La déplaisante arithmétique budgétaire et ses implications pour l’investisseur

La crise en zone euro ainsi que la saga américaine sur le relèvement du plafond de la dette ont attisé les inquiétudes des investisseurs, tant particuliers qu'institutionnels, au sujet du risque souverain – c'est-à-dire le risque que vous prenez, en tant qu’investisseur justement, en plaçant votre argent dans des obligations d’État. En dehors du secteur public, la question posée en termes de risque de solvabilité est simple : quelle est la probabilité que la dette actuelle soit remboursée ? Mais lorsqu'il est question d’un émetteur tel que l’État, il convient de formuler cette question autrement : quel niveau de dette un pays peut-il supporter sans que le rapport entre sa dette et son revenu annuel (la base imposable) augmente ? Le revenu annuel est égal au produit intérieur brut. La question est posée de cette façon car les autorités, contrairement à un ménage ou à une entreprise par exemple, ont un horizon (une espérance de vie) infini : la dette peut être remboursée sans échéance précise (ce qui signifie qu'elle ne doit en fait jamais l’être puisque les obligations qui arrivent à échéance sont refinancées par l’émission de nouvelles obligations). La seule chose dont il faut s’assurer, c’est que la dette ne soit pas trop importante par rapport à la base imposable.

La réponse à la question sur la solvabilité dépend de plusieurs facteurs :
1. L’ampleur de la dette déjà contractée par un pays.
2. Le rythme d’accroissement de cette dette. Cet accroissement dépend à son tour de la charge d’intérêt sur la dette et du solde budgétaire une fois les charges d’intérêt payées.
3. La croissance nominale du PIB.

Si vous avez la bosse des maths, vous aurez vite fait de déduire que le rapport dette/PIB n’est stable que si le déficit budgétaire est égal au produit de la croissance nominale du PIB et du rapport dette/PIB. Comme le déficit budgétaire est égal au paiement des intérêts (c’est-à-dire le produit du taux moyen et du volume de la dette publique) auquel s’ajoute le solde primaire (la différence entre le déficit public et le paiement des intérêts), le rapport dette/PIB sera également stable si

Solde primaire = (croissance nominale – taux nominal) * (dette publique/PIB)

Si le taux est supérieur à la croissance, il faut alors réaliser un excédent primaire.

Dans ce contexte, nous pouvons formuler une série de réflexions, souvent plutôt déplaisantes malheureusement :
1. La différence entre la croissance économique nominale et le taux nominal est un élément décisif des efforts d’assainissement à fournir, mais le taux est un facteur nettement plus important que la croissance. La croissance réelle est soumise à un plafond (il est en effet impossible qu'un pays affiche chaque année une croissance plus forte que la croissance potentielle) alors que le taux peut augmenter beaucoup plus via le spread.
2. La prévision de la croissance économique réelle à long terme, appelée également croissance potentielle, comporte une marge d’erreur. De nombreux articles ont déjà été rédigés sur la précaution avec laquelle doivent être menées les analyses de l’écart de production, qui conduisent très souvent à des conclusions erronées. Dans le cadre de ces analyses, la production (ou la croissance) réalisée est comparée à la production (ou la croissance) potentielle. Et une des principales raisons pour lesquelles ce travail peut donner des signaux erronés est la mauvaise évaluation à la base de la croissance potentielle. Il s’agit là d’un point important car les commentaires sur certains pays de la zone euro citent en effet de plus en plus la faible croissance attendue à long terme en tant que raison supplémentaire de pessimisme.
3. Dans la comparaison ci-dessus, nous parlons bien de la croissance nominale et du taux nominal, qui font naître chez les investisseurs la crainte qu'un pays veuille créer de l'inflation. Voilà pourquoi le cours de l’or augmente alors que les tensions en zone euro s’accentuent. Il est cependant difficile de « créer de l’inflation » lorsqu’il existe une banque centrale indépendante (la BCE).
4. La croissance nominale augmente instantanément sous l’effet de l’inflation, alors que le taux nominal n’évolue que lentement.
5. Le taux nominal augmente lentement car il s'agit ici du taux moyen que les autorités doivent payer. C’est en fait un taux historique car il a été défini en fonction de la dette émise dans le passé (en tenant compte du moment et du taux auxquels cette dette a été émise).
6. La vitesse à laquelle le taux moyen augmente sous l’influence de l’inflation dépend de la durée de la dette : plus elle est longue, plus la transmission sera lente.
7. Un phénomène similaire se manifeste lorsque les taux du marché augmentent en raison de l’élargissement du spread d’un pays par rapport à l’Allemagne. En l’occurrence, la transmission au niveau du taux moyen dépend aussi de la durée : si le refinancement est important, la transmission sera rapide.
8. En d’autres termes, les autorités ne doivent pas paniquer lorsque le spread augmente (la transmission au niveau du taux moyen se fait lentement). Toutefois, il convient quand même de veiller à ce que des mesures suffisantes soient mises en place pour permettre un nouveau resserrement du spread. Une telle approche suppose également que les mesures soient crédibles.
9. En revenant à nouveau sur la comparaison évoquée ci-dessus, le report des mesures nécessaires implique que le rapport dette/PIB continuera à augmenter, ce qui multipliera le nombre d’efforts à fournir à l’avenir : se faciliter les choses aujourd’hui ne fera que compliquer les choses plus tard.
10. Par contre, le fait de vouloir combler trop vite le déficit budgétaire est susceptible de provoquer une récession, qui influencerait négativement la différence entre croissance et taux et diminuerait le dénominateur dans le rapport dette/PIB : trop se compliquer les choses aujourd’hui ne facilitera donc pas les choses plus tard.
11. Le taux du marché (via le spread) reflètera ce dilemme et ne fera qu’intensifier les efforts nécessaires, créant ainsi un cercle vicieux.

Quelles conclusions en tirer ?
1. Il est important de mener une politique d’encouragement structurel de la croissance. C’est une bonne chose que ce point soit mentionné dans le communiqué du sommet européen du 21 juillet dernier.
2. Les marchés fonctionnent selon des mécanismes d’intégration : il n’y a pas que la politique actuelle qui compte, mais également celle qui sera appliquée dans les années à venir. Le respect de la politique, c’est-à-dire le fait de se tenir à ce qui a été annoncé, est essentiel pour bénéficier d’une certaine crédibilité. La crédibilité est ensuite récompensée par un taux obligataire plus bas (par l’intermédiaire d’un spread plus faible également) mais il faut faire preuve de patience pour cela.
3. Vu le nombre de pays qui doivent accomplir des efforts pour limiter leur déficit budgétaire (et je vous renvoie ici à nouveau au communiqué du 21 juillet), il est inévitable que la croissance économique des prochaines années sera inférieure à la croissance potentielle et que le taux directeur de la BCE reste structurellement assez bas en termes à la fois nominaux et réels.

William De Vijlder
27 juillet 2011