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Après la tragédie grecque, une tragédie américaine ?

(Article publié dans le magazine Moneytalk du 30 juin 2011)

Cette scène a quelque chose de surréaliste. Alors que les Finlandais célèbrent la nuit de la Saint-Jean et que les rues de France sont noires de monde à l’occasion de la Fête de la musique, Athènes connaît aussi son rassemblement populaire. Nous sommes le 21 juin aujourd’hui, le soir tombe. Dans ma chambre d’hôtel à Genève, je regarde les programmes de CNBC depuis plus d’une heure.

La soirée est sans aucun doute chaude à Athènes, au propre (la journaliste de CNBC porte un polo) comme au figuré, car des milliers de gens sont contenus par la police anti-émeute devant le Parlement pendant que des rayons laser projettent sur les murs du bâtiment le mot « voleurs ». Dans le même temps et à intervalles réguliers sont diffusées des images du Premier ministre Papandreou qui tente de convaincre le Parlement.

Le vote commence à 23h24. Les parlementaires gardent leur calme. Point de bouton pour enregistrer son vote : l’appel des noms dure une éternité. Quel suspense ! Le « non » aurait des conséquences tellement graves que les marchés financiers refusent d’envisager ce scénario : les Bourses et l’euro ont d’ailleurs déjà fortement progressé aujourd’hui.

Le programme télévisé vaut la peine de s’y intéresser. Un des participants au débat dans le studio américain compare le sauvetage de la Grèce au Bear Stearns moment en mars 2008 (comprenez : « d’aucuns pensaient que le système était sauvé mais Lehman restait à venir »). Une comparaison somme toute pessimiste (et exagérée).

Une autre personne lance la réflexion suivante : « Aux États-Unis aussi, nous devons organiser un vote le 2 août, sur le relèvement du plafond de la dette ». Bien que tous s’accorde à dire que ce relèvement aura lieu, le vote ne se passera pas sans heurts. Décidément, l’été s’annonce passionnant.

La journaliste vedette Maria Bartiromo a organisé un petit sondage auprès des téléspectateurs en réponse à la prévision de l’éminent économiste David Rosenberg qui déclare qu’à une probabilité de 99%, les États-Unis retomberont en récession l’année prochaine. Résultat de l’enquête : oui 52%, non 48%. Une courte majorité, qui inquiète quelque peu. Et difficile à comprendre : certes, les chiffres économiques ont été très décevants mais je ne vois pas directement ce qui pourrait faire replonger les États-Unis en récession : les entreprises réalisent de plantureux bénéfices et leurs bilans sont sains ; le taux réel est négatif ; la crainte d’un choc pétrolier est quelque peu retombée ; et le reste de l’économie mondiale continue de croître.

La remarque la plus appropriée de la soirée est venue d’un invité en studio : en septembre 2008, le rejet du programme Tarp 1 (qui avait pour objectif d’acheter des actifs illiquides afin de soutenir le système bancaire) par le Congrès américain a déclenché une chute boursière. Quelque temps après, le plan Tarp 2 était approuvé, mais le marché a replongé. Il y avait donc quelque chose de plus en jeu. Aujourd’hui aussi, les enjeux sont nombreux : la Grèce, l’inflation en Chine, les résultats des entreprises américaines en août, la crainte d’un ralentissement de la croissance aux États-Unis. L’investisseur ne doit pas s’attendre à un feu d’artifice boursier cet été.

23h51. Papandreou a remporté le vote de confiance ; le calme revient sur la place devant le Parlement et l’euro recule face au dollar : « achetez la rumeur, vendez la nouvelle ». Il est l’heure de se coucher.

William De Vijlder

Crainte d’un retour en récession : une impression de « déjà vu »

Le 8 juillet 2011 à 14h30 (HEC). Notez dès à présent cette date dans votre agenda car elle coïncide avec la publication des nouveaux chiffres de l’emploi aux États-Unis. Après la douche froide du début du mois de juin, les investisseurs attendent avec appréhension les prochaines statistiques. L’affaiblissement des chiffres économiques américains de ces dernières semaines a été tel que les acteurs du marché se sont inévitablement mis à reparler de « double creux ». Voilà qui donne une impression de « déjà vu », et à raison, car un an auparavant, les marchés étaient paralysés par la crainte d’une rechute en récession. Ben Bernanke en avait d’ailleurs parlé à Jackson Hole à la fin du mois d’août afin de partager son point de vue en matière d’assouplissement quantitatif auprès des invités présents et de la presse mondiale. Il est intéressant de constater que la presse parle à présent déjà d’un QE3…

Les chiffres ont été incontestablement décevants dans l’ensemble, mais les plus frappants ont bien entendu été ceux de l’emploi publiés début juin. Il est aussi étonnant de constater que les surprises de ces dernières semaines se sont révélées particulièrement désagréables, ce qui confirme une fois encore que les analystes ont l’habitude de courir après les faits: les statistiques économiques qui indiquent que l’économie se porte bien vont de pair avec des surprises positives. À l’inverse, des statistiques décevantes s’accompagnent le plus souvent de surprises négatives. Ces surprises réservent en fait un « double whammy » (double coup dur) à l’investisseur en actions: le terme « amélioration » signifie une « amélioration étonnamment forte » et le terme « détérioration » implique « une détérioration étonnamment forte », ce qui, dans ce cas, suffit à faire s’envoler l’aversion pour le risque. Il n’est dès lors guère surprenant que le taux long à 10 ans aux États-Unis soit passé sous la barre des 3,00%, malgré l’inflation, la dette publique, le débat sur l’augmentation du plafond de la dette et...la fin du programme QE2 à la fin de ce mois. Malgré la publication d’une multitude d’analyses sur les conséquences de la fin du programme QE2, concluant souvent qu’elle tirerait les taux obligataires vers le haut, force est de constater qu’ils ont en réalité chuté. Tout ne dépend donc pas du programme QE2. Il s’est passé la même chose à l’automne dernier, lorsque les rachats d’obligations d’État dans le cadre du QE2 n’ont pas pu empêcher la montée des taux sur fond d’amélioration de l’économie.

Où en sommes-nous aujourd’hui à la veille de l’été? Quatre questions et autant de réponses.

1. Le ralentissement de la croissance est-il temporaire ou s’agit-il d’une nouvelle tendance?

 La faiblesse des dernières statistiques n’apporte que peu d’informations sur l’évolution à court terme car la plupart des indicateurs mesurent le pouls récent de l’économie et ne sont guère prévisionnels. Nous pouvons illustrer ce point à l’aide de l’indice de l’Institute of Supply Management (ISM). Depuis 1948, les fluctuations (exprimées en pour cent) de ces trois derniers mois (758 observations) sont aussi bien positives (380) que négatives (378): l’indice ISM de l’économie américaine s’inscrit donc tant en hausse qu’en baisse. Un ISM baissier n’est par conséquent pas anormal, pas moins qu’un ISM haussier. En outre, il n’existe quasiment aucun lien statistique entre les fluctuations passées et futures de l’ISM: le constat selon lequel l'indice ISM de juin est inférieur au niveau de mars, soit trois mois auparavant, ne nous informe en rien sur son niveau en septembre prochain par rapport au mois de juin. Le graphique ci-après illustre bien cette idée :

 

 

 Il faut donc examiner les « fondamentaux » de l’économie pour se faire une idée du futur. À cet égard, nous pouvons partir du principe que le ralentissement sera temporaire car il résulte essentiellement de facteurs exceptionnels et passagers: les événements tragiques au Japon ont notamment entraîné une baisse de la production automobile qui a, à son tour, affecté sensiblement l’économie mondiale, de même que le climat défavorable dans de nombreux pays a perturbé momentanément la production.

Par ailleurs, les fondamentaux relatifs aux investissements sont finalement assez satisfaisants. À titre d’exemple, aux États-Unis, le rapport entre les dépenses d’investissement des entreprises et le PIB est relativement faible, ce qui souligne les excellents résultats des entreprises et les faibles coûts de financement. La croissance économique entraînera une augmentation des investissements (les économistes appellent ce phénomène « l’effet d’accélérateur »). Toujours outre-Atlantique, le poids des loyers pèse de plus en plus lourdement dans le budget des ménages. À terme, cette augmentation stimulera la vente et la construction de logements. Par ailleurs, le parc automobile américain est globalement assez ancien et le prix élevé de l'essence devrait pousser les consommateurs vers des véhicules plus efficients au moment de remplacer le leur. Le rapport stocks/chiffre d’affaires a encore baissé, donc le niveau des stocks ne peut pas être qualifié d’excessif. Enfin, les enquêtes auprès des banques américaines révèlent qu’elles sont nettement plus enclines à octroyer des crédits et que la demande de crédits a également augmenté.

 En Allemagne, la saine composition de la croissance est manifeste: tant les exportations nettes (influence de la Chine) que les dépenses d’investissement, la consommation des ménages et la construction participent à l’expansion. À l’inverse, à la périphérie de la zone euro, la croissance reste, pour des raisons compréhensibles, faible à négative et celle du Royaume-Uni piétine depuis environ trois trimestres consécutifs.

Enfin, les pays émergents continueront d'afficher une croissance solide mais un peu moins vigoureuse.

2. Quels sont les facteurs susceptibles de nous précipiter dans une nouvelle récession ?

Une analyse des facteurs ayant historiquement entraîné de nombreuses récessions nous amène à la liste suivante:

a) un durcissement monétaire trop sévère

Ce risque est pour ainsi dire inexistant. En Occident, le taux directeur réel des banques centrales demeure très bas, voire négatif. La BCE agira avec une grande prudence dans sa politique de resserrement (nous pensons qu’elle laissera ses taux inchangés pour le restant de l’année après le relèvement du mois de juillet) et la Fed n’est clairement pas pressée d’emprunter « la porte de sortie ». Dans la plupart des pays émergents, le taux réel est également faible à négatif (le Brésil fait à cet égard figure d’exception).

b) des mesures d’austérité budgétaire trop sévères

Dans les pays qui veulent/doivent limiter fortement leur déficit budgétaire, l’impact sur la croissance à court terme est inévitablement négatif. Cependant, l’effet combiné ne sera pas de nature à provoquer une récession dans l'OCDE ou l'économie mondiale en général. Aux États-Unis, le gouvernement prendra le temps d’aborder la question du budget (ce qui ne nous réjouit pas nécessairement à moyen terme…).

En outre, il convient d’examiner la politique budgétaire parallèlement à la politique monétaire. Le Royaume-Uni en est un exemple patent: une politique monétaire accommodante permet d’atténuer l’impact négatif d’un budget sévère.

c) l’éclatement d’une bulle

Par le passé, ce type d’événement a souvent été à l’origine d’une récession (2000, 2008 pour ne citer que ces deux exemples). Bien que certains développements (immobilier dans certaines régions de Chine, spéculation sur l’or) suscitent l’inquiétude, nous ne sommes pas encore dans un contexte où tous les signaux sont au rouge. Les bulles ne sont dangereuses que si la spéculation se généralise et est financée par le crédit.

d) un choc des matières premières

Nous pensons bien sûr en premier lieu au pétrole (mais aussi aux prix des matières premières dans les pays émergents) et aux chocs pétroliers qui ont provoqué deux récessions dans les années ’70 au siècle dernier et ont contribué à la récession de 1990 aux États-Unis. Après un récent recul, le baril de Brent est reparti à la hausse à 120 dollars l’unité (il est intéressant de noter que la différence avec le West Texas Intermediate s’est sensiblement creusée, soulignant l’impact négatif de l’évolution de la croissance américaine) et il est évident que toute nouvelle hausse pénalisera de plus en plus la croissance. Hormis les perturbations de la production, une nouvelle augmentation du prix du pétrole nécessiterait toutefois une accélération de la croissance (qui mènerait dans un second temps à un ralentissement).

e) une surévaluation des monnaies

Généralement, une forte appréciation de la monnaie va de pair avec une augmentation du pouvoir d’achat (baisse des prix à l’importation) et incite parfois les investisseurs à contracter des emprunts dans une devise étrangère (Asie en 1997, certains pays d’Europe de l’Est il y a quelques années) car leur valeur diminue. Une monnaie chère peut cependant à terme étouffer le secteur de l'exportation et mener à une récession. Il s’agit d’un risque qui pourrait à terme se poser dans certains pays émergents victimes d’un afflux spéculatif de capitaux.

f) une bulle du crédit

La faiblesse des taux réels pourrait entraîner une envolée des nouvelles demandes de crédit de sorte qu’un taux attrayant pourrait ultérieurement avoir des conséquences néfastes. Ce thème n’est pas encore d’actualité mais il convient de le suivre attentivement dans certains pays émergents qui connaissent une forte expansion du crédit.

Nous pouvons en conclure que le risque de récession est très limité.

3. Un QE3 après le QE2?

Non. À moins que, contre toute attente, la croissance continue de ralentir. Dans une récente allocution, Ben Bernanke a à ce sujet habilement fait en sorte de garder l’église au milieu du village: « nous devons veiller à la croissance mais aussi ancrer les attentes inflationnistes ». Le lancement d’un QE3 ne serait pas forcément positif pour les marchés et pourrait donner l'impression que ce type de mesures ne fonctionne pas.

4. Le ralentissement de la croissance est-il une mauvaise nouvelle pour les actions ?

Oui et non. « Oui », car nous l’avons constaté récemment. En outre, le mois de juillet sera crucial sur le plan de l’attitude « risk on/risk off » des investisseurs (aversion ou non pour le risque), car une nouvelle déception sur le front de l’emploi aux États-Unis renforcera l’idée que le ralentissement de la croissance n'est pas que passager. Il semble donc que le sort des investisseurs en actions du monde et des milliards de capitaux en Bourse dépend du chiffre qui sera publié le vendredi 8 juillet. Bien que ces propos soient un schéma un peu trop dramatique de la réalité, l’attention prêtée aux chiffres de l’emploi n’est pas surprenante. La consommation américaine représente 70% du PIB de l’économie qui, pour l'heure, est encore la plus importante du monde. Dans un pays où les taux sont terriblement bas, où le marché résidentiel subit un double creux et où l’augmentation des crédits à la consommation n’est pas la meilleure façon de raviver les dépenses (c’est le moins qu’on puisse dire), la croissance du revenu net au travers de la création d'emplois est LA condition sine qua non pour assurer la croissance future de la consommation des ménages.

Toutefois, la réponse à cette question peut aussi être « non ». Ainsi, d'un point de vue historique, il s’avère que le pic de l'indice ISM entraîne en effet une baisse des cours boursiers mais cet effet ne perdure que trois mois environ car la Bourse repart ensuite à la hausse.

La réponse est donc mi-figue, mi-raisin. Ajoutez-y cependant quelques facteurs (la montée du baril de Brent à nouveau à 120 dollars américains, le débat sur le plafond de la dette aux États-Unis, la saison des résultats qui démarrera dans quelques semaines et qui révélera enfin si la faiblesse macroéconomique se traduira ou non par des chiffres décevants au niveau des entreprises) et vous obtenez un cocktail détonant pour assister à un été volatil sans réelle tendance. Nous en viendrions presque à croire aux effets saisonniers (« sell in May and go away » -« vendez en mai et partez »).

William De Vijlder

20 juin 2011