WILLIAM DE VIJLDER Blog - en francais

Les vacances en période de marchés baissiers

Depuis longtemps, ma femme et moi prenons nos congés début août. Nous évitons ainsi de nous soucier des prévisions météo (« le soleil sera-t-il au rendez-vous plutôt en juillet ou en août ? ») et quand le temps est moins clément après un beau mois de juillet, nous pouvons toujours nous consoler en nous disant qu’il fera meilleur l’année suivante. Hasard du calendrier ou non, les marchés financiers sont souvent plus nerveux au mois d’août qu’au mois de juillet. Je vous l’accorde, la crise asiatique a commencé en juillet 1997, mais hormis ce cas, la liste pour le mois d’août est bien remplie. Je me souviens d’août 1998: nous étions en voyage dans le Kent et la Russie venait de décider de ne pas respecter ses obligations concernant sa dette étrangère. L’année 2007 a aussi été particulière. Il nous a semblé assister à un début de tempête qui n'a pris de l'ampleur qu'en août 2008 (sans parler de septembre). L’année 2010 était placée sous le signe de la crainte d'un « double creux » aux États-Unis...et il en va de même en 2011. Voici donc revenu le temps des vacances. Je vous dévoilerez donc à cette occasion quelques passages du « journal » de mes vacances à la côte belge.

Vendredi 5 août. Nous avons mangé tard le midi. Les Bourses sont déjà en baisse depuis le début de la semaine et les chiffres de l’emploi doivent encore être publiés ! Il est 14h30 et je suis la publication des chiffres sur Internet. Ouf! Ils ne sont certes pas brillants mais ils correspondent au moins aux prévisions du consensus. Le soleil brille : il est l’heure de se rendre à la plage.

Samedi 6 août. En route pour quelques achats à Bruges. Les journaux à la radio analysent en long et en large la baisse de notation de la dette américaine. Ce n’est pas une surprise mais il s’agit quand même d’une nouvelle importante.

Mardi 9 août. Nous buvons un café à la boulangerie « Le Pain Quotidien » à Gand. Une personne qui connaît vraisemblablement ma profession m’interpelle et me dit: « ce qui baisse aussi fort finira tant bien que mal par remonter ». Je la remercie de ses encouragements alors que nous avons rarement observé une combinaison d’autant de facteurs préoccupants (crise de la zone euro, crise budgétaire américaine, chiffres économiques médiocres) en l’espace d’une semaine. Je songe alors au « lundi noir » du 19 octobre 1987, lorsque le gigantesque krach boursier a été précédé par une semaine folle (dans le sens négatif).

Jeudi 11 août. Nous visitons une bourse d’art et d’antiquités. Un négociant en peinture a un laptop ouvert en face de lui. Les nombres clignotent sur son écran, souvent en vert, parfois en rouge. Il ne s’agit pas de prix de tableaux, mais bien de cours boursiers. Un graphique montre aussi une forte baisse suivie d’une solide hausse. La tentation est grande de lui demander de quelle action il s'agit. Le stand opposé présente des peintures modernes mais surtout des sculptures en bronze. L’artiste ne réalise que des bronzes représentant un ours: endormi sur un tronc d'arbre, observant l'horizon, en position assise, etc. Les taureaux n’ont clairement pas la cote, même dans le monde artistique.

Vendredi 12 août. Solide rebond boursier après l’introduction des contraintes sur les « ventes à découvert » des actions. Voilà qui semble bien beau en apparence, mais d’un point de vue fondamental, rien n'a changé et les marchés financier attendent toujours de savoir comment les pays de la zone euro parviendront à rompre le cercle vicieux « d’un taux élevé en raison du scepticisme quant à l’assainissement de leur dette publique mais ce taux élevé rend cette tâche considérablement difficile, ce qui suscite le scepticisme de investisseurs » (et nous continuons ainsi de tourner en rond). Par ailleurs, vu la faiblesse des chiffres aux États-Unis, il est clair que le pèlerinage de Ben Bernanke à Jackson Hole au cours de la dernière semaine du mois d’août sera suivi avec attention. Comparativement à l’année dernière, une déception est à prévoir.

Mercredi 17 août. Je suis à la moitié du livre Lords of Finance – The Bankers Who Broke the World. Plus de 500 pages de lecture passionnante datant de 2009 qui relatent les développements économiques et plus particulièrement la politique (réussites et échecs) de l’entre-deux-guerres. Je le recommande donc vivement, ne fût-ce que pour les parallèles à tirer avec la situation actuelle. Nous avions à l’époque, d’un côté l’Europe, qui croulait sous le poids des dettes, et de l’autre l’Amérique, en tant que nouvelle puissance économique. Observez la situation actuelle entre l’Occident et la Chine. Les vagues de spéculation décrites alors s’appliquent aussi aujourd’hui.

Le meilleur chapitre jusqu’à présent porte sur le plan Dawes, d’après le nom du banquier américain Charles Dawes. Le lecteur est tiraillé entre l'admiration et l'étonnement. La mission semble impossible : au début des années vingt, l’Allemagne était un pays politiquement instable, plombé par l’hyperinflation et une énorme dette de reconstruction. Après de nombreuses semaines de négociation, le plan Dawes est parvenu à créer un cadre assurant le retour des capitaux étrangers et la stabilisation du mark. Les principaux éléments de ce cadre étaient la mise à disposition d'une première « tranche » de capital étranger et un contrôle étranger sur la destination des revenus fiscaux.  Déjà à cette époque, tout se résumait à la crédibilité des engagements économiques.

Las des mauvaises nouvelles

Les investisseurs en quête de sombres nouvelles ces dernières semaines ont été gâtés : crise de la zone euro, saga relative au plafond de la dette américaine, faiblesse des statistiques macro-économiques, inquiétudes quant à la dette publique locale en Chine, résultats des entreprises, etc. La révision à la baisse de la notation américaine par S&P a tendu les nerfs des investisseurs à l’extrême.

Sur le front macro-économique, les nouvelles en provenance des États-Unis ont en effet déçu car non seulement les chiffres suggèrent un ralentissement mais les prévisions du consensus ne se sont de surcroît pas concrétisées. Le graphique ci-dessous illustre cette situation :

Graphique 1

 

Il y a environ six mois, nous nous trouvions encore dans le quadrant supérieur droit. Depuis lors, la ligne rouge est descendue dans le quadrant inférieur gauche (données jusqu’à fin juillet). Les points montrent un lien positif distinct entre l’évolution des statistiques macro-économiques et les surprises : la dégradation des données tend à aller de pair avec des surprises négatives pénalisant ainsi doublement les investisseurs : non seulement les statistiques sont mauvaises, mais elles sont en plus étonnamment mauvaises. Nous serions tentés d’en conclure que les économistes s’efforcent de « rattraper la réalité » au moment de formuler leurs prévisions.

Autre point notable du graphique 1: le niveau assez extrême que nous avons à présent atteint. Une série d'observations où « le niveau actuel est inférieur au niveau précédent » implique un ralentissement cumulé significatif. Le fait d’atteindre un niveau extrême suggérerait que les données futures pourraient refléter un rebond ou du moins une stabilisation. Une série d'observations où « le niveau publié est inférieur aux prévisions du consensus » implique que le nombre cumulé de surprises négatives devient important. D’aucuns seraient tentés de penser que les prévisionnistes finiraient par adapter suffisamment leurs prévisions de sorte que la probabilité d’avoir autant de surprises négatives diminuerait avec le temps.

Ce point est important du point de vue de la psychologie du marché. Les marchés sont guidés par l’actualité et l’énième confirmation de la gravité de la situation ne sera guère informative (« pas de nouvelles dans les nouvelles »). Historiquement, il existe un lien entre les surprises économiques (d'essentiellement négatives à progressivement positives) et la performance des marchés d'actions. Ce lien est illustré au graphique 2 qui utilise l'indice de surprises économiques « Citi » (au graphique 1, nous utilisions notre propre indice).

Graphique 2

 

Le graphique 3 montre le comportement de l’indice S&P500 dans les 30 jours qui suivent un plancher local au sein de l’indice de surprises Citi (les valeurs plancher de cet indice sont également illustrées).

Graphique 3

 

Comme vous pouvez le constater, dans un grand nombre de cas, les marchés d’actions se sont redressés une fois le plancher atteint, bien que les hausses apparaissent plus disparates dans la partie la plus récente de la fenêtre d’observation. Le tableau ci-après donne plus de détails. Les observations sont classées sur la base de la valeur au creux de l’indice de surprises en commençant par la valeur mathématiquement la plus faible.

 

Il ressort de ces 12 observations que deux d’entre elles ont été clairement négatives (octobre 2007 et décembre 2008). Le mois de décembre 2008 était en réalité positif depuis un certain temps avant de chuter brutalement (voir graphique 2). Les autres observations affichent des performances plutôt positives. Pour donner un ordre de grandeur, le tableau ci-dessus montre le nombre de jours que l’indice S&P500 a passé en territoire positif après la date du creux enregistré par l’indice de surprises. Les chiffres sont surprenants. En combinant les douze fenêtres, il s’avère que le marché a été en hausse comparativement à la valeur au moment du creux dans 73% des 360 (12*30) jours…

Que signifie cette constatation dans la pratique?
1. cet outil de timing de marché est loin d’être infaillible: les marchés sont influencés par un grand nombre de facteurs qui envoient souvent des signaux contradictoires. A l’heure actuelle, ce sont plutôt la psychologie des investisseurs et les décisions en matière de politique économique (BCE, Réserve fédérale, gouvernements) qui dominent les données macroéconomiques
2. en observant exclusivement les données économiques, les résultats indiquent que lorsque l’indice de surprises a atteint un faible niveau, l’indice S&P500 a tendance à se négocier à un niveau plus élevé dans les semaines qui suivent
3. compte tenu de ces constatations, l’investisseur qui recherche actuellement à vendre le marché sur la base des données économiques devrait évaluer son degré de conviction sur la poursuite ou non du flux de surprises négatives, d’autant plus en considérant le niveau déjà bas de l’indice de surprises (graphiques 1 et 2).

William De Vijlder
Chief Investment Officer, Strategy and Partners
BNP Paribas Investment Partners
Le 8 août 2011

L’or, une valeur pas si refuge que cela…

Paris, le 19 juillet 2011. Au lieu de partir à la recherche d’un restaurant dans les alentours de mon bureau, je choisis de manger dans ma chambre d’hôtel. J’aurais mieux fait de m’abstenir : mon filet de poulet à la crème semblait à peine sorti du congélateur et servi après un (trop) rapide passage au four à micro-ondes… Qu’à cela ne tienne, je n’ai qu’à regarder la télévision pour oublier ce qui garnit mon assiette. Tout en zappant, je tombe sur une chaîne française qui parle de la zone euro. « Où peut-on investir son argent en toute sécurité en cette période où l’euro est mis sous pression ? » (nous sommes à deux jours du sommet européen du 21 juillet). Un sujet qui me donne l’eau à la bouche ! Mais qu’en disent-ils justement ? Le journaliste affirme, l’air de rien, que l’investissement le plus sûr aujourd’hui n’est autre que l’or… Je manque de m’étrangler avec un morceau de poulet tellement je suis abasourdi ! Laissez-moi vous expliquer. Il ressort du graphique ci-dessous qu’il existe bel et bien un lien entre les tensions en zone euro (représentées par l’écart de taux entre les obligations grecques et allemandes) et le cours de l’or en euros.

 

En cas de grande incertitude, les investisseurs se rabattent sur des actifs qu'ils estiment sûrs, parmi lesquels l’or. Cette réaction se justifie en un certain sens : ils trouveront en effet toujours bien quelqu’un dans le monde qui sera prêt à leur offrir quelque chose en échange de leur or. L’or joue donc le rôle de « réserve de pouvoir d'achat ». Un rôle que pourraient également jouer des peintures, antiquités ou autres bouteilles de vin si elles n’étaient pas aussi difficiles à transporter et ne dépendaient pas autant des goûts et couleurs de chacun. Essayez donc de refourguer un bon Bordeaux à un fanatique de Bourgogne ! Si l’or ne pose guère ce genre de problèmes, il n’en est pas pour autant une valeur sûre car son cours peut fortement fluctuer. Pour preuve : entre 1990 et 2008, la volatilité annuelle de l’or en euros (et avant cela en marks allemands) s’élevait à 14 % et, depuis 2008, elle a grimpé à 18 %. Ne nous voilons donc pas la face, cette volatilité est très proche de celle des actions. L’or a enregistré sa plus mauvaise performance en mars 1980, avec un recul de 14,5 %. Vous avez dit « valeur refuge » ? Mais alors pourquoi autant de personnes, parmi lesquelles le journaliste de cette chaîne française, partent-elles du principe que l'or est une valeur sûre ? Tout d’abord, pour la raison évoquée plus haut, à savoir que ce métal est une réserve de pouvoir d’achat (« on vous en offrira toujours bien quelque chose »). Ensuite car des tensions (la géopolitique, la zone euro, le plafond de la dette américaine, etc.) ont toujours entraîné une hausse du cours de l'or. La personne qui investit dans l’or considère donc que ces tensions vont encore s’intensifier. Il ne faut cependant pas oublier qu’il est quasi impossible de définir la valeur intrinsèque de l’or. En effet, quels sont les éléments déjà intégrés dans les cours ? J’ai récemment consulté l’épais rapport d’une étude menée à ce sujet. Il comprenait certes de nombreuses analyses statistiques mais il en concluait que toutes ces données ne permettent pas de chiffrer la valeur fondamentale de l'or. Tout ceci ne doit pas vous empêcher d’y investir si vous le souhaitez, à conditions de bien avoir à l’œil les facteurs qui déterminent son cours, et surtout de définir à l'avance à quel moment vous reprendrez vos billes si le cours ne répondait pas à vos attentes.

William De Vijlder