Lors de la récente rencontre annuelle des banquiers centraux, organisée par la Réserve fédérale à Jackson Hole (dans le Wyoming), Carmen Reinhart a présenté sous le titre éloquent « Après la chute » les résultats de son étude sur les retombées à long terme des chocs économiques majeurs du vingtième siècle. Sa conclusion : la croissance du PIB est plus faible et le taux de chômage plus élevé pendant les dix années qui suivent une crise que pendant les dix années qui la précèdent. Bloomberg a par ailleurs récemment cité Stephen Roach, président de Morgan Stanley Asie, qui a affirmé que la croissance tendancielle de l’économie mondiale serait inférieure de 1 à 1,5 % par rapport à ses niveaux historiques. La crise économique, financière et immobilière de 2008 pèse donc sur la croissance potentielle à la suite du recul des investissements des entreprises, sans oublier l’effet négatif que devraient également avoir les perspectives d’assainissements budgétaires prolongés. Pour les investisseurs, les implications d’une telle période de croissance structurellement faible sont diverses. En voici un aperçu :
1. Une prime de risque réalisée plus faible pour les actions
Cette situation signifie que le rendement supplémentaire des actions au-delà du taux sur le marché monétaire sera inférieur au niveau que l’on pourrait normalement attendre à long terme. La croissance tendancielle plus faible implique une baisse de la croissance bénéficiaire en raison non seulement d’une augmentation plus lente du chiffre d’affaires et de la pression sur les marges bénéficiaires, mais également d’un effet de levier moins important dans les bilans (financement moindre via des capitaux étrangers) et d’une réglementation plus stricte. À cela s’ajoute le fait qu’au cours des trente dernières années, la prime de risque moyenne a été revue à la hausse à la suite de la baisse tendancielle du taux, une situation sur laquelle nous ne pourrons plus compter à l’avenir au vu du niveau déjà extrêmement bas du taux. Enfin, le rendement supplémentaire réalisé pour les actions dépend de la position initiale en termes de valorisation. En nous basant sur la valorisation actuelle (qui n’est ni onéreuse ni bon marché en termes de ratio cours/bénéfice), nous ne pouvons en effet pas nous attendre à des rendements exceptionnels. D’un point de vue historique, il s’avère d’ailleurs que le rendement supplémentaire réalisé pour les actions par rapport aux obligations est nettement plus important dans un contexte de croissance élevée que dans un contexte de croissance faible.
2. Une volatilité structurellement plus élevée des actions à la suite de la crainte persistante d’un retour en récession
Pour expliquer ce point, faisons la comparaison avec le fait de rouler à vélo. Lorsqu’on freine à faible vitesse, on a vite peur de perdre l’équilibre. Ce sentiment se fait cependant moins sentir à une vitesse plus élevée : même après avoir freiné, l’allure reste raisonnable. Remplaçons à présent « vitesse » par « rythme de croissance » et « coup de frein » par « choc négatif sur la croissance », et nous obtenons comme résultat que des obstacles économiques sur une croissance déjà faible initialement font rapidement naître la crainte d’une récession (« le cycliste tombe de son vélo »). Cette constatation soutient la volatilité des actions, phénomène accentué par une forte volatilité du taux à long terme (voir point 6).
3. Un taux à court terme structurellement bas
L’explication de ce point coule de source : une croissance tendancielle plus faible implique une capacité de production inutilisée ainsi qu’un marché du travail moins performant, et donc un risque d’inflation limité. La tendance des banques centrales à intervenir de manière préventive contre l’inflation est également réduite : l’objectif est de ne pas compromettre la croissance, l’inflation restant faible quoi qu’il en soit.
4. Des courbes de rendement raisonnablement raides
Ce point repose sur la prévision que, tel que mentionné au point 3, le taux court restera particulièrement bas pendant une plus longue période, tandis que le segment long de la courbe de rendement restera relativement élevé en raison des déficits budgétaires et de la crainte latente d’un retour de l’inflation. Parmi les contre-arguments, citons le fait que la prime de risque moins importante pour les actions ainsi que la réglementation sur la solvabilité (compagnies d’assurances, fonds de pension) entraîneraient justement une allocation d’actifs structurelle en faveur des obligations d’État. Cette situation pèserait alors précisément sur le taux long, à l’instar d’un éventuel nouvel assouplissement quantitatif aux États-Unis.
5. Une crainte persistante d’assister à une légère déflation.
Le maintien d’un écart de production négatif (la production réelle est inférieure à la production potentielle et le taux de chômage est structurellement haut) pourrait exercer une pression à la baisse sur l’indice général des prix, a fortiori car la croissance mondiale plus lente limite le risque d’inflation grâce à des tensions sur les marchés des matières premières. Pour les investisseurs, un tel environnement se révèle assez stimulant : le taux court est particulièrement bas (ce qui est déjà le cas aujourd’hui) et le rendement réel des obligations d’État est constitué de la combinaison de rendements nominaux peu intéressants et d’une légère déflation (la déflation porte le rendement réel au-dessus du niveau nominal). Depuis pas mal de temps, l’exemple classique d’un tel environnement est le Japon, et la crainte n’est jamais loin que les États-Unis se retrouvent sur le chemin d’un « scénario à la japonaise ». Néanmoins, une étude récente du FMI indique qu’un processus d’inflation en baisse arrive généralement à son terme lorsque la stabilité des prix est atteinte, hormis au Japon.
6. Une plus forte volatilité sur le marché des obligations
Cette plus forte volatilité trouve son origine à trois niveaux : 1) le taux court extrêmement bas (lorsque ce taux doit tout de même être augmenté, cela suscite la nervosité des investisseurs en obligations), 2) la crainte et l’espoir dans le cadre de la réduction des déficits publics, et 3) l’instabilité du scénario en termes d’inflation (légère inflation contre légère déflation). En cas de faible taux à long terme, la duration d’une obligation est aussi nettement plus longue, ce qui implique qu’une modification limitée du taux long entraîne des fluctuations plus importantes des cours obligataires.
7. Un rendement corrigé du risque plus élevé pour les obligations d’entreprises que pour les actions développées
Ce rendement corrigé du risque est calculé sur la base du ratio de Sharpe, à savoir le rapport entre le rendement supplémentaire d’un investissement par rapport à un investissement en obligations d’État à court terme, d’une part, et le risque d’un investissement, d’autre part. Les obligations d’entreprises sont relativement intéressantes dans un environnement de faible croissance : les entreprises ne nécessitent pas une croissance forte de leurs bénéfices pour pouvoir supporter la charge d’intérêt de la dette et éponger la dette. Les investisseurs en actions exigent quant à eux une croissance bénéficiaire raisonnable, qui s'avère plus difficile à atteindre en cas de croissance économique plus faible. L’expérience passée confirme d’ailleurs cette affirmation. Depuis 1980, l’économie américaine a connu pendant huit années une croissance de 2,5 % ou moins. Dans six de ces huit cas, les obligations d’entreprises à haut rendement ont généré un revenu supérieur à celui des actions.
8. La nécessité de reconsidérer le « biais domestique »
Les portefeuilles d’investissement présentent généralement un « biais domestique » : les investisseurs accordent un poids plus important qu'il le faudrait au niveau financier aux actions des entreprises avec lesquelles ils sont souvent en contact (dans les médias, la vie de tous les jours, etc.). La fréquence des contacts est donc liée à une « meilleure connaissance de cause », un concept qui est loin d’être évident. Mis à part le problème de la sélection des actions, le biais domestique implique également pour les investisseurs des pays développés une trop forte exposition aux entreprises qui travaillent probablement dans un environnement de plus faible croissance, à moins que ces entreprises « du coin » ne soient toutes actives à l’échelon international. Les investisseurs ont donc tout intérêt à limiter leur biais domestique et à investir à un niveau plus international, en particulier dans les régions qui présentent une croissance structurelle supérieure ou dans des entreprises des pays développés qui sont actives principalement dans ces régions.
9. La nécessité d’accorder un poids structurellement plus important aux pays émergents
Les pays émergents restent la plus grande inconnue dans ce contexte. La croissance plus lente dans le monde développé évolue, en ce qui concerne les pays émergents, dans un contexte de révolution industrielle (énorme mouvement de rattrapage en termes de processus de production), de révolution financière (énormes excédents d’épargne) et de révolution au niveau des consommateurs (classe moyenne naissante). Quel sera l’effet sur la croissance des pays développés ? La causalité peut-elle être inversée (les pays émergents tirent les pays développés au lieu de la situation inverse, observée dans le passé) ? Le tableau pourrait dans ce cas se révéler plus favorable qu’on pourrait le croire pour les Bourses développées, mais nous attendons jusqu’à présent toujours la réponse à cette question. Ce qui est clair, en revanche, c’est que dans un monde où la croissance bénéficiaire se fait plus rare, les pays qui présentent une croissance structurelle plus forte gagneront la faveur des investisseurs, qu’il soit question d’actions, d’obligations d’entreprises ou de devises.
William De Vijlder
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