Au cours de ces derniers mois, diverses initiatives ont été prises et ce ne seront pas les dernières. La Banque centrale européenne (BCE) a par exemple acheté des obligations d’État italiennes et espagnoles afin d’essayer de soulager la pression sur ces marchés obligataires. De son côté, la Banque nationale suisse s’est engagée, usant d’une mesure extrêmement rare, à faire tout ce qui s’avérera nécessaire pour endiguer l’envolée de sa monnaie au-delà (lire en dessous) d’un seuil de 1,20 franc suisse pour 1 euro. La Réserve fédérale américaine (la Fed) devrait, quant à elle, se lancer dans une remise au goût du jour de l’« Operation Twist », cette méthode mise en place au début des années soixante dont l’objectif est l’aplatissement de la courbe en acceptant des taux plus élevés sur le segment court de la courbe en contrepartie de taux à long terme plus bas. Tous ces comportements à travers le monde sont autant d’exemples de la position plus interventionniste adoptée par les autorités. Une position qui suscite d’ailleurs bien des commentaires et questions.
Le premier point est que chacune de ces interventions repose sur un raisonnement mûrement réfléchi. La BCE essaye de mettre en place un marché bidirectionnel, c’est-à-dire faire comprendre que le prix des obligations peut également monter à la suite des opérations de la BCE et pas uniquement baisser sous les effets d’une pression spéculative (cette situation a déjà causé des agitations sur le marché lorsqu’en décembre, la Banque centrale européenne a surpris en achetant des obligations portugaises). La Suisse tente, quant à elle, d’éviter que son secteur des exportations ne soit trop pénalisé par la fuite des investisseurs vers la monnaie helvétique, considérée comme un refuge. Enfin, pour la Fed, il s’agit d’essayer d’instaurer un refinancement des prêts hypothécaires et de redynamiser la demande de crédit aux États-Unis.
Le deuxième point est que cette situation augmente à la fois l’incertitude des investisseurs et le nombre d’« inconnus connus » (pour citer Donald Rumsfeld) : y aura-t-il intervention ? Avec quelle fermeté certains niveaux de prix seront-ils défendus ? D’autres pays en feront-ils autant ? L’incertitude, c’est quand quelque chose peut mais ne doit pas nécessairement se produire. C’est lorsqu’on ne peut pas quantitativement évaluer les chances qu’un événement se produise (par opposition au « risque », pour lequel on peut utiliser des données statistiques basées sur des observations historiques). En un sens, on pourrait penser que cette incertitude devrait justement stabiliser la spéculation (les investisseurs y réfléchiront à deux fois si une banque centrale se trouve de l’autre côté de la table) bien que cela puisse aussi tout simplement rediriger les flux de capitaux. « Si la Suisse a fermé ses portes, pourquoi ne pas voir si la Norvège est toujours prête à se voir confier des capitaux ? » En zone euro, cette tendance à rechercher des alternatives a fait tache d’huile : pensez notamment à l’interdiction des ventes à découvert appliquée dans certains pays, qui a poussé les spéculateurs à se mettre en quête de couvertures de substitution (c’est-à-dire d’autres instruments à vendre à découvert).
Un autre point concerne la déformation du rôle de signaux des prix du marché. D’aucuns pourraient affirmer que le modèle interventionniste crée un monde artificiel dans lequel les vrais signaux des prix du marché sont plus difficiles à évaluer : les prix sont biaisés en ce sens qu’ils sont influencés par le comportement de la banque centrale, et l’estimation de la juste valeur devient alors plus complexe. Les analystes quantitatifs seront perdus car leurs modèles ne peuvent intégrer ces facteurs. C’est pourtant le prix à payer : aux grands maux les grands remèdes. Quoi qu’il en soit, dans le cas de certaines interventions, les prix étaient déjà biaisés. Lorsque le franc suisse crève le plafond, les modèles de taux de change traditionnels ont bien du mal à l’expliquer. La grève des acheteurs sur certains marchés obligataires de la zone euro à la suite d’une forte aversion pour le risque illustre – bien mieux d’ailleurs qu’une détérioration des « fondamentaux », comme on les appelle – la volatilité excessive que nous connaissons si bien lorsqu’il s’agit d’actions.
D’aucuns se demandent parfois si le pouvoir d’intervention doit relever de la compétence des banques centrales. Pas besoin d’un long discours pour répondre à cette question : la réponse est « oui, mais… ». Les interventions sur les marchés des changes sont une tradition de longue date, et des circonstances extrêmes sur des marchés obligataires peuvent justifier une approche similaire. Il est tentant de pousser l’argument plus loin et d’élargir la gamme d’instruments au niveau desquels il pourrait y avoir une intervention. Lorsque Ben Bernanke a prononcé son célèbre discours en 2003, intitulé « Deflation, making sure it doesn’t happen here » (qui pourrait se traduire par « faire en sorte que la déflation ne nous touche pas »), il a évoqué la possibilité d’acheter des obligations d’entreprises, par exemple. Pendant la crise asiatique, l’Autorité monétaire de Hong Kong a, quant à elle, été jusqu’à acheter des contrats à terme sur actions pour soutenir le marché. En continuant sur cette voie, nous arrivons au « mais » de notre « oui, mais… ».
Ce « mais » consiste à savoir jusqu’où ces interventions peuvent aller. L’une de ces limites est liée aux retombées : lorsque la Banque nationale suisse achète des devises en quantité illimitée afin d’affaiblir sa monnaie, quels sont les risques en termes d’inflation ? La stérilisation par la BCE de la liquidité, générée par l’achat d’obligations sur le marché secondaire, prévoit-elle un plafond sur ces opérations ? Et si les rendements, après avoir chuté après l’intervention, se mettaient à remonter ? Avec quelle fermeté la limite sera-t-elle défendue ? Plus important encore : la limite des interventions pourrait bien être définie par leur efficacité estimée, alors le fait de fixer des limites est-il suffisant ? Si la confiance en un « oui » est raisonnable, une intervention est une bonne chose car elle n’entamera pas le niveau de détermination. Si l’on penche plutôt pour un « non », en revanche, l’effet peut être inverse et la BCE se retrouverait alors confrontée à un grand dilemme. La Banque nationale suisse, de son côté, perdrait de l’argent sur la devise étrangère qu’elle a achetée en imprimant des francs suisses. Voilà pourquoi une « Operation Twist » a nettement plus de sens qu’une tentative d’influence des cours boursiers, par exemple. Il ne nous reste plus qu’à espérer que ça marche !
William De Vijlder
17 septembre 2011
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