WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Le chant des sirènes en zone euro

Selon la légende germanique, la nymphe Lorelei charmait par son chant les marins qui naviguaient sur le Rhin. Fascinés par cette mélodie enchanteresse, ils en oubliaient les dangers et leur bateau s’échouait contre les récifs. Du côté de la Grèce, dans l’Odyssée d’Homère, Ulysse a eu la bonne idée de demander à son équipage de se boucher les oreilles avec de la cire afin de ne pas céder au chant trompeur des sirènes et, lui qui souhaitait quand même entendre ce fameux refrain, de se faire attacher au mât du bateau. Il convient donc clairement de se méfier des sirènes... Ce chant s’entend parfois aussi dans le débat concernant la crise en zone euro : « Si la pression devient trop forte, un pays n’a qu’à quitter la zone euro et tout ira mieux ». Dans un texte précédent, je vous ai déjà parlé de l'enquête menée par le Wall Street Journal selon laquelle la moitié des répondants misaient sur le départ d’au moins un pays de la zone euro d’ici à 2 ans. Dans le même ordre d’idées, j’ai participé lundi dernier à un débat au cours du salon Fondsevent, un grand événement organisé aux Pays-Bas et destiné aux conseillers en investissement. Il est ressorti d’un tour de table parmi les quelque 400 participants que 88,5 % d’entre eux pensent que la zone euro continuera d’exister. Mais ce résultat signifie aussi que 11,5 % d’entre eux sont d’avis qu’un pays quittera la zone euro, un chiffre pour le moins surprenant. Non pas tant qu’aucune tension ne règne parmi les États membres (les tensions sont bel et bien présentes, comme nous avons pu le constater ces dernières semaines) mais parce que compter sur la sortie d’un pays représente une solution qui dépasse toute rationalité économique.

Prenons l’exemple de ce que j’appellerai, par souci de facilité et pour ne citer aucun nom, « le pays faible ». D’aucuns argumentent (notamment Nouriel Roubini dans son article de la semaine dernière dans le Financial Times) que l’abandon de la zone euro par un tel pays représente la solution évidente à tous les problèmes : en effet, l’importante dépréciation du taux de change qui en résulterait permettrait de stimuler la compétitivité et de donner un nouveau souffle à l’économie. Mais ont-ils bien raison ? L’analyse des conséquences d’une telle décision doit tenir compte des effets de revenu et des effets de bilan. Par « effets de bilan », j’entends que si les familles, entreprises et banques de notre « pays faible » ont contracté des dettes en euros à l’étranger, elles les verront considérablement augmenter à la suite de la dépréciation de leur monnaie nationale réinstaurée. Leur patrimoine net (les actifs moins les dettes) fondra donc comme neige au soleil. Il en résultera des faillites ou, au moins, de nettes coupes dans les dépenses. Autre aspect qui pourrait peser sur les bilans : une sortie de la zone euro ira probablement de pair avec un rééchelonnement de la dette, ce qui représenterait une énorme perte pour les banques du pays concerné. Les autorités devraient alors procéder à une recapitalisation du système bancaire. Cependant, dans un pays qui affiche un déficit de sa balance courante, qui se trouve en récession et dont le déficit public est déjà abyssal, une telle injection de capitaux ne pourrait être financée que par une augmentation de la masse monétaire. Résultat : à terme, l’inflation progressera considérablement.

Qu’en est-il maintenant des effets de revenu ? Nous sommes confrontés ici à une analyse classique des conséquences d’une dépréciation. Le recul de la monnaie stimule les exportations, augmente le prix des importations et pèse sur les dépenses domestiques à la suite de la hausse de l’inflation (prix plus élevés à l’importation). Les effets de bilan que nous avons décrits plus haut pèseront également sur les dépenses, notamment car l’accès au crédit sera plus difficile et car les banques pourront moins facilement octroyer des prêts. Nous pouvons nous poser la question ici de savoir si la baisse de taux ne pourrait pas avoir un effet stimulant. En effet, l’autonomie monétaire regagnée pourrait servir à maintenir les taux d’intérêt à court terme à un niveau particulièrement peu élevé. Plus important encore : qu’adviendra-t-il des taux longs car les dépenses (consommation des ménages, investissements des entreprises et construction de logements) dépendent généralement de ces taux longs. D’une part, ils baisseront, car la prime de risque demandée aujourd’hui en zone euro devrait diminuer. D’autre part, poussés à la hausse par l’inflation croissante (résultant de l’augmentation des prix à l’importation et de la création monétaire massive), ils grimperont et finiront par peser sur la demande de crédits et sur les finances publiques. Sans oublier un point crucial : l’inflation mènera à une érosion du pouvoir d’achat, récupéré grâce à la dépréciation. D’un point de vue technique, la dépréciation réelle de la monnaie (c’est-à-dire corrigée de l’inflation) sera finalement nettement plus faible que la dépréciation nominale, de sorte que l’élan vers les exportations sera lui aussi plus limité. De plus, l’inflation autogénérée est difficile à contrôler car elle nécessite un durcissement de la politique monétaire, un élément en contradiction flagrante avec l'objectif d'autonomie monétaire.

Demandons-nous à présent quelle serait la situation dans un « pays fort » qui déciderait de quitter la zone euro. À nouveau, il nous faut prendre en compte les effets de revenu et de bilan. Les effets de bilan seront négatifs pour ce « pays fort » car ses créances étrangères sur des pays qui étaient anciennement ses collègues en zone euro perdront de la valeur en raison de l’appréciation de sa monnaie forte réinstaurée. Cette situation pourrait même nécessiter une recapitalisation des banques de ce pays et donc peser sur le marché boursier et/ou le budget public. Le même effet d’appauvrissement se ferait alors sentir chez les familles et entreprises qui détiennent des actifs à l’étranger. En raison de ces effets de bilan peu encourageants, la croissance du crédit reculerait, le taux d’épargne grimperait et la croissance ralentirait. L’inflation, quant à elle, diminuerait. Les taux à long terme se replieraient considérablement en raison de l’inflation plus faible, mais aussi et surtout car les investisseurs étrangers auraient découvert une nouvelle valeur refuge (« safe haven »).

Les effets de revenu seraient eux aussi très négatifs : la monnaie connaîtrait une très forte appréciation nominale, notamment sous l’influence des investissements « safe haven » émanant de l’étranger (pensez à la situation qu’a connue la Suisse cette année). La baisse de l’inflation favoriserait certes la compétitivité, mais il s’agit là d’une maigre consolation en comparaison à la vigueur potentielle de l’appréciation.

Conclusion : tant le « pays faible » que le « pays fort » enregistreraient des dégâts économiques importants à la suite du départ d'un pays de la zone euro (sans parler des réactions et de la pression spéculative insoutenable que ce départ déclencherait dans d'autres pays). Pour en revenir à mon premier paragraphe, mieux vaut donc se boucher les oreilles pour ne pas entendre le chant des sirènes encourageant un départ de la zone euro. Il est cependant frustrant que ce comportement rationnel ne fera pas l’affaire des investisseurs : tant que nous n'avons pas trouvé la solution « définitive » à la crise, la pression sur les cours boursiers et obligataires persistera car il s’agit des seuls exutoires dont disposent les investisseurs pour exprimer leurs craintes et préoccupations quant à l’absence, justement, de solution.

William De Vijlder
27 septembre 2011

Patients malades et médecins perdus

Imaginez un patient qui ne se sent pas bien depuis quelque temps. Son médecin lui a prescrit divers médicaments, qui n’ont cependant eu qu’un effet passager. Le patient recommence donc à s’inquiéter pour sa santé et rappelle le docteur. Celui-ci lui confirme qu’il est bel et bien malade et lui administre sans tarder un nouveau remède. Une fois le médecin parti, le pauvre patient se retrouve à nouveau plongé dans le désarroi…

Voilà une description imagée de la situation dans laquelle se trouve aujourd’hui le pays de l’oncle Sam. Une lourde récession contrée avec de grands moyens, suivie d’une amélioration temporaire et, à présent, une banque centrale qui confirme les craintes de tout un peuple : le risque de récession a dangereusement augmenté. La réaction à une Operation Twist a été largement négative (de quoi frustrer Ben Bernanke) en raison de la combinaison d’une mauvaise nouvelle (« les États-Unis vont mal ») et d’un certain scepticisme (« pourquoi les résultats seraient-ils cette fois positifs ? »). D’un point de vue purement économique, pourtant, les chances de réussite de cette opération sont nettement plus grandes que celles d’un assouplissement quantitatif (QE2). Cette dernière approche était en effet un instrument pour le moins grossier (comme un bazooka) : le principe consistait à faire fonctionner la planche à billets, à acheter des obligations d'État et à attendre de voir comment les choses évoluaient. L’Operation Twist, en revanche, est un instrument de précision : à l’heure actuelle, la Fed ne se cantonne pas à fixer les taux courts au niveau qu’elle estime souhaitable (comme le font toutes les autres banques centrales), elle fait de même avec les taux longs. En d’autres termes, la Fed est passée à une politique dont la cible n'est autre que les taux à long terme, qu'elle peut pousser à la baisse autant qu'elle veut, si nécessaire au moyen de l’élargissement de son bilan (c’est-à-dire une troisième phase d’assouplissement quantitatif). Elle n’en est pas (encore) arrivée là, histoire de ne pas gaspiller toutes ses munitions dès le départ. Ajoutez encore à ce tableau une inflation positive (nous ne sommes pas au Japon) et vous comprendrez à quel point les taux longs réels peuvent baisser.

Le patient européen est malade, lui aussi. On lui a aussi déjà administré quelques médicaments, en petites doses, mais (à sa grande frustration) les médecins ne semblent pas réussir à se mettre d’accord sur le médicament miracle ou sa posologie. Dans le chaos de l’implosion de marché qui en a résulté, la déclaration du G20 a sonné comme une lueur d’espoir : « Les membres de la zone euro auront mis en œuvre d'ici notre prochaine réunion les mesures nécessaires permettant d'accroître la flexibilité du FESF et de maximiser son impact pour éviter la contagion ». Dans ce contexte, la déclaration en marge du G20 du ministre français des Finances, François Baroin, selon laquelle il serait envisageable de laisser le FESF opérer avec un effet de levier afin qu’il puisse intervenir à plus grande échelle, est pour le moins intéressante, pour ne pas dire pleine de promesses.

Conclusion : la crainte d’une récession est grande et le risque de récession est en effet considérable (les spreads de crédit plus élevés et les Bourses en baisse doivent encore générer leurs effets négatifs réels) mais la Fed agit aujourd’hui de manière beaucoup plus précise et, par-dessus tout, nous devons espérer que la plus grande liberté de manœuvre du FESF soit effectivement approuvée par les différents parlements. Nous semblons donc être sur la bonne voie, mais le chemin est encore long. L’aversion pour le risque promet par conséquent de persister.

William De Vijlder
23 septembre 2011

De « California dreaming » à « California screaming »

Nous sommes dimanche après-midi et j’attends patiemment mon vol pour Miami au terminal 8 de l’aéroport JFK, à New York. Je me suis longuement promené hier dans les rues de Manhattan, avec un passage obligé par le quartier de Wall Street et une visite de Ground Zero, situé un peu plus loin. La police était présente en force en raison de la tenue d’une manifestation contre le capitalisme. « Glass-Steagall in, Obama out ! » scandaient les manifestants. La loi de Glass-Steagall (également connue sous le nom de Banking Act) est une loi des années 30, abolie en 1999, qui instaurait une incompatibilité entre les métiers de banque de dépôt et de banque d’investissement. La statue mythique du taureau de Wall Street était carrément entourée de barrières Nadar. Peut-on imaginer une image plus révélatrice pour illustrer un marché d’actions qui ne sait plus dans quelle direction aller ? Demain, à Miami, je participerai à un débat organisé dans le cadre du Foundations and Endowments Summit de l’IMN (il s’agit pour ainsi dire d’un rassemblement d’investisseurs institutionnels). Je donnerai ensuite un exposé sur la diversification internationale qui, vu leur « home bias » particulièrement marqué, devrait inspirer les investisseurs américains présents. Enfin, espérons-le ! Je me suis par ailleurs porté volontaire auprès du modérateur du débat pour parler de la crise dans la zone euro. Je m’attends d’ores et déjà à ce que l’on me pose les questions classiques, avec en tête celle concernant l’éventualité qu’un pays quitte la zone euro. Je qualifie ces questions de « classiques » car il est ressorti d’une enquête menée auprès d’économistes par le Wall Street Journal qu’un répondant sur deux pense qu’au moins un pays quittera la zone euro dans les deux années à venir. Pour choisir ce terme, je me base également sur les questions qui m’ont été adressées après la présentation intitulée « The debt of nations » (ce qui peut être traduit par « L’endettement des nations ») que j’ai donnée jeudi passé lors d’un congrès sur les fonds de pension au Canada : les participants y voyaient également la zone euro comme très complexe et donc à fuir. Au cours de réunions avec des clients et journalistes à Toronto, par la suite, certains se sont carrément demandé comment la zone euro tenait le coup. Lorsque j’explique à ce genre de personnes que la zone euro représente le point culminant de près de six décennies d’intégration européenne, que le capital politique qui y est investi est colossal, que les coûts économiques d’un abandon de l’union monétaire seraient tout aussi colossaux ou encore que la BCE fournit quand même un travail de qualité tout en laissant le temps aux politiques d’avancer (très lentement, certes), je reçois invariablement la même réponse : « Ah oui, je n’avais jamais vu les choses sous cet angle ». Peut-être que nous autres Européens devrions travailler notre stratégie de marketing.

Si l’Europe semble malade aux yeux de nombreux Américains, on ne peut pas dire que les États-Unis, justement, aient l’air de se porter beaucoup mieux. L’éditorial d’un journal a même imaginé le jeu de mots « Sad Men », faisant allusion à la série à succès « Mad Men » qui parle du monde de la publicité dans les années 60, cette époque où le rêve américain était toujours vivant alors qu’aujourd’hui, dixit le journaliste, il a volé en éclats. Les journaux regorgent d’articles sur le plan du président Obama visant à limiter le déficit budgétaire dans les dix prochaines années et à introduire un « impôt Buffett », du nom du milliardaire Warren Buffett qui a appelé à une augmentation de l’impôt des riches Américains. Parallèlement, des commentaires politiques prétendent qu’Obama a tout de même vraiment jeté un pavé dans la mare. Il est vrai qu’il se place beaucoup moins qu’avant au-dessus de la mêlée politique et qu’il joue désormais résolument la carte du programme démocrate. Les élections présidentielles approchent à grands pas et ne présagent rien de bon pour les négociations qui doivent mener à un accord en novembre. Si aucun consensus n’est atteint, on s’attaquera alors automatiquement à différentes catégories de dépenses (cela à la suite de l’accord de cet été concernant le relèvement du plafond de la dette américaine). Autre point intéressant : des spécialistes budgétaires à Washington D.C. ont constaté que le plan d’Obama comportait tout de même quelques éléments de comptabilité créative…

La discussion concernant une hausse des impôts pour les riches rejoint sans transition un autre thème : lorsque la croissance économique stagne, le débat en revient à la répartition des richesses existantes. La question passe alors de « dans quelle mesure le gâteau grandit-il ? » à « comment les parts de gâteau sont-elles distribuées ? ». Certains chiffres pour le moins surprenants ont d’ailleurs été publiés la semaine passée. On apprend ainsi qu’un peu plus de 15 % des Américains vivent sous le seuil de pauvreté (un record depuis 1993) et que le revenu moyen réel (donc intégrant l’inflation) d’un Américain en 2009 était identique à celui de… 1969 ! La ville de New York remporte la palme en matière d’inégalités des revenus : le New York Times de dimanche, un pavé d’environ quatre centimètres d’épaisseur (282 pages !), mentionnait, entre d’autres articles sur les nouveaux restaurants dans les quartiers branchés et le programme culturel automnal, que le revenu moyen des 5 % les plus riches de la population de Manhattan était 81 fois supérieur au revenu moyen des 20 % les plus pauvres. En chiffres, cela donne 837 668 dollars (environ 617 000 euros) contre 10 328 dollars (un peu plus de 7 500 euros). Le Wall Street Journal a quant à lui publié une carte saisissante des États-Unis indiquant combien d’emplois rémunérés au salaire minimum officiel sont nécessaires à chaque famille pour pouvoir louer une maison deux chambres avec un loyer respectant la proportion de 30 % des revenus du ménage. Aucun État ne se trouvait sous la barre de 1,5, les plus chers étant New York, le New Jersey, Washington D.C. et le Maryland (qui nécessite 3,4 emplois au salaire minimum). La Californie a, de son côté, obtenu le score de 3,3. Si les années 60 rimaient avec « California dreaming », on parle plutôt aujourd’hui de « California screaming ».

William De Vijlder
21 septembre 2011

Fixer des limites suffira-t-il ?

Au cours de ces derniers mois, diverses initiatives ont été prises et ce ne seront pas les dernières. La Banque centrale européenne (BCE) a par exemple acheté des obligations d’État italiennes et espagnoles afin d’essayer de soulager la pression sur ces marchés obligataires. De son côté, la Banque nationale suisse s’est engagée, usant d’une mesure extrêmement rare, à faire tout ce qui s’avérera nécessaire pour endiguer l’envolée de sa monnaie au-delà (lire en dessous) d’un seuil de 1,20 franc suisse pour 1 euro. La Réserve fédérale américaine (la Fed) devrait, quant à elle, se lancer dans une remise au goût du jour de l’« Operation Twist », cette méthode mise en place au début des années soixante dont l’objectif est l’aplatissement de la courbe en acceptant des taux plus élevés sur le segment court de la courbe en contrepartie de taux à long terme plus bas. Tous ces comportements à travers le monde sont autant d’exemples de la position plus interventionniste adoptée par les autorités. Une position qui suscite d’ailleurs bien des commentaires et questions.

Le premier point est que chacune de ces interventions repose sur un raisonnement mûrement réfléchi. La BCE essaye de mettre en place un marché bidirectionnel, c’est-à-dire faire comprendre que le prix des obligations peut également monter à la suite des opérations de la BCE et pas uniquement baisser sous les effets d’une pression spéculative (cette situation a déjà causé des agitations sur le marché lorsqu’en décembre, la Banque centrale européenne a surpris en achetant des obligations portugaises). La Suisse tente, quant à elle, d’éviter que son secteur des exportations ne soit trop pénalisé par la fuite des investisseurs vers la monnaie helvétique, considérée comme un refuge. Enfin, pour la Fed, il s’agit d’essayer d’instaurer un refinancement des prêts hypothécaires et de redynamiser la demande de crédit aux États-Unis.

Le deuxième point est que cette situation augmente à la fois l’incertitude des investisseurs et le nombre d’« inconnus connus » (pour citer Donald Rumsfeld) : y aura-t-il intervention ? Avec quelle fermeté certains niveaux de prix seront-ils défendus ? D’autres pays en feront-ils autant ? L’incertitude, c’est quand quelque chose peut mais ne doit pas nécessairement se produire. C’est lorsqu’on ne peut pas quantitativement évaluer les chances qu’un événement se produise (par opposition au « risque », pour lequel on peut utiliser des données statistiques basées sur des observations historiques). En un sens, on pourrait penser que cette incertitude devrait justement stabiliser la spéculation (les investisseurs y réfléchiront à deux fois si une banque centrale se trouve de l’autre côté de la table) bien que cela puisse aussi tout simplement rediriger les flux de capitaux. « Si la Suisse a fermé ses portes, pourquoi ne pas voir si la Norvège est toujours prête à se voir confier des capitaux ? » En zone euro, cette tendance à rechercher des alternatives a fait tache d’huile : pensez notamment à l’interdiction des ventes à découvert appliquée dans certains pays, qui a poussé les spéculateurs à se mettre en quête de couvertures de substitution (c’est-à-dire d’autres instruments à vendre à découvert).

Un autre point concerne la déformation du rôle de signaux des prix du marché. D’aucuns pourraient affirmer que le modèle interventionniste crée un monde artificiel dans lequel les vrais signaux des prix du marché sont plus difficiles à évaluer : les prix sont biaisés en ce sens qu’ils sont influencés par le comportement de la banque centrale, et l’estimation de la juste valeur devient alors plus complexe. Les analystes quantitatifs seront perdus car leurs modèles ne peuvent intégrer ces facteurs. C’est pourtant le prix à payer : aux grands maux les grands remèdes. Quoi qu’il en soit, dans le cas de certaines interventions, les prix étaient déjà biaisés. Lorsque le franc suisse crève le plafond, les modèles de taux de change traditionnels ont bien du mal à l’expliquer. La grève des acheteurs sur certains marchés obligataires de la zone euro à la suite d’une forte aversion pour le risque illustre – bien mieux d’ailleurs qu’une détérioration des « fondamentaux », comme on les appelle – la volatilité excessive que nous connaissons si bien lorsqu’il s’agit d’actions.

D’aucuns se demandent parfois si le pouvoir d’intervention doit relever de la compétence des banques centrales. Pas besoin d’un long discours pour répondre à cette question : la réponse est « oui, mais… ». Les interventions sur les marchés des changes sont une tradition de longue date, et des circonstances extrêmes sur des marchés obligataires peuvent justifier une approche similaire. Il est tentant de pousser l’argument plus loin et d’élargir la gamme d’instruments au niveau desquels il pourrait y avoir une intervention. Lorsque Ben Bernanke a prononcé son célèbre discours en 2003, intitulé « Deflation, making sure it doesn’t happen here » (qui pourrait se traduire par « faire en sorte que la déflation ne nous touche pas »), il a évoqué la possibilité d’acheter des obligations d’entreprises, par exemple. Pendant la crise asiatique, l’Autorité monétaire de Hong Kong a, quant à elle, été jusqu’à acheter des contrats à terme sur actions pour soutenir le marché. En continuant sur cette voie, nous arrivons au « mais » de notre « oui, mais… ».

Ce « mais » consiste à savoir jusqu’où ces interventions peuvent aller. L’une de ces limites est liée aux retombées : lorsque la Banque nationale suisse achète des devises en quantité illimitée afin d’affaiblir sa monnaie, quels sont les risques en termes d’inflation ? La stérilisation par la BCE de la liquidité, générée par l’achat d’obligations sur le marché secondaire, prévoit-elle un plafond sur ces opérations ? Et si les rendements, après avoir chuté après l’intervention, se mettaient à remonter ? Avec quelle fermeté la limite sera-t-elle défendue ? Plus important encore : la limite des interventions pourrait bien être définie par leur efficacité estimée, alors le fait de fixer des limites est-il suffisant ? Si la confiance en un « oui » est raisonnable, une intervention est une bonne chose car elle n’entamera pas le niveau de détermination. Si l’on penche plutôt pour un « non », en revanche, l’effet peut être inverse et la BCE se retrouverait alors confrontée à un grand dilemme. La Banque nationale suisse, de son côté, perdrait de l’argent sur la devise étrangère qu’elle a achetée en imprimant des francs suisses. Voilà pourquoi une « Operation Twist » a nettement plus de sens qu’une tentative d’influence des cours boursiers, par exemple. Il ne nous reste plus qu’à espérer que ça marche !

William De Vijlder
17 septembre 2011