Selon la légende germanique, la nymphe Lorelei charmait par son chant les marins qui naviguaient sur le Rhin. Fascinés par cette mélodie enchanteresse, ils en oubliaient les dangers et leur bateau s’échouait contre les récifs. Du côté de la Grèce, dans l’Odyssée d’Homère, Ulysse a eu la bonne idée de demander à son équipage de se boucher les oreilles avec de la cire afin de ne pas céder au chant trompeur des sirènes et, lui qui souhaitait quand même entendre ce fameux refrain, de se faire attacher au mât du bateau. Il convient donc clairement de se méfier des sirènes... Ce chant s’entend parfois aussi dans le débat concernant la crise en zone euro : « Si la pression devient trop forte, un pays n’a qu’à quitter la zone euro et tout ira mieux ». Dans un texte précédent, je vous ai déjà parlé de l'enquête menée par le Wall Street Journal selon laquelle la moitié des répondants misaient sur le départ d’au moins un pays de la zone euro d’ici à 2 ans. Dans le même ordre d’idées, j’ai participé lundi dernier à un débat au cours du salon Fondsevent, un grand événement organisé aux Pays-Bas et destiné aux conseillers en investissement. Il est ressorti d’un tour de table parmi les quelque 400 participants que 88,5 % d’entre eux pensent que la zone euro continuera d’exister. Mais ce résultat signifie aussi que 11,5 % d’entre eux sont d’avis qu’un pays quittera la zone euro, un chiffre pour le moins surprenant. Non pas tant qu’aucune tension ne règne parmi les États membres (les tensions sont bel et bien présentes, comme nous avons pu le constater ces dernières semaines) mais parce que compter sur la sortie d’un pays représente une solution qui dépasse toute rationalité économique.
Prenons l’exemple de ce que j’appellerai, par souci de facilité et pour ne citer aucun nom, « le pays faible ». D’aucuns argumentent (notamment Nouriel Roubini dans son article de la semaine dernière dans le Financial Times) que l’abandon de la zone euro par un tel pays représente la solution évidente à tous les problèmes : en effet, l’importante dépréciation du taux de change qui en résulterait permettrait de stimuler la compétitivité et de donner un nouveau souffle à l’économie. Mais ont-ils bien raison ? L’analyse des conséquences d’une telle décision doit tenir compte des effets de revenu et des effets de bilan. Par « effets de bilan », j’entends que si les familles, entreprises et banques de notre « pays faible » ont contracté des dettes en euros à l’étranger, elles les verront considérablement augmenter à la suite de la dépréciation de leur monnaie nationale réinstaurée. Leur patrimoine net (les actifs moins les dettes) fondra donc comme neige au soleil. Il en résultera des faillites ou, au moins, de nettes coupes dans les dépenses. Autre aspect qui pourrait peser sur les bilans : une sortie de la zone euro ira probablement de pair avec un rééchelonnement de la dette, ce qui représenterait une énorme perte pour les banques du pays concerné. Les autorités devraient alors procéder à une recapitalisation du système bancaire. Cependant, dans un pays qui affiche un déficit de sa balance courante, qui se trouve en récession et dont le déficit public est déjà abyssal, une telle injection de capitaux ne pourrait être financée que par une augmentation de la masse monétaire. Résultat : à terme, l’inflation progressera considérablement.
Qu’en est-il maintenant des effets de revenu ? Nous sommes confrontés ici à une analyse classique des conséquences d’une dépréciation. Le recul de la monnaie stimule les exportations, augmente le prix des importations et pèse sur les dépenses domestiques à la suite de la hausse de l’inflation (prix plus élevés à l’importation). Les effets de bilan que nous avons décrits plus haut pèseront également sur les dépenses, notamment car l’accès au crédit sera plus difficile et car les banques pourront moins facilement octroyer des prêts. Nous pouvons nous poser la question ici de savoir si la baisse de taux ne pourrait pas avoir un effet stimulant. En effet, l’autonomie monétaire regagnée pourrait servir à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau particulièrement peu élevé. Plus important encore : qu’adviendra-t-il des taux longs car les dépenses (consommation des ménages, investissements des entreprises et construction de logements) dépendent généralement de ces taux longs. D’une part, ils baisseront, car la prime de risque demandée aujourd’hui en zone euro devrait diminuer. D’autre part, poussés à la hausse par l’inflation croissante (résultant de l’augmentation des prix à l’importation et de la création monétaire massive), ils grimperont et finiront par peser sur la demande de crédits et sur les finances publiques. Sans oublier un point crucial : l’inflation mènera à une érosion du pouvoir d’achat, récupéré grâce à la dépréciation. D’un point de vue technique, la dépréciation réelle de la monnaie (c’est-à-dire corrigée de l’inflation) sera finalement nettement plus faible que la dépréciation nominale, de sorte que l’élan vers les exportations sera lui aussi plus limité. De plus, l’inflation autogénérée est difficile à contrôler car elle nécessite un durcissement de la politique monétaire, un élément en contradiction flagrante avec l'objectif d'autonomie monétaire.
Demandons-nous à présent quelle serait la situation dans un « pays fort » qui déciderait de quitter la zone euro. À nouveau, il nous faut prendre en compte les effets de revenu et de bilan. Les effets de bilan seront négatifs pour ce « pays fort » car ses créances étrangères sur des pays qui étaient anciennement ses collègues en zone euro perdront de la valeur en raison de l’appréciation de sa monnaie forte réinstaurée. Cette situation pourrait même nécessiter une recapitalisation des banques de ce pays et donc peser sur le marché boursier et/ou le budget public. Le même effet d’appauvrissement se ferait alors sentir chez les familles et entreprises qui détiennent des actifs à l’étranger. En raison de ces effets de bilan peu encourageants, la croissance du crédit reculerait, le taux d’épargne grimperait et la croissance ralentirait. L’inflation, quant à elle, diminuerait. Les taux à long terme se replieraient considérablement en raison de l’inflation plus faible, mais aussi et surtout car les investisseurs étrangers auraient découvert une nouvelle valeur refuge (« safe haven »).
Les effets de revenu seraient eux aussi très négatifs : la monnaie connaîtrait une très forte appréciation nominale, notamment sous l’influence des investissements « safe haven » émanant de l’étranger (pensez à la situation qu’a connue la Suisse cette année). La baisse de l’inflation favoriserait certes la compétitivité, mais il s’agit là d’une maigre consolation en comparaison à la vigueur potentielle de l’appréciation.
Conclusion : tant le « pays faible » que le « pays fort » enregistreraient des dégâts économiques importants à la suite du départ d'un pays de la zone euro (sans parler des réactions et de la pression spéculative insoutenable que ce départ déclencherait dans d'autres pays). Pour en revenir à mon premier paragraphe, mieux vaut donc se boucher les oreilles pour ne pas entendre le chant des sirènes encourageant un départ de la zone euro. Il est cependant frustrant que ce comportement rationnel ne fera pas l’affaire des investisseurs : tant que nous n'avons pas trouvé la solution « définitive » à la crise, la pression sur les cours boursiers et obligataires persistera car il s’agit des seuls exutoires dont disposent les investisseurs pour exprimer leurs craintes et préoccupations quant à l’absence, justement, de solution.
William De Vijlder
27 septembre 2011
Vraiment heureux de publier mon commentaire sur ton blog. Je suis heureux que vous partagiez cette information utile avec nous.Bonne continuation
Rédigé par : location voiture | 05/12/2011 à 17:21