extrêmement bas, ce qui limite le nombre de défauts de paiement. En outre, les obligations émergentes, et plus particulièrement les obligations d’entreprises émergentes, sont attrayantes. Elles offrent des rendements nettement supérieurs aux obligations occidentales de qualité similaire. Si vous achetez en monnaie locale, vous profitez du potentiel d’appréciation des devises qui ont récemment souffert du regain d’aversion pour le risque. Enfin, il ne faut pas négliger les actions émergentes. Il est vrai que la croissance de la région ralentit aussi (comme en Chine, en Inde et au Brésil) mais cette baisse de régime permet d’assouplir la politique monétaire. En outre, la croissance restera néanmoins robuste et le rapport cours/bénéfices relatif a encore baissé par rapport à celui des marchés occidentaux (la baisse est encore plus importante que d’habitude). Lorsque le temps est incertain, les vacanciers se pressent de réserver un vol vers une destination lointaine. Au pays de l’investissement, il convient clairement d’envisager aussi cette possibilité.

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Stratégie & Partenaires, BNP Paribas Investment Partners

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